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一、债转股的政策设计与功能存在缺陷
（一）债转股的政策设计存在缺陷
债转股的功能缺陷来源于政策设计上的不足。债转股的政策设计缺陷主要表现在以下几个方面：
1.选择债转股企业标准过严，缺乏可操作性。国家经贸委为债转股设定了五个条件，即企业产品适销对路、工艺装备先进、管理水平较高、领导班子过硬和转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。从银行的角度讲，这样的企业不可能还不起本息，没有必要搞债转股。而银行选择的债转股企业与政府主管部门的债转股意向之间存在较大距离。
2.资产管理公司（AMC）模式存在问题。AMC是依赖财政注资成立的，是依赖国家财政，以消灭自身为债转股成功标志的纯粹的国有公司。首先，AMC集中了巨额的需要出售的不良资产。然而不良资产的出售存在技术和制度障碍。一方面，不良资产不易定价，定高了没人要，定低了有国有资产流失之嫌；另一方面，由于国企和国有金融机构本身头寸紧张，这些不良资产最现实的卖主只可能是以外资和民营等为代表的非国有企业或金融机构。可非国有单位从AMC以股东身份购入债权，将触犯所有制教条。若外资购买，则AMC更有“卖国贼”之嫌。其次，即使AMC和卖主达成购买协议，其执行也困难重重。阻力主要来自两方面：一是不良资产折价出卖，折扣率在50%以上。这就意味着六七千亿的账面“国有资产”的核销，财政面临空前压力。二是原国企的各主管部门由于债转股导致其无企业可管或只有寥寥少数企业可管时，可能会对以股东身份入股的原国企的买主们不能容忍。第三，AMC可能缺乏将不良债权及时分类出售、回收盘活资产的激励机制。AMC越有效地化解不良资产，其存在的时间和空间就越小，那么它将不会有压力和动力去加速债转股。这必将导致不良资产集中到AMC容易，而化解却阻力重重。AMC拥有不良资产的定价权，可能导致道德风险，产生寻租行为。
（二）债转股只是转移了宏观金融风险，而并没有化解金融风险
债转股将原来银行与企业所担的风险全都转移到了AMC身上。AMC的风险，表现在从银行剥离出来的不良资产能否盘活，企业在实施债转股后能否盈利。一旦债转股企业没有激活，企业不能扭亏为盈，那么AMC作为股东就无“红”可分，将会陷入困境。如果债转股企业不能维持发生清盘，原来银行持有债权则可优先受偿，而债权变为股权后，只能最后受偿。AMC的损失更大。债转股可能在化解银行金融风险的同时，也塑造了资产管理公司这个金融风险的源头。
（三）债转股在化解银企债务方面的功能缺陷
债转股意味着常规回收已难以奏效，而破产清盘又损失偏大，是一种“比破产清盘更合算一点”的判断，债转股具有很大的不确定性，即重组成功可能使得回收明显高于预期值，而重组不成功可能会再度陷入破产清盘以致回收更小。
实际上，债转股在化解银企债务方面存在的功能上的缺陷，主要表现在以下几个方面：
1.债转股能够改变企业的资本结构，但是这种资本结构本身存在缺陷。国有企业原来资本结构上存在负债率过高的问题，从理论上讲这会影响企业的融资能力。资金不足除了使企业外部融资能力下降外，还很有可能产生其他方面的问题。其中主要是薄弱的法人治理机构。这必将导致企业内部控制出现下列问题：缺乏一个有效的企业经理人员的选拔机制，经理人员缺乏应有的激励，企业缺乏包括外部审计在内的监督机制，企业用人机制和财务管理都很差。正是这些原因最终导致了那些要求实施债转股的国有企业较差的经营效益。
