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【摘 要】上市公司分红决策内生于外部宏观监管与内部微观治理之中，在我国资本市场特殊制度背景下，两者交织衍变将深远影响公司分红行为。囿于现实局限，我国上市公司分红政策短期应以外部监管为主；中期辅以内部治理诱导和“分红文化”倡导；长期则外部监管逐步“淡出”，以成熟的公司内部治理机制引导。本文分析了外部监管与内部治理对上市公司现金分红的影响，从而进一步探究上市公司现金分红的优化政策。
【关键词】现金分红；外部监管；内部治理
2013年2月国家发改委、财政部等部门发布 《关于深化收入分配制度改革的若干意见》，明确提出要“多渠道增加居民财产性收入，落实上市公司分红制度，强化监管措施，保护投资者特别是中小投资者合法权益”。同时，资本市场分红问题也是“十二五”规划中“国富向民富转变、着力改善民生”战略的关键所在。然而，国内上市公司低分红乃至不分红的积习由来已久，即使在证监会近十年“半强制分红政策”出台并调整的多次努力下，这些流弊非但未见消除还裹挟如股息率偏低、分红行为行业倒置、缺乏分红规划等新弊。对此，监管部门不仅在政策上进行多方协调，如鼓励上市央企建立符合价值投资理念的分红机制，细化上市公司现金分红指引，调整股息红利税政策（财政部、国家税务总局，2005，2013）；而且在股权分置改革、高管股权激励、机构投资者培育和投资者保护等资本市场基础性制度建设方面都有重大推进。
上市公司分红决策内生于外部宏观监管与内部微观治理之中，在我国资本市场特殊制度背景下，两者交织衍变将深远影响公司分红行为。囿于现实局限，我国上市公司分红政策短期应以外部监管为主；中期辅以内部治理诱导和“分红文化”倡导；长期则外部监管逐步“淡出”，以成熟的公司内部治理机制引导。因此，本文选取外部监管与内部治理相结合的独特视角，探究公司现金分红优化策略。
一、我国上市公司分红现状
对融资者而言，股票市场为经营者解决资金短缺问题提供了有效的融资渠道，并有助于规范上市公司的经营管理；而从投资者角度而言，股票市场使得投资者可以基于其所持有的股权获得收益，并参与上市公司治理。资本利得和分红收益是投资者投资上市公司股票的主要收益来源，资本利得的博弈是不同交易者预期产生分歧的结果，因此具有相当大的不确定性，过分重视资本利得容易引发股市动荡不安；分红收益则是上市公司主动从利润中给以投资者的资本回报，有利于股票市场长期稳定地发展，引导上市公司重视现金分红，有利于促进股票市场形成价值投资的趋势。
自2001年以来，中国证监会密集颁布和有力执行了一系列鼓励上市公司现金分红的政策，上市公司的现金分红总额逐渐地增长，分红公司占所有上市公司的比例、股息率、现金分红额与公司净利润的比例、分红持续性和集中度等数据显示，我国资本市场的现金分红水平基本上超过了其他新兴市场、慢慢接近成熟资本市场的水平，稳定、持续、透明的分红机制易有雏形。2011年我国上市公司股息率为2.17%，英国和香港上市公司的股息率则达到6.59%和4.15%，我国上市公司股息率与境外资本市场相比，仍处于相对较低的水平。由于发行制度的原因，我国上市公司与其价值相比估计过高，进而导致上市公司的市盈率普遍高于欧美等成熟资本市场，而且从长期来看，A股上市公司并未表现出良好的分红持续性，使得投资者难以依据公司的分红记录预测其未来的分红政策，无法进一步对上市公司的股票进行估值。我国部分上市公司现金分红决策机制不健全，分红方案基本由大股东和管理层直接决定，决策随意性较大。我国A股市场仍存在严重的现金分红政策不明确、不透明，缺乏可预期性和连续性等问题，因此我国上市公司现金分红有待改善。
二、上市公司现金分红动因
