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摘要:心理学家们发现公司管理者存在过度自信的心理特征,并且这种心理特征在公司并购决策中常具有一定的影响力。首先,过度自信这一心理特征普遍存在于公司管理者之中。其次,通过对国内外相关文献的总结,分析了过度自信理论在中国公司并购中应用的现状与特点,并且认为在中国运用过度自信理论解释公司并购活动是必要的。最后,提出了今后的研究思路、研究方法和研究难点,希望为今后研究中国公司并购活动提供理论指导。
关键词:过度自信理论;并购;中国;公司
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)01-0090-04
公司并购活动由于其复杂性一直是理论界的研究重点。国内外学者长期以来对这项投资活动进行了多方面的研究。国外学者从并购特征、公司治理结构等方面做出努力,而中国学者则更多关注体制因素对并购活动的影响。
近年来,社会学家向经济领域的渗透为经济学的研究输入了新鲜血液。社会学家从行为的角度观察经济现象,在研究公司并购活动时,他们从公司管理者行为的角度研究公司并购这项投资活动,形成了过度自信理论。
过度自信理论认为公司管理者是有限理性的,并表现为过度自信的特征,其行为对公司的并购活动产生影响。运用过度自信理论对公司并购进行研究,拓宽了传统研究的基本假设,为研究公司并购活动提供了新的理论基础、解释思路与研究视角。
一、管理者过度自信的特点与成因
过度自信的概念来源于心理学领域,之后被经济学家引至经济学领域用于解释公司管理者的行为。行为公司金融学家们逐渐将该理论进行总结与拓展,最终发展成为了一套完整的过度自信理论体系。在研究公司管理者行为对公司投资决策的影响时,需要把握过度自信理论从心理学到经济学的发展过程。
首先,心理学家们肯定了过度自信这种心理特征的普遍存在性(Larwood and Whittaker,1977[1];Svenson,1981;Alicke et al.1995[2];Weinstein and Klein,2002)。从事经济学研究的学者们则着重关注公司管理者的过度自信心理特征,并且得出这种心理特征对公司并购决策的制定有显著的影响(Camerer、Lovallo,1999[3];Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate,2004)。
其次,学者们开始深入分析公司管理者过度自信心理的特点。公司管理者的报酬、荣誉及工作依赖于公司,也就是说,管理者的成功和公司业绩的提升密切相关。因此,相比于普通民众,公司管理者不仅对自己能力存在着高估,而且公司绩效提升或公司并购取得成功也将使他们更为自信。学者们运用了大量的实验、调查研究手段,验证了公司管理者的这种行为特点(Langer,1975 [4];March、Shapira,1987)。
之后,一些国外心理学家还详细地分析了导致过度自信的原因。他们考虑了公司管理者的工作环境与工作性质,采用实验手段研究过度自信心理对管理者做出投资决策的影响。例如,Weinstein(1980)[5] 认为,控制幻觉、向往高收益、不同公司业绩之间的不可比都可能引起公司管理者的过度自信;Dennis Dittrich 和Werner Guth(2001)的实验结果表明管理者过度自信特征随着最优投资决策实际偏差的变化而变化,并且公司管理者工作的复杂性也会导致过度自信特征的变化。
综之,学术界肯定了公司管理者过度自信心理特征的存在,并且运用经济学的知识、配合心理学的研究手段分析了过度自信心理的影响因素。笔者认为,从管理者过度自信的特点与成因角度认识过度自信理论有助于理解其科学本质,同时提醒中国学者在应用该理论时需要正确把握过度自信的概念。
二、管理者过度自信影响公司并购决策的国内外研究
(一)国外研究
国外对过度自信理论的研究相对成熟,并且大量的规范与实证研究结论都支持过度自信理论。学者们拓宽了传统经济学的理性人假设,着重研究管理者的非理性对其并购决策的影响。
Roll早在1986年就提出了狂妄自大假说(Hubris Hypothesis)[6],并且该理论得到了大量学者的认可。狂妄自大假说认为并购活动不会给公司带来任何收益,其动机只是源于管理者的过度自信。管理者的过度自信将可能会导致过多的并购活动。
外国学者Heaton(2002)和Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)的并购模型证明了公司管理者在制定投资决策时确实受到了过度自信这种非理性因素的影响,并且过度自信管理者容易实行一些价值毁灭性并购。
之后,国外学者开始进行实证研究,通过大样本的检验验证了上述推断。Ulrike Malmendier和Geoffrey Ttate(2004)、Hayward 和Hambrick(1977)、Yueh-hsiang Lin、Shing-yang Hu 和Ming-shen Chen(2005)、Rayna Brown 和Neal Sarma(2007)、Jie Cai 和Anand M.Vijh (2007)选取了美国市场、奥地利市场、台湾市场①等的并购数据,通过实证检验肯定了过度自信的公司管理者对公司并购决策的影响。Lys 和Vincent(1995)还运用案例分析的方法证实了这个结论。