2.通过债转股，从财务角度看能够提高企业的融资能力。但是，企业的资本结构仍然存在问题，主要是银行对企业的债权转变为股权后，国有资本在资本结构中占有很大比重甚至全部，没有形成多元的投资主体结构。换句话说，债转股在强化企业内部治理方面的作用是微弱的。而如果企业不能改变内部治理结构，则从深化改革的角度讲，作用是微乎其微的。
3.债转股能够从账面上改善企业的财务状况，但这种改善并不意味着企业效益的真正提高。在企业经营效益没有提高的情况下，由于债转股，企业账面利润总额提高，企业资本金增加。如果企业的投资收益率低于银行利息率，则企业的单位资本所获得的利润不仅没有增加，反而减少。目前银行利率并不高，所谓企业利息负担过高不是银行的问题，而是企业效率低下的表现。而企业的低效率不是债转股能够解决的。连利息都不能负担的低效率企业仍然在耗费金融系统的资源，不能从市场中退出，将债权推到AMC变成账面股权的银行也仍然承受着资产沉淀。
二、债转股应注意的问题
（一）完善治理结构
按照产权明晰、权责明确，政企分开、管理科学的要求，从产权竞争的角度深化国企改革，完善公司治理结构，建立现代企业制度和行之有效的股权激励约束机制。
首先，对国有大中型企业实行规范的公司制改革，从强化内部约束力和权力制衡的角度出发，构建股东会、董事会、监事会、经理层的层次结构体系，明确各自的职责，形成各负其责、协调运作、有效制衡的公司法人治理结构。
其次，把以明晰产权为基础的产权制度改革和完善股权激励机制作为搞好国有企业、建立现代企业制度的首要任务和一次重要制度创新，进一步明确企业法人财产权、经营权与投资者所有权之间的责、权、利关系，用股权激励来加强代理人的激励约束，优化公司治理结构，使企业经营者有强烈的盈利意识。改变对资产效率的漠视行为，在市场竞争中有所作为，从根本上解决长期以来厂长负盈、企业负亏、银行负贷、政府负债的行为。通过企业间的联合、兼并、拍卖、出售等形式，推进国企间接的产权重组和相互参股。作为投资者的金融公司必须和参股企业一样，成为独立的产权主体，并享有其控股企业的部分剩余利益。债转股的股权也必须向投资者公开出售，引进新的投资人，以利于实现企业投资主体多元化和形成规范的公司法人治理结构。
第三，企业管理施行政企分开，政资分开，政府退出对债转股企业的控股地位，不再对企业进行直接干预，而是转为社会公众持股和法人持股，或者由国有资产管理公司授权的经营公司以国有资产参股或控股，负责国有资产的保值、增值责任，从企业经营利益中获得入股收入。
（二）债转股企业要转换经营机制
债转股企业要按照市场经济的要求，实现由政府附属型的经营机制向市场竞争主体型的经营机制转换，彻底改革劳动制度、用工制度和分配制度，建立责任约束、利益约束、财务约束和与现代企业制度相适应的收入分配等制度。在国家政策指导下，实行董事会、经理层等，成员按照各自的职责和贡献取得报酬的办法，企业内部实行按劳分配，逐步形成企业优胜劣汰、经营者能上能下、人员能进能出、收入能增能减、技术不断创新、国有资产保值等机制，使企业生产者与经营者都有一种压力和动力。各级政府与主管部门也要转变职能，由直接参与生产经营活动转向方针、规划、监督等方面的管理，努力形成政府培育市场—市场解放政府—政府解放生产力的良性循环格局，用市场的压力来促进企业的发展。
（三）硬化对债转股操作行为的约束和规范
积极稳妥、循序渐进地推进企业不良债权转化为股权。在化解不良资产、确保国有资产保值增值的同时，推动国企改革的顺利进行。
