论文部分内容阅读
摘 要：安全边际是价值投资的核心，是成功投资的基石。巴菲特投资股票40多年，将自己投资成功的原因归于安全边际原则。本文结合中国证券市场发展背景，通过对格雷厄姆及巴菲特的安全边际理论的分析举例，总结安全边际对投资实践的启示。
关键词：安全边际 证券 投资
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）08（b）-048-02
1 证券市场背景
在现代市场经济中，证券市场在整个金融市场体系中具有非常重要的地位，是现代金融体系的重要组成部分。中国证券市场作为一个新兴的证券市场，在短时间内取得巨大成就，证券市场进入新时代。
随着十九大的召开，证券市场正面临新的改变，股票市场也不断转向价值投资的新时代。
（1）推动力：十九大改革。
“着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制”，十九大的新提案勾勒出资本市场改革的焕然前景 。
在经济体制改革方面，十九大提出深化国资国企改革、增强民营资本活力，这都与资本市场联系紧密。
对于国资国企改革的深化，必然要将重心放在股票市场上，无论是市场化的定价交易、企业并购重组、还是整体机制上的约束，都是促进国有经济结构优化，国资国企改革的有效手段。
（2）新趋势。
第一，资本市场结构不断优化。中国证券化率由截至2014年末的57.85%增长到截至2016年末的68.23%，但仍低于美国同期144.96%的水平。预计中国证券化率未来将继续提升，推动多层次资本市场结构的发展，为中国证券行业带来更多的机遇。
第二，机构投资者参与程度提升。个人投资者在可预见的将来仍是中国证券市场的主要参与者，但机构投资者的参与程度将持续提升。机构投资者对增值服务和定制化产品需求更强，对价格敏感度较低，其参与程度地提升将进一步扩大中国证券公司的收入来源。
第三，中国资本市场不断开放。随着中国经济在全球经济体系中地位的提升及人民币国际化进程的推进，中国资本市场开放程度日益加深。随着沪港两地联通机制的加深，人民币跨境资本流动及全球金融市场的互联互通，中国证券公司的跨境业务将进一步发展，促进多层次资本市场健康发展。
第四，风险及合规管理能力需求增加。随着证券监管改革持续推进，中国证券公司需进一步健全风险及合规管理体系，以在实现发展与风险可控之间取得平衡。
2 研究意义
（1）证券市场存在风险与不确定性。投资成功原因的研究有助于有效规避风险、减少投资者损失；释放信号，增强投资者理性与信心。对于投资成功原因的研究有利于应对市场上“黑天鹅”事件风险，保护本金安全；同时丰富证券市场理论，引导证券市场投资者。完善的投资理论体系侧面反映了证券市场的发展程度，丰富了投资者的投资知识，使其投资行为更加理性。
（2）有助于探索把握市场规律，维护市场稳定。证券市场的行情往往受多方因素的影响，无论是宏观经济还是政治事件，都可能会引起证券市场大幅波动，甚至出现金融危机。极端情况下，对于投资成功原因的研究有助于维持证券市场稳定。
3 理论基础
对于安全边际的定义，两位伟大的证券分析家给出了解释。
本杰明·格雷厄姆认为，安全边际概念在价格相对于价值明显低估的证券投资上体现得最为明显。他赋予安全边际最简单的解释：市场价格和评估价值的显著差别。
巴菲特则对安全边际的定义作出了与其老师相似的回答：“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。”
因此，安全边际的定义可以阐述为：公司的内在价值与股票价格之间的差额。虽然公司股票价格不断变化，但公司的内在价值相对持稳。简言之，安全边际（Margin of Safety），即股票价值（Value）超过股票价格（Price）的部分。
4 理论分析
4.1 理论观点
价值投资的本质是寻找市场价格与内在价值之间的差异，并在市场价格和内在价值之间进行套利。安全边际帮助价值投资者控制风险并实现收益，是投资成功的根本原因，即“富贵稳中求”。
4.2 理论论证
4.2.1 原因分析
安全边际为什么能使投资成功？从市场出发，主要有三个原因：股价波动难以估计、公司盈利难以预测以及投资者自身能力具有差异。
（1）股价波动不确定。
