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摘要 在中国A股市场与国际证券市场逐步接轨的背景下，QFII在中国的投资一直呈现增加态势。从提高证券交易效率、安全及降低交易成本而言，基于QFII业务的跨境证券交易网络成为未来发展的需要，但当前国内尚无成熟、功能完整的跨境证券交易方式。本文基于QFII业务特点、业务发展要求及相关金融信息协议等要素，构建了三种证券交易网络模式，分别是独立业务模式、集成交换模式和智能交易模式。依据不同阶段适用模式进行了针对性分析和比较，并给出了实施原则与实施方式建议。
关键词 QFII 跨境证券交易 网络模式 FIX
中图分类号F830.91 文献标识码B 文章编号1674-1722-2009(01)-0016-15
一、引言
(一)QFII概念及我国相应的管理制度
QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)即合格的境外投机构投资者，是指允许合格的境外机构投资者在一定条件下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其投资利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII制度是一种在货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的国家或地区有限度地引进外资的过渡性制度。我国台湾、韩国、巴西、印度等在20世纪90年代都设立和实施了QFII制度。
鉴于QFII制度对我国证券市场产生的积极促进作用，孙家学(2003)、谭小芬、纬恩(2002)等学者进行了QFII理论框架、实施制度影响等方面的研究，根据其有关研究表明QFII的作用体现在：(I)有利于引导资本合理流动，帮助市场实现“价格发现”功能；(2)有利于改善公司治理结构，提高经营绩效；(3)有利于证券市场投资结构的改善；(4)有利于金融监管效率的提高；(5)有利于证券市场规模的扩大，投资理念的更新。
2002年12月1日，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布了各自的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》，该细则对QFII的运作管理进行了细化规定，标志着中国资本市场正式引入了QFII制度。2006年1月，各相关部委正式出台了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，该办法比较系统地对QFTI业务进行了细化管理，沪、深证交所也依据管理办法进行了实施细则的重新制定与发布。2002年11月28日，国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行办法规定》，包括托管人管理、投资额度、账户和汇兑管理以及监督管理等内容。
(二)QFII业务开展现状与前景
2003年7月9日，瑞银华宝通过上海申银万国证券的QFII专用席位完成了第一笔A股买入交易，标志着QFII制度从此进入正式实施阶段。2007年5月中美经贸高层会谈后，QFII从100亿美元的额度扩大到300亿美元。据资料表明，2006年、2007年QFII通过国内约20家证券商(Broker)进行了巨量证券买卖交易，QFII获得了巨额回报，国内证券商也获利匪浅。未来随着QFII数目和投资额度的增多，会有越来越多的Broker加入到此项业务中来。
中国A股市场从完全封闭到QFII制度的有条件开放，我们的证券交易网络实际上也需要从封闭式国内证券交易专网与境外进行互通，当前QFII交易一般实施的方式主要有两种：(1)通过传统的手工指令方式，主要由QFII(Buy—side端)将买卖委托要求透过电话、传真、E-mail等方式下达交易指令给Broker(Sell-Side端)的交易员，Broker收集相应的指令，根据行情变化完成交易指令的执行；(2)是半自动化的方式，主要是由Bloomberg、Thomson等境外金融服务经营商提供定单管理信息终端，通过Internet的方式收集QFII的指令并由Broker将指令转换为国内交易系统可执行的委托单进行买卖。
QFII制度开拓出了一种新的跨境证券交易模式，也孕育了巨大的商业机会。随着市场的发展与规范，QFII对交易实施方式提出了自己的原则和标准，作为选择国内Broker的依据。比如：券商的订单执行能力、交易系统对订单的管理能力、基于FIX协议的STP(Straight Through Processing)交易方式的支持等。国内券商对QFII制度持非常热情的态度，并积极开拓海外渠道引进QFII，通过QFII制度的战略机会不仅扩大收入来源，同时熟悉境外交易制度与国际惯例，锻炼自己的人才队伍，扩大自身在海外的影响力，为实施QDII等海外业务打基础。
(三)基于QFII的跨境证券交易网络需求
《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》明确规定：QFII应当委托境内证券交易所会员代理在境内的证券投资交易活动，QFII自身没有国内交易所会员资格，也就是说，QFII与国内证券商(Broker)构成一个委托代理关系，即QFII为Buy side，而国内券商为Sell side，QFII必须租用国内券商的席位进行交易，规定每个QFII可分别在上海、深圳交易所委托三家境内证券公司进行证券交易，这实际对国内证券公司造成一种争取QFII的竞争态势，同时国内证券公司也会接触多家QFII，这表明未来Buy side与Sell side之间是一种多对多的商业网络关系。
