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摘 要：证券市场中股票价格泡沫是股价持续上涨从而导致其市场价格高于基础价值。ST股票背离于市场的表现使其所代表的投机泡沫尤为严重。通过使用动态自回归方法以及单位根检验方法实证分析了我国证券市场中ST股票价格泡沫的水平与性质。检验结果表明，我国ST股票长期存在泡沫，近两年虽然有所下降，但依然较高，而且ST股票泡沫水平随着其股价的上涨而上升。
关键词：ST股票；价格泡沫；动态自回归；单位根检验
中图分类号：F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）26-0195-03
引言
金融资产价格泡沫主要是其在连续时间段突然价格上涨，并形成其价格连续上涨的预期，由此提升其市场价格，其中超出其实际价值部分就是泡沫。随着证券市场的发展，股票泡沫问题逐步显现。
ST股票是中国证券市场上比较特殊的股票群体。截至2013年12月31日，沪深两市A股共有458个股票目前或曾经被特别处理，占目前全部上市股票的比例为24.59%；目前在交易或停牌的ST股票数量为136家，占目前全部上市股票比例为8.9%。ST公司大多经营业绩差、债务负担沉重，其中，多家ST公司资产负债率甚至超过10倍，部分ST公司已无主营业务，公司的营业收入为零。但是，ST板块在市场中交易火爆，价格波动巨大，股价往往呈现出与股指背离的表现。根据Wind咨询统计，截至2013年12月31日，2011年沪深两市A股ST板块平均涨幅超过20%，大幅度超越股指表现，如表1所示。
ST股票背离于市场的表现使其所代表的投机泡沫严重干扰了金融和经济系统的正常运行。因此，研究中国证券市场的ST股票的价格泡沫现象，对于维护证券市场的合理秩序、强化证券监管部门的监管职能、保护投资者合法权益以及构建有效证券市场具有重要的现实意义。本文根据我国股票市场的现实情况，选择合理的度量模型量化我国股票市场ST股票泡沫的程度，并从微观角度解释和分析我国股市ST股票泡沫问题。
一、文献综述
资本市场泡沫相关研究是市场效率、投资者行为等领域研究的热点，相关研究结论总结如表2所示。
以上研究从不同角度采对资本市场整体以及金融资本泡沫问题进行了理论与实证分析。本论文试图在其基础上，更进一步剖析我国证券市场中ST股票价格泡沫的具体情况。
二、我国证券市场ST股票价格泡沫的动态自回归实证检验
（一）研究方法
1.实证研究方法
论文运用动态自回归检验方法实证分析我国证券市场ST股票价格泡沫的现实情况。由此，构建一阶自回归模型：
Pt=θPt-1+εt
其中，θ为股票价格的滞后一阶的自回归系数，εt为随机波动项，服从白噪声过程。对泡沫的检验就是对θ的检验，只要检验其中的θ是否与1有显著差别，其原假设为H0：|θ-1|=0。当θ满足|θ-1|=0时，股价水平处于正常情况，即接受原假设时股价不存在泡沫。若拒绝原假设且θ>1，则ST股票存在泡沫；当θ<1时，ST股票存在泡沫。
进行实证检验时，选择动态的数据段来计算θ值，并对其进行动态一阶自回归检验。
2.价格指标的选择
收盘价是整个交易日内ST股票交易双方博弈的结果，因此，本论文在研究ST股票泡沫时选取收盘价作为价格指标。
同时，考虑到研究对象是ST股票，而整体ST股票的价格水平是以ST板块指数形式来体现的，因此，论文选取ST股票指数（993072）的收盘价格作为研究对象，同时选取上证综合指数和深证成分指数的收盘价作为参考对比指标。
（二）实证数据
论文选取ST股票指数（993 072）、上证综合指数（000 001）以及深圳成分指数（399 001）1991年5月18日—2012年12月31日的日收盘价格对Pt=θPt-1+εt中的θ值进行动态检验。
本论文实证数据获取于Wind资讯、锐思数据库、CCER色诺芬数据库以及“大智慧”股票交易系统数据库。根据日收盘价格分别描绘出ST股票指数（993 072）、上证综合指数（000 001）以及深圳成分指数（399 001）的日数据图（如图1、图2、图3所示），其中，横轴表示数据点对应日期，纵轴表示综合指数的收盘价格。
（三）实证检验结果
1.股市价格泡沫的检验（θ序列检验）
