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【摘 要】改革开放以来，投资在拉动中国经济增长的过程中起到了重要的作用，但是对于中国投资增长的效率一直处于争论之中。在衡量投资效率的多个变量中，资本回报率无疑是最基础的。本文试图建立资本回报率与投资增长之间的实证模型，用以说明中国改革开放以来资本回报率是否对投资增长起到了关键解释作用。所得结果说明，中国的投资市场化程度不高，但是资本回报率在其中依然是最关键的解释变量。
【关键词】资本回报率；投资增长；协整模型
一、引言
投资是启动经济的最快引擎，是宏观政策的重要工具。我国在改革开放以来，伴随着经济的飞速发展，投资也实现了快速增长。对于投资推动我国经济增长的观点人们存在着普遍共识，然而对于我国改革开放以来投资增长的影响因素、投资效率的认识却存在着较大的分歧。在理论上作为投资增长基础解释因素的资本回报率，如果被证明对于中国投资增长的解释作用十分有限，那么对于中国投资增长的效率、合理性，甚至对于改革开放30年以来所取得成果的合理性都将产生极大的动摇，因此我们需要对资本回报率与投资增长的关系作出更深入的分析。
白重恩等（2007），利用国民收入核算的框架从宏观总量层面上测算了我国的资本回报率。他们认为，尽管中国有世界上最高的投资率，但其资本回报率并不低于世界上其他经济体和地区。因此简单说中国投资率过高缺乏证据，对资本回报率部门差异的分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。卢峰等（2007），则利用企业微观层面的数据分别测算了我国工业行业的9个资本回报率指标，并剔除了物价因素的影响。初步估测结果显示我国改开放时期工业资本回报率演变呈现出超越经济景气周期的长期走势。因此他们认为，把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的看法需要进一步的探讨。宋国青（2006）分析了近年来我国资本回报率上升的情况，讨论了改革开放以来资本回报率从先降后升的形态及其与经济景气的关系，并由此对我国近年来投资率过高的观点提出反思和质疑，他认为中国的投资率不是过高了，而是太低了。梁红在高盛经济研究报告中则认为，所谓的中国“过度投资问题”所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。中国高水平的资本回报以及該回报率过去几年里的增长支持了中国的投资热是可持续的。
已有关于资本回报率的研究缺乏对资本回报率与投资增长相互关系的更深入的实证分析。对于在影响投资增长的诸多因素中，作为基础解释变量的资本回报率，究竟对投资增长的解释作用有多大？或者与政策性因素相比，在我国实际经济运行中，资本回报率的解释作用处于一个什么样的地位？资本回报率变动、原因及其与投资增长的关系对反思和评估相关政府的干预方式选择具有什么政策含义？这都是本文试图解决的问题。
二、实证分析
（一）模型构建
资本回报率对投资增长的解释作用究竟有多大，现在我们将构建时间序列模型，量化分析资本回报率对投资增长的解释作用。本文所选用的实证模型来源于张军（2005）在分析我国投资效率时所采用的投资行为决策模型，但本文对该模型作相应的调整和变动。首先在模型里面加入资本回报率变量，并着重分析，其他变量跟原模型在定义以及数据来源上都有所调整。在本文的模型中选用固定资产投资率（（FI/GDP）t）作为被解释变量，解释变量包括：用资本回报率（ROC）反映资本的收益状况，用一年期的固定资产贷款利率（r）反映资本成本，还将选用滞后一期的固定资产投资率(（FI/GDP）t-1)、GDP增长率(gdp)、通货膨胀率(inf)以及制度性变量，其中制度性变量包括两个指标：固定资产投资中国家预算资金和国内贷款之和占GDP的比率（FIN1）；自筹资金和其他资金来源之和占GDP的比率（FIN2）。构建的一阶分布滞后的线性投资行为模型如下：（FI/GDP）t=α1ROC+α2r+α3（FI/GDP）t-1+α4gdp+α5inf+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。
