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编者按：
特斯拉毫无疑问是2020年股价表现最出色的企业之一，即便是经历了近期的大跌之后，其股价仍然相比年初上涨超过400%，市值超过传统汽车制造公司丰田和大众之和。而就在两年前，投资者还因为特斯拉创始人马斯克对于分析师的轻慢，和对“护城河”等传统投资概念的无视而抛售这家企业。今天的特斯拉能够证明当初的马斯克对了吗？投资里的“护城河”概念已经过时了吗？韩国未来资产环球投资公司环球投资总部总负责人睦大均在他的《全球创新投资：经济大变局中的财富新机遇》中给出了一个折衷的答案：投资具有护城河的传统企业跟投资创新型企业并不必然冲突，为了改善创新投资的弱点，投资者可以将护城河企业加入投资组合中。本文选自该书第一章，对于投资创新型企业还是护城河企业的辩论贯穿全书，而这个问题也很可能会成为很多投资者未来必然要面对的选择。
马斯克舌战巴菲特
2018年，埃隆·马斯克和沃伦·巴菲特之间展开了舌战。埃隆·马斯克1972年出生于南非，曾参与创立贝宝，现任美国电动车及能源公司特斯拉CEO（首席执行官）。沃伦·巴菲特1930年出生于美国，被誉为“20世纪最佳投资者”，是备受投资者尊敬的价值投资大师，现任伯克希尔-哈撒韦公司CEO。马斯克被誉为“创新巨人”，巴菲特则被誉为“奥马哈先知”。
两人之间的舌战始于马斯克对巴菲特的批判。马斯克在面对记者的提问时带着不悦的口气表示，巴菲特提出的“經济护城河”这一概念毫无说服力。护城河是指为防止敌人入侵而在城堡周围挖掘的壕沟，巴菲特把护城河当作“竞争对手无可匹敌的竞争力”。根据巴菲特的投资哲学，投资者应该投资拥有护城河这一坚固堡垒的企业，企业经营者则必须每年拓宽护城河。对于马斯克的批判，巴菲特愤怒地做出了回应。
2018年5月1日，特斯拉召开投资者电话会议。几个月前，特斯拉股价暴跌，因为有消息称，备受市场关注的特斯拉电动汽车Model 产量不及预期，企业持续亏损，现金快速消耗，部分投资者提出有必要进行有偿增资。马斯克因Model 3在生产过程中出现的问题而倍感压力，他在会议过程中表现得很敏感。
“Model 3的生产目标和特斯拉目前的财务状况如何？”面对分析师的提问，马斯克回答道：“无聊，这个问题十分愚蠢。”然而，分析师的问题并不愚蠢，当时特斯拉股价下跌，所有投资者都期待管理层给出有诚意的答复，而且这是有很多投资者参加的正式活动。在这样的场合中，马斯克却说分析师的问题很愚蠢。在电话会议中，马斯克表示将开放特斯拉的超级充电站，以便其他电动汽车企业也可以付费使用。
一位分析师问道：“为什么要放弃‘具有竞争力的护城河’？”他的意思是说，从巴菲特的观点来看，马斯克开放超级充电站可能是错误的决定。
对此，马斯克回答如下：“护城河这个概念本身就有问题。敌人快要打进来了，只建立一个护城河恐怕活不了多久。更重要的是创新的速度，这才是创造竞争力的根本因素。”
马斯克毫无诚意且不耐烦的回答，导致很多投资者抛售特斯拉的股票。特斯拉股价在电话会议当天暴跌5.6%，市值蒸发了约20亿美元。
而在特斯拉会议召开后的星期六，约有4万名投资者聚集在美国内布拉斯加州的一个仅40万人口的小城奥马哈，参加有着“资本家伍德斯托克音乐节”之称的伯克希尔-哈撒韦公司股东大会。当一位股东问及对马斯克发言的意见时，巴菲特回应称：“现在还有很多坚固的护城河。马斯克的创新可能会颠覆某些行业。但在糖果行业，他绝不是我们的对手。”
巴菲特提到了伯克希尔-哈撒韦公司于1972年斥资2500万美元收购的喜诗糖果。巴菲特没有进行任何设备和资金投资，糖果销售量同收购前相比无明显涨幅，但糖果价格每年都有所上涨，所以企业利润持续增长，且喜诗糖果客户忠诚度很高，品牌价值经久不衰。这就是巴菲特所说的护城河。