格雷厄姆曾说“：如果说我在华尔街60多年的经验发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市变化。”股市波动往往给投资者带来损失，且难以预测。视野投向国外，1970—1980年间，股市共发生了9次重大的转折，根据高盛集团于在此間对共同基金现金持有量进行的研究，基金管理者没有能准确预测转折并作出反应。视野投向国内，大量的关于股票择时的研究表明，基金管理公司不能连续准确预测股市涨跌，即使相比个人投资者来说它们掌握了大量的信息、资金资源。
（2）公司盈利难以预测。
虽然普遍认为公司盈利从各方面影响着公司股价，但考虑到公司收益受宏观经济、行业水平、公司本身等因素影响，难以准确预测。
（3）投资者自身能力有差异。
投资者能力从两方面影响着其投资行为与投资成效，分别为知识技能与心理因素。在投资过程中，投资者既需要运用金融知识、技能选股，构建投资组合以规避风险；又需要在经济动荡、股市震荡的情况下保持良好的投资心态，减少非理性行为。
以心理因素来说，面对波动的股市行情，不稳定的心理因素下错误地追涨杀跌是一般股民的常态。而应用安全边际，无论行情如何，只要有充足的安全边际就买入。这种规避了非理性心态的方法对于投资、尤其是危机与动荡时期的理性投资尤为重要。 4.2.2 安全边际产生条件分析
（1）诱因：利空消息。
利空消息意味着可能存在的较大的安全边际。寻找大的利空消息，利用人人讨厌的利空消息去寻找低吸机会。
（2）基础：优质企业。
优质企业的价格中枢，内在价值稳定。优质企业的利空消息，对于企业的影响往往是短暂的，此时就会有充足的安全边际。此时，投资释放利空消息的优质企业，易获得安全边际带来的超额收益。
（3）前提条件：非完全有效市场。
当市场无效、投资者做出非理性行为时，从股票真正价值角度来说，股价具有一定偏离，那么此时投资者可以选择利用差额，在安全边际大时买入。反之，股票价格向价值回归，低估的股价向价值回归，投资者获利。价值投资者借助市场无效与有效之间的转换，利用周期性的偏离与回归来获得超额收益。
4.3 实例
贵州茅台，2013年，中国股市走低。2013年末，贵州茅台年每股价跌至25.4元，当年净利润5.9亿元。公司年末总市值69.8亿元，如果在此时购买公司，将获得净资产34.3亿元与未回收成本35.5亿元。假设公司能够将每年的净利润保持在5.9亿元，投资者6年后即能全部回笼，第7年后将每年获得5.9亿元净利润。
从公司本身分析，贵州茅台收益稳定，具有高行业垄断地位。虽无法准确评估股票价值，但显然25.4元的股价具有较大安全边际。在随后5年内，贵州茅台净利润总和达100.7亿元，远超2003年末69.8亿元的总市值。同时，2008年末贵州茅台的股价已高达108元，5年间累计投资收益率达到14.8倍。
4.4 实践指导：对投资操作的启示
4.4.1 选股：长期稳升性
安全边际要求公司具有长期稳升性，及公司的价值应当在可持续期间内稳步上升。随着公司价值稳定增长，价值高于价格的程度越来越大，安全边际随之变大；反之，安全边际也会逐渐变为正值。
4.4.2 正确评估股票价值
投资者应当从提高估值能力或选择容易的估值对象两种途径来实现估值的正确性。既要把估值限定在自己熟悉的领域，又要选择容易的估值对象，即业务简单稳定的公司。
4.4.3 安全边际充足
格雷厄姆认为，只有价值显著高于价格才具有足够的安全边际。相当充足的安全边际意味着足够廉价的股票，即价值至少要比价格高60%以上。
4.4.4 耐心等待+市场先生+逆向投资
等待投资时机就像等待棒球的击球点一样。巴菲特投资可口可乐等待了52年，价值投资知易行难。尽管塞斯·卡拉曼的安全边际理论已深入人心，但也需要遵守纪律以避免损失，耐心等待合适的价格买入。而市场先生和逆向投资则意味着投资者应当抓住个股机会，即优秀的公司被暂时性问题困扰时进行投资，类似案例有美国运通的“色拉油”事件，这也与上文阐述安全边际产生的条件吻合。
5 结语
从金融界的规律，即金融万有引力定律出发，价格围绕着价值波动，价格最终向价值回归。使用安全边际的方法投资，相当于主观上给股票“打折”，本质是在控制风险。投資者低价买入股票，在无效的市场环境下、金融万有引力定律的作用下静候价值回归，最终成为赢家。
综上所述，安全边际是投资成功的根本原因。理性的投资者想获得成功，必须要利用安全边际，严格选股，正确估值，低价买入，从而在证券市场“华山论剑”中得到一把绝世宝剑，在风云变幻的证券市场“稳中求富”。
参考文献
[1] 吴后宽.论安全边际的本质及其对投资操作的启示[J].中国乡镇企业会计，2011（7）.