分别对ST股票指数（993 072）、上证综合指数（000 001）以及深圳成分指数（399 001）日收盘价格序列进行动态一阶自回归检验，得到3个θ序列。从检验的结果看，ST股票、上海与深圳股票市场拒绝θ等于1的假设，可以得出我国ST股票存在价格泡沫的结论。依据θ值对1的偏离，可以描绘出ST股票、上海和深圳股票市场的价格泡沫水平，如图4、图5与图6所示。
比较ST板块与沪深两市的泡沫状况与三指数的运行趋势，可以发现：在市场处于快速上行阶段时，存在较大泡沫。就泡沫程度而言，1994年之前市场泡沫最为严重，2006—2007年也存在较大程度的泡沫。
2.ST股票泡沫序列的检验
对于ST股票日均泡沫水平，其与沪深股市泡沫相比波幅显得更大。需要进一步分析ST股票泡沫究竟是理性还是非理性泡沫，本文对其进行平稳性检验。
平稳性检验，本文采用对ST股票泡沫序列进行自相关实证检验，可以得出其序列自相关系数没有迅速趋于0，表明ST股票泡沫序列是非平稳的。
进一步，本文对ST股票泡沫序列进行单位根检验，结果如表3所示。通过单位根检验，可以发现在1991—2012年，ST股票泡沫序列的t检验统计量均小于显著性水平1%的临界值，即在99%的置信水平可以拒绝原假设，序列存在单位根，表明ST股票泡沫序列都是平稳的。 通过实证分析可以发现，结果并不能拒绝原假设。由此可以得出，ST股票泡沫序列存在平稳特征的结论，并可以退出其泡沫为理性泡沫；而当市场处于快速上涨的时期，我国ST股票泡沫属于非理性泡沫。
三、结论
本文针对ST股票指数在1991年5月18日—2012年12月31日的日数据样本，使用动态自回归方法检验我国ST股票泡沫的水平，利用单位根检验方法进一步对其日泡沫序列进行分析，得出以下结论：
第一，我国ST股票长期存在一定程度的价格泡沫，且泡沫水平较高。值得注意的是，在市场指数上升时，泡沫水平会快速上升。
第二，我国ST股票价格泡沫总体上属于理性泡沫，同时也存在非理性泡沫。值得注意的是，非理性泡沫在股价连续大幅上升时表现得更为明显。
ST股票价格泡沫的累积不仅会造成投资者的巨大损失，还会影响证券市场。由于我国股票市场市场机制有待完善、上市公司整体质量有待提高、市场监管有待深化，这些都有可能导致ST股票的市场价格偏离其真实价值，形成股价泡沫。
参考文献：
[1] Grossman，Gene M.and Yanagawa，Noriyuki，1993，“Asset bubbles and endogenous growth”，Journal of Monetary Economics，vol.31（1），
pages 3-19.
[2] Jean Tirole，1985，“Asset Bubbles and Overlapping Generations”，Econometrica，Vol.53，No.6，pp.1499-1528.
[3] Stiglitz J.E.，“Symposium on Bubbles”，Journal of Economic Perspectives，1990，4（2）：13-18.
[4] Shiller，Robert J.，2001，“Bubbles，Human Judgment，and Expert Opinion”，Cowles Foundation Discussion Papers 1303，Cowles Foundation，
Yale University.
[5] Olivier J.，2000，“Growth-Enhancing Bubbles”，International Economic Review，vol.41，no.1，pp.133-152.
[6] 戴园晨.股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考[J].经济研究，2001，（4）：41-50.
[7] 吴世农，许年行，蔡海洪.股市泡沫的生成机理和度量[J].财经科学，2002，（4）：6-11.
[8] 段进，朱静平.论我国市盈率的理性回归点[J].投资研究，2001，（10）：21-24.
[9] 周春生，杨云红.中国股市的理性泡沫[J].经济研究，2002，（7）：33-42.
[10] 金戈，陈中放.中国股票市场泡沫度分析[J].经济问题，2001，（6）：51-52.
[11] 江彦.我国股市泡沫实证研究[J].当代财经，2003，（4）：63-66
[12] 黄兴，张维.中国股市泡沫的检验[J].石家庄经济学院学报，2002，25（3）：228-233.
