论文部分内容阅读
摘 要：MBO在西方国家十分普遍，90年代后我国部分企业尝试MBO，而后伴随着国企改革，越来越多的公司通过MBO的方式完成收购。纵观国内外的MBO案例，不免发现有众多差异与不同，可以说MBO在我姑与西方国家虽然叫法相同，但其本质有许多的区别。本文将首先论述MBO的理论基础，并对于西方与我国MBO在各方面的的差异进行对比
关键词：管理层收购 MBO 理论基础 差异对比
管理层收购（MBO： Management buy-outs），指公司的管理者通过融资手段通过第三方收购公司股份，从而获得上市公司控股权，广义上是一种形式特殊的杠杆收购，其收购的主体特定为其公司的管理人员。这是他的区别于普通收购方式的特点所在。MBO起源于美国，而后各个国家的企业纷纷尝试。伴随着我国经济体制改革，国有企业谋求发展，中小企也希望借此方法调整管理结构，我国上市公司与各种企业纷纷尝试。然而我国在企业治理方式，产权结构，以及市场并购制度等方面有自己独有的特点，与西方专业经理人以及规范的企业结构有所不同。因此，MBO的部分优势在我国的MBO实例中并没有得到体现。
一、理论基础
在众多西方的MBO研究中，部分研究显示管理层收购对于企业经济效益的提高，以及代理成本的减少发挥重要减少作用。在企业的财务报表中得到了充分的体现。管理层收购基于杠杆收购、委托代理理论，与此同时Wright（2001）还认为管理层收购是企业家精神的一种体现。在收购的过程中以及企业完成收购后，其融资方式也为企业提供了一定的避税空间。
1.杠杆收购。管理层收购属于并购的范畴，是一种特殊方式的杠杆收购。因此，MBO的实施过程中，目标公司常会面对高负债与高财务杠杆等现金方面压力。当目标公司的管理者未达到公司重组，提高收益等目的，通过融资购买公司股份，从而改变公司所有权结构和资本结构、已达到公司业务的整合。但随着MBO的完成，所融资本将用目标公司的现金流进行偿还。
2.委托代理理论。现代企业治理中，所有权与经营权一般相互分离，从而造成委托代理问题，也就是说在委托人与代理人目标不一致的情况下，企业的经营者，也就是代理人，有可能会做出有损委托人利益最大化的决定与行为，以实现自身效用的最大化。MBO对于公司的管理层的股权激励，企业的所有权与经营权合二为一，目标一致，从而降低委托代理问题所引起的委托代理成本。
3.企业家精神理论。随着MBO企业向新兴产业转变，股权融资大幅度增加。Wright教授的企业家精神理论认为，管理层才干才是MBO获得巨大收益的原因。他指出，在众多MBO案例中，部分企业从有成熟制度的企业中剥离出来，与企业家精神不相符，受到限制，从而不能充分发挥企业家精神。MBO实现了经营权和所有权的统一，投资者可以参与到日常的公司经营与管理中来，风险共担。经营者从被雇佣者到拥有者的转变，以及压力激发出经营者的企业家精神。从而实现企业的的发展与利益的最大化。
4.税收利益理论。税负的降低可以提高企业的绩效，而不同企业存在不同程度的避税空间。对于某些税负较高而杠杆较小的企业而言，MBO的高杠杆使得其利息支出增加，企业利润减少，所得税费用减少。MBO后固定资产过的增加，而伴随的折旧费用增加也会降低企业的税负。从而提高企业的绩效。对于掌握丰富公司信息的管理层可以通过决策判断，MBO是否释放企业的获利空间。
二、我国与西方国家MBO的差异
我国相比于西方国家，在MBO方面起步较晚经验有限，我国经济体制，与企业形式与外国企业并不相似。虽然本质相同，但实际却有许多区别。与MBO在西方国家盛行的原因不同，MBO在我国的兴起与国有或民营企业的结构调整息息相关。但由于对于MBO的制度立法以及信息纰漏制度等基础的不健全，我国MBO实施的过程中，内部人交易、定价以及监管问题时有发生。