众所周知，证券交易对交易安全、委托实时、信息准确等要求极高，对于QFII这种跨境证券交易尤其如此。但当前国内还没有一个功能完整的专业跨境证券交易网络，由此带来了如下主要需求：
(1)提高订单执行的实时性和准确性，国内Bro-ker花大量的人力成本和时间收集整理订单(据统计，2006-2008年QFII订单相当频繁)，除了订单有可能错误理解和执行外，订单执行效率并不好，做决策的QFII与执行的Broker之间存在交易流程脱节与沟通不畅；
(2)提高交易信息的安全性，开放式的订单执行方式带来QFII买卖意图的公开，需要有较强加密强度、标准协议的跨境证券交易专网对安全性做保障；
(3)提供QFII业务参与方以一线接入方式解决国际主要证券市场的接入，将解决Broker必须面对的多对多QFII联网、多对多的托管银行联网、多协议接口的统一；
(4)当QFII与Broker之间每开通一家新的QFII业务，无须再进行既浪费时间又增加成本的协议接口谈判与技术系统研发、部署；
(5)当前订单委托成交回报不能实时反馈给QFII，只能通过固定时间段，如闭市后统一传回QFII，导致QFII不能实时更改决策，同时需要解决与托管银行进行资金的实时调度、结算、查询等问题。
显然，一个高速、安全、接口开放、标准化、基于 FIX协议的跨境证券交易专网已经成为国内券商争取境外QFII、高效完成QFII订单执行的新需求。
二、QFII背景下的跨境证券交易网络要素分析
(一)基于QFII的证券交易流程
QFII业务的证券交易一般由如下参与者组成：作为交易平台提供方的沪、深证券交易所，作为订单生成发起的QFII，作为订单委托报送管理的券商Broker，作为资金账户管理与划拨的托管银行，作为交易行情及统计信息的资讯服务商等。如图1所示，QFII业务参与方信息处理流程。
基于QFII业务的跨境证券交易网络应能将基于FIX等国际标准的各类交易所委托订单(如组合委托、程序委托等)直接送往投资者需要下达的交易所，投资者只需要“一线接人”而不用再关心身处何地，目标交易市场在哪里，也不用关心中间过程是如何完成的，实现“Any to Any”。通过跨境证券交易网络实现跨市场、跨币种、跨时区、跨技术接口等交易，展现在投资者面前的就是单一界面，并实现证券交易自由实时买卖和资金的实时调拨。满足交易方的交易速度与精确性的等要求，降低整体交易成本，保证交易的安全性和多品种需求，同时保证交易数据流经的环节透明。
(二)FIX协议与STP直通处理
FIX(Financial Information Exchange，金融信息交换协议)是由国际FIX协会组织提供的主要用于证券交易过程信息交换的开放式公开协议，目的是推动国际金融电子化的进程，在各类参与者之间(包括投资人、经纪人、买方与卖方)建立起实时的电子化协议，它定义每条交易信息的内容和格式，并与证券交易流程相对应，以保证交易信息安全准确地传送。FIX协议目前已经在欧美发达证券市场集中应用于交易订单、成交揭示、买卖传输、结算划拨和资讯等。截至2000年，有31％的金融机构和82％的经纪商使用FIX，也就是说，要连通主要的证券交易市场和境外证券机构，建立以FIX为基础的交易网络系统成为必要条件。
证券交易的国际发展趋势是STP直通式电子交易，特别是基于FIX标准的STP直通式将是主流趋势，结合QFII在我国实施的发展需求及当前的不足，从证券商的技术系统角度看，对于STP方式必须实施基于FIX协议的交易委托系统、与国际主流证券市场联网的交易专网和托管银行的资金结算系统等。其中证券交易专网是其中的核心环节，特别是未来将要开放的股指期货等金融衍生品，将会要求提高QFII的订单委托速度及精准度，而依照国际的发展惯例，通过FIX协议能够由海外QFII客户直接透过自有系统将委托指令直接发起，并同过一系列的STP处理，有条件地直接送进交易所的交易系统进行处理，这种下单方式将会明显地提高交易速度和处理柔性。
目前境外QFII的交易系统大多基于FIX，但其版本及接口并不一致。不同的国际供应商具备不同类型的FIX协议版本，未来具备大量接口版本的FIX软件接口是跨境交易网络的重点。
(三)境外OMS交易网络选择
通常情况下，QFII采用两种方式与Broker进行FIX系统对联，如图2所示与境外OMS的业务选择逻辑，其一，自己开发订单管理系统再找第三方跨境交易网络；其二，使用国际上现有的订单管理系统OMS(Order Management System)，如：GL-Trade、Thomson、Reuters、Charles River Systems、Bloomberg等，从以QFII为主的跨境证券交易开展现状来看第二种情况占大多数(个别情况下，也会出现QFII通过一个以上的OMS连接到跨境证券交易网络的情况)，原因如下：
(1)OMS拥有专业的开发，运维技术，可以提供更为专业的服务；
(2)OMS拥有大量的QFII与Broker资源，可以协助双方快速建立商务关系；
(3)OMS拥有整套业务管理系统，可以为双方提供一揽子服务；
(4)因为网络的外部性，采用OMS方式可以降低费用，获得风多边际效益。