[13] 周爱民.股市泡沫及其检验方法[J].经济科学，1998，（5）：44-49
[14] 潘国陵.股市泡沫研究[J].金融研究，2000，（7）：71-79
[15] 孙高向，王邦宜.我国股市泡沫实证研究[J].投资研究，2001，（10）：29-34.
[责任编辑 柯 黎]
关键词：ST股票；价格泡沫；动态自回归；单位根检验
中图分类号：F832.51 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）26-0195-03
引言
金融资产价格泡沫主要是其在连续时间段突然价格上涨，并形成其价格连续上涨的预期，由此提升其市场价格，其中超出其实际价值部分就是泡沫。随着证券市场的发展，股票泡沫问题逐步显现。
ST股票是中国证券市场上比较特殊的股票群体。截至2013年12月31日，沪深两市A股共有458个股票目前或曾经被特别处理，占目前全部上市股票的比例为24.59%；目前在交易或停牌的ST股票数量为136家，占目前全部上市股票比例为8.9%。ST公司大多经营业绩差、债务负担沉重，其中，多家ST公司资产负债率甚至超过10倍，部分ST公司已无主营业务，公司的营业收入为零。但是，ST板块在市场中交易火爆，价格波动巨大，股价往往呈现出与股指背离的表现。根据Wind咨询统计，截至2013年12月31日，2011年沪深两市A股ST板块平均涨幅超过20%，大幅度超越股指表现，如表1所示。
ST股票背离于市场的表现使其所代表的投机泡沫严重干扰了金融和经济系统的正常运行。因此，研究中国证券市场的ST股票的价格泡沫现象，对于维护证券市场的合理秩序、强化证券监管部门的监管职能、保护投资者合法权益以及构建有效证券市场具有重要的现实意义。本文根据我国股票市场的现实情况，选择合理的度量模型量化我国股票市场ST股票泡沫的程度，并从微观角度解释和分析我国股市ST股票泡沫问题。
一、文献综述
资本市场泡沫相关研究是市场效率、投资者行为等领域研究的热点，相关研究结论总结如表2所示。
以上研究从不同角度采对资本市场整体以及金融资本泡沫问题进行了理论与实证分析。本论文试图在其基础上，更进一步剖析我国证券市场中ST股票价格泡沫的具体情况。
二、我国证券市场ST股票价格泡沫的动态自回归实证检验
（一）研究方法
1.实证研究方法
论文运用动态自回归检验方法实证分析我国证券市场ST股票价格泡沫的现实情况。由此，构建一阶自回归模型：
Pt=θPt-1+εt
其中，θ为股票价格的滞后一阶的自回归系数，εt为随机波动项，服从白噪声过程。对泡沫的检验就是对θ的检验，只要检验其中的θ是否与1有显著差别，其原假设为H0：|θ-1|=0。当θ满足|θ-1|=0时，股价水平处于正常情况，即接受原假设时股价不存在泡沫。若拒绝原假设且θ>1，则ST股票存在泡沫；当θ<1时，ST股票存在泡沫。
进行实证检验时，选择动态的数据段来计算θ值，并对其进行动态一阶自回归检验。
2.价格指标的选择
收盘价是整个交易日内ST股票交易双方博弈的结果，因此，本论文在研究ST股票泡沫时选取收盘价作为价格指标。
同时，考虑到研究对象是ST股票，而整体ST股票的价格水平是以ST板块指数形式来体现的，因此，论文选取ST股票指数（993072）的收盘价格作为研究对象，同时选取上证综合指数和深证成分指数的收盘价作为参考对比指标。
（二）实证数据
论文选取ST股票指数（993 072）、上证综合指数（000 001）以及深圳成分指数（399 001）1991年5月18日—2012年12月31日的日收盘价格对Pt=θPt-1+εt中的θ值进行动态检验。
本论文实证数据获取于Wind资讯、锐思数据库、CCER色诺芬数据库以及“大智慧”股票交易系统数据库。根据日收盘价格分别描绘出ST股票指数（993 072）、上证综合指数（000 001）以及深圳成分指数（399 001）的日数据图（如图1、图2、图3所示），其中，横轴表示数据点对应日期，纵轴表示综合指数的收盘价格。
（三）实证检验结果
1.股市价格泡沫的检验（θ序列检验）
分别对ST股票指数（993 072）、上证综合指数（000 001）以及深圳成分指数（399 001）日收盘价格序列进行动态一阶自回归检验，得到3个θ序列。从检验的结果看，ST股票、上海与深圳股票市场拒绝θ等于1的假设，可以得出我国ST股票存在价格泡沫的结论。依据θ值对1的偏离，可以描绘出ST股票、上海和深圳股票市场的价格泡沫水平，如图4、图5与图6所示。