首先，债转股必须遵循选择性和部分性原则。虽然前面提到国家经贸委制定的可以实行债转股的企业的条件有些苛刻，但这毕竟是一种防止国有资产流失的较为稳妥的做法，今后可以再慢慢地逐步扩大实施债转股的企业的产业范围。就贷款范围而言，要做好贷款的风险分类，将转股贷款限制在银行不良债权部分，而且是有银行长期垫付给企业并已成为企业维持简单再生产的周转资金。
其次，按照市场操作手段剥离和处理不良资产。（1）金融公司在购入债权时，定价最佳选择是运用重置资本法或银行市价法来确定，使银行和金融公司都能接受。（2）金融公司将购入的债权按合理的比例折成相应的股份，据此计算持股比例和股权，全部或部分地转让给优势企业或其他收购机构，让购买方达到投入少部分资产就可以对陷入困境的企业控股的目的，使负债企业获得生机；或者是暂不转让所持股份，而是参与负债企业的经营管理，待企业经营状况好转后再通过债转股转让或上市流通收回投入的资金。（3）加大对债转股的监督和执法力度，既要防止企业借剥离不良资产来逃废银行债务，也要防止银行把金融公司当成“烂账仓库”来转移不良资产，造成银行资产乃至国家资产大量流失。
第三，要充分考虑到当前国有商业银行不良资产过高，而金融公司消化不良资产的承受能力有限这一现状，除了硬化负债企业按规定比例要求增补自由流动资金、通过减税和财政返还扩充企业自由流动资金等措施来增资减债、降低企业负债比例外，还要对那些质量极差，虽经各种努力仍无法起死回生或根本不能回收的坏账，辅之以银行用自由资本和呆账准备金以及财政注资的方式冲销，或者是通过商业银行的股份制改造和上市募集社会资金用于坏账冲销，实现贷款核销损失分担的社会化等核销方式同步进行，以达到减少不良资产的目的。
第四，不良债权转化为股权只是经济行为，必须严格按照市场经济的原则和有关规定规范操作，切忌政府行政干预和一哄而起，造成人为损失。
从目前国有企业的实际情况看，与普遍偏高的国有资产负债率相联系，债转股不失为减轻企业负担、降低银行不良资产的一种有效手段。但因此而引发的种种问题更值得我们深思，对此必须引起足够重视并采取相应措施予以防范。
（一）债转股的政策设计存在缺陷
债转股的功能缺陷来源于政策设计上的不足。债转股的政策设计缺陷主要表现在以下几个方面：
1.选择债转股企业标准过严，缺乏可操作性。国家经贸委为债转股设定了五个条件，即企业产品适销对路、工艺装备先进、管理水平较高、领导班子过硬和转换经营机制的方案符合现代企业制度要求。从银行的角度讲，这样的企业不可能还不起本息，没有必要搞债转股。而银行选择的债转股企业与政府主管部门的债转股意向之间存在较大距离。
2.资产管理公司（AMC）模式存在问题。AMC是依赖财政注资成立的，是依赖国家财政，以消灭自身为债转股成功标志的纯粹的国有公司。首先，AMC集中了巨额的需要出售的不良资产。然而不良资产的出售存在技术和制度障碍。一方面，不良资产不易定价，定高了没人要，定低了有国有资产流失之嫌；另一方面，由于国企和国有金融机构本身头寸紧张，这些不良资产最现实的卖主只可能是以外资和民营等为代表的非国有企业或金融机构。可非国有单位从AMC以股东身份购入债权，将触犯所有制教条。若外资购买，则AMC更有“卖国贼”之嫌。其次，即使AMC和卖主达成购买协议，其执行也困难重重。阻力主要来自两方面：一是不良资产折价出卖，折扣率在50%以上。这就意味着六七千亿的账面“国有资产”的核销，财政面临空前压力。二是原国企的各主管部门由于债转股导致其无企业可管或只有寥寥少数企业可管时，可能会对以股东身份入股的原国企的买主们不能容忍。第三，AMC可能缺乏将不良债权及时分类出售、回收盘活资产的激励机制。AMC越有效地化解不良资产，其存在的时间和空间就越小，那么它将不会有压力和动力去加速债转股。这必将导致不良资产集中到AMC容易，而化解却阻力重重。AMC拥有不良资产的定价权，可能导致道德风险，产生寻租行为。