综之,国外的理论与实证研究证实了过度自信理论对公司并购活动的解释效果。国外学者的文献也充分说明了从公司管理者行为的角度解释并购活动具有很强的说服力,是传统并购研究的扩展与补充。
(二)国内研究
近年来,随着行为公司金融理论在中国的发展,越来越多的学者开始运用过度自信理论对中国公司投资活动进行研究,并且取得了初步的成果。
郝颖、刘星、林朝南(2005)[7]研究了公司管理者过度自信程度与公司绩效的关系,并且得出两者不存在正相关关系;王周伟(2006)[8] 认为,公司管理者过度自信与投资决策具有“U”形曲线关系;谢海东(2006)[9]、汪德华、周晓艳(2007)[10] 建立模型分析了过度自信管理者对公司投资决策、并购决策的作用机理;叶蓓、袁建国(2007)[11] 比较分析了大量有关过度自信的文献著作,帮助我们更好地理解公司的投资决策过程;赖步连(2007)[12] 从行为观与契约观比较的视角研究了影响并购绩效的因素,但是他的实证结果并不支持其假设。
通过以上文献的总结,可以发现中国学者对中国公司并购活动的研究具有以下几个特点。首先,大量文献集中于研究过度自信管理者对中国公司投资决策的影响,而不是专门研究公司并购活动。其次,中国学者在选取衡量管理者过度自信的指标时,基本借用了国外学者使用的指标。最后,虽然过度自信理论得到国内学者的认可,但是很多实证研究的结论并不一致。
综之,中国公司管理者过度自信心理特征的存在性已经得到了学者们的广泛认可,但是其对并购决策影响的研究还远远落后于国外学术界,现阶段还未形成一个完整的理论体系,仍然只是各学者的理论片段(陈红,2005)[13]。理论研究的不完善,特别是实证研究的空白,为将来学者的研究指明了努力方向,同时,现阶段的研究成果也为未来深层次的研究奠定了基础。
三、应用过度自信理论研究中国公司并购的必要性
公司的发展体现了其管理者的思想,公司管理者的决策决定了公司的投资战略的变化与选择。从人的心理、行为角度对经济活动重新进行审视是对传统经济学的一个有效补充,它更贴近于实际情况。过度自信理论正是在心理学与经济学相结合的基础之上形成的,是当今经济学与社会学的一个交叉学科。
笔者认为,对过度自信理论的研究有其必要性。运用过度自信理论来解释公司并购活动可以综合经济学和心理学、社会学等多学科的知识,通过多种研究手段对这一公司投资活动进行分析,其结论能够得到多个学科领域的检验,更具有说服力。西方发达国家对该理论的成功运用也鞭策我们要加快研究的步伐,试图寻找新的理论来解释公司并购活动。
值得说明的是,运用过度自信理论解释公司并购活动不是对传统并购理论的摒弃或颠覆,而是在尊重传统并购理论研究成果的基础上,对其进行的改进与补充。因此,笔者认为,很多现有的文献之所以得出了不同的研究结论,在很大程度上是因为没有找到传统并购理论与过度自信理论的连接点,没有找到合适的研究方法,或者研究方法不具有代表性,最终影响了研究的结论。
四、研究思路与研究方法
(一)研究的思路与路线
通过对国内外研究文献的整理与分析,可以梳理出过度自信理论在公司并购中应用的逻辑脉络:公司管理者存在过度自信的心理特征,并且这一特征对公司并购活动产生了影响,即过度自信的管理者易引起过多的公司并购事件,并且容易引起价值毁灭性并购,表现为并购后公司业绩的下滑。
笔者认为,运用过度自信理论解释公司并购活动适于应用以上研究路线对中国的公司并购活动进行实证检验与规范分析。但是,需要我们适时把握经济环境的变化。也就是说,如果并购后公司绩效下滑是公司并购活动出现的普遍现象,则可以按照上述思路进行模型的构建与检验,以找出并购失败的原因。如果经济环境发生变化,则需要对上述研究路线做出改动。
(二)研究的方法
笔者认为,由于过度自信理论在中国的应用还属于初级阶段,因此应该从中国并购市场上寻找更多的实践证据,对过度自信理论的研究应以实证研究为主。大样本的实证检验可以检测出过度自信理论的普遍适用性,但是在现阶段没有找到适合中国市场的指标体系的情况下,也可以对具有代表性的并购案例进行个案分析。深入分析个别企业的并购活动及其管理者心理特征会更加准确,其研究结论也更具代表性。
综之,选择实证研究方法是为了更准确的描述中国公司并购活动的非理性特点,无论是大样本的检验还是个案的分析,都将为过度自信理论在中国的发展提供经验证据,也为中国学者进一步的规范分析、建立适用于中国国情的理论模型奠定基础。
五、实证研究应注意的问题
通过对现有文献的分析总结,可以发现中国学者应用过度自信理论解释公司并购活动的结论并不一致。笔者认为,应该注意从指标的选择与其他学科的渗透角度寻找原因,并做出改进。
(一)过度自信的衡量指标
1.衡量指标的总结