所以，建立跨境交易网络最好采用与主要OMS合作的方式，各自负责自己网络内的用户，通过确定的FIX版本与接口标准将双方联系起来。当QFII交易网络采用与OMS合作的话，只需要在网络的境外端接人多个合作OMS即可在全球大多数市场开展QFII与Broker之间的实时证券交易。
三、跨境证券交易网络模式
当前全球证券市场电子化程度、订单类别和交易制度差别较大，从开展QFII业务的时敏性和技术系统的局限性而言，作者基于当前QFII的实施方式及未来QFII业务发展对证券交易网络的阶段性要求，构建了三种证券交易网络模式，分别是独立业务网络模式、集成交换模式和智能交易网络模式。三种模式分别代表不同的发展阶段和适用范围。
(一)独立业务模式
如图3所示，所谓独立业务模式是指QFII与Bro-ker之间通过合同约定，以简单原始的方式如电话、传真、Email或自定义系统等手段进行的交易模式，一般存在于QFII开展的初期阶段。
1、本模式的外部条件
(1)QFII与Broker数目都相对少，对订单执行的实时性和信息保密性要求都不高，QFII主要借助当地Broker的交易员经验，只是给予原则性约束；
(2)订单数量较少，这个时期主要希望先通过小额订单介入市场，所以下单量比较少，每单数额也比较低；
(3)QFII与Broker处于相互合作的初期阶段，主要希望通过合作达到双方的了解，对订单的实时性执行和信息保密性要求不高；
(4)QFII对目标市场的关注度不高，在自己的交易员对目标市场不熟悉的情况下，QFII一般不贸然采用电子化STP的方式，一方面可以降低电子化交易系统的成本，另一方面也是提高和当地Broker之间的联系，而不仅把Broker当作一个下单的通道。
2、本模式的实施方式
(1)QFII通过将每日预设标的、数量和均价等制作成双方约定的文件，进行订单发起；
(2)通过电话、传真、Email等手段将文件托付给Broker，Broker进行订单收集、整理，并通过手工或半自动方式转换成交易所规定的订单格式，送到交易所委托；
(3)国内Broker先在每天交易前，通过查询QFII托管银行的资金情况，再根据每日文件进行交易；
(4)一般于当日闭市后，Broker将当天的整个交易明细制作成QFII需要的报告书，再通过上述简单方式传送给QFII，双方进行核对；
(5)极个别情况下，有些QFII为保证自身系统的独特性或便于全球管理，会要求Broker开辟专用通道并使用其自身技术系统，这种情况下，Broker只能采用自定义系统，但是这种方式成本高、运维困难且技 术协调环节繁琐。
3、模式核心
由图4可知，此种模式下基于电话、传真方式的订单交互是单工被动的，基于E-mail、自定义系统的订单交互方式是半双工的。且人力资源等要素大都是根据不同的QFII业务独立使用的，出错率高、资源浪费严重且执行效率低下。
(二)集成交换模式
如图4所示，所谓集成交换模式是指QFII与Bro-ker之间使用了电子化交易系统，特别是基于FIX等主流协议的电子化交易模式。QFII与Broker通过协议转换将各自系统的数据格式及业务流程进行接口统一，形成电子化交易通道。此种方式出现在QFII开展的规范发展时期。
1、本模式的外部条件
(1)QFII和Broker数量较多，此阶段QFII对自身订单的实时执行和信息保密要求较高，而Broker对业务的执行效率、系统资源的复用性和人力资源的专业分配等也有较高要求；
(2)双方处于业务信任阶段，这个阶段QFII与Broker已经有了较充分的了解和信任，相关业务绩效、业务流程、风险控制、技术条件等也符合双方开展电子化交易的要求；
(3)目标市场是QFII的战略重点，且QFII逐步熟悉了目标市场，体现在QFII交易额度的增加、Broker的数目及水平的提高，同时投入较大成本自己培养相关目标市场的交易员；
(4)普遍采用基于如FIX等主流协议的交易网络和交易系统，以一种连续的工作流方式处理业务，这种模式能部分解决QFII全球化过程中的业务与技术标准不统一，比如：数据格式与交易接口不统一、延伸交易、业务流程差异等；
(5)订单数量大且交易频度高，对订单的实时执行和信息保密要求较高，特别是专用证券交易网络和FIX协议具备的情况下，一般希望采用电子化方式直接下单，其一可以高效率执行投资决策，其二可以减少人为操作或干预带来的失误，其三可以充分利用电子化交易的速度和高安全性，其四在大批量高频度的下单情形下可以降低相应的交易成本，其五可以充分利用当地Broker的专用席位和交易系统优势。
2、本模式的实施方式
(1)在使用电子化实时交易的QFII数目较多时，通过跨境证券交易网络的集成交换平台与各QFII、Broker一线方式接入；
(2)集成交换平台为每个QFII分配IP接人认证，通过设定每个QFII的特定IP和网络交换策略，保证流量的QOS，通过进行统一管理和调度节省国际网络线路资源和设备资源，同时提高网管运维集成度和效率；
(3)QFII交易员可以通过实时的方式将所需买卖证券标的、数量和价格通过FIX模块与QFII证券交易网络发送给基于FIX标准建设的集成交换平台，进行FIX协议的解析及数据格式转换；
(4)集成交换平台捕获QFII的FIX订单并将FIX订单转换为相应证券交易所的格式，可进行自动委托或人工干预确认方式委托，但订单的路由与后台报盘／结算系统进行分离，以此保障核心系统的安全；
(5)成交后，Broker将实时的成交回报制作成FIX报单，再通过证券交易网络传送给QFII。
3、模式核心
此种模式下订单交互是全双工主动式的，能极大节省技术成本与管理成本，同时能快速进行QFII业务系统叠加处理，方便快速开通业务，同时QFII业务的集成交换平台与传统后台报盘／结算等技术系统分离，不会影响核心交易系统安全。但不足之处是技术处理环节较多，前后台转换的处理时延较大，网络管理与业务的匹配程度并不高，仍然是偏重静态处理的技术及管理模式。
