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摘 要：本文对中小企业板上市公司的治理结构、经营业绩和股利分配三个方面的特性进行了分析。分析表明：在股权治理方面，中小企业上市公司呈现明显的股权集中特征，实际控制人以单一自然人或家族控制为主；在业绩增长方面，中小企业上市公司主营业务突出，业绩高速增长体现出良好的成长性；在股利分配方面，中小企业上市公司普遍重视对股东回报，但呈现出“高转送”的特征。针对这些特性本文对中小企业上市公司面临的突出风险进行探讨，并提出了相关的改进建议。
关键词：中小板上市公司 特性 风险
中小企业板创立以来，国内学者和机构对中小企业上市公司从地域分布、行业分布、公司治理结构、成长性、股利分配行为、会计信息披露以及信用等各方面对其特性进行了专项的分析。本文结合这些分析结果，在众多特性中选择与中小上市公司发展有重大关系的股权结构、成长性和股利分配这三项本质特性进行实证分析，并论证这三个特性之间的相互关系。
一、中小企业上市公司的特性
1.中小企业上市公司股权结构集中。对256家中小板民营上市公司股权结构的统计数据显示，如果以50%作为绝对控股标准，约20%的民营上市公司的第一大股东属于绝对控股状态；如果将20%作为相对控股比例，则约90%的上市公司第一大股东处于相对控股状态。在256家民营上市公司中，三大股东平均持股比例分别是，第一大股东平均持股比例为37.6%，第二大股东平均持股比例为13.42%，第三大股东平均持股比例为6.36%。可见第一大股东的持股比例不但绝对值较高，而且相对于第二和第三大股东而言，其持股比例的相对值也较高。对256家民营上市公司的实际控制人的统计数据显示，96家民营上市公司的实际控制人为单一自然人，占样本总数的37.5%，126家公司实际控制人为家族型，占样本总数的49.2%，两者总和占86.7%。另外，对比沪市主板市场0.071%的高管持股比例，中小企业板高管持股比例为6.27%。 对于中小企业上市公司而言，多数企业的所有者参与企业的经营管理，股东和管理层高度统一，近一半上市公司的实际控制人直接担任董事长，这些董事长中又有40%兼任总经理。
2.中小企业上市公司业绩增长高速。对2004年-2010年中小企业上市公司年报的统计数据显示，中小上市公司的营业收入增长率和净利润增长率总体上表现为先低后高的“V”字型。在上市后一、两年内其成长性普遍有所下降，但之后成长性开始回升。中小上市公司保持业绩高速增长一方面与其自身的特性有关。中小上市公司多数在其所属细分行业内处于较突出地位，且具有相当的高科技含量，具有明显的“小而专”和“小而精”的特点。创新是公司成长的关键。另一方面，由于中小上市公司自身业务单一，规模相对较小，整体上更依赖于整体宏观环境和行业经济的走势。如：经历2008年金融危机后，在国家积极的财政政策、宽松的货币政策的影响下，2009年中小上市公司逐渐形成了恢复性发展的态势。2011年，受国家出台的房地产调控、货币紧缩等宏观经济政策的影响，电子、信息技术、纺织服装、机械设备等竞争激烈的行业，中小上市公司的经营现金流出现大幅下降。
3.中小企业上市公司普遍重视对股东回报。统计数据显示，2010年度中小企业板的分红公司占比为78%，分红比率为31%，全部上市公司的该比例分别为61%和28%，中小企业板分红水平略优于整体市场水平。在中小上市公司的分配方案中，除现金分红和送股方式外，往往还包含转增或配股。实际上，送股只是会计科目变动，而“转增”是指资本公积或盈余公积转增股本，并未对公司价值产生实质影响。中小上市公司偏好高送转，一方面与中小上市公司上市时，注册资本少，股价高，形成巨额的资本公积有关。另一方面与公司所处的发展阶段有关，公司处于快速发展期，需要大量的资金支持，从而对现金股利发放的水平产生抑制作用。
