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自1912年以来，经过通胀调整后的股票长期真实回报率为6.6%，这一数字具有持续性，但最近却不断下降。
市场分析师、政府预测人员以及养老金顾问需要回答的一个法律问题就是，未来应该如何复制历史上的长期回报率。
虽然不太公平，但是投资者应该继续预计，几乎所有发达经济体未来几年、甚至数十年还将继续奉行以通胀解决经济问题的政策。
与由亮绿色转变为微黄色然后转变为红色的科罗拉多大瀑布一样，投资者对“长期股票史”的印象也在发生微妙的变化。我曾在上个月表示，这种正在发酵的态度转变可能是一代人共同面对的情形：“婴儿潮时期出生的人不会承担风险，他们相信Facebook，但是不相信其股票，而下一代人又没钱。”
非常正确，但是我的观点仍然没有回答如下问题，即股民的热情跑哪儿去了，为什么会快速消失？经过几代人的努力，美国人变得越来越富裕，他们认为代表未来利润“份额”的几张纸比带有风险的条件借据更有意义。历史已经证明这一点了吗？杰里米·西格尔在上世纪90年代末不合时宜地出版了一本著作，并确认了股权的邪恶，该书考虑了短暂的周期性熊市，但认为与其他投资相比，股市在长达数十年的时间内都在上涨。然而，现在已经是2012年，投资者可以定期地对过去10年、20年和30年的股票回报率进行比较，结果会发现，与多样化的股票组合相比，长期国债具有更高的回报，并且很明显是“更安全”的投资。反过来，研究会发现，股票的风险通常较高，但是却不一定总是能够获得超额回报。
持有股票？
自1912年以来，经过通胀调整后的股票长期真实回报率为6.6%，这一数字具有持续性，但最近却不断下降（这就是西格尔常数）。也就是说，如果有人在1912年买入股票并且一直持有100年直至2012年，那么1美元的投资会变成500美元（通胀调整后）。今天在婴儿潮时期出生的人成为西格尔的信徒一点儿都不令人感到奇怪，因为他们认为，将金钱用于艰苦的工作而不是艰苦工作以挣钱是一种不可避免的历史趋势。
然而，6.6%的真实回报率掩盖了一个常识性缺陷，这就好比一个庞氏骗局。如果财富或者真实GDP在同一期间仅仅以每年3.5%的速度增加，那么股东必须每年从回报率数字中减去3%；如果一个经济体的GDP每年只能多提供3.5%的商品和服务，那么某个部分（股东）如何才能以其他人（贷款人、劳动力和政府）为代价而持续获得收益呢？如果将时间向后推移一百年至2112年，这种“不合逻辑”的状况仍然非常明显。如果股市继续以高于经济本身3%的速度上涨，那么股东的财富份额不但会非常不成比例，全球的所有资金也会如此！使用相当简单的“72规则”，“股票”所有者的优势会每24年翻番，经过一个世纪的时间，股票所有者的财富份额将是对股市持有怀疑立场并远离股市人员的16倍。
上述逻辑显然非常滑稽，一些人对历史有其他的解读。过去100年的经历真的与由于缺少有意向玩家而导致动能最终枯竭的接龙游戏具有可比性吗？部分是，但并非全部。
常识告诉我们，价位适当的股票回报高于债券，股息会变化、现金流的确定性较低，因此股票通常存在风险溢价，它会对股东在资本结构中较为不利的状况进行补偿。公司通常会以低于其股票回报率的利率借入资金，并因此以贷款人为代价而复合其回报率。如果GDP和财富每年以3.5%的速度增加，那么债券持有人应该获得更少，而股东获得更多，这样才是合理的。国债以及政府/公司债券持有人的长期历史回报率验证了这一逻辑，并且看起来假设在随后100年存在相同的关系也是合理的。
然而，虽然过去30年的股票和债券回报率历史掩盖了“真正”的长期，我想说明的不是这种趋势未来是否会持续，而是6.6%的“不变”真实回报率假设以及股票所具有的巨大历史优势。经济学家确认不仅不同的资产类别（债券与股票）内部存在回报率的不同，而且资本、劳动力和政府等GDP的不同组成部分之间也可能存在很大的不同。