（二）债转股只是转移了宏观金融风险，而并没有化解金融风险
债转股将原来银行与企业所担的风险全都转移到了AMC身上。AMC的风险，表现在从银行剥离出来的不良资产能否盘活，企业在实施债转股后能否盈利。一旦债转股企业没有激活，企业不能扭亏为盈，那么AMC作为股东就无“红”可分，将会陷入困境。如果债转股企业不能维持发生清盘，原来银行持有债权则可优先受偿，而债权变为股权后，只能最后受偿。AMC的损失更大。债转股可能在化解银行金融风险的同时，也塑造了资产管理公司这个金融风险的源头。
（三）债转股在化解银企债务方面的功能缺陷
债转股意味着常规回收已难以奏效，而破产清盘又损失偏大，是一种“比破产清盘更合算一点”的判断，债转股具有很大的不确定性，即重组成功可能使得回收明显高于预期值，而重组不成功可能会再度陷入破产清盘以致回收更小。
实际上，债转股在化解银企债务方面存在的功能上的缺陷，主要表现在以下几个方面：
1.债转股能够改变企业的资本结构，但是这种资本结构本身存在缺陷。国有企业原来资本结构上存在负债率过高的问题，从理论上讲这会影响企业的融资能力。资金不足除了使企业外部融资能力下降外，还很有可能产生其他方面的问题。其中主要是薄弱的法人治理机构。这必将导致企业内部控制出现下列问题：缺乏一个有效的企业经理人员的选拔机制，经理人员缺乏应有的激励，企业缺乏包括外部审计在内的监督机制，企业用人机制和财务管理都很差。正是这些原因最终导致了那些要求实施债转股的国有企业较差的经营效益。
2.通过债转股，从财务角度看能够提高企业的融资能力。但是，企业的资本结构仍然存在问题，主要是银行对企业的债权转变为股权后，国有资本在资本结构中占有很大比重甚至全部，没有形成多元的投资主体结构。换句话说，债转股在强化企业内部治理方面的作用是微弱的。而如果企业不能改变内部治理结构，则从深化改革的角度讲，作用是微乎其微的。
3.债转股能够从账面上改善企业的财务状况，但这种改善并不意味着企业效益的真正提高。在企业经营效益没有提高的情况下，由于债转股，企业账面利润总额提高，企业资本金增加。如果企业的投资收益率低于银行利息率，则企业的单位资本所获得的利润不仅没有增加，反而减少。目前银行利率并不高，所谓企业利息负担过高不是银行的问题，而是企业效率低下的表现。而企业的低效率不是债转股能够解决的。连利息都不能负担的低效率企业仍然在耗费金融系统的资源，不能从市场中退出，将债权推到AMC变成账面股权的银行也仍然承受着资产沉淀。
二、债转股应注意的问题
（一）完善治理结构
按照产权明晰、权责明确，政企分开、管理科学的要求，从产权竞争的角度深化国企改革，完善公司治理结构，建立现代企业制度和行之有效的股权激励约束机制。
首先，对国有大中型企业实行规范的公司制改革，从强化内部约束力和权力制衡的角度出发，构建股东会、董事会、监事会、经理层的层次结构体系，明确各自的职责，形成各负其责、协调运作、有效制衡的公司法人治理结构。
其次，把以明晰产权为基础的产权制度改革和完善股权激励机制作为搞好国有企业、建立现代企业制度的首要任务和一次重要制度创新，进一步明确企业法人财产权、经营权与投资者所有权之间的责、权、利关系，用股权激励来加强代理人的激励约束，优化公司治理结构，使企业经营者有强烈的盈利意识。改变对资产效率的漠视行为，在市场竞争中有所作为，从根本上解决长期以来厂长负盈、企业负亏、银行负贷、政府负债的行为。通过企业间的联合、兼并、拍卖、出售等形式，推进国企间接的产权重组和相互参股。作为投资者的金融公司必须和参股企业一样，成为独立的产权主体，并享有其控股企业的部分剩余利益。债转股的股权也必须向投资者公开出售，引进新的投资人，以利于实现企业投资主体多元化和形成规范的公司法人治理结构。