国外学者Carpenter Jennifer(1998)以行权期内管理者持有本公司的股票或股票期权的数量在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。Ulrike Malmendier和Tate(2004)以管理者是否持有股票期权到期作为过度自信衡量指标,并同时用媒体对管理者性格特点的描述加以验证。Lin,Hu 和Chen(2005)用预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的方式衡量过度自信。此外,国外学者还用消费者情绪指数(Oliver,2005)、并购频率(Doukas &Petmezas,2006)等来度量管理者过度自信。
而国内文献中,郝颖、刘星、林朝南(2005)采用高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量是否过度自信的指标。同时,ROA、ROE和CAR (Bin xian Liu,2006)、企业景气指数(余明桂和夏新平、邹振松,2006)、并购溢价(赖步连,2007)等都曾用来衡量管理者过度自信。并且,陈鹏(2005)还从个案出发,用公司可动用内部资金、获得的担保借款等作为衡量管理者过度自信的方法。
从上文的总结中可以清楚的看出,不同的文献选取的指标不同。这是因为,不同环境中公司管理者行为受到的影响因素不尽相同,因此需要用不同的手段对过度自信心理特征进行衡量。此外,由于研究重点的不同、选取样本的不同,也需要选取不同的过度自信衡量指标。
2.中国学者选取指标的特点
笔者认为,与国外文献相比,中国学者对指标的选取突显以下几个特点。
第一,中国学者通常借鉴国外指标的选取方法。国外文献中,把管理者持有本公司股票或股票期权作为衡量过度自信的指标。但是,由于中国股票期权制度的不完善,因此,中国学者郝颖、刘星、林朝南(2005)等选用了管理者持股变化这一指标。第二,国外学者从经济指标和心理学指标两方面衡量过度自信,而中国学者没有此方面的研究。例如,Ulrike Malmendier和Tate(2004)不仅选取了持股情况这一经济指标,还用媒体对管理者行为特征描述作为衡量标准。通过统计分析,在两个指标得到高度一致性时,才运用经济指标进一步研究。而中国学者还没有进行指标的心理学和经济学双重认证,缺乏指标可行性的探讨。第三,一些国内学者选取的指标具有中国特色。与国外公司并购活动相比,中国公司并购发展的时间还不是很长,因此,对中国并购活动的研究必须分析中国公司并购的特点,指标的选取也需要具有中国特色。例如,中国学者陈鹏(2005)认为,对过度自信理论在中国的验证应采用个案分析的方法而不是大样本的检验方法。并且,他根据案例的实际情况,选择可获得担保、贷款等作为衡量过度自信的指标。由于中国公司并购政策色彩浓厚,一些公司管理者之所以选择并购策略,是为了迎合国家政策,或者是因为得到了国家的贷款支持等,因此,可获得的贷款或担保、公司内部可动用的资金都可能提升管理者的自信心,导致发生过多的并购事件。
综之,中国学者对衡量过度自信的指标还处于探索阶段,基本上是参照那些得到国外实践检验的衡量指标。郝颖等(2005)将增持股票作为衡量过度自信的标准、赖步连(2007)用并购溢价来衡量公司管理者过度自信,等等。笔者认为,这些指标的选择并不能很好地反应中国公司管理者的心理特征。因此,对于指标的选取首先应该从心理学、社会学领域剖析中国公司管理者形成的独特心理特征,然后在结合经济学知识进行指标选择或改进。
3.建立衡量指标应注意的问题
笔者认为,由于历史原因,中国公司并购体现了很强的政府意愿、政策色彩。因此,对不同企业管理者要用不同的指标衡量过度自信心理特征,而现阶段只有少量文献选取的指标反应了中国管理者的特殊行为特点。例如,中国国有企业实施公司并购策略,在很大程度上受到国家的扶持,国家为了树立自己民族核心的经济产业,往往支持把握国家经济命脉的国有企业进行并购,逐步做大做强。在这些公司实施并购时,政府会出台一些便利政策,比如可以取得大量的银行贷款、可以通过抵押担保获取资金等等。针对这类公司并购,可以选择银行贷款额的变化数、抵押担保资金额的变化数等作为过度自信的衡量指标,公司管理者正是因为能够较容易的筹集到资金才做出并购的投资决策,这时就容易出现价值毁灭性并购。
随着中国股权分置改革的顺利进行,中国经济进一步市场化,公司治理水平、法制建设等也不断的完善。因此,在今后的研究中,应该适时的运用市场化的方法来选择指标,在实证检验的结论中寻找并建立适用中国的衡量过度自信的指标体系。
综之,在选择指标时,要充分借鉴中国学者对中国特殊国情下公司并购的研究结论,深层次探究中国公司并购的制度因素,以此为线索寻找中国公司管理者的心理特征,并最终选择能够充分反映管理者意图的衡量指标。
(二)其他学科的渗透
在应用过度自信理论时,还需要对心理学、社会学等相关学科全面掌握。过度自信理论根源于心理学的相关研究,因此,笔者认为,中国学者在应用该理论时不能盲目的照搬国外的理论,而应该结合中国人的心理特征,做出适用于中国人心理的过度自信特征描述,找到导致中国公司管理者过度自信的原因,然后再研究管理者对公司并购决策的影响。