从外部监管的角度而言，政策引导是我国上市公司分红的一个重要动因，自2000年开始，我国现金分红的上市公司比率呈现一个比较大的拐点，这与我国政策引导有很大的关系。大股东利益动机和投资者偏好则是我国上市公司现金分红的重要内部治理动因。我国绝大部分上市公司的股权结构中，非流通的国家股和法人股仍占多数，处于控股地位，而流通股只占小部分，且两者的持有成本相差悬殊。因此企业通过实施现金分红，非流通股股东将获得远高于流通股股东的收益率，部分上市公司既派现又配股的方案，更是突出了大股东的优势地位，分红时大股东从现金分红中获得了实惠，企业也由此达到配股资格，而配股对大股东可以轻易放弃，最终还是由流通股股东来承担相应的包袱，因而现金分红在某种程度上是大股东利益驱使的产物。从投资者角度来看，现金分红是公司未来现金收益在当前贴现的一种表现，具有确定性，而资本利得则具有很强的不确定性。在成熟的资本市场，股权结构分散，当公司管理层不能满足投资者的偏好时，流通股东将沽空公司股票，对公司的筹资产生重要影响，因而分配现金股利成为管理层满足投资者偏好的一种方式，投资者偏好获得满足时，投资者就愿意为那些支付现金股利的公司股票承担更高的成本。
三、外部监管和内部治理对上市公司分红的影响
（一）外部监管对上市公司分红政策的影响。
政府监管对上市公司股利分配行为有重要影响。成熟资本市场中高效率公司治理系统迫使公司支付股利，抑制内部人攫取私利而发展中国家和转型国家的低效率公司治理系统无法引导公司主动发放股利回报投资者（Shleifer&Vishny，1997），因此往往诉诸外部监管如颁布强制性股利政策，以提供股东满意的股利支付水平（Kinkki，2008），并为中小投资者提供补充性法律保护。如韩国公司分红监管就经历了无监管阶段（1956～1967年）、半强制分红阶段（1968～2003年）、信息披露为主的监管弱化阶段（2004年至今）；巴西于2010年新出台的公司法将强制分红比例调整为25%，类似政府监管甚至延伸至发达国家。强制性或半强制性分红较普遍地使用于短时间内建立起来的新兴市场中，但其效果还没有得到普遍公认。 我国证券会对上市公司分红提出了越来越具体的规定，强制色彩也越来越浓。我国规定只有现金分红比例不低于近三年净利润的上市公司才拥有公开再融资的资格，因此对于真正具有公开再融资需求的上市公司而言，他们必须遵守证监会的该项规定才能获得公开再融资的资格。然而，如果上市公司没有公开再融资的需求，那么证监会的“半强制现金分红”的规定是没有约束力的。关于我国证监会的“半强制分红政策”，现有研究结论并无定论。现金股利的市场反应与企业市场价值并无关系，因而监管层设立半强制分红政策的合理性尚存疑问（何涛、陈晓，2002），并且在股权分置下大股东可能出于自身利益而主动发放现金股利，从而弱化了半强制分红政策保护外部股东利益的作用（肖星、陈晓，2002）。不过，投资者确实更关注现金股利约束高管可操控自由现金流的治理功能，这为证监会将股利发放与再融资挂钩的作法提供了经验证据。尽管如此，半强制分红政策可能存在“监管悖论”的局限性：即该政策未能对理应提高分红水平的上市公司予以有效的约束，反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。因此，强制性分红未顾及不同融资约束的“一刀切”式作法不乏弊端，监管政策应针对不同融资约束情况区别对待。
（二）内部治理与上市公司现金分红。
原证监会主席郭树清曾指出：“加大对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束，推动上市公司不断完善投资者回报制度。”其中，信息披露、保障独立董事和中小股东参与决策、保荐机构监督、明确决策程序等措施都是在努力利用市场的力量来促进上市公司现金分红，我国上市公司现金分红有从“外部强制”向“内部自治”过度的趋势。然而，现阶段我国上市公司仍缺乏现金分红的内部治理机制。首先，我国大部分上市公司存在“一股独大”等股权结构不合理的现象，导致部分上市公司大股东滥用控制权，将现金股利作为“利益输送”的合法手段，极大地损害了中小投资者的利益。其次，国有上市公司由于产权主体虚化引起“所有者缺位”，民营上市公司缺乏对高管权力的监督机制，为高管利用自身权利影响上市公司现金分红提供了便利。此外，我国上市公司普遍缺乏健全而规范的分红决策机制，中小投资者、机构投资者等对现金分红的合理诉求无法充分表达。现金分红内部治理机制的缺失导致公司高管、大股东对上市公司分红具有了绝对的话语权。