对于模型结构，出于分析的目的，我们将其变动为多元对数模型形式 对数模型的优点在于它反映了解释变量的变动与被解释变量变动的关系，所要估计的结构恰好是变量之间的弹性系数，而且它反映了被解释变量增长与解释变量的增长间的关系，适合长期的时间序列，同时为了消除可能存在的异方差性，具有比较大的优越性。调整后的计量模型结构如下：LN（FI/GDP）t=α1LNROC+α2LNR+α3LN（FI/GDP）t-1+α4LNGDP+α5LN
INF+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。
（二）变量和数据说明
对于模型中的固定资产投资率指标，将用到固定资产形成总额与国内生产总值两个相关数据。固定资产形成总额的基本数据来源于各年统计年鉴，均用固定资产价格指数指数换算成1978年为基期的数据。固定资产价格指数1993年以后的来自于中国统计年鉴2008，1993年以前的由于数据的缺失，均用建筑价格指数代替。国内生产总值数据用一般价格数据换算为以1978年为基期的数据。资本回报率数据来源于卢峰的估测方法所估测的数据。固定资产贷款利率反映的是在固定资产投资过程种的资金成本。固定资产贷款利率1980～1999年的数据来源于张军（2005）在《资本形成、投资效率于中国经济增长—实证研究》中的数据。1999至2007期间，由于数据的可获得性问题，本文采用中国人们银行贷款基准利率替代，当年贷款基准利率缺失的，默认为跟前一年相同。
通货膨胀率。我们以消费者物价指数CPI来代表通货膨胀率，而且均调整为以1978年为基期的数据。
制度性变量。制度性变量反映了我国固定资产投资的融资约束。FIN1和FIN2所需要的数据均来自于《中国统计年鉴2008》。
（三）平稳性检验
对于时间序列数据，必须先考察序列的平稳性，否则回归模型的结果可能毫无意义，产生所谓的“伪回归”问题。本文采用ADF检验对数据的平稳性进行检验。本模型中检验结果如表1所示。 表1 ADF检验结果
说明：*在10％的显著性水平下拒绝单位根，**在5％的显著性水平下拒绝单位根。***在1％的显著性水平下拒绝单位根。
从结果可以看出所有变量在水平状态下，均不能拒绝原假设，即所有变量数列均还有一个单位根，经过一阶差分后，LNROC、LNGDP、LNFIN1均在1％的显著性水平下拒绝原假设，序列变为平稳序列，LNINV、LNFIN2在5％的显著性水平下变为平稳序列，LNINF、LNR在10％的显著性水平下拒绝原假设，序列已经不存在单位根，因此所有变量在一阶差分后都变为平稳序列。
（四）协整检验
协整分析是指如果两个或两个以上的变量的时间是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些变量之间存在长期稳定的关系，即协整关系，这样可以直接进行协整回归。目前使用较多的协整检验的方法有Engle—Granger协整检验和Johansen协整检验这两种方法，本文采用Johansen协整检验这种方法。同时，由于样本数量问题，同时由于FIN1和FIN2在表达的意义上可能存在重复的问题，因此我们在进行协整检验的时候，将去除变量FIN2。对除开变量FIN2外的所有变量进行Johansen协整检验，检验时设定协整项含有截距项，检验模型含有时间趋势，滞后阶数为1～2。检验结果如表2：
表2 迹检验结果
由协整检验结果可以看出，迹统计量和最大特征值统计量在没有协整方程、至少由一个协整方程、至少由两个协整方程三种情况下均大于95％置信水平下的临界值，因此拒绝原假设，在至少有四个协整方程情况下统计量小于临界值，因此接受原假设。由此我们可以得出，在所有变量中至少存在一种长期协整關系。考虑存在协整关系假设下的经过标准化的协整系数，提取一个协整方程式为（括号中为t统计量）：LNINV=0.401127 LNROC+ 0.134647LNR+0.226464 LNINF+0.201570 LNGDP+1.352790 LNFIN1-5.38 （0.02025） （0.02948） （0.01662） （0.01571） （0.05530）