(三)智能交易模式
如图5所示，所谓智能交易模式是指QFII与Bro—ker之间使用了满足全球多个交易市场的协议标准和业务接口，智能化地满足各种协议的识别、交易品种的判断、订单路由、报盘及结算处理、应用跟踪及错误校正等功能。其设计核心是业务和技术的智能互动，智能交易模式有三个处理维度：(1)与跨境网络和证券交易均兼容的协议栈或协议簇处理维度；(2)与证券交易相关的各类信息包的集成处理维度；(3)与业务制度或业务流程智能适配的相关管理、控制维度。
1、本模式的外部条件
(1)QFII和Broker数量极多，订单数量极大且交易频度极高，此阶段QFII对自身订单的实时性执行和信息保密性要求极高，业务双方对执行效率、系统资源的价值最大化配置等有较高要求；
(2)业务双方处于高度信任阶段，这个时期QFII与Broker相互间已经有了较充分的了解和信任，相关业务流水、流程管理、风控能力、技术条件等已经达到相当高的水平；
(3)跨境证券交易国际化程度相当高，跨境证券交易流动性好，全球证券市场的联动极大加强，资本项目的管制进一步降低，进行跨境交易的QFII与Broker数量极大丰富；
(4)出现占统治地位的金融信息技术协议，比如FIX协议、SWIFT协议或ISO15022协议等金融数据协议群在交易网络和交易系统中已经普遍采用，并解决了业务与协议标准的适配问题，其它个别专有协议进行有益补充，并作为国际标准被各国证券市场大量采用；
(5)IT技术与金融业务高度协同与发展，智能化网络技术、金融业务智能化处理等核心功能高度集成，同时网络安全技术与中间件满足交易技术需求，最终能将Broker端报盘、结算等后台系统集成到智能网络平台中，充分进行交易的STP处理。
2．本模式的实施方式
(1)首先，在使用功能上完全覆盖集成交换模式的所有功能，能满足所有QFII、Broker一线方式接入全球主流证券交易市场，并能在网络技术层解决IP接人认证、网络交换策略、QOS及订单路由等功能；
(2)在金融信息协议群的支持上，本模式更进一步，除支持FIX协议外，还支持其它占主流应用的协议和小规模的专有协议，并将所有协议进行智能化处理和集成，封装在智能交易平台中，并将相关协议解析成与目标市场匹配的数据格式；
(3)因为系统采用了高可靠性的安全智能处理，故本模式中将传统后台报盘／清算等功能集成在智能交易平台中，当相关协议解析后的数据通过大容量的缓冲池或前置处理，建立起高速的数据传输通道，以同步方式实现与报盘／清算模块的智能化处理，极快速地解决QFII与Broker之间的信息交换；
(4)本模式在技术实施上充分实现与资金托管系统、风险控制系统、交易决策系统等的互动，实现基于业务粒度的智能化处理，包括交易双方的路由管理、流量控制优先级、报单峰值管理、故障管理、业务授权及流程跟踪等；
(5)成交后，Broker将实时的成交回报以高速、安全的方式通过智能交易平台传送给QFII，并可将与成交有关的资讯进行智能化关联报送给QFII，以便辅助决策。
3、模式核心
此种模式下订单交互是全双工主动智能式的， 智能交易平台提供的数据协议群处理模块能自适应地处理大多数金融数据交换协议及专有协议，同时无须像集成交换模式，需要将前台和后台的多个环节进行协议和接口转换，此模式中已经将所谓的前台和后台系统整合成一个智能系统，无须过多中间环节即可完成电子化STP交易。
本模式可以将复杂的交易行为与处理环节简化在高度收敛集中的智能交易平台中完成，技术层次和业务逻辑清晰，最终实现由QFIDIP务需求自动提出订单处理的技术接口、交易品种处理的业务接口，并提高业务执行的应用保障，通过三个维度的智能化处理，彻底达到全程交易的高效、快速、安全、可管理的智能化处理。
四、模式分析及结语
(一)三种模式的比较分析
三种模式面对的是QFII发展的多个阶段，都有其适用条件。分析如下：
在三种模式中，独立业务模式面对少量用户，小额低频率订单时是比较节省一次性成本和运维费用的，但面对QFII数目增加，大额和高频订单时，仅靠Broker交易员人工方式处理是相当不现实和困难的，增加了出错的概率和实时执行的难度，在QFII指定使用自定义系统实施时，这种方式将是高成本、高风险、低效率的。
集成交换模式能面对较多的应用环境，它能快速开展QFII业务，并在一定程度解决多QFII业务的集成支持与统一管理，在整体效率、管理成本及风险控制方面均有较大提高。基于现实的技术与业务环境考量，此模式将长期存在。
智能交易模式达到了跨境证券交易网络发展的极高程度，能自适应地处理大多数金融数据交换协议及专有协议，将前台和后台系统整合成一个智能系统，将复杂的交易行为与处理环节简化在高度收敛集中的智能交易平台中完成，最终实现由QFII业务需求自动提出订单处理的技术接口、交易品种处理的业务接口，并提高业务执行的应用保障。
三种模式主要特征比较见表1。
(二)结语
QFII业务初期阶段可采用独立业务模式以最快方式先开展起来，增量投入较少，但规范性差且执行效率低下，这个阶段为弥补技术上的不足需要付出更多的管理成本；当过度到业务规范发展期时QFII数目和订单增多，可以逐步采用集成交换模式，以较小的开发费用和管理增量投入将QFII业务转换为传统业务实施，这种模式有极大的设计弹性与实施柔性；当QFII发展到成熟阶段，中国证券市场将与国际证券市场较充分接轨，以业务和技术协议标准化、智能化为特征标志。随着中国资本市场的发展及资本项目的进一步开放，智能交易模式将是大势所趋，并将以此模式最终融入国际化证券市场中。