据统计，劳动力真实工资占GDP的比例自20世纪70年代初以来一直下降，长达40年的变化导致股票在过去一个世纪的大部分时间都具有真实回报率方面的优势。劳方弱势、资方强势的部分原因在于向全球化的重大转变，以及更廉价新兴市场劳动力的使用。
此外，通过减税，政府在同一期间占GDP的份额也有所下降。公司税率占GDP的比例目前位于30年的低点，因此6.6%的历史真实回报率比长期的真实财富创造速度高3%就一点也不令人感到奇怪了。
市场分析师、政府预测人员以及养老金顾问需要回答的一个法律问题就是，考虑到目前的状况从历史上来说不再更有利于公司利润，未来应该如何复制历史上6.6%的真实回报率。如果劳动力和政府坚决要求对其在过去四十年占财富创造比例的下降进行再补偿，并且增长本身由于新常态经济的去杠杆化而显著放缓，股票如何能够真正上涨6.6%？显然做不到。
持有债券？
长期国债目前的收益率为2.55%，假设长期债券以及债券市场将在未来相当长时间内重复过去几十年的表现将是非常合理的。巴克莱银行的美国综合债券指数包含投资级别的债券和抵押贷款，目前其收益率只有1.8%，平均到期期限为6-7年。资本利得使用的是1981年的14.5%，而不是2012年的水平。在大部分情况下，所见即所得没有任何错误，但是不适合债券市场，如果参照债券市场过去30年的历史在未来进行救赎，而不是在目前的利率水平下仅仅寻求艰难的生存，动量型投资者注定会失望。
总之，假设债券的回报率为2%，股票的名义回报率为历史低值，例如4%，那么以上述二者进行多样化的投资组合名义回报率为3%，经过通胀调整后的预期回报率就会接近于零。西格尔的真实涨幅为不变的6.6%，这简直就是一个历史怪胎，在我们凡人所能及的将来几乎不可能再次出现。
然而，无论是以名义值还是真实值衡量，如果各国政府错误地预计资产价格在未来几十年会显著上涨，那么美国和全球经济体将会发生明显的变化。
在很多情况下，私人养老基金、政府预算以及家庭储蓄余额是根据每年7%-8%的最低资产涨幅进行预测，美国最大一个州的养老保险基金最近假设其多样化的投资组合将以4.75%的真实速度升值。假设债券的真实收益率为1%-2%，那么在经过通胀调整之后，股票的涨幅必须达到7%-8%。如果做不到，经济体就会出现问题。与推动经济增长相反，消费模式会平坦化或者反转；与繁荣相反，越来越多的家庭和公司的财富会下降或者违约；与返回旧常态相反，经济体会开始重复日本“失去的十年”。
已经出现了一些调整。加利福尼亚州圣何塞和圣迭戈最近的选举结果已经授权对政府雇员的养老金进行削减；威斯康辛州败选的州长也呼吁采取同样的措施。在2008年雷曼破产之后，汽车和汽车零部件供应商行业失效的私人养老金可能是私人公司的先驱。
常识性的结论非常清晰：如果投资者的金融资产回报率不再等于或者大于真实财富的创造增速，那么就必须投资更长的时间，或者对现有的投资进行减记，或者同时采取上述两种措施。
此外，还可以采取其他的花招或者噱头，例如刚刚由国会通过并由总统签署的会计法允许公司以过去25年的平均收益率对负债进行贴现！除了神奇的会计操作不表，美国以及其他发达国家长期以来都承诺不会采用这种会计实务，尤其是当资产市场未能像历史上那样做出反应时。
再通胀以实现经济繁荣
在困境中，决策者通常采取的主要神奇药方是通过通胀解决经济问题，在未来30年让债券产生7%-8%收益的最简单方式就是尽可能快地将通胀率提高至7%-8%！在这个过程中，对长期债券的持有者来说简直是一种灾难。对股票也同样，因为股票在通胀期间的表现也非常糟糕。然而，如果公司利润可以每年膨胀5%-10%，如果美国经济可以像七八十年代那样名义上增长6%-7%，那么美国以至于全球经济体的负债就可以“通胀”掉。
当然，所有这些措施的问题就是，通胀不能创造真正的财富，并且不能向劳动力/政府/公司平均地分配其痛苦和收益。虽然不太公平，但是投资者应该继续预计，几乎所有发达经济体未来几年、甚至数十年还将继续奉行以通胀解决经济问题的政策。金融压制、所有类型和规模的量化宽松、甚至瑞士以及其他五个欧元区国家目前所出现的名义负利率都将是这一期间的主要趋势。