第三，企业管理施行政企分开，政资分开，政府退出对债转股企业的控股地位，不再对企业进行直接干预，而是转为社会公众持股和法人持股，或者由国有资产管理公司授权的经营公司以国有资产参股或控股，负责国有资产的保值、增值责任，从企业经营利益中获得入股收入。
（二）债转股企业要转换经营机制
债转股企业要按照市场经济的要求，实现由政府附属型的经营机制向市场竞争主体型的经营机制转换，彻底改革劳动制度、用工制度和分配制度，建立责任约束、利益约束、财务约束和与现代企业制度相适应的收入分配等制度。在国家政策指导下，实行董事会、经理层等，成员按照各自的职责和贡献取得报酬的办法，企业内部实行按劳分配，逐步形成企业优胜劣汰、经营者能上能下、人员能进能出、收入能增能减、技术不断创新、国有资产保值等机制，使企业生产者与经营者都有一种压力和动力。各级政府与主管部门也要转变职能，由直接参与生产经营活动转向方针、规划、监督等方面的管理，努力形成政府培育市场—市场解放政府—政府解放生产力的良性循环格局，用市场的压力来促进企业的发展。
（三）硬化对债转股操作行为的约束和规范
积极稳妥、循序渐进地推进企业不良债权转化为股权。在化解不良资产、确保国有资产保值增值的同时，推动国企改革的顺利进行。
首先，债转股必须遵循选择性和部分性原则。虽然前面提到国家经贸委制定的可以实行债转股的企业的条件有些苛刻，但这毕竟是一种防止国有资产流失的较为稳妥的做法，今后可以再慢慢地逐步扩大实施债转股的企业的产业范围。就贷款范围而言，要做好贷款的风险分类，将转股贷款限制在银行不良债权部分，而且是有银行长期垫付给企业并已成为企业维持简单再生产的周转资金。
其次，按照市场操作手段剥离和处理不良资产。（1）金融公司在购入债权时，定价最佳选择是运用重置资本法或银行市价法来确定，使银行和金融公司都能接受。（2）金融公司将购入的债权按合理的比例折成相应的股份，据此计算持股比例和股权，全部或部分地转让给优势企业或其他收购机构，让购买方达到投入少部分资产就可以对陷入困境的企业控股的目的，使负债企业获得生机；或者是暂不转让所持股份，而是参与负债企业的经营管理，待企业经营状况好转后再通过债转股转让或上市流通收回投入的资金。（3）加大对债转股的监督和执法力度，既要防止企业借剥离不良资产来逃废银行债务，也要防止银行把金融公司当成“烂账仓库”来转移不良资产，造成银行资产乃至国家资产大量流失。
第三，要充分考虑到当前国有商业银行不良资产过高，而金融公司消化不良资产的承受能力有限这一现状，除了硬化负债企业按规定比例要求增补自由流动资金、通过减税和财政返还扩充企业自由流动资金等措施来增资减债、降低企业负债比例外，还要对那些质量极差，虽经各种努力仍无法起死回生或根本不能回收的坏账，辅之以银行用自由资本和呆账准备金以及财政注资的方式冲销，或者是通过商业银行的股份制改造和上市募集社会资金用于坏账冲销，实现贷款核销损失分担的社会化等核销方式同步进行，以达到减少不良资产的目的。
第四，不良债权转化为股权只是经济行为，必须严格按照市场经济的原则和有关规定规范操作，切忌政府行政干预和一哄而起，造成人为损失。
从目前国有企业的实际情况看，与普遍偏高的国有资产负债率相联系，债转股不失为减轻企业负担、降低银行不良资产的一种有效手段。但因此而引发的种种问题更值得我们深思，对此必须引起足够重视并采取相应措施予以防范。