经验证据表明，控制股东的控制权比例越高，控制股东代理问题会越严重，从而公司支付较高水平的股利成为大股东“利益侵占”的一种手段。国内有关研究发现，我国上市公司股利政策主要是“迎合”大股东需求。在股权分置改革前，控制性大股东具有高派现以实现变相套现的动机，这样，发放现金股利在中国上市公司中实质成为控股股东利益输送的一种重要手段。从公司治理结构角度对内部治理与公司分红的研究表明，股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系，公司高级管理人员和董事薪金越高，董事会主席和监事会主席持股比例越高，则公司越倾向于支付更多的现金股利，公司的独立董事较多，公司倾向于支付高额股利（吕长江、周县华，2005）；在分配意愿上，存在控股股东、流通股比例较低、董事会规模大、独立董事人数多的公司更愿意分配现金股利（罗宏，2006）；另外，公司治理较好的公司更倾向于分配现金股利（林川、曹国华、陈立泰，2011）。
结论与建议
基于上文的相关分析，我们可以看出我国上市公司现金分红的确有从“外部强制”向“内部自治”过度的趋势，这种趋势以市场作为资源配置的主要手段，符合我国社会主义市场经济的基本要求。本文提出以下政策建议：
（一）我国上市公司现金分红的政府监管具有现实合理性，“适度强制”是必要的；外部监管应与公司内部治理机制“对接”。
（二）上市公司管理层、控股股东、机构投资者作为分红决策重要内部治理机制的角色不容忽视；将分红与高管薪酬契约建立联系，发挥控股股东、机构投资者在分红决策中的“积极治理”作用，将能从根本上改善我国资本市场“重圈钱、轻回报”的不良风气。
（三）相比外部监管政策，理顺分红的内部治理机制更为关键：短期内应以外部监管主导、外部监管引导内部治理、外部监管引导“分红文化”的建立，待上市公司内部治理优化后外部监管可逐步“淡出”。
········参考文献·····················
[1]李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010，（3）：144-155.
[2]展凯，陈华.强制性现金分红政策的合理性研究[J].广东商学院学报，2012，（1）：87-97.
[3]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利影响的实证研究[J].管理世界，2007，（1）：122-136.
[4]杨宝，王海兵，袁天荣.上市公司分红的外部监管与内部治理：一个耦合机制[J].会计论坛，2014，（2）：119-131.
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）
【关键词】现金分红；外部监管；内部治理
2013年2月国家发改委、财政部等部门发布 《关于深化收入分配制度改革的若干意见》，明确提出要“多渠道增加居民财产性收入，落实上市公司分红制度，强化监管措施，保护投资者特别是中小投资者合法权益”。同时，资本市场分红问题也是“十二五”规划中“国富向民富转变、着力改善民生”战略的关键所在。然而，国内上市公司低分红乃至不分红的积习由来已久，即使在证监会近十年“半强制分红政策”出台并调整的多次努力下，这些流弊非但未见消除还裹挟如股息率偏低、分红行为行业倒置、缺乏分红规划等新弊。对此，监管部门不仅在政策上进行多方协调，如鼓励上市央企建立符合价值投资理念的分红机制，细化上市公司现金分红指引，调整股息红利税政策（财政部、国家税务总局，2005，2013）；而且在股权分置改革、高管股权激励、机构投资者培育和投资者保护等资本市场基础性制度建设方面都有重大推进。
上市公司分红决策内生于外部宏观监管与内部微观治理之中，在我国资本市场特殊制度背景下，两者交织衍变将深远影响公司分红行为。囿于现实局限，我国上市公司分红政策短期应以外部监管为主；中期辅以内部治理诱导和“分红文化”倡导；长期则外部监管逐步“淡出”，以成熟的公司内部治理机制引导。因此，本文选取外部监管与内部治理相结合的独特视角，探究公司现金分红优化策略。
一、我国上市公司分红现状
对融资者而言，股票市场为经营者解决资金短缺问题提供了有效的融资渠道，并有助于规范上市公司的经营管理；而从投资者角度而言，股票市场使得投资者可以基于其所持有的股权获得收益，并参与上市公司治理。资本利得和分红收益是投资者投资上市公司股票的主要收益来源，资本利得的博弈是不同交易者预期产生分歧的结果，因此具有相当大的不确定性，过分重视资本利得容易引发股市动荡不安；分红收益则是上市公司主动从利润中给以投资者的资本回报，有利于股票市场长期稳定地发展，引导上市公司重视现金分红，有利于促进股票市场形成价值投资的趋势。
