论文部分内容阅读
公司的战略计划涉及很多内容，其中当然包括，决定如何把公司的资源分配到经营活动的各个环节。从财务角度来讲,战略计划是对一个特殊的资源,即资本进行分配。
金融理论在分析资本市场是如何运作以及风险资产和金融资产是如何评估方面取得了很大的进展。这些评估工具源于金融理论，特别是被广泛应用的贴现现金流分析。然而，金融理论与战略规划的联系却很少。
我在这里试图以下述3个方面解释横亘在金融理论和战略规划之间的沟壑。
·金融理论和传统的战略规划手段可能由于语言和“文化”上的差异而被割裂了。
·贴现现金流分析可能被误用过，所以不被战略应用所接受。
·贴现现金流分析即使被正确应用，也可能在战略应用方面失败。
每一种解释在一定程度上都是正确的。然而，把金融理论应用于战略规划，以及它一旦被扩展和正确使用后的潜在收益。将是我重点阐述的难题。
金融理论（Finance Theory）
金融理论中战略规划联系最为密切的是处理公司投资决定的有关概念，对这些概念的了解需要对 “金融理论”进行定义。
每一个投资项目都可以被看作一个全部由股权融资的“迷你企业”(mini-firm)。假设这个企业的股票交易活跃，我们又知道这个迷你企业股票出售的情况，那么就会知道股票的现值，减去这个企业所需要的投资可以得到该企业的净现值（net present value,NPV）。
从另一个角度讲，我们是在为资本市场上的投资者们计算每一个项目的现值。因此，我们应该使用最好的可以解释相似证券价格的估价模型。
实证研究表明，投资者们能够看出会计报表中的偏差，他们不只是天真地去看最后一个季度或是最后一年的每股收益。
由于现值是可加的，企业的价值应该是所有“迷你企业”的价值之和。一个企业或者一套业务包括无形资产和有形资产、成长的机会和到位的资产。无形资产和成长机会是会被清晰地反映在股价上的，而且原则上是可以在资本预算中作价的。具有无形资产和成长机会的项目，其相应的净现值也更高。
各个项目中，资本的机会成本由于风险的差异是各不相同的。虽然从原则上讲，每一个项目都有其自己的资本成本。但是在实践中，企业将按风险类别把项目分组得以简化，同组的项目使用的资本成本相同。
一套业务或者企业的资本机会成本是将其所包含的项目各自的资本机会成本加权平均而得到的。
资本的机会成本是依赖于资金的使用而不是资源的使用。在大多数案例中，融资对于价值的影响只是第二位的，企业可以通过精明的投资决策获得比精明的融资决策更多的资金。
金融理论着重于现金流和竞争性资产的预期收益。公司的投资机会和股东可以购买的证券处于竞争地位。在考虑风险的前提下，投资者们考虑的是只有当企业比自我理财机会更好时才会向这个企业投资。
因此，金融理论更强调基础面。它不受会计因素的影响，除非会计因素影响现金税。假设一个正净现值的项目，在初期会急剧削减公司的账面营利。投资者将通过分析看出会计记录的偏差，了解项目的真实价值。实证研究表明投资者确实能够看出会计报表中的偏差，他们不可能只是天真地去看最后一个季度或是最后一年的每股收益。（如果投资者真是这样的话，所有的股票将在相同的市盈率下被抛售。）
这些概念已普遍被金融经济学家所接受。最近关于资本市场如何运作的理解被广泛地包括在这些概念中。而且看上去这些概念也被企业所接受，至少是部分的。我们说讨论的问题不是管理者们是否在金融理论的基础来进行企业的资本预算（或者为了其他的融资目的），而是为什么管理者不在战略规划时就使用金融理论。
横亘在金融理论与战略规划之间的沟壑
我反对把战略规划视为“在相当程度上的资本预算”的观点，因为资本预算在现实中是一个自下而上的过程。它的目的是找出并且实施那些收益大于成本的特殊资产或项目。
找出有价值的部分并不会保证整个项目的价值最大化。况且繁琐的、自下而上的资本预算并不是战略规划。
一项业务中资本的战略部署就是一个投资项目。如果管理层进行投资，他们就必须清楚，公司增加的价值会比资本投入量大——否则他们就是在抛弃金钱。从另一个角度讲，管理者要对净现值心中有数。
这看上去是在要求引入金融理论，因为理论可以解释实物和金融资产是如何作价的。这些理论不但要涉及资本预算的应用，还要涉及到战略规划中的财务问题。