[2] 绕为民，孙剑.2009年投资中国股市对安全边际理论的检验[J].经济界，2010（4）.
[3] 吴后宽.安全边际原则是应对投资中处置效应的有效策略[J].中国证券期货，2012（1）.
[4] 郑月玲.安全边际：投资永不亏损的秘密[J].现代企业教育， 2010（7）.
[5] 刘新涛，安琳.从A股总市值的变化看股市的安全边际[J].财政监督，2013（5）.
[6] 彭凌宇.我国证券市场发展现状与前景研究[J].现代商业，2014（27）.
[7] 李文杰.安全边际[J].股市动态分析，2011（22）.
[8] 罗自琛，耿明斋.消费金融需求激活路径及风险服务安全边际分析[J].商业时代，2014（20）.
[9] 蔡宇宁.内生增长下的消费金融激活及安全边际控制[J].商业时代，2013（3）.
[10] 杨灵修.港股四季度投资策略——寻找牛市中的“安全边际”[J].股市动态分析，2017（37）.
关键词：安全边际 证券 投资
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）08（b）-048-02
1 证券市场背景
在现代市场经济中，证券市场在整个金融市场体系中具有非常重要的地位，是现代金融体系的重要组成部分。中国证券市场作为一个新兴的证券市场，在短时间内取得巨大成就，证券市场进入新时代。
随着十九大的召开，证券市场正面临新的改变，股票市场也不断转向价值投资的新时代。
（1）推动力：十九大改革。
“着力构建市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度的经济体制”，十九大的新提案勾勒出资本市场改革的焕然前景 。
在经济体制改革方面，十九大提出深化国资国企改革、增强民营资本活力，这都与资本市场联系紧密。
对于国资国企改革的深化，必然要将重心放在股票市场上，无论是市场化的定价交易、企业并购重组、还是整体机制上的约束，都是促进国有经济结构优化，国资国企改革的有效手段。
（2）新趋势。
第一，资本市场结构不断优化。中国证券化率由截至2014年末的57.85%增长到截至2016年末的68.23%，但仍低于美国同期144.96%的水平。预计中国证券化率未来将继续提升，推动多层次资本市场结构的发展，为中国证券行业带来更多的机遇。
第二，机构投资者参与程度提升。个人投资者在可预见的将来仍是中国证券市场的主要参与者，但机构投资者的参与程度将持续提升。机构投资者对增值服务和定制化产品需求更强，对价格敏感度较低，其参与程度地提升将进一步扩大中国证券公司的收入来源。
第三，中国资本市场不断开放。随着中国经济在全球经济体系中地位的提升及人民币国际化进程的推进，中国资本市场开放程度日益加深。随着沪港两地联通机制的加深，人民币跨境资本流动及全球金融市场的互联互通，中国证券公司的跨境业务将进一步发展，促进多层次资本市场健康发展。
第四，风险及合规管理能力需求增加。随着证券监管改革持续推进，中国证券公司需进一步健全风险及合规管理体系，以在实现发展与风险可控之间取得平衡。
2 研究意义
（1）证券市场存在风险与不确定性。投资成功原因的研究有助于有效规避风险、减少投资者损失；释放信号，增强投资者理性与信心。对于投资成功原因的研究有利于应对市场上“黑天鹅”事件风险，保护本金安全；同时丰富证券市场理论，引导证券市场投资者。完善的投资理论体系侧面反映了证券市场的发展程度，丰富了投资者的投资知识，使其投资行为更加理性。
