论文部分内容阅读
【摘要】随着中国利率市场化进程加快，货币政策传导的微观基础不断完善，债券等金融资产逐渐形成市场化定价机制，企业债券资产证券化制度也需辅助得以进行债券增信。韩国债券市场是亚洲较大的国内债券市场，其中小企业债券的融资模式与其分级担保机制值得我们借鉴。
【关键词】韩国中小企业增信模式 利率走廊 信用利差 企业债券风险溢价
一、研究背景
我国中小企业普遍存在融资难和自有资金不足的问题，而直接融资还要考虑信用等级、资产评估、融资规模等指标，直接融资市场不宜成为中小企业融资渠道。这种融资缺陷的缘由既来源于内部原因也来源于外部原因。李战杰（2009）通过对韩国P-CBO增信模式的研究提出该模式在我国具备推广价值，在解决我国中小企业融资难问题上，从经验、法律体系、评级机构技术及行业方面分析了借鉴意义。邹炜，邹晓云（2011）也对韩国P-CBO信用增级模式进行了研究，提出了要通过积极稳妥推进中小企业集合债券标的资产多样化、引入设立中间层债券模式、创新内部增级手段等措施，推动我国中小企业债券发展。本论文不仅对P-CBO进行了理论分析，还通过对中国现银行间利率市场对债券定价的基准作用，研究出在多种影响因素下企业债券的定价趋势，在增强机构与个人投资者对企业债券投资的信用风险判断能力方面具有重大意义。不仅如此，还通过对国债收益率曲线的走势提出现行债券发行机制与信用风险的缺陷，提出今后的改革方向。
二、研究方法，目的和意义
通过文献检索，个案研究，实地考察等方法对课题进行系统的，有价值的研究。分析当下企业债券募集资金机制对企业运营情况的影响，并系统了解债券融资链存在的许多缺陷，加以韩国中小企业债券融资模式再经过深刻探讨和总结，提出对于中国中小企业信用增级模式的创新点，对于提高企业融资效率，完善金融市场等担保机制，降低风险系数等具有重要意义。
三、中韩中小企业债券信用增级模式的对比
（一）对于韩国中小企业债券信用增级模式的分析
韩国的创新型信用增级模型P-CBO为初级债券抵押债券的一种ABS产品，它将垃圾债券打包成不同收益和风险的债券已满足不同投资者的需求，由于非系统性风险极度分散，其分级模式的优先级可达到信用度较高的投资性债券，其集合了资产证券化和中小企业集合债券的优势成为一种创新型融资产品。①
（二）对于我国中小企业集合债券信用风险的分析
对于中小企业集合债券担保问题存在着信息不对称，致使了大量劣质发债企业的出现；风险补偿机制的缺乏，加上各级地方政府支持中小企业停留在一次性拨付担保基金阶段，尚未建立起擔保基金的正常补偿机制，使担保机构谨慎惜保。②
四、中国利率市场化进程与债券信用增级的相关分析
（一）利率走廊的形成机制对泰勒法则的实行意义
利率走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率，下限为商业银行在中央银行存款的利率，中间为商业银行同业拆借利率。当中央银行存贷款利率提高时，商业银行拆借利率也会随之升高，反之，商业银行拆借利率下降。通过这种方法将直接管制与市场机制相结合的方法，中央银行可以有效地将市场利率水平控制在自己的期望水平之内。③
下面是本课题组对122935南通债的部分收益率与全国CPI同比增长指数和货币市场利率进行的OSL统计分析而得出的相应关系式：
Y=10.87191+16.55851X1+1.419080X2
（0.779836） （26.04525） （0.294444）
T=（13.94127） （0.635759） （4.819516）
R^2=0.806109 F=14.55142 n=10
通过以上数据可以总结出债券利率与货币市场利率的关系存在相对独立性，致此债券的投资模式将由配置为主转变为交易型债券投资模式，债券收益率弹性有所增强，并有利于降低企业发债风险度。
（二）对现今国债收益率和企业风险溢价的分析
国债收益率的稳定与锚作用对于企业债券风险溢价机制的研究有重要的标的作用。本课题组通过采用部分中债研究所的统计数据可以总结出，短期内收益率曲线较陡，流动性溢价较大，改变了2015年国债收益率下行的趋势，最高升至2.70以上，说明央行在以SLO.SLF.MLF等政策工具为辅助进行的逆回购操作起到了有效的作用，利率市场化的管制奏效，从信用债的收益率和质押回购利率方面来看，说明市场去杠杆化的进程加速，并且从股市分流的资金大量涌向债市而使信用债券收益率降低。从企业的信用利差变化情况来研究，虽然债券的风险定价机制进一步完善，但市场信用债发行量的稀缺，而流动性有较大的情况下使不同评级的信用利差收窄的情况出现。致此，在通过结合上市公司发行标准或采用分层发行的同时，在现今债券市场资金充裕的背景下，采用高效的电子化场外债券交易市场，灵活扩大债券供给量，加大风险担保是大势所趋。
五、对韩国债券信用增级模式与中国现行市场结构的有机结合
通过引用韩国中小企业的增信模式建立一个电子化市场交易平台，由投资者选定一个利率水平，然后由银行间市场筛选利率水平，限定在存款利率和常备借贷利率区间之间，之后大数据和评级机构根据企业资质与进行匹配，将不同风险类型的集合债券打包，类似于次级债券给投资者，并由保险机构根据这种打包债券的评级出售CDS.承担风险，但超过一定的损失额度进而将超过的额度设计成分级债券由不同的机构认购，并对债券期限展期，利率相应提高一定水平已适合其风险溢价。其中优先层直接分配给发债企业，另一部分除了其关联企业由国有企业认购，等公司周转好转获取收益。其中由于国债收益率稳定，投资者或企业可利用CDS-基差进行保值和掉期交易，形成完整的融资链。
注释
①李战杰，韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示，中央财经大学学报，2009.03，34页.