战略规划在财务方面是非常复杂的了，最近出版的一些有关公司战略的书籍都着重强调了财务概念。咨询公司已经把这些概念发展成为与战略有关的内容了。①
如果市场愿意为多元化进行额外支付，那么封闭式基金就会在其市值高于净资产价值时进行抛售，而对于投资者来说整合后的企业比他们独自经营时的价值更高。
然而，我认为，绝大多数战略规划者都没有以现代金融工具为指导的说法是公正的。战略和财务分析没有很好地结合起来，甚至当它们分析的是同一个大项目时也是这样。当一个项目从战略角度讲是可行的时候，战略分析家们往往不考虑其金融价值。相反，一个明显拥有较高净现值的项目，也会因为不符合公司的战略目标而被否决。当财务分析与战略分析出现分歧时，这种分歧往往被视为生活中的一部分，而不是需要改进的异常状态。
在很多企业中，指导战略分析的变量在一定程度或者很大程度上与金融理论相割裂，这是二者隔阂的另一种表现，比如：
* 很多管理者关心战略决定对账面收益率或每股收益的影响。如果他们认为计划会给公司带来价值的增加，则它对会计数字的影响可以不予考虑。
．一些管理者通过多元化经营来规避他们所认识的风险。投资者对于风险的认识是不同的。在资本市场，多元化是廉价的，并且是容易实现的。而企业多元化是多余的，市场不会为这种多元化进行额外支付。
如果市场愿意为多元化进行额外支付，那么封闭式基金就会在其市值高于净资产价值时被抛售，而对于投资者来说，整合后的企业比他们独自经营时的价值更高。封闭式基金实际上是在打折销售，而不是溢价销售。合并的企业一般也都是打折销售的, 由于企业的组成部分不是单独交易，因此这一点很难证明。
从财务的观点来看，很多关于战略规划的内容都是非常幼稚的。有时资本市场被完全忽略，有时企业又被视为拥有股本，因此“现金牛”急需融资以扩大业务。(那些在战略规划上领先的企业一般都很容易地进入了资本市场，比如绝大多数的上市公司。) 企业可能不喜欢它们为资本付出的价格，但是这个价格是资本的机会成本，也是公司进行下一轮投资的恰当标准。
在一定程度上，金融和战略在现实中的冲突支持了曾经一度对美国公司的批评，这些批评认为，美国的公司为了迅速获取资本回报而牺牲自身价值。美国的行政主管，特别是MBA，被认为对纯财务分析依赖过多，而对技术、产品、市场的建设以及有效生产漠不关心。这些批评认为，金融世界并不是现实世界，管理者被金融的魔力所迷惑，他们不在生产一线，把大量的时间和才能用在兼并、剥璃、新奇的证券和复杂的融资组合上。为了提高短期内的每股收益他们牺牲了公司的长远利益。
很多批评并不是针对金融理论的，而是针对金融经济学家正在试图改变的金融分析习惯。金融理论的课程关注金融世界本身，也就是资本市场。然而，理论从根本上反对那些批评的暗示和假设，这些批评认为，金融世界不是真实的世界，金融分析有时忽略甚至牺牲了长期实际价值。教授们和教科书中都认为，金融价值实际是以真是价值为基础，绝大多数的价值是在资产负债表的左栏，而不是右栏创造的。
然而，金融理论也受到了攻击。有些人认为，任何定量的手段都不可避免地会产生短视行为。比如海斯（Hayes）和加文(Garvin)指责，贴现现金流的使用是造成美国产业困境的主要原因。他们中大多数的批评是直接对贴现现金流的滥用的。稍后进行讨论。但是他们认为，基础理论也是缺乏的，他们提到，“抛开其他不说，资本投资已经成了行为的信念。”①这种说法冒犯了大多数正统的金融经济学家。
在某些方面，金融理论在进行战略规划时被完全忽略了；而在其他方面，金融理论与各种形式的战略分析被视为相互冲突，或者在实践中具有不同的目的。问题是，为什么会这样呢？
战略分析是在寻找市场机会也就是说，它是偏离均衡的，而且试图明确企业的竞争优势。
两种文化和一个问题
金融理论和战略规划可以被视为是两种文化对一个问题的态度。可能只有语言和行为上的差异使得两种文化看上去不兼容。如果是这样，二者之间的隔阂可以通过良好的沟通和不懈的努力来消除，从而实现融合。
精明的管理者应该知道，所有的项目在长期竞争的均衡中企业的净现值（Netpresent Value，NPV）为零。
战略分析是在寻找市场机会，也就是说，偏离均衡的，而且试图证明企业的竞争优势。
如果一个寻找商机的企业找到了有利的相对于长期均衡的偏离，或者是确立一种竞争优势，那么在这个商机里，企业有效投资所获得的利润一定会超过资本成本。不需要计算投资的NPV，因为管理者预先知道NPV是正值。