笔者建议，对QFII业务的跨境证券交易网络模式的设计与实施应基于证券市场现状及发展前景，遵循技术系统水平与业务管理相匹配的原则，采用分阶段实施，逐步完善的方式。
关键词 QFII 跨境证券交易 网络模式 FIX
中图分类号F830.91 文献标识码B 文章编号1674-1722-2009(01)-0016-15
一、引言
(一)QFII概念及我国相应的管理制度
QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)即合格的境外投机构投资者，是指允许合格的境外机构投资者在一定条件下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其投资利得、股息等经审核可转为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII制度是一种在货币没有自由兑换、资本项目未完全开放的国家或地区有限度地引进外资的过渡性制度。我国台湾、韩国、巴西、印度等在20世纪90年代都设立和实施了QFII制度。
鉴于QFII制度对我国证券市场产生的积极促进作用，孙家学(2003)、谭小芬、纬恩(2002)等学者进行了QFII理论框架、实施制度影响等方面的研究，根据其有关研究表明QFII的作用体现在：(I)有利于引导资本合理流动，帮助市场实现“价格发现”功能；(2)有利于改善公司治理结构，提高经营绩效；(3)有利于证券市场投资结构的改善；(4)有利于金融监管效率的提高；(5)有利于证券市场规模的扩大，投资理念的更新。
2002年12月1日，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，上海证券交易所和深圳证券交易所同时发布了各自的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》，该细则对QFII的运作管理进行了细化规定，标志着中国资本市场正式引入了QFII制度。2006年1月，各相关部委正式出台了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，该办法比较系统地对QFTI业务进行了细化管理，沪、深证交所也依据管理办法进行了实施细则的重新制定与发布。2002年11月28日，国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行办法规定》，包括托管人管理、投资额度、账户和汇兑管理以及监督管理等内容。
(二)QFII业务开展现状与前景
2003年7月9日，瑞银华宝通过上海申银万国证券的QFII专用席位完成了第一笔A股买入交易，标志着QFII制度从此进入正式实施阶段。2007年5月中美经贸高层会谈后，QFII从100亿美元的额度扩大到300亿美元。据资料表明，2006年、2007年QFII通过国内约20家证券商(Broker)进行了巨量证券买卖交易，QFII获得了巨额回报，国内证券商也获利匪浅。未来随着QFII数目和投资额度的增多，会有越来越多的Broker加入到此项业务中来。
中国A股市场从完全封闭到QFII制度的有条件开放，我们的证券交易网络实际上也需要从封闭式国内证券交易专网与境外进行互通，当前QFII交易一般实施的方式主要有两种：(1)通过传统的手工指令方式，主要由QFII(Buy—side端)将买卖委托要求透过电话、传真、E-mail等方式下达交易指令给Broker(Sell-Side端)的交易员，Broker收集相应的指令，根据行情变化完成交易指令的执行；(2)是半自动化的方式，主要是由Bloomberg、Thomson等境外金融服务经营商提供定单管理信息终端，通过Internet的方式收集QFII的指令并由Broker将指令转换为国内交易系统可执行的委托单进行买卖。
QFII制度开拓出了一种新的跨境证券交易模式，也孕育了巨大的商业机会。随着市场的发展与规范，QFII对交易实施方式提出了自己的原则和标准，作为选择国内Broker的依据。比如：券商的订单执行能力、交易系统对订单的管理能力、基于FIX协议的STP(Straight Through Processing)交易方式的支持等。国内券商对QFII制度持非常热情的态度，并积极开拓海外渠道引进QFII，通过QFII制度的战略机会不仅扩大收入来源，同时熟悉境外交易制度与国际惯例，锻炼自己的人才队伍，扩大自身在海外的影响力，为实施QDII等海外业务打基础。
(三)基于QFII的跨境证券交易网络需求
《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》明确规定：QFII应当委托境内证券交易所会员代理在境内的证券投资交易活动，QFII自身没有国内交易所会员资格，也就是说，QFII与国内证券商(Broker)构成一个委托代理关系，即QFII为Buy side，而国内券商为Sell side，QFII必须租用国内券商的席位进行交易，规定每个QFII可分别在上海、深圳交易所委托三家境内证券公司进行证券交易，这实际对国内证券公司造成一种争取QFII的竞争态势，同时国内证券公司也会接触多家QFII，这表明未来Buy side与Sell side之间是一种多对多的商业网络关系。