②李为章，中小企业集合债券信用增级模式及其改进，社会科学家，2014.6，74页.
③南京市农村金融学调研组，利率走廊机制国际实践及对我国的启示，国际商贸，2016.1，40页.
参考文献
[1]李战杰.韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示.中央财经大学学报.2009.03.
[2]中国银行业监督管理委员会天津监管局.韩国解决中小企业融资难问题的经验与借鉴.华北金融.2014.04.
[3]胡星斗.集合债券的创新效应.新经济导刊.2008.3.
[4]孙长坪.中韩中小企业集合债券信用增级模式比较.亚太经济.2015.1.
[5]陈卫灵.我国企业债券信用增级的现状与对策研究.特区经济.2010.01.
[6]邹伟.韩国企业债券信用增级模式及其借鉴.上海金融学院学报.2011.02.
[7]陈小梅.中小企业集合债券信用增级机制研究.金融与经济.2010.09.
基金項目：本文系曲阜师范大学国家级大学生创新训练计划项目“韩国中小企业债券融资模式对中国的启发”（编号：201510446076）的最终成果。
【关键词】韩国中小企业增信模式 利率走廊 信用利差 企业债券风险溢价
一、研究背景
我国中小企业普遍存在融资难和自有资金不足的问题，而直接融资还要考虑信用等级、资产评估、融资规模等指标，直接融资市场不宜成为中小企业融资渠道。这种融资缺陷的缘由既来源于内部原因也来源于外部原因。李战杰（2009）通过对韩国P-CBO增信模式的研究提出该模式在我国具备推广价值，在解决我国中小企业融资难问题上，从经验、法律体系、评级机构技术及行业方面分析了借鉴意义。邹炜，邹晓云（2011）也对韩国P-CBO信用增级模式进行了研究，提出了要通过积极稳妥推进中小企业集合债券标的资产多样化、引入设立中间层债券模式、创新内部增级手段等措施，推动我国中小企业债券发展。本论文不仅对P-CBO进行了理论分析，还通过对中国现银行间利率市场对债券定价的基准作用，研究出在多种影响因素下企业债券的定价趋势，在增强机构与个人投资者对企业债券投资的信用风险判断能力方面具有重大意义。不仅如此，还通过对国债收益率曲线的走势提出现行债券发行机制与信用风险的缺陷，提出今后的改革方向。
二、研究方法，目的和意义
通过文献检索，个案研究，实地考察等方法对课题进行系统的，有价值的研究。分析当下企业债券募集资金机制对企业运营情况的影响，并系统了解债券融资链存在的许多缺陷，加以韩国中小企业债券融资模式再经过深刻探讨和总结，提出对于中国中小企业信用增级模式的创新点，对于提高企业融资效率，完善金融市场等担保机制，降低风险系数等具有重要意义。
三、中韩中小企业债券信用增级模式的对比
（一）对于韩国中小企业债券信用增级模式的分析
韩国的创新型信用增级模型P-CBO为初级债券抵押债券的一种ABS产品，它将垃圾债券打包成不同收益和风险的债券已满足不同投资者的需求，由于非系统性风险极度分散，其分级模式的优先级可达到信用度较高的投资性债券，其集合了资产证券化和中小企业集合债券的优势成为一种创新型融资产品。①
（二）对于我国中小企业集合债券信用风险的分析
对于中小企业集合债券担保问题存在着信息不对称，致使了大量劣质发债企业的出现；风险补偿机制的缺乏，加上各级地方政府支持中小企业停留在一次性拨付担保基金阶段，尚未建立起擔保基金的正常补偿机制，使担保机构谨慎惜保。②
四、中国利率市场化进程与债券信用增级的相关分析
（一）利率走廊的形成机制对泰勒法则的实行意义
利率走廊的上限是中央银行对商业银行发放贷款的利率，下限为商业银行在中央银行存款的利率，中间为商业银行同业拆借利率。当中央银行存贷款利率提高时，商业银行拆借利率也会随之升高，反之，商业银行拆借利率下降。通过这种方法将直接管制与市场机制相结合的方法，中央银行可以有效地将市场利率水平控制在自己的期望水平之内。③