比较ST板块与沪深两市的泡沫状况与三指数的运行趋势，可以发现：在市场处于快速上行阶段时，存在较大泡沫。就泡沫程度而言，1994年之前市场泡沫最为严重，2006—2007年也存在较大程度的泡沫。
2.ST股票泡沫序列的检验
对于ST股票日均泡沫水平，其与沪深股市泡沫相比波幅显得更大。需要进一步分析ST股票泡沫究竟是理性还是非理性泡沫，本文对其进行平稳性检验。
平稳性检验，本文采用对ST股票泡沫序列进行自相关实证检验，可以得出其序列自相关系数没有迅速趋于0，表明ST股票泡沫序列是非平稳的。
进一步，本文对ST股票泡沫序列进行单位根检验，结果如表3所示。通过单位根检验，可以发现在1991—2012年，ST股票泡沫序列的t检验统计量均小于显著性水平1%的临界值，即在99%的置信水平可以拒绝原假设，序列存在单位根，表明ST股票泡沫序列都是平稳的。 通过实证分析可以发现，结果并不能拒绝原假设。由此可以得出，ST股票泡沫序列存在平稳特征的结论，并可以退出其泡沫为理性泡沫；而当市场处于快速上涨的时期，我国ST股票泡沫属于非理性泡沫。
三、结论
本文针对ST股票指数在1991年5月18日—2012年12月31日的日数据样本，使用动态自回归方法检验我国ST股票泡沫的水平，利用单位根检验方法进一步对其日泡沫序列进行分析，得出以下结论：
第一，我国ST股票长期存在一定程度的价格泡沫，且泡沫水平较高。值得注意的是，在市场指数上升时，泡沫水平会快速上升。
第二，我国ST股票价格泡沫总体上属于理性泡沫，同时也存在非理性泡沫。值得注意的是，非理性泡沫在股价连续大幅上升时表现得更为明显。
ST股票价格泡沫的累积不仅会造成投资者的巨大损失，还会影响证券市场。由于我国股票市场市场机制有待完善、上市公司整体质量有待提高、市场监管有待深化，这些都有可能导致ST股票的市场价格偏离其真实价值，形成股价泡沫。
参考文献：
[1] Grossman，Gene M.and Yanagawa，Noriyuki，1993，“Asset bubbles and endogenous growth”，Journal of Monetary Economics，vol.31（1），
pages 3-19.
[2] Jean Tirole，1985，“Asset Bubbles and Overlapping Generations”，Econometrica，Vol.53，No.6，pp.1499-1528.
[3] Stiglitz J.E.，“Symposium on Bubbles”，Journal of Economic Perspectives，1990，4（2）：13-18.
[4] Shiller，Robert J.，2001，“Bubbles，Human Judgment，and Expert Opinion”，Cowles Foundation Discussion Papers 1303，Cowles Foundation，
Yale University.
[5] Olivier J.，2000，“Growth-Enhancing Bubbles”，International Economic Review，vol.41，no.1，pp.133-152.
[6] 戴园晨.股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考[J].经济研究，2001，（4）：41-50.
[7] 吴世农，许年行，蔡海洪.股市泡沫的生成机理和度量[J].财经科学，2002，（4）：6-11.
[8] 段进，朱静平.论我国市盈率的理性回归点[J].投资研究，2001，（10）：21-24.
[9] 周春生，杨云红.中国股市的理性泡沫[J].经济研究，2002，（7）：33-42.
[10] 金戈，陈中放.中国股票市场泡沫度分析[J].经济问题，2001，（6）：51-52.
[11] 江彦.我国股市泡沫实证研究[J].当代财经，2003，（4）：63-66
[12] 黄兴，张维.中国股市泡沫的检验[J].石家庄经济学院学报，2002，25（3）：228-233.
[13] 周爱民.股市泡沫及其检验方法[J].经济科学，1998，（5）：44-49
[14] 潘国陵.股市泡沫研究[J].金融研究，2000，（7）：71-79
[15] 孙高向，王邦宜.我国股市泡沫实证研究[J].投资研究，2001，（10）：29-34.
[责任编辑 柯 黎]