市场分析师、政府预测人员以及养老金顾问需要回答的一个法律问题就是，未来应该如何复制历史上的长期回报率。
虽然不太公平，但是投资者应该继续预计，几乎所有发达经济体未来几年、甚至数十年还将继续奉行以通胀解决经济问题的政策。
与由亮绿色转变为微黄色然后转变为红色的科罗拉多大瀑布一样，投资者对“长期股票史”的印象也在发生微妙的变化。我曾在上个月表示，这种正在发酵的态度转变可能是一代人共同面对的情形：“婴儿潮时期出生的人不会承担风险，他们相信Facebook，但是不相信其股票，而下一代人又没钱。”
非常正确，但是我的观点仍然没有回答如下问题，即股民的热情跑哪儿去了，为什么会快速消失？经过几代人的努力，美国人变得越来越富裕，他们认为代表未来利润“份额”的几张纸比带有风险的条件借据更有意义。历史已经证明这一点了吗？杰里米·西格尔在上世纪90年代末不合时宜地出版了一本著作，并确认了股权的邪恶，该书考虑了短暂的周期性熊市，但认为与其他投资相比，股市在长达数十年的时间内都在上涨。然而，现在已经是2012年，投资者可以定期地对过去10年、20年和30年的股票回报率进行比较，结果会发现，与多样化的股票组合相比，长期国债具有更高的回报，并且很明显是“更安全”的投资。反过来，研究会发现，股票的风险通常较高，但是却不一定总是能够获得超额回报。
持有股票？
自1912年以来，经过通胀调整后的股票长期真实回报率为6.6%，这一数字具有持续性，但最近却不断下降（这就是西格尔常数）。也就是说，如果有人在1912年买入股票并且一直持有100年直至2012年，那么1美元的投资会变成500美元（通胀调整后）。今天在婴儿潮时期出生的人成为西格尔的信徒一点儿都不令人感到奇怪，因为他们认为，将金钱用于艰苦的工作而不是艰苦工作以挣钱是一种不可避免的历史趋势。
然而，6.6%的真实回报率掩盖了一个常识性缺陷，这就好比一个庞氏骗局。如果财富或者真实GDP在同一期间仅仅以每年3.5%的速度增加，那么股东必须每年从回报率数字中减去3%；如果一个经济体的GDP每年只能多提供3.5%的商品和服务，那么某个部分（股东）如何才能以其他人（贷款人、劳动力和政府）为代价而持续获得收益呢？如果将时间向后推移一百年至2112年，这种“不合逻辑”的状况仍然非常明显。如果股市继续以高于经济本身3%的速度上涨，那么股东的财富份额不但会非常不成比例，全球的所有资金也会如此！使用相当简单的“72规则”，“股票”所有者的优势会每24年翻番，经过一个世纪的时间，股票所有者的财富份额将是对股市持有怀疑立场并远离股市人员的16倍。
上述逻辑显然非常滑稽，一些人对历史有其他的解读。过去100年的经历真的与由于缺少有意向玩家而导致动能最终枯竭的接龙游戏具有可比性吗？部分是，但并非全部。
常识告诉我们，价位适当的股票回报高于债券，股息会变化、现金流的确定性较低，因此股票通常存在风险溢价，它会对股东在资本结构中较为不利的状况进行补偿。公司通常会以低于其股票回报率的利率借入资金，并因此以贷款人为代价而复合其回报率。如果GDP和财富每年以3.5%的速度增加，那么债券持有人应该获得更少，而股东获得更多，这样才是合理的。国债以及政府/公司债券持有人的长期历史回报率验证了这一逻辑，并且看起来假设在随后100年存在相同的关系也是合理的。
然而，虽然过去30年的股票和债券回报率历史掩盖了“真正”的长期，我想说明的不是这种趋势未来是否会持续，而是6.6%的“不变”真实回报率假设以及股票所具有的巨大历史优势。经济学家确认不仅不同的资产类别（债券与股票）内部存在回报率的不同，而且资本、劳动力和政府等GDP的不同组成部分之间也可能存在很大的不同。
据统计，劳动力真实工资占GDP的比例自20世纪70年代初以来一直下降，长达40年的变化导致股票在过去一个世纪的大部分时间都具有真实回报率方面的优势。劳方弱势、资方强势的部分原因在于向全球化的重大转变，以及更廉价新兴市场劳动力的使用。