问题是，战略分析同样会出现随机误差。在确认竞争优势或者寻找市场非均衡状态时也会出错。我们期望通过战略分析计算的NPV是正确的，至少可以作为检验。战略分析和金融分析应该是和谐统一的。很少有企业会尝试这么做，这说明战略规划和金融理论之间的隔阂不只是“两种文化和一个问题。”
金融理论的滥用
战略分析和财务分析之间的隔阂有可能是由对金融理论的滥用而引起的。有的公司并没有努力试图用金融理论去分析战略投资。一些公司做了这样的努力但是犯了种种错误。
在很多企业中，资本投资分析或多或少关心的是金融理论认为不重要的那些变量。管理者们关注于项目的账面回报率或者账面的每股收益。他们担心的是回报，即使当项目已经明确拥有正的净现值时，他们仍试图用多元化来规避风险。
偏离理论上正确的价值评估程序，经常会使企业为了短期利益而牺牲了长远的健康发展，使得资本投资选择比较随意而且不可预测。随着时间的流逝，这种牺牲会导致企业的增长放慢，市场份额被侵蚀，技术上丧失领先优势等等。
在很多战略分析中，使用的非金融手段可能是要去克服由于滥用金融分析而经常出现的短视和武断。这种分析可能要尝试回到基本面上来。然而我们要记住，金融理论从未离开过基本面。贴现现金流模型（DCF）在理论上是不会对长周期的项目有偏见的，也不会受任意性的资金分配所控制。
然而，在应用DCF中，一种典型的错误就是对长周期项目存在偏见。我将指出一些常见的错误。
内部收益率的排名
相互竞争的几个项目通常按内部收益率，而不是按净现值来排名。如果项目周期短而且投资规模小，那么这个项目就可能更容易获得一个高的内部收益率。而长周期的资本密集型项目则在这个排名单上有落后的趋势，即使这些项目的净现值是正的。
内部收益率是根据DCF衡量每一元钱所能达到的效果的方法。很多企业都喜欢使用它，因为它们认为自身的资金是有限的。然而，绝大多数达到要进行战略规划的企业都可以轻松地进入资本市场。他们或许不喜欢由此付出的代价，但是这些企业得到了资金。为了控制企业的投资欲望，企业内部往往受到资本支出限制。就算是一个企业资本非常有限，也不应该用内部收益率对项目进行排名。当资本的分配不止一个时期时，就要使用每一元钱投资的净现值或者线性规划法对项目进行评估。
在很多战略分析中使用的非金融手段可能是要去克服由于滥用金融分析而经常出现的短视和任意性。
对待通胀的矛盾
在运用DCF计算方法时，对待通胀前后矛盾的企业的数目惊人。面对未来的高通货膨胀，高的名义贴现率被使用，可是现金流却没有相应被完全调整。因此加速的通胀使得那些项目——特别是长期项目看上去吸引力下降，即使这些项目的真实价值不受影响。
不切合实际的高贴现率
一些企业在对通胀进行适当调整后，仍然使用过高的贴现率。这可能反映了企业对资本市场上实际回报率的忽视。此外：
．贴现率升水中考虑了风险的增加，而风险可以通过股票持有者进行投资组合而轻易化解。
．为了补偿项目主管人的乐观情绪，贴现率也要被提高。这种调整只有当乐观情绪在可预见的未来以几何级数增加时才有效，否则，长周期的项目会受损失。
．有些项目在初期有非常高的风险，然而一旦平安度过初期，风险就会降到正常水平。这类项目很容易被归类为“高风险”项目，并且对所有未来现金流的贴现率增加一个初始风险升水。风险升水只应该用于项目初期阶段，如果应用到初期以后的阶段，安全的短周期项目就会因此而人为地受益。
贴现现金流分析还遇到组织程序方面的难题。资本预算经常是一个自下而上的过程，其提案往往由公司中层管理者提出，经过层层审批到达最高决策层。在这个过程中，政治联盟形成，要求现金流的预测达到某种标准。最后的答案（未必是正确的）是，为了应付未来可能出现的挑战，绝大多数能够达到最高决策层的项目都是迎合管理者的利润标准的。
在意向项目中拥有正净现值项目的比例与最高层管理者对资本机会成本的估计是相互独立的。由于资本预算过程中的误差和偏好，对于最高决策层来说，想要认清真实的现金流、风险以及意向资本投资的现值是十分困难的。这或许可以解释企业不设法去调和资本预算与战略分析的结果的原因。但是这并不能解释为什么战略规划者们不去计算他们自己的净现值的原因。