二、中小企业上市公司的突出风险
1.中小企业上市公司治理结构不健全。在256家样本中，只有121家上市公司的监事会有独立的办公场所，只有128家上市公司将监事会作为常设机构。这说明监事会制度只是上市公司为了满足《公司法》的要求而设置的，其制衡和监督职能基本流于空谈。另外，中小上市公司更多的是将独立董事的角色定位于咨询和顾问，而不是监督，独立董事制度在实践中的运行也没有完全实现其监督和制约大股东的功能。在董事履行职责方面，近四分之一的董事是以委托等其他方式参与董事会会议的。这种参与董事会会议的状况让人很难期待董事能够真正起到监督、决策的作用。由此公司治理结构的不健全，内控机制薄弱，导致对中小上市公司大股东或实际控制人的监督和制衡不到位。由此容易导致信息披露违规、关联交易决策程序不完备、大股东侵占上市公司资金、违规担保、会计处理不规范等问题。
2.中小企业上市公司业绩增长的持续性存有压力。中小上市公司成长性的持续性主要受到三方面因素的影响。首先，这些公司大多数正处于快速成长的企业生命周期阶段，但随着企业上市后规模进一步扩大，企业生命周期逐渐步入成熟期，业绩快速增长的难度大大增加。其次，大部分中小企业上市公司是在中国经济黄金10年中发展起来的，业绩很大一部分受益于宏观经济的增长。受宏观经济发展放缓的影响，企业能否逆经济周期而上、继续保持业绩的高成长性值得关注。最后，上市公司募集资金使用产生效益有一定的滞后性。如果募集资金不能得到有效利用，业绩增长将难以持续。
3.市场投机成分和内幕交易风险较大。中小上市公司偏好“高送转”的分配方式将增大市场的投机成分和内幕交易的风险。据报道，国内“高送转”多与公司的高速成长无关，而是出于市值管理的需要，不少公司在其禁售股解禁时实施“高送转”，部分“高送转”股票屡屡现身大宗交易，其大股东借机套现。上市公司大规模扩张股本，如果没有持续高成长性作支撑，未来几年可能因净利润增长与股本扩张不同步而降低每股收益，致使投资者利益受损。
三、应对中小企业上市公司突出风险的几点对策
1.完善中小企业上市公司的治理结构。目前中小企业上市公司治理问题是基于股权集中模式下的股东之间的利益冲突，内部治理机制的目标是解决中小股东与控股股东之间的利益冲突。目前大部分独立董事是大股东提名推荐的，在一定程度上影响了独立董事独立履行职责。因此，应推出独立董事提名的大股东回避制度，独立董事的竞聘制度，让自律组织如上市公司协会来负责独立董事的任职资格管理，以此隔离独立董事对大股东或实际控制人的依赖性。
2.中小企业上市公司应完善内部控制。中小企业上市公司应适应业务发展的需要，建立和完善完整的内部控制体系，规范业务操作。中小企业上市公司作为细分行业的龙头，有一定的市场瓶颈，在企业发展壮大到一定程度后，需要通过并购重组等手段进行行业整合或跨行业投资，以寻求新的利润增长点，或者进行产业转型。在此过程中，面临着投资失败，管理失控等突出风险。企业应重视和加强对风险的评估和管理，建立起完善的风险评估系统，以识别、评估和管理企业发展中面临的重大风险，保持业绩增长的持续性。
3.证券监管部门应进一步出台措施促进公司股利政策的稳定性和连续性。合理的股利分配有利于吸引投资者持续投资，保证市场机制有效发挥。证券监管部门可在以下方面进行改进：（1）加强上市公司股利分配信息披露的透明性。现金股利的分配情况应作为重要事项的一部分在上市公司年度报告中进行比较详细的披露，详细说明各年度上市公司股利政策选择的理由，特别是不分配股利的理由以及采取不同分配方式的理由。（2）加强信息的统计和汇总。监管机构可以指定专門的研究机构将上市公司的股利分配情况进行统计、分类和汇总，并将统计结果公布于媒体上，特别是公布不发股利和少发股利的上市公司的名单。
参考文献：
[1]蒋学跃. 中小板民营上市公司治理状况实证分析报告[R].深圳证券交易所综合研究所，2010年.