马斯克听到巴菲特的回答后，在推特做出了回应：“我要开一家糖果公司打败你。”然后，马斯克向那些把他的回应当作玩笑的人补充道：“真的，我是说真的，我要建造‘护城河’，然后填满糖果，让巴菲特也非投资不可！”
他甚至还讽刺对虚拟货币的未来持怀疑态度的巴菲特，说自己要打造“加密糖果”。然而，马斯克到现在也没有经营一家糖果公司，两人之间的舌战就这样不了了之。
但这场论战却值得我们思考。是像马斯克所说的“创新的速度”比经济护城河更重要呢？还是像巴菲特所说的经济护城河仍有其现实意义呢？不同的人对此有不同的看法。2020年新冠疫情发生后，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司减持了长期持有的航空公司股票，疫情导致航空股价值下降，这不禁令人怀疑经济护城河是否真的存在。
各位读者的看法如何呢？让我们换个问法：如果你计划投资，那么你是选择主导“改变世界的创新型企业”呢，还是选择拥有能在风云变幻之中保护自己的“经济护城河企业”呢？
以经济护城河完善创新投资
正如印刷机引导启蒙主义、蒸汽发动机开创新时代一样，创新正在改变我们的生活。从前约朋友见面，需要打电话给114查号台才能确认见面地址，而现在通过智能手机应用就可以完成任何预约。科技改变了人类的生活，我们选择向引领未来的创新型企业进行投资。最近出现的创新型企业极具破坏性，其正在颠覆行业竞争格局，很多传统企业被挤出市场，行业秩序出现重整。实际上，创新型企业的营业收入及利润正在迅速增长，如果固守过去的投资方式，就有可能被瞬息万变的潮流抛弃。
创新型企业投资的核心是通过找出真正可持续成长型企业并买入其股票来进行投资，但在实际投资的过程中，会出现另一个问题——维持投资头寸比想象中更加困难。正如前文所述，投资创新型企业并非易事，企业的营业收入及利润快速增长，但这种期待心理在很大程度上已经反映到了股价上，股票变得十分昂贵。富达国际的投资经理安东尼·波顿曾说道，重要的不是“未来会如何，而是股价中反映了什么”。 过去也有类似FANGs的创新型企业引领股票市场，那就是从20世纪60年代到70年代初期的“漂亮50”时代。漂亮50是20世纪六七十年代纽约证券交易所最被投资者追捧的50只股票，第二次世界大战后市场对经济增长前景非常有信心，美国本土企业成长为跨国企业，企业价值也被重新评估，投资策略也从价值型股票转移到成长型股票。1972年，漂亮50企业的市盈率（40倍）比标普500（19倍）高出一倍多，其中，宝丽来的市盈率为90倍，迪士尼、麦当劳的市盈率约为80倍。很多人怀疑这些企业是否能长期保持高速增长，但实际上很多企业的确实现了较长时期的高速成长。然而这些看似会无限上涨的股票最终还是不可避免地在经济周期中表现得苍白无力，1970年-1974年市场走势疲软，引领20世纪60年代牛市的股票较最高点平均跌幅达80%。科技泡沫时期代表新经济的互联网企业思科也是如此，思科相对于沃尔玛的市值从1990年初的1%上升到了2000年的220%，但此后下降至30%，截至2018年9月末仅为80%。
创新型企业的股价经常会因发布低于预期的业绩或出现新竞争企业的消息而暴跌。在市场氛围迅速降温的情况下，创新型企业的股价与指数相比跌幅更大。从2014年-2018年的波动幅度（资产价格随着时间的推移而变化的程度）来看，标普500指数为12%，经济护城河企业为15%左右，而创新型企业则高于30%。剧烈的股价波动令投资者感到不安，很容易做出错误的决定。高速成长的创新型企业股价下跌是很常见的，而在持续的牛市中，价格暂时调整后通常会迅速恢复，回顾这些股票的价格走势，可以发现大部分下跌都是琐碎的短暂调整而已，然而投资者往往会感到不安，可能会把股价下跌错误地解释为基本面變化，从而在短期内低价抛售股票，尤其在集中全部火力投资创新企业时，损失的可能性会增加。