结合心理学、社会学的知识,还可以从人的认知角度理解过度自信心理,以便于更好地选择过度自信的衡量指标。借鉴Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate(2004)的研究,中国学者在选择过度自信指标时,也可以将经济学的指标与心理学对管理者性格特点的描述进行对比,并通过统计分析验证二者的一致性,以提高指标选择的准确性。
同时,其他学科的渗透也为经济学研究带来新的研究手法。社会学的一系列研究方法,包括调查、建模、实验等都为经济学的研究输入了新鲜血液,这些方法与经济学研究方法的结合使过度自信理论在中国并购市场适用性的验证更加严谨,研究结果也更具说服力。
六、应用过度自信理论研究中国公司并购的难点
运用过度自信理论解释中国公司并购活动的研究之路还很漫长,论证过程中还会遇到很多难点。
首先,过度自信理论倾向于研究人的心理特征对公司并购活动的影响。然而,并购活动本身很复杂,除了人的主观因素之外,客观因素仍然对并购活动有着重要的影响。在研究管理者过度自信对公司并购的影响时,如何排除诸如治理结构、并购模式等因素的影响仍是未来研究的难点。因此,在未来的研究中,应该注意过度自信对并购活动影响的程度,或者通过对过度自信概念的重新定义来拓宽其研究思路与范围。第二,过度自信理论倾向于对并购失败案例的研究。然而,并购后业绩下滑虽然有一定的普遍性,但并不能否定公司并购的价值。对于并购成功的案例,如何运用过度自信理论进行解释成为今后需要思考的问题。第三,过度自信理论是否有进一步的应用价值。研究这一心理特征对公司并购活动的影响绝对不仅仅是为了证明该理论的合理性。在实证研究之后,还需要进一步探讨如何利用这一心理特征来避免并购的失败或者提高并购的成功率。从心理学的角度看,研究人的行为是为了得出人的决策模式,从而更好地为经济活动服务。因此,如何利用过度自信理论来指导人的行为仍是今后需要探讨的课题。
七、结论
本文梳理了应用过度自信理论研究中国并购活动的国内外文献,并提出了今后研究的方法与难点。
首先,笔者借鉴过度自信的理论成因与特点,肯定了管理者过度自信心理现象确实存在,并影响公司并购活动。其次,笔者认为,研究过度自信理论在中国市场上的适用性有其必要性,并认为中国现阶段对该理论的研究应以实证研究与个案分析为主。第三,笔者在分析国内外文献中指标选取特点的基础上,提出研究中应选择适用于中国市场环境、中国人心理特征的衡量指标。同时,需要通过运用其他相关学科的知识来验证过度自信理论在中国并购活动中的适用性。最后,笔者进一步思考了应用过度自信理论解释中国并购活动的难点,提出了未来研究可能遇到的问题。
参考文献:
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1977,(62):194-198.
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Social Psychology,1995,68(5):804-825.
[3]Camerer,Collini and Lovallo,Dan. Overconfidence and excess entry: an experimental approach[J].. American Economic Review,
march 1999,89(1):306-318.
[4]Langer. Ellen J. The illusion of control [J].Journal of Personality and Social Psychology,1975,(32):311-328.
[5]Weinstein.Neil D.Unrealistic optimism about future life events [J].Journal of Personality and Social Psychology,1980,(39):806-
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[6]Roll,Richard. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeover[J].Journal of Business,1986,(59):197-216.
[7]郝颖,刘星,林朝南.中国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005,(5):142-148.
[8]王周伟.经理人自信和公司投资——基于中国上市公司财务信息的实证研究[J].现代会计与审计,2006,(3):35-43.
[9]谢海东.基于过度自信理论的公司并购行为分析[J].现代财经,2006,(10):37-40.
[10]汪德华,周晓艳.管理者过度自信与企业投资扭曲[J].山西财经大学学报,2007,(4):56-62.
[11]叶蓓,袁建国.企业投资的行为公司财务研究综述[J].会计研究,2007,(12):76-82.
[12]赖步连.中国上市公司并购绩效的经验研究:契约观与行为观的分析视角[D].北京:中国人民大学,2007.
