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在未来两个月，H股的走势主要受到四大因素的制约。
——由于投资者对人民币升值的期望，在香港上市的中国股票没有进行应有的调整。
从已公布的2005年一季度的业绩看，很明显，H股的盈利有向下调整的风险。特别是建材行业、电力和航空股，或由于需求降低，或因为成本增加，毛利率有很大程度的下降。
从1月－4月的工业企业分布看，盈利越来越向上游公司集中。煤、油、冶金行业占工业企业总盈利的比例，从2004年的28％涨到今年前四个月的37%。
在此情况下，H股指数今年以来只向下调整了2.2%，红筹股指数还上涨了2.5%；反观香港的蓝筹股指数，却下调了3％。
我们认为，由于投资者对人民币升值的期望，香港上市的中国股票一直被硬撑着，而没有进行应有的调整。
然而，这种期望是可以改变的。我们一直以来都呼吁中国需要有弹性的汇率政策，但是弹性并不意味着一定是升值。特别是过去几个月，中国和欧美之间的贸易摩擦，欧美政府对人民币升值的高调施压，在某种程度上使中国政府进入进退两难的境地。
一方面，如果执意不动人民币汇率，从而引发贸易战，今年的出口和就业就有困难。使人民币升值吗？当前正处于宏观调控、对经济增长的负面作用仍难以估计之时，中国政府难免有不愿“屈服”于外国压力的心态，此举似乎也不可行。从某种意义上看，在短期内，人民币会有任何动向的可能性实在不大。
接下来面对的问题，则是下半年经济增长有可能发生较大减速，需求有可能再现不足，通货紧缩重现不是不可思议的现象。
在这种情况下，中国面临的就是减息而不是加息的可能，人民币升值也是毋庸多议的了。到时候，“候”在香港上市的中国股票中的热钱就极有可能撤出，而股市的调整也就在所难免了。
——太多的IPO在“抢”钱。
进入5月，香港市场的每日交投已开始淡静。从3月、4月每天有150亿港元以上的成交，跌到了5月平均徘徊在120亿港元左右。在这种情况下, 神华、交行、中远三大国企几乎同时开始路演、招股。据市场估计，这三家的集资总额有可能超过70亿美元。在我们看不出资金量在短期内会有任何大幅度增加的情况下，这无疑令已经淡静的市场雪上加霜。
再看今年下半年，等待上市的重磅股仍然很多。从银行到汽车，到零售，这些企业如果都能上市，需要的资金额可能在100亿美元以上。这就很难使我们对后市作出太乐观的判断了。
——持续下调的A、B股，给香港上市的中国股票造成压力。
“股权分置”试点解决方案出台后，国内A、B股市场连续走低，达到八年来新低。这也使A股对H股的溢价达到历史新低。用6月6日的闭市价看，海螺水泥的A股已经比它的H股有16％的折扣，中石化的A股比它的H股的溢价也从4月底的28％跌到了11％。如果A、B股继续走低，对H股的压力是不言而喻的。
另外一点值得注意的是，外资通过QFII在A股中的投资（或直接投A股，或投了可转换债券），过去几年为数不少。他们也会参与对“股权分置”解决方案的意见。而中间如产生一些分歧或纠葛，不仅会影响他们对A股的信心，也会影响他们对H股的信心。
——房地产市场的调整是双刃剑。
虽然我们对政府希望房地产市场降温的想法取赞同意见，但其调整尺度的拿捏无疑是非常困难的。如何做到泡沫“破而不爆”，将是一个极大的挑战。
就像我们过去几次提到过的那样，房地产消费是过去几年来国内惟一可持续的大规模消费行为。其中由于对人民币升值期望而进行的炒作必然存在。难题在于，如果政策力度不够，炒家会置若罔闻；政策力度过大，又会矫枉过正，把这个惟一的消费故事扼杀。
更严重的是，房地产泡沫的破灭，对整个国民经济的负面影响（特别是对银行系统的负面影响）是难以估计的。
从上市的银行来看，对房地产的贷款加上个人按揭，基本上都在全部贷款的30%左右，即使最谨慎的招商银行，也大约有20%。所以，房地产市场的调整的成功与否，在很大程度上关系到中国股票的风险溢价，从而与未来股市的走势有极大关联。