同时对该模型的残差系列进行ADF检验，发现统计值为-1.981，在5％的显著性水平下拒绝有单位根的原假设，即模型的残差系列是平稳的。对模型的分析可知：资本回报率影响投资增长的系数虽然小于制度性变量的系数，但是相对于利率、通货膨胀率、gdp增长率来说，它对我国改革开放以来投资的增长起到了关键性的作用。
（五）实证结论
在本章中我们选定改革开放以来的资本回报率、投资率、贷款利率、通货膨胀率、GDP增长率、政策性变量等相关数据进行了关于投资增长影响因素的实证分析。我们得到以下结论。投资增长与其影响因素所有变量之间存在长期协整关系，分析发现资本回报率对投资的影响略低于制度性因素，但高于其他因素，其长期弹性为0.4。
三、结论
通过本文的分析，可以进一步推论我国目前投资较快增长可能具有相当程度微观基础，要实现经济在体制优化前提下的良性发展确实具有现实可能性。从一个更广阔视角思考，一国经济起飞阶段人均资本存量很低，快速投资及其导入伴随的“嵌入式技术”进步以及人力资本提升，不仅有可能构成持续增长的重要驱动因素，而且可能是经济追赶特定阶段的题中应有之义。因而把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的流行看法缺乏必要理论依据，这种观点是对我国改革开放依赖经济发展成果的简单否定，考察投资效率问题是必须的，但是要切实看到投资增长过程中市场化因素的作用，并作出积极分析和引导。
参 考 文 献
[1]乔为国．《中国高投资率低消费率研究》．社会科学文献出版社，
2007
[2]张军．《资本形成、投资效率与中国的经济增长—实证研究》．清华大学出版社，2005
[3]白重恩，谢长泰，钱颖一．中国的资本回报率[J]．比较．2007（28）
[4]CCER“中国经济观察”研究组．我国资本回报率估测（1978～2006）——新一轮投资增长和经济景气微观基础[J]．经济学（季刊）．2007（5）
[5]梁红．中国投资的高速增长是可持续的[J]．高盛全球经济研究报告系列．2006（146）
[6]时卫干．中国企业资本回报率高低之争[J]．经济．2006（11）
[7]宋国青，卢锋．中国资本回报率知多高
http：//finance.sina.com．cn/stock/stockptd/20070115/07263245658.shtml
【关键词】资本回报率；投资增长；协整模型
一、引言
投资是启动经济的最快引擎，是宏观政策的重要工具。我国在改革开放以来，伴随着经济的飞速发展，投资也实现了快速增长。对于投资推动我国经济增长的观点人们存在着普遍共识，然而对于我国改革开放以来投资增长的影响因素、投资效率的认识却存在着较大的分歧。在理论上作为投资增长基础解释因素的资本回报率，如果被证明对于中国投资增长的解释作用十分有限，那么对于中国投资增长的效率、合理性，甚至对于改革开放30年以来所取得成果的合理性都将产生极大的动摇，因此我们需要对资本回报率与投资增长的关系作出更深入的分析。
白重恩等（2007），利用国民收入核算的框架从宏观总量层面上测算了我国的资本回报率。他们认为，尽管中国有世界上最高的投资率，但其资本回报率并不低于世界上其他经济体和地区。因此简单说中国投资率过高缺乏证据，对资本回报率部门差异的分析还表明中国的资本配置效率比过去提高了。卢峰等（2007），则利用企业微观层面的数据分别测算了我国工业行业的9个资本回报率指标，并剔除了物价因素的影响。初步估测结果显示我国改开放时期工业资本回报率演变呈现出超越经济景气周期的长期走势。因此他们认为，把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的看法需要进一步的探讨。宋国青（2006）分析了近年来我国资本回报率上升的情况，讨论了改革开放以来资本回报率从先降后升的形态及其与经济景气的关系，并由此对我国近年来投资率过高的观点提出反思和质疑，他认为中国的投资率不是过高了，而是太低了。梁红在高盛经济研究报告中则认为，所谓的中国“过度投资问题”所反映的多是数据质量问题，而不是实体经济中的问题。中国高水平的资本回报以及該回报率过去几年里的增长支持了中国的投资热是可持续的。