（2）有助于探索把握市场规律，维护市场稳定。证券市场的行情往往受多方因素的影响，无论是宏观经济还是政治事件，都可能会引起证券市场大幅波动，甚至出现金融危机。极端情况下，对于投资成功原因的研究有助于维持证券市场稳定。
3 理论基础
对于安全边际的定义，两位伟大的证券分析家给出了解释。
本杰明·格雷厄姆认为，安全边际概念在价格相对于价值明显低估的证券投资上体现得最为明显。他赋予安全边际最简单的解释：市场价格和评估价值的显著差别。
巴菲特则对安全边际的定义作出了与其老师相似的回答：“我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。”
因此，安全边际的定义可以阐述为：公司的内在价值与股票价格之间的差额。虽然公司股票价格不断变化，但公司的内在价值相对持稳。简言之，安全边际（Margin of Safety），即股票价值（Value）超过股票价格（Price）的部分。
4 理论分析
4.1 理论观点
价值投资的本质是寻找市场价格与内在价值之间的差异，并在市场价格和内在价值之间进行套利。安全边际帮助价值投资者控制风险并实现收益，是投资成功的根本原因，即“富贵稳中求”。
4.2 理论论证
4.2.1 原因分析
安全边际为什么能使投资成功？从市场出发，主要有三个原因：股价波动难以估计、公司盈利难以预测以及投资者自身能力具有差异。
（1）股价波动不确定。
格雷厄姆曾说“：如果说我在华尔街60多年的经验发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市变化。”股市波动往往给投资者带来损失，且难以预测。视野投向国外，1970—1980年间，股市共发生了9次重大的转折，根据高盛集团于在此間对共同基金现金持有量进行的研究，基金管理者没有能准确预测转折并作出反应。视野投向国内，大量的关于股票择时的研究表明，基金管理公司不能连续准确预测股市涨跌，即使相比个人投资者来说它们掌握了大量的信息、资金资源。
（2）公司盈利难以预测。
虽然普遍认为公司盈利从各方面影响着公司股价，但考虑到公司收益受宏观经济、行业水平、公司本身等因素影响，难以准确预测。
（3）投资者自身能力有差异。
投资者能力从两方面影响着其投资行为与投资成效，分别为知识技能与心理因素。在投资过程中，投资者既需要运用金融知识、技能选股，构建投资组合以规避风险；又需要在经济动荡、股市震荡的情况下保持良好的投资心态，减少非理性行为。
以心理因素来说，面对波动的股市行情，不稳定的心理因素下错误地追涨杀跌是一般股民的常态。而应用安全边际，无论行情如何，只要有充足的安全边际就买入。这种规避了非理性心态的方法对于投资、尤其是危机与动荡时期的理性投资尤为重要。 4.2.2 安全边际产生条件分析
（1）诱因：利空消息。
利空消息意味着可能存在的较大的安全边际。寻找大的利空消息，利用人人讨厌的利空消息去寻找低吸机会。
（2）基础：优质企业。
优质企业的价格中枢，内在价值稳定。优质企业的利空消息，对于企业的影响往往是短暂的，此时就会有充足的安全边际。此时，投资释放利空消息的优质企业，易获得安全边际带来的超额收益。
（3）前提条件：非完全有效市场。
当市场无效、投资者做出非理性行为时，从股票真正价值角度来说，股价具有一定偏离，那么此时投资者可以选择利用差额，在安全边际大时买入。反之，股票价格向价值回归，低估的股价向价值回归，投资者获利。价值投资者借助市场无效与有效之间的转换，利用周期性的偏离与回归来获得超额收益。