下面是本课题组对122935南通债的部分收益率与全国CPI同比增长指数和货币市场利率进行的OSL统计分析而得出的相应关系式：
Y=10.87191+16.55851X1+1.419080X2
（0.779836） （26.04525） （0.294444）
T=（13.94127） （0.635759） （4.819516）
R^2=0.806109 F=14.55142 n=10
通过以上数据可以总结出债券利率与货币市场利率的关系存在相对独立性，致此债券的投资模式将由配置为主转变为交易型债券投资模式，债券收益率弹性有所增强，并有利于降低企业发债风险度。
（二）对现今国债收益率和企业风险溢价的分析
国债收益率的稳定与锚作用对于企业债券风险溢价机制的研究有重要的标的作用。本课题组通过采用部分中债研究所的统计数据可以总结出，短期内收益率曲线较陡，流动性溢价较大，改变了2015年国债收益率下行的趋势，最高升至2.70以上，说明央行在以SLO.SLF.MLF等政策工具为辅助进行的逆回购操作起到了有效的作用，利率市场化的管制奏效，从信用债的收益率和质押回购利率方面来看，说明市场去杠杆化的进程加速，并且从股市分流的资金大量涌向债市而使信用债券收益率降低。从企业的信用利差变化情况来研究，虽然债券的风险定价机制进一步完善，但市场信用债发行量的稀缺，而流动性有较大的情况下使不同评级的信用利差收窄的情况出现。致此，在通过结合上市公司发行标准或采用分层发行的同时，在现今债券市场资金充裕的背景下，采用高效的电子化场外债券交易市场，灵活扩大债券供给量，加大风险担保是大势所趋。
五、对韩国债券信用增级模式与中国现行市场结构的有机结合
通过引用韩国中小企业的增信模式建立一个电子化市场交易平台，由投资者选定一个利率水平，然后由银行间市场筛选利率水平，限定在存款利率和常备借贷利率区间之间，之后大数据和评级机构根据企业资质与进行匹配，将不同风险类型的集合债券打包，类似于次级债券给投资者，并由保险机构根据这种打包债券的评级出售CDS.承担风险，但超过一定的损失额度进而将超过的额度设计成分级债券由不同的机构认购，并对债券期限展期，利率相应提高一定水平已适合其风险溢价。其中优先层直接分配给发债企业，另一部分除了其关联企业由国有企业认购，等公司周转好转获取收益。其中由于国债收益率稳定，投资者或企业可利用CDS-基差进行保值和掉期交易，形成完整的融资链。
注释
①李战杰，韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示，中央财经大学学报，2009.03，34页.
②李为章，中小企业集合债券信用增级模式及其改进，社会科学家，2014.6，74页.
③南京市农村金融学调研组，利率走廊机制国际实践及对我国的启示，国际商贸，2016.1，40页.
参考文献
[1]李战杰.韩国中小企业债券融资模式研究及对我国的启示.中央财经大学学报.2009.03.
[2]中国银行业监督管理委员会天津监管局.韩国解决中小企业融资难问题的经验与借鉴.华北金融.2014.04.
[3]胡星斗.集合债券的创新效应.新经济导刊.2008.3.
[4]孙长坪.中韩中小企业集合债券信用增级模式比较.亚太经济.2015.1.
[5]陈卫灵.我国企业债券信用增级的现状与对策研究.特区经济.2010.01.
[6]邹伟.韩国企业债券信用增级模式及其借鉴.上海金融学院学报.2011.02.
[7]陈小梅.中小企业集合债券信用增级机制研究.金融与经济.2010.09.
基金項目：本文系曲阜师范大学国家级大学生创新训练计划项目“韩国中小企业债券融资模式对中国的启发”（编号：201510446076）的最终成果。