自2001年以来，中国证监会密集颁布和有力执行了一系列鼓励上市公司现金分红的政策，上市公司的现金分红总额逐渐地增长，分红公司占所有上市公司的比例、股息率、现金分红额与公司净利润的比例、分红持续性和集中度等数据显示，我国资本市场的现金分红水平基本上超过了其他新兴市场、慢慢接近成熟资本市场的水平，稳定、持续、透明的分红机制易有雏形。2011年我国上市公司股息率为2.17%，英国和香港上市公司的股息率则达到6.59%和4.15%，我国上市公司股息率与境外资本市场相比，仍处于相对较低的水平。由于发行制度的原因，我国上市公司与其价值相比估计过高，进而导致上市公司的市盈率普遍高于欧美等成熟资本市场，而且从长期来看，A股上市公司并未表现出良好的分红持续性，使得投资者难以依据公司的分红记录预测其未来的分红政策，无法进一步对上市公司的股票进行估值。我国部分上市公司现金分红决策机制不健全，分红方案基本由大股东和管理层直接决定，决策随意性较大。我国A股市场仍存在严重的现金分红政策不明确、不透明，缺乏可预期性和连续性等问题，因此我国上市公司现金分红有待改善。
二、上市公司现金分红动因
从外部监管的角度而言，政策引导是我国上市公司分红的一个重要动因，自2000年开始，我国现金分红的上市公司比率呈现一个比较大的拐点，这与我国政策引导有很大的关系。大股东利益动机和投资者偏好则是我国上市公司现金分红的重要内部治理动因。我国绝大部分上市公司的股权结构中，非流通的国家股和法人股仍占多数，处于控股地位，而流通股只占小部分，且两者的持有成本相差悬殊。因此企业通过实施现金分红，非流通股股东将获得远高于流通股股东的收益率，部分上市公司既派现又配股的方案，更是突出了大股东的优势地位，分红时大股东从现金分红中获得了实惠，企业也由此达到配股资格，而配股对大股东可以轻易放弃，最终还是由流通股股东来承担相应的包袱，因而现金分红在某种程度上是大股东利益驱使的产物。从投资者角度来看，现金分红是公司未来现金收益在当前贴现的一种表现，具有确定性，而资本利得则具有很强的不确定性。在成熟的资本市场，股权结构分散，当公司管理层不能满足投资者的偏好时，流通股东将沽空公司股票，对公司的筹资产生重要影响，因而分配现金股利成为管理层满足投资者偏好的一种方式，投资者偏好获得满足时，投资者就愿意为那些支付现金股利的公司股票承担更高的成本。
三、外部监管和内部治理对上市公司分红的影响
（一）外部监管对上市公司分红政策的影响。
政府监管对上市公司股利分配行为有重要影响。成熟资本市场中高效率公司治理系统迫使公司支付股利，抑制内部人攫取私利而发展中国家和转型国家的低效率公司治理系统无法引导公司主动发放股利回报投资者（Shleifer&Vishny，1997），因此往往诉诸外部监管如颁布强制性股利政策，以提供股东满意的股利支付水平（Kinkki，2008），并为中小投资者提供补充性法律保护。如韩国公司分红监管就经历了无监管阶段（1956～1967年）、半强制分红阶段（1968～2003年）、信息披露为主的监管弱化阶段（2004年至今）；巴西于2010年新出台的公司法将强制分红比例调整为25%，类似政府监管甚至延伸至发达国家。强制性或半强制性分红较普遍地使用于短时间内建立起来的新兴市场中，但其效果还没有得到普遍公认。 我国证券会对上市公司分红提出了越来越具体的规定，强制色彩也越来越浓。我国规定只有现金分红比例不低于近三年净利润的上市公司才拥有公开再融资的资格，因此对于真正具有公开再融资需求的上市公司而言，他们必须遵守证监会的该项规定才能获得公开再融资的资格。然而，如果上市公司没有公开再融资的需求，那么证监会的“半强制现金分红”的规定是没有约束力的。关于我国证监会的“半强制分红政策”，现有研究结论并无定论。现金股利的市场反应与企业市场价值并无关系，因而监管层设立半强制分红政策的合理性尚存疑问（何涛、陈晓，2002），并且在股权分置下大股东可能出于自身利益而主动发放现金股利，从而弱化了半强制分红政策保护外部股东利益的作用（肖星、陈晓，2002）。不过，投资者确实更关注现金股利约束高管可操控自由现金流的治理功能，这为证监会将股利发放与再融资挂钩的作法提供了经验证据。尽管如此，半强制分红政策可能存在“监管悖论”的局限性：即该政策未能对理应提高分红水平的上市公司予以有效的约束，反而对需要减少分红的上市公司形成了束缚。因此，强制性分红未顾及不同融资约束的“一刀切”式作法不乏弊端，监管政策应针对不同融资约束情况区别对待。