众所周知，证券交易对交易安全、委托实时、信息准确等要求极高，对于QFII这种跨境证券交易尤其如此。但当前国内还没有一个功能完整的专业跨境证券交易网络，由此带来了如下主要需求：
(1)提高订单执行的实时性和准确性，国内Bro-ker花大量的人力成本和时间收集整理订单(据统计，2006-2008年QFII订单相当频繁)，除了订单有可能错误理解和执行外，订单执行效率并不好，做决策的QFII与执行的Broker之间存在交易流程脱节与沟通不畅；
(2)提高交易信息的安全性，开放式的订单执行方式带来QFII买卖意图的公开，需要有较强加密强度、标准协议的跨境证券交易专网对安全性做保障；
(3)提供QFII业务参与方以一线接入方式解决国际主要证券市场的接入，将解决Broker必须面对的多对多QFII联网、多对多的托管银行联网、多协议接口的统一；
(4)当QFII与Broker之间每开通一家新的QFII业务，无须再进行既浪费时间又增加成本的协议接口谈判与技术系统研发、部署；
(5)当前订单委托成交回报不能实时反馈给QFII，只能通过固定时间段，如闭市后统一传回QFII，导致QFII不能实时更改决策，同时需要解决与托管银行进行资金的实时调度、结算、查询等问题。
显然，一个高速、安全、接口开放、标准化、基于 FIX协议的跨境证券交易专网已经成为国内券商争取境外QFII、高效完成QFII订单执行的新需求。
二、QFII背景下的跨境证券交易网络要素分析
(一)基于QFII的证券交易流程
QFII业务的证券交易一般由如下参与者组成：作为交易平台提供方的沪、深证券交易所，作为订单生成发起的QFII，作为订单委托报送管理的券商Broker，作为资金账户管理与划拨的托管银行，作为交易行情及统计信息的资讯服务商等。如图1所示，QFII业务参与方信息处理流程。
基于QFII业务的跨境证券交易网络应能将基于FIX等国际标准的各类交易所委托订单(如组合委托、程序委托等)直接送往投资者需要下达的交易所，投资者只需要“一线接人”而不用再关心身处何地，目标交易市场在哪里，也不用关心中间过程是如何完成的，实现“Any to Any”。通过跨境证券交易网络实现跨市场、跨币种、跨时区、跨技术接口等交易，展现在投资者面前的就是单一界面，并实现证券交易自由实时买卖和资金的实时调拨。满足交易方的交易速度与精确性的等要求，降低整体交易成本，保证交易的安全性和多品种需求，同时保证交易数据流经的环节透明。
(二)FIX协议与STP直通处理
FIX(Financial Information Exchange，金融信息交换协议)是由国际FIX协会组织提供的主要用于证券交易过程信息交换的开放式公开协议，目的是推动国际金融电子化的进程，在各类参与者之间(包括投资人、经纪人、买方与卖方)建立起实时的电子化协议，它定义每条交易信息的内容和格式，并与证券交易流程相对应，以保证交易信息安全准确地传送。FIX协议目前已经在欧美发达证券市场集中应用于交易订单、成交揭示、买卖传输、结算划拨和资讯等。截至2000年，有31％的金融机构和82％的经纪商使用FIX，也就是说，要连通主要的证券交易市场和境外证券机构，建立以FIX为基础的交易网络系统成为必要条件。
证券交易的国际发展趋势是STP直通式电子交易，特别是基于FIX标准的STP直通式将是主流趋势，结合QFII在我国实施的发展需求及当前的不足，从证券商的技术系统角度看，对于STP方式必须实施基于FIX协议的交易委托系统、与国际主流证券市场联网的交易专网和托管银行的资金结算系统等。其中证券交易专网是其中的核心环节，特别是未来将要开放的股指期货等金融衍生品，将会要求提高QFII的订单委托速度及精准度，而依照国际的发展惯例，通过FIX协议能够由海外QFII客户直接透过自有系统将委托指令直接发起，并同过一系列的STP处理，有条件地直接送进交易所的交易系统进行处理，这种下单方式将会明显地提高交易速度和处理柔性。
目前境外QFII的交易系统大多基于FIX，但其版本及接口并不一致。不同的国际供应商具备不同类型的FIX协议版本，未来具备大量接口版本的FIX软件接口是跨境交易网络的重点。
(三)境外OMS交易网络选择
通常情况下，QFII采用两种方式与Broker进行FIX系统对联，如图2所示与境外OMS的业务选择逻辑，其一，自己开发订单管理系统再找第三方跨境交易网络；其二，使用国际上现有的订单管理系统OMS(Order Management System)，如：GL-Trade、Thomson、Reuters、Charles River Systems、Bloomberg等，从以QFII为主的跨境证券交易开展现状来看第二种情况占大多数(个别情况下，也会出现QFII通过一个以上的OMS连接到跨境证券交易网络的情况)，原因如下：
(1)OMS拥有专业的开发，运维技术，可以提供更为专业的服务；
(2)OMS拥有大量的QFII与Broker资源，可以协助双方快速建立商务关系；
(3)OMS拥有整套业务管理系统，可以为双方提供一揽子服务；
(4)因为网络的外部性，采用OMS方式可以降低费用，获得风多边际效益。
所以，建立跨境交易网络最好采用与主要OMS合作的方式，各自负责自己网络内的用户，通过确定的FIX版本与接口标准将双方联系起来。当QFII交易网络采用与OMS合作的话，只需要在网络的境外端接人多个合作OMS即可在全球大多数市场开展QFII与Broker之间的实时证券交易。
三、跨境证券交易网络模式