4.3 实例
贵州茅台，2013年，中国股市走低。2013年末，贵州茅台年每股价跌至25.4元，当年净利润5.9亿元。公司年末总市值69.8亿元，如果在此时购买公司，将获得净资产34.3亿元与未回收成本35.5亿元。假设公司能够将每年的净利润保持在5.9亿元，投资者6年后即能全部回笼，第7年后将每年获得5.9亿元净利润。
从公司本身分析，贵州茅台收益稳定，具有高行业垄断地位。虽无法准确评估股票价值，但显然25.4元的股价具有较大安全边际。在随后5年内，贵州茅台净利润总和达100.7亿元，远超2003年末69.8亿元的总市值。同时，2008年末贵州茅台的股价已高达108元，5年间累计投资收益率达到14.8倍。
4.4 实践指导：对投资操作的启示
4.4.1 选股：长期稳升性
安全边际要求公司具有长期稳升性，及公司的价值应当在可持续期间内稳步上升。随着公司价值稳定增长，价值高于价格的程度越来越大，安全边际随之变大；反之，安全边际也会逐渐变为正值。
4.4.2 正确评估股票价值
投资者应当从提高估值能力或选择容易的估值对象两种途径来实现估值的正确性。既要把估值限定在自己熟悉的领域，又要选择容易的估值对象，即业务简单稳定的公司。
4.4.3 安全边际充足
格雷厄姆认为，只有价值显著高于价格才具有足够的安全边际。相当充足的安全边际意味着足够廉价的股票，即价值至少要比价格高60%以上。
4.4.4 耐心等待+市场先生+逆向投资
等待投资时机就像等待棒球的击球点一样。巴菲特投资可口可乐等待了52年，价值投资知易行难。尽管塞斯·卡拉曼的安全边际理论已深入人心，但也需要遵守纪律以避免损失，耐心等待合适的价格买入。而市场先生和逆向投资则意味着投资者应当抓住个股机会，即优秀的公司被暂时性问题困扰时进行投资，类似案例有美国运通的“色拉油”事件，这也与上文阐述安全边际产生的条件吻合。
5 结语
从金融界的规律，即金融万有引力定律出发，价格围绕着价值波动，价格最终向价值回归。使用安全边际的方法投资，相当于主观上给股票“打折”，本质是在控制风险。投資者低价买入股票，在无效的市场环境下、金融万有引力定律的作用下静候价值回归，最终成为赢家。
综上所述，安全边际是投资成功的根本原因。理性的投资者想获得成功，必须要利用安全边际，严格选股，正确估值，低价买入，从而在证券市场“华山论剑”中得到一把绝世宝剑，在风云变幻的证券市场“稳中求富”。
参考文献
[1] 吴后宽.论安全边际的本质及其对投资操作的启示[J].中国乡镇企业会计，2011（7）.
[2] 绕为民，孙剑.2009年投资中国股市对安全边际理论的检验[J].经济界，2010（4）.
[3] 吴后宽.安全边际原则是应对投资中处置效应的有效策略[J].中国证券期货，2012（1）.
[4] 郑月玲.安全边际：投资永不亏损的秘密[J].现代企业教育， 2010（7）.
[5] 刘新涛，安琳.从A股总市值的变化看股市的安全边际[J].财政监督，2013（5）.
[6] 彭凌宇.我国证券市场发展现状与前景研究[J].现代商业，2014（27）.
[7] 李文杰.安全边际[J].股市动态分析，2011（22）.
[8] 罗自琛，耿明斋.消费金融需求激活路径及风险服务安全边际分析[J].商业时代，2014（20）.
[9] 蔡宇宁.内生增长下的消费金融激活及安全边际控制[J].商业时代，2013（3）.
[10] 杨灵修.港股四季度投资策略——寻找牛市中的“安全边际”[J].股市动态分析，2017（37）.