[2]陈晓红. 中小上市公司成长性报告[R].中南大学商学院中小企业发展研究中心，2011年.
[3]钭志斌. 中小企业板股利分配行为特征及成因分析[J].财会通讯，2010年，（11）：33-34.
关键词：中小板上市公司 特性 风险
中小企业板创立以来，国内学者和机构对中小企业上市公司从地域分布、行业分布、公司治理结构、成长性、股利分配行为、会计信息披露以及信用等各方面对其特性进行了专项的分析。本文结合这些分析结果，在众多特性中选择与中小上市公司发展有重大关系的股权结构、成长性和股利分配这三项本质特性进行实证分析，并论证这三个特性之间的相互关系。
一、中小企业上市公司的特性
1.中小企业上市公司股权结构集中。对256家中小板民营上市公司股权结构的统计数据显示，如果以50%作为绝对控股标准，约20%的民营上市公司的第一大股东属于绝对控股状态；如果将20%作为相对控股比例，则约90%的上市公司第一大股东处于相对控股状态。在256家民营上市公司中，三大股东平均持股比例分别是，第一大股东平均持股比例为37.6%，第二大股东平均持股比例为13.42%，第三大股东平均持股比例为6.36%。可见第一大股东的持股比例不但绝对值较高，而且相对于第二和第三大股东而言，其持股比例的相对值也较高。对256家民营上市公司的实际控制人的统计数据显示，96家民营上市公司的实际控制人为单一自然人，占样本总数的37.5%，126家公司实际控制人为家族型，占样本总数的49.2%，两者总和占86.7%。另外，对比沪市主板市场0.071%的高管持股比例，中小企业板高管持股比例为6.27%。 对于中小企业上市公司而言，多数企业的所有者参与企业的经营管理，股东和管理层高度统一，近一半上市公司的实际控制人直接担任董事长，这些董事长中又有40%兼任总经理。
2.中小企业上市公司业绩增长高速。对2004年-2010年中小企业上市公司年报的统计数据显示，中小上市公司的营业收入增长率和净利润增长率总体上表现为先低后高的“V”字型。在上市后一、两年内其成长性普遍有所下降，但之后成长性开始回升。中小上市公司保持业绩高速增长一方面与其自身的特性有关。中小上市公司多数在其所属细分行业内处于较突出地位，且具有相当的高科技含量，具有明显的“小而专”和“小而精”的特点。创新是公司成长的关键。另一方面，由于中小上市公司自身业务单一，规模相对较小，整体上更依赖于整体宏观环境和行业经济的走势。如：经历2008年金融危机后，在国家积极的财政政策、宽松的货币政策的影响下，2009年中小上市公司逐渐形成了恢复性发展的态势。2011年，受国家出台的房地产调控、货币紧缩等宏观经济政策的影响，电子、信息技术、纺织服装、机械设备等竞争激烈的行业，中小上市公司的经营现金流出现大幅下降。
3.中小企业上市公司普遍重视对股东回报。统计数据显示，2010年度中小企业板的分红公司占比为78%，分红比率为31%，全部上市公司的该比例分别为61%和28%，中小企业板分红水平略优于整体市场水平。在中小上市公司的分配方案中，除现金分红和送股方式外，往往还包含转增或配股。实际上，送股只是会计科目变动，而“转增”是指资本公积或盈余公积转增股本，并未对公司价值产生实质影响。中小上市公司偏好高送转，一方面与中小上市公司上市时，注册资本少，股价高，形成巨额的资本公积有关。另一方面与公司所处的发展阶段有关，公司处于快速发展期，需要大量的资金支持，从而对现金股利发放的水平产生抑制作用。
二、中小企业上市公司的突出风险