当前全球证券市场电子化程度、订单类别和交易制度差别较大，从开展QFII业务的时敏性和技术系统的局限性而言，作者基于当前QFII的实施方式及未来QFII业务发展对证券交易网络的阶段性要求，构建了三种证券交易网络模式，分别是独立业务网络模式、集成交换模式和智能交易网络模式。三种模式分别代表不同的发展阶段和适用范围。
(一)独立业务模式
如图3所示，所谓独立业务模式是指QFII与Bro-ker之间通过合同约定，以简单原始的方式如电话、传真、Email或自定义系统等手段进行的交易模式，一般存在于QFII开展的初期阶段。
1、本模式的外部条件
(1)QFII与Broker数目都相对少，对订单执行的实时性和信息保密性要求都不高，QFII主要借助当地Broker的交易员经验，只是给予原则性约束；
(2)订单数量较少，这个时期主要希望先通过小额订单介入市场，所以下单量比较少，每单数额也比较低；
(3)QFII与Broker处于相互合作的初期阶段，主要希望通过合作达到双方的了解，对订单的实时性执行和信息保密性要求不高；
(4)QFII对目标市场的关注度不高，在自己的交易员对目标市场不熟悉的情况下，QFII一般不贸然采用电子化STP的方式，一方面可以降低电子化交易系统的成本，另一方面也是提高和当地Broker之间的联系，而不仅把Broker当作一个下单的通道。
2、本模式的实施方式
(1)QFII通过将每日预设标的、数量和均价等制作成双方约定的文件，进行订单发起；
(2)通过电话、传真、Email等手段将文件托付给Broker，Broker进行订单收集、整理，并通过手工或半自动方式转换成交易所规定的订单格式，送到交易所委托；
(3)国内Broker先在每天交易前，通过查询QFII托管银行的资金情况，再根据每日文件进行交易；
(4)一般于当日闭市后，Broker将当天的整个交易明细制作成QFII需要的报告书，再通过上述简单方式传送给QFII，双方进行核对；
(5)极个别情况下，有些QFII为保证自身系统的独特性或便于全球管理，会要求Broker开辟专用通道并使用其自身技术系统，这种情况下，Broker只能采用自定义系统，但是这种方式成本高、运维困难且技 术协调环节繁琐。
3、模式核心
由图4可知，此种模式下基于电话、传真方式的订单交互是单工被动的，基于E-mail、自定义系统的订单交互方式是半双工的。且人力资源等要素大都是根据不同的QFII业务独立使用的，出错率高、资源浪费严重且执行效率低下。
(二)集成交换模式
如图4所示，所谓集成交换模式是指QFII与Bro-ker之间使用了电子化交易系统，特别是基于FIX等主流协议的电子化交易模式。QFII与Broker通过协议转换将各自系统的数据格式及业务流程进行接口统一，形成电子化交易通道。此种方式出现在QFII开展的规范发展时期。
1、本模式的外部条件
(1)QFII和Broker数量较多，此阶段QFII对自身订单的实时执行和信息保密要求较高，而Broker对业务的执行效率、系统资源的复用性和人力资源的专业分配等也有较高要求；
(2)双方处于业务信任阶段，这个阶段QFII与Broker已经有了较充分的了解和信任，相关业务绩效、业务流程、风险控制、技术条件等也符合双方开展电子化交易的要求；
(3)目标市场是QFII的战略重点，且QFII逐步熟悉了目标市场，体现在QFII交易额度的增加、Broker的数目及水平的提高，同时投入较大成本自己培养相关目标市场的交易员；
(4)普遍采用基于如FIX等主流协议的交易网络和交易系统，以一种连续的工作流方式处理业务，这种模式能部分解决QFII全球化过程中的业务与技术标准不统一，比如：数据格式与交易接口不统一、延伸交易、业务流程差异等；
(5)订单数量大且交易频度高，对订单的实时执行和信息保密要求较高，特别是专用证券交易网络和FIX协议具备的情况下，一般希望采用电子化方式直接下单，其一可以高效率执行投资决策，其二可以减少人为操作或干预带来的失误，其三可以充分利用电子化交易的速度和高安全性，其四在大批量高频度的下单情形下可以降低相应的交易成本，其五可以充分利用当地Broker的专用席位和交易系统优势。
2、本模式的实施方式
(1)在使用电子化实时交易的QFII数目较多时，通过跨境证券交易网络的集成交换平台与各QFII、Broker一线方式接入；
(2)集成交换平台为每个QFII分配IP接人认证，通过设定每个QFII的特定IP和网络交换策略，保证流量的QOS，通过进行统一管理和调度节省国际网络线路资源和设备资源，同时提高网管运维集成度和效率；
(3)QFII交易员可以通过实时的方式将所需买卖证券标的、数量和价格通过FIX模块与QFII证券交易网络发送给基于FIX标准建设的集成交换平台，进行FIX协议的解析及数据格式转换；
(4)集成交换平台捕获QFII的FIX订单并将FIX订单转换为相应证券交易所的格式，可进行自动委托或人工干预确认方式委托，但订单的路由与后台报盘／结算系统进行分离，以此保障核心系统的安全；
(5)成交后，Broker将实时的成交回报制作成FIX报单，再通过证券交易网络传送给QFII。
3、模式核心
此种模式下订单交互是全双工主动式的，能极大节省技术成本与管理成本，同时能快速进行QFII业务系统叠加处理，方便快速开通业务，同时QFII业务的集成交换平台与传统后台报盘／结算等技术系统分离，不会影响核心交易系统安全。但不足之处是技术处理环节较多，前后台转换的处理时延较大，网络管理与业务的匹配程度并不高，仍然是偏重静态处理的技术及管理模式。
(三)智能交易模式