1.收购的目标不同。一般来讲实施MBO的公司拥有精干的管理团队其中有个可以领导整个公司并有个人魅力的管理者，股权相对分散，行业有良好前景并且有充足的现金流去应对收购后的债务偿还。西方公司MBO面向企业十分广泛，但目标企业管理层大部分来自于职业经理人市场，MBO之后，收购股权达到90%以上，从而完成下市。节约代理成本，激发企业家精神，防御敌意收购等多种原因促成西方企业的管理层收购。而我国的MBO一般以国有经济的战略性调整，国有企业改革为目的。我国MBO之后，管理层持股比例明显少于西方，管理层人员也多来自于政府的任命。所以我国MBO知识确保了管理层对公司的治理上相对的控制权，并没有促使企业的下市。
2.对财务绩效的影响不同。在国内多数实验研究报告显示出的财务绩效影响与国外研究报告的结果对比鲜明。对于我国的MBO企业前后财务绩效研究所得结论显示，MBO当日平均超额收益AAR显著提高，而长远来看并不显著，甚至出现了下降情况但国际多数实验表明，MBO后多數企业产生了巨大的溢价。为股东待了利益。这种差异的产生，主要是由于中西方企业对于MBO的根本动因的不同，对于管理层收购后的财务绩效并不作为是否实行收购的最主要原因，因此我国企业MBO后在财务方面的表现与西方企业大为不同。
3.信息透明度不同。相比于西方，我国企业内部管理结构不够完善，许多企业产权不清，权责不清。国内MBO起步也较晚，相关制度与规定不够完善，内部人控制时有发生，董事会与出资人的实际影响力有限。而信息披露制度的不健全与交易透明度底等问题，使得国内企业在MBO后并没有提高管理层对于公司治理水平的提高，代理成本降低也无法体现，从而MBO的优势无法发挥出来。相比于国外企业MBO信息披露制度完善有助于提高股东信心，减低代理成本，发挥企业家精神。
4.资金来源不同。西方MBO的资金来源一般有三部分组成，占绝大部分的是由此产抵押向银行所申请的收购贷款，其次是可转债或者优先股，最后的一小部分是由管理层提供的资金。我国公司的MBO一般对于资金来源避而不谈，有极个别公司在管理层收购后公布了资金来源。这导致了许多投资者对于管理层收购的融资规范性提出来质疑。投资者作为利益相关者，与管理共同承担风险，资金的来源是其所应了解，也是进行MBO企业的所需提供的基本信息。
5.收购定价不同。西方企业MBO的定价由专业的金融机构进行专业评估，最后给出一个足以反映目标公司且公平的市场价值。在进行MBO时，绝大多数我国上市企业采用协议转让的方式转让股权。所转让股权一般分为法人股和国有股，国有股的定价由财政部批准，一般“转让价格不低于公司每股净资产”，而法人股则只需要省政府批准，一般由净资产法进行定价。但值得注意的是，在实际案例中，不同股东的转让价格差异悬殊，同一股东在不同时间段的转让的价格差异也十分的巨大。MBO在中国的发展仍需要政府以及相关机构出台具体的、符合我国国情的具体准则与实施办法，规范市场与市场行为的同时也能够有效避免国有资产的流失，保护国家利益。同时企业与市场，也应提高金融机构的专业性和规范性，合理的与企业合作完成MBO流程。企业管理人员专业性和整体素质的提高，能够更好的应对MBO后企业的发展，激励引导员工，发展企业。MBO在中国能够更好地发挥其优势，推动我国的发展。
参考文献：
[1]王欢，汤谷良. “借道”MBO：路径创新还是制度缺失？——基于双汇MBO的探索性案例研究[J]. 管理世界，2012.
[2]袁月. 我国上市公司曲线MBO问题研究[D].西南财经大学，2013.
[3]吴颖超. 管理层收购（MBO）的市场反应与财务绩效研究[D].浙江财经大学，2014.