[13]陈红.行为金融学研究综述——行为金融学对传统金融学的扬弃[J].经济经纬,2005,(4):129-131.
The application of overconfidence theory in Chinese mergers and acquisitions activity
YUE Liang,SU Ning,LIU Ming-di
(College of Economics and Management,Beijing Forestry University,Beijing 100083, China)
Abstract: Psychologists has discovered that managers have psychological characteristics of over-confidence. And this kind of characteristics has influence in M&A decision-making. First,it is obvious that over-confidence is a phenomenal feature which can be used to describe managers. Then,summarizing the empirical study all over the world,the author tries to analyze the application of this theory in Chinese M&A market and points out that we should test the application of over-confidence theory in Chinese M&A market. Finally,the author gives some thoughts about the methods and measure of this theory and points out the difficulty of this kind of research,hoping this article can provides new methods and prospect.
Key words:Over-confidence theory; mergers and acquisitions activity (M&A); China; corporation[责任编辑 陈丽敏]
关键词:过度自信理论;并购;中国;公司
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)01-0090-04
公司并购活动由于其复杂性一直是理论界的研究重点。国内外学者长期以来对这项投资活动进行了多方面的研究。国外学者从并购特征、公司治理结构等方面做出努力,而中国学者则更多关注体制因素对并购活动的影响。
近年来,社会学家向经济领域的渗透为经济学的研究输入了新鲜血液。社会学家从行为的角度观察经济现象,在研究公司并购活动时,他们从公司管理者行为的角度研究公司并购这项投资活动,形成了过度自信理论。
过度自信理论认为公司管理者是有限理性的,并表现为过度自信的特征,其行为对公司的并购活动产生影响。运用过度自信理论对公司并购进行研究,拓宽了传统研究的基本假设,为研究公司并购活动提供了新的理论基础、解释思路与研究视角。
一、管理者过度自信的特点与成因
过度自信的概念来源于心理学领域,之后被经济学家引至经济学领域用于解释公司管理者的行为。行为公司金融学家们逐渐将该理论进行总结与拓展,最终发展成为了一套完整的过度自信理论体系。在研究公司管理者行为对公司投资决策的影响时,需要把握过度自信理论从心理学到经济学的发展过程。
首先,心理学家们肯定了过度自信这种心理特征的普遍存在性(Larwood and Whittaker,1977[1];Svenson,1981;Alicke et al.1995[2];Weinstein and Klein,2002)。从事经济学研究的学者们则着重关注公司管理者的过度自信心理特征,并且得出这种心理特征对公司并购决策的制定有显著的影响(Camerer、Lovallo,1999[3];Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate,2004)。
其次,学者们开始深入分析公司管理者过度自信心理的特点。公司管理者的报酬、荣誉及工作依赖于公司,也就是说,管理者的成功和公司业绩的提升密切相关。因此,相比于普通民众,公司管理者不仅对自己能力存在着高估,而且公司绩效提升或公司并购取得成功也将使他们更为自信。学者们运用了大量的实验、调查研究手段,验证了公司管理者的这种行为特点(Langer,1975 [4];March、Shapira,1987)。
之后,一些国外心理学家还详细地分析了导致过度自信的原因。他们考虑了公司管理者的工作环境与工作性质,采用实验手段研究过度自信心理对管理者做出投资决策的影响。例如,Weinstein(1980)[5] 认为,控制幻觉、向往高收益、不同公司业绩之间的不可比都可能引起公司管理者的过度自信;Dennis Dittrich 和Werner Guth(2001)的实验结果表明管理者过度自信特征随着最优投资决策实际偏差的变化而变化,并且公司管理者工作的复杂性也会导致过度自信特征的变化。