如图5所示，所谓智能交易模式是指QFII与Bro—ker之间使用了满足全球多个交易市场的协议标准和业务接口，智能化地满足各种协议的识别、交易品种的判断、订单路由、报盘及结算处理、应用跟踪及错误校正等功能。其设计核心是业务和技术的智能互动，智能交易模式有三个处理维度：(1)与跨境网络和证券交易均兼容的协议栈或协议簇处理维度；(2)与证券交易相关的各类信息包的集成处理维度；(3)与业务制度或业务流程智能适配的相关管理、控制维度。
1、本模式的外部条件
(1)QFII和Broker数量极多，订单数量极大且交易频度极高，此阶段QFII对自身订单的实时性执行和信息保密性要求极高，业务双方对执行效率、系统资源的价值最大化配置等有较高要求；
(2)业务双方处于高度信任阶段，这个时期QFII与Broker相互间已经有了较充分的了解和信任，相关业务流水、流程管理、风控能力、技术条件等已经达到相当高的水平；
(3)跨境证券交易国际化程度相当高，跨境证券交易流动性好，全球证券市场的联动极大加强，资本项目的管制进一步降低，进行跨境交易的QFII与Broker数量极大丰富；
(4)出现占统治地位的金融信息技术协议，比如FIX协议、SWIFT协议或ISO15022协议等金融数据协议群在交易网络和交易系统中已经普遍采用，并解决了业务与协议标准的适配问题，其它个别专有协议进行有益补充，并作为国际标准被各国证券市场大量采用；
(5)IT技术与金融业务高度协同与发展，智能化网络技术、金融业务智能化处理等核心功能高度集成，同时网络安全技术与中间件满足交易技术需求，最终能将Broker端报盘、结算等后台系统集成到智能网络平台中，充分进行交易的STP处理。
2．本模式的实施方式
(1)首先，在使用功能上完全覆盖集成交换模式的所有功能，能满足所有QFII、Broker一线方式接入全球主流证券交易市场，并能在网络技术层解决IP接人认证、网络交换策略、QOS及订单路由等功能；
(2)在金融信息协议群的支持上，本模式更进一步，除支持FIX协议外，还支持其它占主流应用的协议和小规模的专有协议，并将所有协议进行智能化处理和集成，封装在智能交易平台中，并将相关协议解析成与目标市场匹配的数据格式；
(3)因为系统采用了高可靠性的安全智能处理，故本模式中将传统后台报盘／清算等功能集成在智能交易平台中，当相关协议解析后的数据通过大容量的缓冲池或前置处理，建立起高速的数据传输通道，以同步方式实现与报盘／清算模块的智能化处理，极快速地解决QFII与Broker之间的信息交换；
(4)本模式在技术实施上充分实现与资金托管系统、风险控制系统、交易决策系统等的互动，实现基于业务粒度的智能化处理，包括交易双方的路由管理、流量控制优先级、报单峰值管理、故障管理、业务授权及流程跟踪等；
(5)成交后，Broker将实时的成交回报以高速、安全的方式通过智能交易平台传送给QFII，并可将与成交有关的资讯进行智能化关联报送给QFII，以便辅助决策。
3、模式核心
此种模式下订单交互是全双工主动智能式的， 智能交易平台提供的数据协议群处理模块能自适应地处理大多数金融数据交换协议及专有协议，同时无须像集成交换模式，需要将前台和后台的多个环节进行协议和接口转换，此模式中已经将所谓的前台和后台系统整合成一个智能系统，无须过多中间环节即可完成电子化STP交易。
本模式可以将复杂的交易行为与处理环节简化在高度收敛集中的智能交易平台中完成，技术层次和业务逻辑清晰，最终实现由QFIDIP务需求自动提出订单处理的技术接口、交易品种处理的业务接口，并提高业务执行的应用保障，通过三个维度的智能化处理，彻底达到全程交易的高效、快速、安全、可管理的智能化处理。
四、模式分析及结语
(一)三种模式的比较分析
三种模式面对的是QFII发展的多个阶段，都有其适用条件。分析如下：
在三种模式中，独立业务模式面对少量用户，小额低频率订单时是比较节省一次性成本和运维费用的，但面对QFII数目增加，大额和高频订单时，仅靠Broker交易员人工方式处理是相当不现实和困难的，增加了出错的概率和实时执行的难度，在QFII指定使用自定义系统实施时，这种方式将是高成本、高风险、低效率的。
集成交换模式能面对较多的应用环境，它能快速开展QFII业务，并在一定程度解决多QFII业务的集成支持与统一管理，在整体效率、管理成本及风险控制方面均有较大提高。基于现实的技术与业务环境考量，此模式将长期存在。
智能交易模式达到了跨境证券交易网络发展的极高程度，能自适应地处理大多数金融数据交换协议及专有协议，将前台和后台系统整合成一个智能系统，将复杂的交易行为与处理环节简化在高度收敛集中的智能交易平台中完成，最终实现由QFII业务需求自动提出订单处理的技术接口、交易品种处理的业务接口，并提高业务执行的应用保障。
三种模式主要特征比较见表1。
(二)结语
QFII业务初期阶段可采用独立业务模式以最快方式先开展起来，增量投入较少，但规范性差且执行效率低下，这个阶段为弥补技术上的不足需要付出更多的管理成本；当过度到业务规范发展期时QFII数目和订单增多，可以逐步采用集成交换模式，以较小的开发费用和管理增量投入将QFII业务转换为传统业务实施，这种模式有极大的设计弹性与实施柔性；当QFII发展到成熟阶段，中国证券市场将与国际证券市场较充分接轨，以业务和技术协议标准化、智能化为特征标志。随着中国资本市场的发展及资本项目的进一步开放，智能交易模式将是大势所趋，并将以此模式最终融入国际化证券市场中。
笔者建议，对QFII业务的跨境证券交易网络模式的设计与实施应基于证券市场现状及发展前景，遵循技术系统水平与业务管理相匹配的原则，采用分阶段实施，逐步完善的方式。