[4]陈美君. 基于委托代理理论的保险风险承担研究[D].电子科技大学，2015.
[5]肖盼盼. 我国国有企业管理层收购的融资及法律规制[D].厦门大学，2014.
[6]国资企发[1997]第32号文件.
关键词：管理层收购 MBO 理论基础 差异对比
管理层收购（MBO： Management buy-outs），指公司的管理者通过融资手段通过第三方收购公司股份，从而获得上市公司控股权，广义上是一种形式特殊的杠杆收购，其收购的主体特定为其公司的管理人员。这是他的区别于普通收购方式的特点所在。MBO起源于美国，而后各个国家的企业纷纷尝试。伴随着我国经济体制改革，国有企业谋求发展，中小企也希望借此方法调整管理结构，我国上市公司与各种企业纷纷尝试。然而我国在企业治理方式，产权结构，以及市场并购制度等方面有自己独有的特点，与西方专业经理人以及规范的企业结构有所不同。因此，MBO的部分优势在我国的MBO实例中并没有得到体现。
一、理论基础
在众多西方的MBO研究中，部分研究显示管理层收购对于企业经济效益的提高，以及代理成本的减少发挥重要减少作用。在企业的财务报表中得到了充分的体现。管理层收购基于杠杆收购、委托代理理论，与此同时Wright（2001）还认为管理层收购是企业家精神的一种体现。在收购的过程中以及企业完成收购后，其融资方式也为企业提供了一定的避税空间。
1.杠杆收购。管理层收购属于并购的范畴，是一种特殊方式的杠杆收购。因此，MBO的实施过程中，目标公司常会面对高负债与高财务杠杆等现金方面压力。当目标公司的管理者未达到公司重组，提高收益等目的，通过融资购买公司股份，从而改变公司所有权结构和资本结构、已达到公司业务的整合。但随着MBO的完成，所融资本将用目标公司的现金流进行偿还。
2.委托代理理论。现代企业治理中，所有权与经营权一般相互分离，从而造成委托代理问题，也就是说在委托人与代理人目标不一致的情况下，企业的经营者，也就是代理人，有可能会做出有损委托人利益最大化的决定与行为，以实现自身效用的最大化。MBO对于公司的管理层的股权激励，企业的所有权与经营权合二为一，目标一致，从而降低委托代理问题所引起的委托代理成本。
3.企业家精神理论。随着MBO企业向新兴产业转变，股权融资大幅度增加。Wright教授的企业家精神理论认为，管理层才干才是MBO获得巨大收益的原因。他指出，在众多MBO案例中，部分企业从有成熟制度的企业中剥离出来，与企业家精神不相符，受到限制，从而不能充分发挥企业家精神。MBO实现了经营权和所有权的统一，投资者可以参与到日常的公司经营与管理中来，风险共担。经营者从被雇佣者到拥有者的转变，以及压力激发出经营者的企业家精神。从而实现企业的的发展与利益的最大化。
4.税收利益理论。税负的降低可以提高企业的绩效，而不同企业存在不同程度的避税空间。对于某些税负较高而杠杆较小的企业而言，MBO的高杠杆使得其利息支出增加，企业利润减少，所得税费用减少。MBO后固定资产过的增加，而伴随的折旧费用增加也会降低企业的税负。从而提高企业的绩效。对于掌握丰富公司信息的管理层可以通过决策判断，MBO是否释放企业的获利空间。
二、我国与西方国家MBO的差异
我国相比于西方国家，在MBO方面起步较晚经验有限，我国经济体制，与企业形式与外国企业并不相似。虽然本质相同，但实际却有许多区别。与MBO在西方国家盛行的原因不同，MBO在我国的兴起与国有或民营企业的结构调整息息相关。但由于对于MBO的制度立法以及信息纰漏制度等基础的不健全，我国MBO实施的过程中，内部人交易、定价以及监管问题时有发生。