为了改善创新投资的弱点，可以将经济护城河企业加入投资组合中。经济护城河企业具有如下特征，可以改善投资组合的风险和收益。
第一，经济护城河企业的营业收入与利润的波动幅度小，可预测性较高。另外，股息收益率较高，对利率变化等宏观经济变化的敏感程度较低。经济护城河企业的现金创造能力并不一定强于创新型企业，但每年现金流波动幅度与创新型企业相比较小，在美国和欧洲的公共事业、零售、运输、医疗健康等行业中都观察到了这一特点。营业收入也基本如此，经济护城河企业的营业收入增长率不高，但波动幅度很小。在市场不确定性扩散的环境中，投资者更倾向于可预测性高的股票，经济护城河企业就属于这类企业。
第二，经济护城河企业也在接受并顺应创新潮流。通过引进信息技术来提高竞争力，或聘请新的管理人员来重新制定企业发展方向，投资创新技术或收购拥有创新技术的竞争者，以此来对抗创新潮流，提高在新经济中的生存能力。从管理人员的变化，就可以看出经济护城河企业改变自身的强烈愿望。2016年以来，美国和欧洲约有四分之一的企业更换了CEO，新的管理团队以新的发展蓝图和方向来经营公司，他们了解创新趋势，并且企业内部仍然有足够的优秀人才储备。
第三，经济护城河企业分散在各个行业中，而创新型企业则主要集中在信息技术、医疗健康、传媒、消费者服务、零售行业。经济护城河企业利用其规模经济、强大的价格竞争力和良好的财务结构，可以更好地维护市场份额、企业利益和企业价值。从2017年美国54个行业来看，成立不到十年的企业出现在营业收入前三位的只有六个行业，包括科技、传媒、通信行业等，而其他行业的经济护城河企业都维持着自己的市场地位。当然，不能仅凭维持市场占有率就可以忽视创新带来的影响，维护市场占有率可能会带来营销费用和投资支出的增加，以及并购导致的企业利润稀释等后果。尽管如此，这些企业仍通过不断努力改变自身来维持市场竞争力和市场占有率。
第四，经济护城河企业可以降低投资组合价值下跌的幅度，同时可以用作买入创新企业的资金来源。受市场影响，创新型企业集中在特定板块，股价收益率反复无常，而经济护城河企业和创新型企业股价呈现出不同的方向，从而产生分散效应。在经济护城河企业中，有很多现金流创造能力突出并且具有优秀的商业模式的传统企业。即使经济不景气，经济护城河企业仍旧可以保持稳定的营业收入及企业利润，股价跌幅比创新型企业小，创新型企业的股价下跌过多时，可以卖出跌幅相对较小的经济护城河企业，以低价增持创新型企业，通过这种方式可以提高投资回报率。
第五，在有价证券市场中，如果把创新型企业和经济护城河企业比作金融资产，那么创新型企业就是创业企业，经济护城河企业就是债券，包含经济护城河企业的投资组合比仅仅由创新型企业构成的投资组合更高效。这并不意味着经济护城河企业的股价收益率低。截至2019年12月13日，由经济护城河企业构成的晨星宽护城河ETF上涨幅度约为160%，而标普500指数收益率为128%，这一结果并不比我们预想中差。
目前我在全球基金的实际管理过程中也应用这种投资策略。核心策略是集中对创新型企业进行投资，通过经济护城河企业来弥补创新投资中承担的风险，即创新型企业所占比重较大的杠铃策略。经济护城河的概念在分析投资标的方面也很奏效，从创新和护城河这两个相反的概念出发，比较分析投资对象，就能更好地理解所持有股票的特性。当然，分析过程很痛苦，也具有挑战性，需要花费很多时间。
（韩）睦大均著 王倩译
中信出版集团