此外，通过减税，政府在同一期间占GDP的份额也有所下降。公司税率占GDP的比例目前位于30年的低点，因此6.6%的历史真实回报率比长期的真实财富创造速度高3%就一点也不令人感到奇怪了。
市场分析师、政府预测人员以及养老金顾问需要回答的一个法律问题就是，考虑到目前的状况从历史上来说不再更有利于公司利润，未来应该如何复制历史上6.6%的真实回报率。如果劳动力和政府坚决要求对其在过去四十年占财富创造比例的下降进行再补偿，并且增长本身由于新常态经济的去杠杆化而显著放缓，股票如何能够真正上涨6.6%？显然做不到。
持有债券？
长期国债目前的收益率为2.55%，假设长期债券以及债券市场将在未来相当长时间内重复过去几十年的表现将是非常合理的。巴克莱银行的美国综合债券指数包含投资级别的债券和抵押贷款，目前其收益率只有1.8%，平均到期期限为6-7年。资本利得使用的是1981年的14.5%，而不是2012年的水平。在大部分情况下，所见即所得没有任何错误，但是不适合债券市场，如果参照债券市场过去30年的历史在未来进行救赎，而不是在目前的利率水平下仅仅寻求艰难的生存，动量型投资者注定会失望。
总之，假设债券的回报率为2%，股票的名义回报率为历史低值，例如4%，那么以上述二者进行多样化的投资组合名义回报率为3%，经过通胀调整后的预期回报率就会接近于零。西格尔的真实涨幅为不变的6.6%，这简直就是一个历史怪胎，在我们凡人所能及的将来几乎不可能再次出现。
然而，无论是以名义值还是真实值衡量，如果各国政府错误地预计资产价格在未来几十年会显著上涨，那么美国和全球经济体将会发生明显的变化。
在很多情况下，私人养老基金、政府预算以及家庭储蓄余额是根据每年7%-8%的最低资产涨幅进行预测，美国最大一个州的养老保险基金最近假设其多样化的投资组合将以4.75%的真实速度升值。假设债券的真实收益率为1%-2%，那么在经过通胀调整之后，股票的涨幅必须达到7%-8%。如果做不到，经济体就会出现问题。与推动经济增长相反，消费模式会平坦化或者反转；与繁荣相反，越来越多的家庭和公司的财富会下降或者违约；与返回旧常态相反，经济体会开始重复日本“失去的十年”。
已经出现了一些调整。加利福尼亚州圣何塞和圣迭戈最近的选举结果已经授权对政府雇员的养老金进行削减；威斯康辛州败选的州长也呼吁采取同样的措施。在2008年雷曼破产之后，汽车和汽车零部件供应商行业失效的私人养老金可能是私人公司的先驱。
常识性的结论非常清晰：如果投资者的金融资产回报率不再等于或者大于真实财富的创造增速，那么就必须投资更长的时间，或者对现有的投资进行减记，或者同时采取上述两种措施。
此外，还可以采取其他的花招或者噱头，例如刚刚由国会通过并由总统签署的会计法允许公司以过去25年的平均收益率对负债进行贴现！除了神奇的会计操作不表，美国以及其他发达国家长期以来都承诺不会采用这种会计实务，尤其是当资产市场未能像历史上那样做出反应时。
再通胀以实现经济繁荣
在困境中，决策者通常采取的主要神奇药方是通过通胀解决经济问题，在未来30年让债券产生7%-8%收益的最简单方式就是尽可能快地将通胀率提高至7%-8%！在这个过程中，对长期债券的持有者来说简直是一种灾难。对股票也同样，因为股票在通胀期间的表现也非常糟糕。然而，如果公司利润可以每年膨胀5%-10%，如果美国经济可以像七八十年代那样名义上增长6%-7%，那么美国以至于全球经济体的负债就可以“通胀”掉。
当然，所有这些措施的问题就是，通胀不能创造真正的财富，并且不能向劳动力/政府/公司平均地分配其痛苦和收益。虽然不太公平，但是投资者应该继续预计，几乎所有发达经济体未来几年、甚至数十年还将继续奉行以通胀解决经济问题的政策。金融压制、所有类型和规模的量化宽松、甚至瑞士以及其他五个欧元区国家目前所出现的名义负利率都将是这一期间的主要趋势。