综之,学术界肯定了公司管理者过度自信心理特征的存在,并且运用经济学的知识、配合心理学的研究手段分析了过度自信心理的影响因素。笔者认为,从管理者过度自信的特点与成因角度认识过度自信理论有助于理解其科学本质,同时提醒中国学者在应用该理论时需要正确把握过度自信的概念。
二、管理者过度自信影响公司并购决策的国内外研究
(一)国外研究
国外对过度自信理论的研究相对成熟,并且大量的规范与实证研究结论都支持过度自信理论。学者们拓宽了传统经济学的理性人假设,着重研究管理者的非理性对其并购决策的影响。
Roll早在1986年就提出了狂妄自大假说(Hubris Hypothesis)[6],并且该理论得到了大量学者的认可。狂妄自大假说认为并购活动不会给公司带来任何收益,其动机只是源于管理者的过度自信。管理者的过度自信将可能会导致过多的并购活动。
外国学者Heaton(2002)和Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate(2005)的并购模型证明了公司管理者在制定投资决策时确实受到了过度自信这种非理性因素的影响,并且过度自信管理者容易实行一些价值毁灭性并购。
之后,国外学者开始进行实证研究,通过大样本的检验验证了上述推断。Ulrike Malmendier和Geoffrey Ttate(2004)、Hayward 和Hambrick(1977)、Yueh-hsiang Lin、Shing-yang Hu 和Ming-shen Chen(2005)、Rayna Brown 和Neal Sarma(2007)、Jie Cai 和Anand M.Vijh (2007)选取了美国市场、奥地利市场、台湾市场①等的并购数据,通过实证检验肯定了过度自信的公司管理者对公司并购决策的影响。Lys 和Vincent(1995)还运用案例分析的方法证实了这个结论。
综之,国外的理论与实证研究证实了过度自信理论对公司并购活动的解释效果。国外学者的文献也充分说明了从公司管理者行为的角度解释并购活动具有很强的说服力,是传统并购研究的扩展与补充。
(二)国内研究
近年来,随着行为公司金融理论在中国的发展,越来越多的学者开始运用过度自信理论对中国公司投资活动进行研究,并且取得了初步的成果。
郝颖、刘星、林朝南(2005)[7]研究了公司管理者过度自信程度与公司绩效的关系,并且得出两者不存在正相关关系;王周伟(2006)[8] 认为,公司管理者过度自信与投资决策具有“U”形曲线关系;谢海东(2006)[9]、汪德华、周晓艳(2007)[10] 建立模型分析了过度自信管理者对公司投资决策、并购决策的作用机理;叶蓓、袁建国(2007)[11] 比较分析了大量有关过度自信的文献著作,帮助我们更好地理解公司的投资决策过程;赖步连(2007)[12] 从行为观与契约观比较的视角研究了影响并购绩效的因素,但是他的实证结果并不支持其假设。
通过以上文献的总结,可以发现中国学者对中国公司并购活动的研究具有以下几个特点。首先,大量文献集中于研究过度自信管理者对中国公司投资决策的影响,而不是专门研究公司并购活动。其次,中国学者在选取衡量管理者过度自信的指标时,基本借用了国外学者使用的指标。最后,虽然过度自信理论得到国内学者的认可,但是很多实证研究的结论并不一致。
综之,中国公司管理者过度自信心理特征的存在性已经得到了学者们的广泛认可,但是其对并购决策影响的研究还远远落后于国外学术界,现阶段还未形成一个完整的理论体系,仍然只是各学者的理论片段(陈红,2005)[13]。理论研究的不完善,特别是实证研究的空白,为将来学者的研究指明了努力方向,同时,现阶段的研究成果也为未来深层次的研究奠定了基础。
三、应用过度自信理论研究中国公司并购的必要性
公司的发展体现了其管理者的思想,公司管理者的决策决定了公司的投资战略的变化与选择。从人的心理、行为角度对经济活动重新进行审视是对传统经济学的一个有效补充,它更贴近于实际情况。过度自信理论正是在心理学与经济学相结合的基础之上形成的,是当今经济学与社会学的一个交叉学科。
笔者认为,对过度自信理论的研究有其必要性。运用过度自信理论来解释公司并购活动可以综合经济学和心理学、社会学等多学科的知识,通过多种研究手段对这一公司投资活动进行分析,其结论能够得到多个学科领域的检验,更具有说服力。西方发达国家对该理论的成功运用也鞭策我们要加快研究的步伐,试图寻找新的理论来解释公司并购活动。
值得说明的是,运用过度自信理论解释公司并购活动不是对传统并购理论的摒弃或颠覆,而是在尊重传统并购理论研究成果的基础上,对其进行的改进与补充。因此,笔者认为,很多现有的文献之所以得出了不同的研究结论,在很大程度上是因为没有找到传统并购理论与过度自信理论的连接点,没有找到合适的研究方法,或者研究方法不具有代表性,最终影响了研究的结论。
四、研究思路与研究方法
(一)研究的思路与路线
通过对国内外研究文献的整理与分析,可以梳理出过度自信理论在公司并购中应用的逻辑脉络:公司管理者存在过度自信的心理特征,并且这一特征对公司并购活动产生了影响,即过度自信的管理者易引起过多的公司并购事件,并且容易引起价值毁灭性并购,表现为并购后公司业绩的下滑。
笔者认为,运用过度自信理论解释公司并购活动适于应用以上研究路线对中国的公司并购活动进行实证检验与规范分析。但是,需要我们适时把握经济环境的变化。也就是说,如果并购后公司绩效下滑是公司并购活动出现的普遍现象,则可以按照上述思路进行模型的构建与检验,以找出并购失败的原因。如果经济环境发生变化,则需要对上述研究路线做出改动。
(二)研究的方法