1.中小企业上市公司治理结构不健全。在256家样本中，只有121家上市公司的监事会有独立的办公场所，只有128家上市公司将监事会作为常设机构。这说明监事会制度只是上市公司为了满足《公司法》的要求而设置的，其制衡和监督职能基本流于空谈。另外，中小上市公司更多的是将独立董事的角色定位于咨询和顾问，而不是监督，独立董事制度在实践中的运行也没有完全实现其监督和制约大股东的功能。在董事履行职责方面，近四分之一的董事是以委托等其他方式参与董事会会议的。这种参与董事会会议的状况让人很难期待董事能够真正起到监督、决策的作用。由此公司治理结构的不健全，内控机制薄弱，导致对中小上市公司大股东或实际控制人的监督和制衡不到位。由此容易导致信息披露违规、关联交易决策程序不完备、大股东侵占上市公司资金、违规担保、会计处理不规范等问题。
2.中小企业上市公司业绩增长的持续性存有压力。中小上市公司成长性的持续性主要受到三方面因素的影响。首先，这些公司大多数正处于快速成长的企业生命周期阶段，但随着企业上市后规模进一步扩大，企业生命周期逐渐步入成熟期，业绩快速增长的难度大大增加。其次，大部分中小企业上市公司是在中国经济黄金10年中发展起来的，业绩很大一部分受益于宏观经济的增长。受宏观经济发展放缓的影响，企业能否逆经济周期而上、继续保持业绩的高成长性值得关注。最后，上市公司募集资金使用产生效益有一定的滞后性。如果募集资金不能得到有效利用，业绩增长将难以持续。
3.市场投机成分和内幕交易风险较大。中小上市公司偏好“高送转”的分配方式将增大市场的投机成分和内幕交易的风险。据报道，国内“高送转”多与公司的高速成长无关，而是出于市值管理的需要，不少公司在其禁售股解禁时实施“高送转”，部分“高送转”股票屡屡现身大宗交易，其大股东借机套现。上市公司大规模扩张股本，如果没有持续高成长性作支撑，未来几年可能因净利润增长与股本扩张不同步而降低每股收益，致使投资者利益受损。
三、应对中小企业上市公司突出风险的几点对策
1.完善中小企业上市公司的治理结构。目前中小企业上市公司治理问题是基于股权集中模式下的股东之间的利益冲突，内部治理机制的目标是解决中小股东与控股股东之间的利益冲突。目前大部分独立董事是大股东提名推荐的，在一定程度上影响了独立董事独立履行职责。因此，应推出独立董事提名的大股东回避制度，独立董事的竞聘制度，让自律组织如上市公司协会来负责独立董事的任职资格管理，以此隔离独立董事对大股东或实际控制人的依赖性。
2.中小企业上市公司应完善内部控制。中小企业上市公司应适应业务发展的需要，建立和完善完整的内部控制体系，规范业务操作。中小企业上市公司作为细分行业的龙头，有一定的市场瓶颈，在企业发展壮大到一定程度后，需要通过并购重组等手段进行行业整合或跨行业投资，以寻求新的利润增长点，或者进行产业转型。在此过程中，面临着投资失败，管理失控等突出风险。企业应重视和加强对风险的评估和管理，建立起完善的风险评估系统，以识别、评估和管理企业发展中面临的重大风险，保持业绩增长的持续性。
3.证券监管部门应进一步出台措施促进公司股利政策的稳定性和连续性。合理的股利分配有利于吸引投资者持续投资，保证市场机制有效发挥。证券监管部门可在以下方面进行改进：（1）加强上市公司股利分配信息披露的透明性。现金股利的分配情况应作为重要事项的一部分在上市公司年度报告中进行比较详细的披露，详细说明各年度上市公司股利政策选择的理由，特别是不分配股利的理由以及采取不同分配方式的理由。（2）加强信息的统计和汇总。监管机构可以指定专門的研究机构将上市公司的股利分配情况进行统计、分类和汇总，并将统计结果公布于媒体上，特别是公布不发股利和少发股利的上市公司的名单。
参考文献：
[1]蒋学跃. 中小板民营上市公司治理状况实证分析报告[R].深圳证券交易所综合研究所，2010年.
[2]陈晓红. 中小上市公司成长性报告[R].中南大学商学院中小企业发展研究中心，2011年.
[3]钭志斌. 中小企业板股利分配行为特征及成因分析[J].财会通讯，2010年，（11）：33-34.