（二）内部治理与上市公司现金分红。
原证监会主席郭树清曾指出：“加大对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束，推动上市公司不断完善投资者回报制度。”其中，信息披露、保障独立董事和中小股东参与决策、保荐机构监督、明确决策程序等措施都是在努力利用市场的力量来促进上市公司现金分红，我国上市公司现金分红有从“外部强制”向“内部自治”过度的趋势。然而，现阶段我国上市公司仍缺乏现金分红的内部治理机制。首先，我国大部分上市公司存在“一股独大”等股权结构不合理的现象，导致部分上市公司大股东滥用控制权，将现金股利作为“利益输送”的合法手段，极大地损害了中小投资者的利益。其次，国有上市公司由于产权主体虚化引起“所有者缺位”，民营上市公司缺乏对高管权力的监督机制，为高管利用自身权利影响上市公司现金分红提供了便利。此外，我国上市公司普遍缺乏健全而规范的分红决策机制，中小投资者、机构投资者等对现金分红的合理诉求无法充分表达。现金分红内部治理机制的缺失导致公司高管、大股东对上市公司分红具有了绝对的话语权。
经验证据表明，控制股东的控制权比例越高，控制股东代理问题会越严重，从而公司支付较高水平的股利成为大股东“利益侵占”的一种手段。国内有关研究发现，我国上市公司股利政策主要是“迎合”大股东需求。在股权分置改革前，控制性大股东具有高派现以实现变相套现的动机，这样，发放现金股利在中国上市公司中实质成为控股股东利益输送的一种重要手段。从公司治理结构角度对内部治理与公司分红的研究表明，股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系，公司高级管理人员和董事薪金越高，董事会主席和监事会主席持股比例越高，则公司越倾向于支付更多的现金股利，公司的独立董事较多，公司倾向于支付高额股利（吕长江、周县华，2005）；在分配意愿上，存在控股股东、流通股比例较低、董事会规模大、独立董事人数多的公司更愿意分配现金股利（罗宏，2006）；另外，公司治理较好的公司更倾向于分配现金股利（林川、曹国华、陈立泰，2011）。
结论与建议
基于上文的相关分析，我们可以看出我国上市公司现金分红的确有从“外部强制”向“内部自治”过度的趋势，这种趋势以市场作为资源配置的主要手段，符合我国社会主义市场经济的基本要求。本文提出以下政策建议：
（一）我国上市公司现金分红的政府监管具有现实合理性，“适度强制”是必要的；外部监管应与公司内部治理机制“对接”。
（二）上市公司管理层、控股股东、机构投资者作为分红决策重要内部治理机制的角色不容忽视；将分红与高管薪酬契约建立联系，发挥控股股东、机构投资者在分红决策中的“积极治理”作用，将能从根本上改善我国资本市场“重圈钱、轻回报”的不良风气。
（三）相比外部监管政策，理顺分红的内部治理机制更为关键：短期内应以外部监管主导、外部监管引导内部治理、外部监管引导“分红文化”的建立，待上市公司内部治理优化后外部监管可逐步“淡出”。
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[1]李常青，魏志华，吴世农.半强制分红政策的市场反应研究[J].经济研究，2010，（3）：144-155.
[2]展凯，陈华.强制性现金分红政策的合理性研究[J].广东商学院学报，2012，（1）：87-97.
[3]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利影响的实证研究[J].管理世界，2007，（1）：122-136.
[4]杨宝，王海兵，袁天荣.上市公司分红的外部监管与内部治理：一个耦合机制[J].会计论坛，2014，（2）：119-131.
（作者单位：中南财经政法大学会计学院）