笔者认为,由于过度自信理论在中国的应用还属于初级阶段,因此应该从中国并购市场上寻找更多的实践证据,对过度自信理论的研究应以实证研究为主。大样本的实证检验可以检测出过度自信理论的普遍适用性,但是在现阶段没有找到适合中国市场的指标体系的情况下,也可以对具有代表性的并购案例进行个案分析。深入分析个别企业的并购活动及其管理者心理特征会更加准确,其研究结论也更具代表性。
综之,选择实证研究方法是为了更准确的描述中国公司并购活动的非理性特点,无论是大样本的检验还是个案的分析,都将为过度自信理论在中国的发展提供经验证据,也为中国学者进一步的规范分析、建立适用于中国国情的理论模型奠定基础。
五、实证研究应注意的问题
通过对现有文献的分析总结,可以发现中国学者应用过度自信理论解释公司并购活动的结论并不一致。笔者认为,应该注意从指标的选择与其他学科的渗透角度寻找原因,并做出改进。
(一)过度自信的衡量指标
1.衡量指标的总结
国外学者Carpenter Jennifer(1998)以行权期内管理者持有本公司的股票或股票期权的数量在行权期内是否净增长作为衡量管理者是否过度自信的指标。Ulrike Malmendier和Tate(2004)以管理者是否持有股票期权到期作为过度自信衡量指标,并同时用媒体对管理者性格特点的描述加以验证。Lin,Hu 和Chen(2005)用预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的方式衡量过度自信。此外,国外学者还用消费者情绪指数(Oliver,2005)、并购频率(Doukas &Petmezas,2006)等来度量管理者过度自信。
而国内文献中,郝颖、刘星、林朝南(2005)采用高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量是否过度自信的指标。同时,ROA、ROE和CAR (Bin xian Liu,2006)、企业景气指数(余明桂和夏新平、邹振松,2006)、并购溢价(赖步连,2007)等都曾用来衡量管理者过度自信。并且,陈鹏(2005)还从个案出发,用公司可动用内部资金、获得的担保借款等作为衡量管理者过度自信的方法。
从上文的总结中可以清楚的看出,不同的文献选取的指标不同。这是因为,不同环境中公司管理者行为受到的影响因素不尽相同,因此需要用不同的手段对过度自信心理特征进行衡量。此外,由于研究重点的不同、选取样本的不同,也需要选取不同的过度自信衡量指标。
2.中国学者选取指标的特点
笔者认为,与国外文献相比,中国学者对指标的选取突显以下几个特点。
第一,中国学者通常借鉴国外指标的选取方法。国外文献中,把管理者持有本公司股票或股票期权作为衡量过度自信的指标。但是,由于中国股票期权制度的不完善,因此,中国学者郝颖、刘星、林朝南(2005)等选用了管理者持股变化这一指标。第二,国外学者从经济指标和心理学指标两方面衡量过度自信,而中国学者没有此方面的研究。例如,Ulrike Malmendier和Tate(2004)不仅选取了持股情况这一经济指标,还用媒体对管理者行为特征描述作为衡量标准。通过统计分析,在两个指标得到高度一致性时,才运用经济指标进一步研究。而中国学者还没有进行指标的心理学和经济学双重认证,缺乏指标可行性的探讨。第三,一些国内学者选取的指标具有中国特色。与国外公司并购活动相比,中国公司并购发展的时间还不是很长,因此,对中国并购活动的研究必须分析中国公司并购的特点,指标的选取也需要具有中国特色。例如,中国学者陈鹏(2005)认为,对过度自信理论在中国的验证应采用个案分析的方法而不是大样本的检验方法。并且,他根据案例的实际情况,选择可获得担保、贷款等作为衡量过度自信的指标。由于中国公司并购政策色彩浓厚,一些公司管理者之所以选择并购策略,是为了迎合国家政策,或者是因为得到了国家的贷款支持等,因此,可获得的贷款或担保、公司内部可动用的资金都可能提升管理者的自信心,导致发生过多的并购事件。
综之,中国学者对衡量过度自信的指标还处于探索阶段,基本上是参照那些得到国外实践检验的衡量指标。郝颖等(2005)将增持股票作为衡量过度自信的标准、赖步连(2007)用并购溢价来衡量公司管理者过度自信,等等。笔者认为,这些指标的选择并不能很好地反应中国公司管理者的心理特征。因此,对于指标的选取首先应该从心理学、社会学领域剖析中国公司管理者形成的独特心理特征,然后在结合经济学知识进行指标选择或改进。
3.建立衡量指标应注意的问题
笔者认为,由于历史原因,中国公司并购体现了很强的政府意愿、政策色彩。因此,对不同企业管理者要用不同的指标衡量过度自信心理特征,而现阶段只有少量文献选取的指标反应了中国管理者的特殊行为特点。例如,中国国有企业实施公司并购策略,在很大程度上受到国家的扶持,国家为了树立自己民族核心的经济产业,往往支持把握国家经济命脉的国有企业进行并购,逐步做大做强。在这些公司实施并购时,政府会出台一些便利政策,比如可以取得大量的银行贷款、可以通过抵押担保获取资金等等。针对这类公司并购,可以选择银行贷款额的变化数、抵押担保资金额的变化数等作为过度自信的衡量指标,公司管理者正是因为能够较容易的筹集到资金才做出并购的投资决策,这时就容易出现价值毁灭性并购。
随着中国股权分置改革的顺利进行,中国经济进一步市场化,公司治理水平、法制建设等也不断的完善。因此,在今后的研究中,应该适时的运用市场化的方法来选择指标,在实证检验的结论中寻找并建立适用中国的衡量过度自信的指标体系。
综之,在选择指标时,要充分借鉴中国学者对中国特殊国情下公司并购的研究结论,深层次探究中国公司并购的制度因素,以此为线索寻找中国公司管理者的心理特征,并最终选择能够充分反映管理者意图的衡量指标。