作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管
——由于投资者对人民币升值的期望，在香港上市的中国股票没有进行应有的调整。
从已公布的2005年一季度的业绩看，很明显，H股的盈利有向下调整的风险。特别是建材行业、电力和航空股，或由于需求降低，或因为成本增加，毛利率有很大程度的下降。
从1月－4月的工业企业分布看，盈利越来越向上游公司集中。煤、油、冶金行业占工业企业总盈利的比例，从2004年的28％涨到今年前四个月的37%。
在此情况下，H股指数今年以来只向下调整了2.2%，红筹股指数还上涨了2.5%；反观香港的蓝筹股指数，却下调了3％。
我们认为，由于投资者对人民币升值的期望，香港上市的中国股票一直被硬撑着，而没有进行应有的调整。
然而，这种期望是可以改变的。我们一直以来都呼吁中国需要有弹性的汇率政策，但是弹性并不意味着一定是升值。特别是过去几个月，中国和欧美之间的贸易摩擦，欧美政府对人民币升值的高调施压，在某种程度上使中国政府进入进退两难的境地。
一方面，如果执意不动人民币汇率，从而引发贸易战，今年的出口和就业就有困难。使人民币升值吗？当前正处于宏观调控、对经济增长的负面作用仍难以估计之时，中国政府难免有不愿“屈服”于外国压力的心态，此举似乎也不可行。从某种意义上看，在短期内，人民币会有任何动向的可能性实在不大。
接下来面对的问题，则是下半年经济增长有可能发生较大减速，需求有可能再现不足，通货紧缩重现不是不可思议的现象。
在这种情况下，中国面临的就是减息而不是加息的可能，人民币升值也是毋庸多议的了。到时候，“候”在香港上市的中国股票中的热钱就极有可能撤出，而股市的调整也就在所难免了。
——太多的IPO在“抢”钱。
进入5月，香港市场的每日交投已开始淡静。从3月、4月每天有150亿港元以上的成交，跌到了5月平均徘徊在120亿港元左右。在这种情况下, 神华、交行、中远三大国企几乎同时开始路演、招股。据市场估计，这三家的集资总额有可能超过70亿美元。在我们看不出资金量在短期内会有任何大幅度增加的情况下，这无疑令已经淡静的市场雪上加霜。
再看今年下半年，等待上市的重磅股仍然很多。从银行到汽车，到零售，这些企业如果都能上市，需要的资金额可能在100亿美元以上。这就很难使我们对后市作出太乐观的判断了。
——持续下调的A、B股，给香港上市的中国股票造成压力。
“股权分置”试点解决方案出台后，国内A、B股市场连续走低，达到八年来新低。这也使A股对H股的溢价达到历史新低。用6月6日的闭市价看，海螺水泥的A股已经比它的H股有16％的折扣，中石化的A股比它的H股的溢价也从4月底的28％跌到了11％。如果A、B股继续走低，对H股的压力是不言而喻的。
另外一点值得注意的是，外资通过QFII在A股中的投资（或直接投A股，或投了可转换债券），过去几年为数不少。他们也会参与对“股权分置”解决方案的意见。而中间如产生一些分歧或纠葛，不仅会影响他们对A股的信心，也会影响他们对H股的信心。
——房地产市场的调整是双刃剑。
虽然我们对政府希望房地产市场降温的想法取赞同意见，但其调整尺度的拿捏无疑是非常困难的。如何做到泡沫“破而不爆”，将是一个极大的挑战。
就像我们过去几次提到过的那样，房地产消费是过去几年来国内惟一可持续的大规模消费行为。其中由于对人民币升值期望而进行的炒作必然存在。难题在于，如果政策力度不够，炒家会置若罔闻；政策力度过大，又会矫枉过正，把这个惟一的消费故事扼杀。
更严重的是，房地产泡沫的破灭，对整个国民经济的负面影响（特别是对银行系统的负面影响）是难以估计的。
从上市的银行来看，对房地产的贷款加上个人按揭，基本上都在全部贷款的30%左右，即使最谨慎的招商银行，也大约有20%。所以，房地产市场的调整的成功与否，在很大程度上关系到中国股票的风险溢价，从而与未来股市的走势有极大关联。
作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管