1.收购的目标不同。一般来讲实施MBO的公司拥有精干的管理团队其中有个可以领导整个公司并有个人魅力的管理者，股权相对分散，行业有良好前景并且有充足的现金流去应对收购后的债务偿还。西方公司MBO面向企业十分广泛，但目标企业管理层大部分来自于职业经理人市场，MBO之后，收购股权达到90%以上，从而完成下市。节约代理成本，激发企业家精神，防御敌意收购等多种原因促成西方企业的管理层收购。而我国的MBO一般以国有经济的战略性调整，国有企业改革为目的。我国MBO之后，管理层持股比例明显少于西方，管理层人员也多来自于政府的任命。所以我国MBO知识确保了管理层对公司的治理上相对的控制权，并没有促使企业的下市。
2.对财务绩效的影响不同。在国内多数实验研究报告显示出的财务绩效影响与国外研究报告的结果对比鲜明。对于我国的MBO企业前后财务绩效研究所得结论显示，MBO当日平均超额收益AAR显著提高，而长远来看并不显著，甚至出现了下降情况但国际多数实验表明，MBO后多數企业产生了巨大的溢价。为股东待了利益。这种差异的产生，主要是由于中西方企业对于MBO的根本动因的不同，对于管理层收购后的财务绩效并不作为是否实行收购的最主要原因，因此我国企业MBO后在财务方面的表现与西方企业大为不同。
3.信息透明度不同。相比于西方，我国企业内部管理结构不够完善，许多企业产权不清，权责不清。国内MBO起步也较晚，相关制度与规定不够完善，内部人控制时有发生，董事会与出资人的实际影响力有限。而信息披露制度的不健全与交易透明度底等问题，使得国内企业在MBO后并没有提高管理层对于公司治理水平的提高，代理成本降低也无法体现，从而MBO的优势无法发挥出来。相比于国外企业MBO信息披露制度完善有助于提高股东信心，减低代理成本，发挥企业家精神。
4.资金来源不同。西方MBO的资金来源一般有三部分组成，占绝大部分的是由此产抵押向银行所申请的收购贷款，其次是可转债或者优先股，最后的一小部分是由管理层提供的资金。我国公司的MBO一般对于资金来源避而不谈，有极个别公司在管理层收购后公布了资金来源。这导致了许多投资者对于管理层收购的融资规范性提出来质疑。投资者作为利益相关者，与管理共同承担风险，资金的来源是其所应了解，也是进行MBO企业的所需提供的基本信息。
5.收购定价不同。西方企业MBO的定价由专业的金融机构进行专业评估，最后给出一个足以反映目标公司且公平的市场价值。在进行MBO时，绝大多数我国上市企业采用协议转让的方式转让股权。所转让股权一般分为法人股和国有股，国有股的定价由财政部批准，一般“转让价格不低于公司每股净资产”，而法人股则只需要省政府批准，一般由净资产法进行定价。但值得注意的是，在实际案例中，不同股东的转让价格差异悬殊，同一股东在不同时间段的转让的价格差异也十分的巨大。MBO在中国的发展仍需要政府以及相关机构出台具体的、符合我国国情的具体准则与实施办法，规范市场与市场行为的同时也能够有效避免国有资产的流失，保护国家利益。同时企业与市场，也应提高金融机构的专业性和规范性，合理的与企业合作完成MBO流程。企业管理人员专业性和整体素质的提高，能够更好的应对MBO后企业的发展，激励引导员工，发展企业。MBO在中国能够更好地发挥其优势，推动我国的发展。
参考文献：
[1]王欢，汤谷良. “借道”MBO：路径创新还是制度缺失？——基于双汇MBO的探索性案例研究[J]. 管理世界，2012.
[2]袁月. 我国上市公司曲线MBO问题研究[D].西南财经大学，2013.
[3]吴颖超. 管理层收购（MBO）的市场反应与财务绩效研究[D].浙江财经大学，2014.
[4]陈美君. 基于委托代理理论的保险风险承担研究[D].电子科技大学，2015.
[5]肖盼盼. 我国国有企业管理层收购的融资及法律规制[D].厦门大学，2014.
[6]国资企发[1997]第32号文件.