已有关于资本回报率的研究缺乏对资本回报率与投资增长相互关系的更深入的实证分析。对于在影响投资增长的诸多因素中，作为基础解释变量的资本回报率，究竟对投资增长的解释作用有多大？或者与政策性因素相比，在我国实际经济运行中，资本回报率的解释作用处于一个什么样的地位？资本回报率变动、原因及其与投资增长的关系对反思和评估相关政府的干预方式选择具有什么政策含义？这都是本文试图解决的问题。
二、实证分析
（一）模型构建
资本回报率对投资增长的解释作用究竟有多大，现在我们将构建时间序列模型，量化分析资本回报率对投资增长的解释作用。本文所选用的实证模型来源于张军（2005）在分析我国投资效率时所采用的投资行为决策模型，但本文对该模型作相应的调整和变动。首先在模型里面加入资本回报率变量，并着重分析，其他变量跟原模型在定义以及数据来源上都有所调整。在本文的模型中选用固定资产投资率（（FI/GDP）t）作为被解释变量，解释变量包括：用资本回报率（ROC）反映资本的收益状况，用一年期的固定资产贷款利率（r）反映资本成本，还将选用滞后一期的固定资产投资率(（FI/GDP）t-1)、GDP增长率(gdp)、通货膨胀率(inf)以及制度性变量，其中制度性变量包括两个指标：固定资产投资中国家预算资金和国内贷款之和占GDP的比率（FIN1）；自筹资金和其他资金来源之和占GDP的比率（FIN2）。构建的一阶分布滞后的线性投资行为模型如下：（FI/GDP）t=α1ROC+α2r+α3（FI/GDP）t-1+α4gdp+α5inf+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。
对于模型结构，出于分析的目的，我们将其变动为多元对数模型形式 对数模型的优点在于它反映了解释变量的变动与被解释变量变动的关系，所要估计的结构恰好是变量之间的弹性系数，而且它反映了被解释变量增长与解释变量的增长间的关系，适合长期的时间序列，同时为了消除可能存在的异方差性，具有比较大的优越性。调整后的计量模型结构如下：LN（FI/GDP）t=α1LNROC+α2LNR+α3LN（FI/GDP）t-1+α4LNGDP+α5LN
INF+α6（FIN1）+α7(FIN2)+α8+ε。
（二）变量和数据说明
对于模型中的固定资产投资率指标，将用到固定资产形成总额与国内生产总值两个相关数据。固定资产形成总额的基本数据来源于各年统计年鉴，均用固定资产价格指数指数换算成1978年为基期的数据。固定资产价格指数1993年以后的来自于中国统计年鉴2008，1993年以前的由于数据的缺失，均用建筑价格指数代替。国内生产总值数据用一般价格数据换算为以1978年为基期的数据。资本回报率数据来源于卢峰的估测方法所估测的数据。固定资产贷款利率反映的是在固定资产投资过程种的资金成本。固定资产贷款利率1980～1999年的数据来源于张军（2005）在《资本形成、投资效率于中国经济增长—实证研究》中的数据。1999至2007期间，由于数据的可获得性问题，本文采用中国人们银行贷款基准利率替代，当年贷款基准利率缺失的，默认为跟前一年相同。
通货膨胀率。我们以消费者物价指数CPI来代表通货膨胀率，而且均调整为以1978年为基期的数据。
制度性变量。制度性变量反映了我国固定资产投资的融资约束。FIN1和FIN2所需要的数据均来自于《中国统计年鉴2008》。
（三）平稳性检验
对于时间序列数据，必须先考察序列的平稳性，否则回归模型的结果可能毫无意义，产生所谓的“伪回归”问题。本文采用ADF检验对数据的平稳性进行检验。本模型中检验结果如表1所示。 表1 ADF检验结果
说明：*在10％的显著性水平下拒绝单位根，**在5％的显著性水平下拒绝单位根。***在1％的显著性水平下拒绝单位根。