那些进行战略决策的最高层管理者们是否很好地理解了金融理论，从而可以有效运用DCF分析方法，这点是有疑问的。虽然他们肯定可以从数理方面理解这种运算，但是不一定能从深层的逻辑关系上去领悟这种方法，并且正确使用。
他们也不一定熟悉资本市场是如何运作的，以至于无法有效使用资本市场的数据。对不切合实际的高贴现率的广泛使用就是这种行为的体现。
很多管理者不相信股票市场。市场的不稳定性使他们焦虑不安，即使这种不稳定性是理性市场的正常波动。对于管理者来说，与认识到企业良好的运行相比，他们更容易低估股票市场的复杂性。
金融理论可能错失良机
一个发展的企业，它应该能够理解金融理论、正确运用DCF方法、克服了认为和组织的因素对现金流以及贴现率的影响。经过评估的净现值对于战略投资来说是十分重要的。然而，这些净现值能够准确抓住并且反映企业的战略选择吗？恐怕不一定。
就像在实际应用中经常出现的，金融理论本身也有分歧。这些分歧未必是金融理论本身拥有的。新的价值评估方法可能会消除这些分歧。然而，如果这样的话，企业采用的就不仅仅是直线贴现现金流方法。
在灵活使用DCF的过程中，会遇到下面四个主要问题:
．估计贴现率。
．估计该项目未来的现金流。
．估计该项目对公司其他资产现金流的影响——也就是说，要从横向观察项目之间的联系。
．估计该项目对公司未来投资机会的影响。分析项目之间的时间序列关系。
最后一个问题更重要。然而，我还是要对这四个问题进行全面的分析。
估计资本的机会成本
由于资本的机会成本是一种预期的回报，因此估计它向来都是很困难的。我们无法去运用盖洛普民意测验（Gallup Poll）从投资人那里找出收益的概率分布。不过，关于资本市场和公司部门过去的平均回报率，我们有大量的实际资料。①其中看不出“正常”回报率的长期趋势。如果能够避开明显的陷阱(比如对通胀和风险进行不适当的调节)，可以对资本成本进行合理的粗略估计。我认为，正确估计现金流要比对贴现率进行微调更重要。
预测现金流
准确预测所有项目的现金流是不可能的。不指望DCF方法进行正确的预测，它不过是对可能结果的平均水平的正确估计。
公司运营的管理者通常对一些因素可以做出主观的、符合情理的预测，例如运营成本、市场成长、市场份额等等，这些因素是管理者的职责所在，至少他们需要密切关注这些因素的未来变化。对于管理者来说，把这些经验知识转换成现金流预测是很困难的，比如说，让管理者去预测第七年的现金流。造成这种困难的原因很多。首先，要求运营管理者去考虑一些很久以后的事情，而现实中他们从不考虑那个时间段的事情。其次，要求管理者用会计方式来预测，而不是用他所熟悉的运营方式。再次结合宏观经济因素进行预测是很困难的。因此，长期的预测往往变成短期趋势的机械推理。这种做法很容易忽视长期的竞争压力、通货通胀和技术进步等因素。
我们应该构建一个更好的框架来预测运营变量，并且把这些预测转变成现金流和现值，这个框架可以让运营管理者能够更容易应用他的实践知识，而且可以明确地考虑宏观经济趋势信息。然而现在还没有这样的方法，因为预测本身是很困难的，特别是当老板看着你做的时候。
当前投资与未来机会之间的联系
假设一个公司为了能在一个有吸引力的市场上立足，投资一个具有负净现值的项目，因而需要用有价值的第二阶段投资来证明这个项目。第二阶段投资必须要以第一阶段为基础：如果该公司的第二个项目不以第一个项目为基础，那么未来的机会就不会对现在的决定有影响。然而，如果未来的机会以现在的决定为基础，那么项目之间就会有时间序列上的联系。
那么，为什么不为两个阶段建立一个现金流，并把两阶段合并起来计算它们的净现值呢？
你可能不会得到正确的答案。第二阶段是一个期权，通常来说，现金流的贴现不能很准确地对期权估价。第二阶段之所以是一个期权，是因为企业没有承诺接受它。企业只有在第一阶段运行良好，而且市场依旧具有吸引力的情况下才会启动第二阶段。如果第一阶段失败，或者市场衰败，企业可以在第一阶段结束后停止行动并且减少损失。第一阶段的投资购买了一种无形资产：那第二阶段的看涨期权。如果该期权的现值可以冲抵第一阶段负的净现值，第一阶段就是可取的。
现金流贴现在对拥有潜在成长机会的业务或者无形资产的估价方面帮助不大。换句话说，如果一项业务的价值中大部分是期权，现金流贴现不能提供完整的答案。
（作者单位：美国麻省理工学院教授）