(二)其他学科的渗透
在应用过度自信理论时,还需要对心理学、社会学等相关学科全面掌握。过度自信理论根源于心理学的相关研究,因此,笔者认为,中国学者在应用该理论时不能盲目的照搬国外的理论,而应该结合中国人的心理特征,做出适用于中国人心理的过度自信特征描述,找到导致中国公司管理者过度自信的原因,然后再研究管理者对公司并购决策的影响。
结合心理学、社会学的知识,还可以从人的认知角度理解过度自信心理,以便于更好地选择过度自信的衡量指标。借鉴Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate(2004)的研究,中国学者在选择过度自信指标时,也可以将经济学的指标与心理学对管理者性格特点的描述进行对比,并通过统计分析验证二者的一致性,以提高指标选择的准确性。
同时,其他学科的渗透也为经济学研究带来新的研究手法。社会学的一系列研究方法,包括调查、建模、实验等都为经济学的研究输入了新鲜血液,这些方法与经济学研究方法的结合使过度自信理论在中国并购市场适用性的验证更加严谨,研究结果也更具说服力。
六、应用过度自信理论研究中国公司并购的难点
运用过度自信理论解释中国公司并购活动的研究之路还很漫长,论证过程中还会遇到很多难点。
首先,过度自信理论倾向于研究人的心理特征对公司并购活动的影响。然而,并购活动本身很复杂,除了人的主观因素之外,客观因素仍然对并购活动有着重要的影响。在研究管理者过度自信对公司并购的影响时,如何排除诸如治理结构、并购模式等因素的影响仍是未来研究的难点。因此,在未来的研究中,应该注意过度自信对并购活动影响的程度,或者通过对过度自信概念的重新定义来拓宽其研究思路与范围。第二,过度自信理论倾向于对并购失败案例的研究。然而,并购后业绩下滑虽然有一定的普遍性,但并不能否定公司并购的价值。对于并购成功的案例,如何运用过度自信理论进行解释成为今后需要思考的问题。第三,过度自信理论是否有进一步的应用价值。研究这一心理特征对公司并购活动的影响绝对不仅仅是为了证明该理论的合理性。在实证研究之后,还需要进一步探讨如何利用这一心理特征来避免并购的失败或者提高并购的成功率。从心理学的角度看,研究人的行为是为了得出人的决策模式,从而更好地为经济活动服务。因此,如何利用过度自信理论来指导人的行为仍是今后需要探讨的课题。
七、结论
本文梳理了应用过度自信理论研究中国并购活动的国内外文献,并提出了今后研究的方法与难点。
首先,笔者借鉴过度自信的理论成因与特点,肯定了管理者过度自信心理现象确实存在,并影响公司并购活动。其次,笔者认为,研究过度自信理论在中国市场上的适用性有其必要性,并认为中国现阶段对该理论的研究应以实证研究与个案分析为主。第三,笔者在分析国内外文献中指标选取特点的基础上,提出研究中应选择适用于中国市场环境、中国人心理特征的衡量指标。同时,需要通过运用其他相关学科的知识来验证过度自信理论在中国并购活动中的适用性。最后,笔者进一步思考了应用过度自信理论解释中国并购活动的难点,提出了未来研究可能遇到的问题。
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The application of overconfidence theory in Chinese mergers and acquisitions activity
YUE Liang,SU Ning,LIU Ming-di
(College of Economics and Management,Beijing Forestry University,Beijing 100083, China)
Abstract: Psychologists has discovered that managers have psychological characteristics of over-confidence. And this kind of characteristics has influence in M&A decision-making. First,it is obvious that over-confidence is a phenomenal feature which can be used to describe managers. Then,summarizing the empirical study all over the world,the author tries to analyze the application of this theory in Chinese M&A market and points out that we should test the application of over-confidence theory in Chinese M&A market. Finally,the author gives some thoughts about the methods and measure of this theory and points out the difficulty of this kind of research,hoping this article can provides new methods and prospect.
Key words:Over-confidence theory; mergers and acquisitions activity (M&A); China; corporation[责任编辑 陈丽敏]