从结果可以看出所有变量在水平状态下，均不能拒绝原假设，即所有变量数列均还有一个单位根，经过一阶差分后，LNROC、LNGDP、LNFIN1均在1％的显著性水平下拒绝原假设，序列变为平稳序列，LNINV、LNFIN2在5％的显著性水平下变为平稳序列，LNINF、LNR在10％的显著性水平下拒绝原假设，序列已经不存在单位根，因此所有变量在一阶差分后都变为平稳序列。
（四）协整检验
协整分析是指如果两个或两个以上的变量的时间是非平稳的，但它们的某种线性组合却表现出平稳性，则这些变量之间存在长期稳定的关系，即协整关系，这样可以直接进行协整回归。目前使用较多的协整检验的方法有Engle—Granger协整检验和Johansen协整检验这两种方法，本文采用Johansen协整检验这种方法。同时，由于样本数量问题，同时由于FIN1和FIN2在表达的意义上可能存在重复的问题，因此我们在进行协整检验的时候，将去除变量FIN2。对除开变量FIN2外的所有变量进行Johansen协整检验，检验时设定协整项含有截距项，检验模型含有时间趋势，滞后阶数为1～2。检验结果如表2：
表2 迹检验结果
由协整检验结果可以看出，迹统计量和最大特征值统计量在没有协整方程、至少由一个协整方程、至少由两个协整方程三种情况下均大于95％置信水平下的临界值，因此拒绝原假设，在至少有四个协整方程情况下统计量小于临界值，因此接受原假设。由此我们可以得出，在所有变量中至少存在一种长期协整關系。考虑存在协整关系假设下的经过标准化的协整系数，提取一个协整方程式为（括号中为t统计量）：LNINV=0.401127 LNROC+ 0.134647LNR+0.226464 LNINF+0.201570 LNGDP+1.352790 LNFIN1-5.38 （0.02025） （0.02948） （0.01662） （0.01571） （0.05530）
同时对该模型的残差系列进行ADF检验，发现统计值为-1.981，在5％的显著性水平下拒绝有单位根的原假设，即模型的残差系列是平稳的。对模型的分析可知：资本回报率影响投资增长的系数虽然小于制度性变量的系数，但是相对于利率、通货膨胀率、gdp增长率来说，它对我国改革开放以来投资的增长起到了关键性的作用。
（五）实证结论
在本章中我们选定改革开放以来的资本回报率、投资率、贷款利率、通货膨胀率、GDP增长率、政策性变量等相关数据进行了关于投资增长影响因素的实证分析。我们得到以下结论。投资增长与其影响因素所有变量之间存在长期协整关系，分析发现资本回报率对投资的影响略低于制度性因素，但高于其他因素，其长期弹性为0.4。
三、结论
通过本文的分析，可以进一步推论我国目前投资较快增长可能具有相当程度微观基础，要实现经济在体制优化前提下的良性发展确实具有现实可能性。从一个更广阔视角思考，一国经济起飞阶段人均资本存量很低，快速投资及其导入伴随的“嵌入式技术”进步以及人力资本提升，不仅有可能构成持续增长的重要驱动因素，而且可能是经济追赶特定阶段的题中应有之义。因而把“投资驱动增长”无条件等同于“粗放低效增长”的流行看法缺乏必要理论依据，这种观点是对我国改革开放依赖经济发展成果的简单否定，考察投资效率问题是必须的，但是要切实看到投资增长过程中市场化因素的作用，并作出积极分析和引导。
参 考 文 献
[1]乔为国．《中国高投资率低消费率研究》．社会科学文献出版社，
2007
[2]张军．《资本形成、投资效率与中国的经济增长—实证研究》．清华大学出版社，2005
[3]白重恩，谢长泰，钱颖一．中国的资本回报率[J]．比较．2007（28）
[4]CCER“中国经济观察”研究组．我国资本回报率估测（1978～2006）——新一轮投资增长和经济景气微观基础[J]．经济学（季刊）．2007（5）
[5]梁红．中国投资的高速增长是可持续的[J]．高盛全球经济研究报告系列．2006（146）
[6]时卫干．中国企业资本回报率高低之争[J]．经济．2006（11）
[7]宋国青，卢锋．中国资本回报率知多高
http：//finance.sina.com．cn/stock/stockptd/20070115/07263245658.shtml