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中图分类号:TJ8文献标识码:A文章编号:1671-7597(2010)0310216-02
交易所交易基金(ETF),它以某一指数为标的,对指数进行完全复制,是以被动的方式管理、同时又可在交易所挂牌交易的开放式基金。ETF它兼有开放式基金和封闭式基金的功能,既能像开放式基金一样进行申购和赎回,也能像封闭式基金一样在二级市场上进行交易。
融资融券业务即将推出,其中ETF的可充抵保证金证券品种折算率90%,仅次于债券国债,但远高于其它证券品种,融资融券可能助推ETF成为市场红人。另外ETF也可作为即将破茧而出的股指期货的现货复制提供有力工具。
我国自从第一只以上证50指数为标的指数的ETF于2005年2月23日上市交易以来,2006年陆续又有三只ETF上市交易,分别是以深证100指数为标的指数的深证100ETF、以上证180指数为标的指数的上证180ETF、以中小企业板价格指数为标的指数的中小板ETF。本文选择深证100ETF为研究对象主要原因是首先深证100ETF是深圳证券交易所推出的第一只ETF。其次深证100指数的成份股较上证50指数更体现行业代表性和成长性。
1 深证100ETF的特点和作用
深证100ETF 具有与深证100 指数同样的风险收益特征。其特点如下:
1)深证100ETF 紧密跟踪深证100 指数,可以获得市场平均回报。
第一,深证100指数对深圳A股市场代表性强。按照历史数据测算深证100指数与深证A股指数相关系数达0.983以上。
第二,深证100指数成份股票数量适中,流动性较好。
第三,深证100指数成份股成长性较强。
第四,指数编制方法公开透明,指数成份股结构相对稳定。
2)费用低廉。
与传统的股票基金相比,深证100ETF 的费用更低廉,表现在:
① 管理费和托管费低廉。深证100ETF 管理费和托管费不到国内现有指数基金平均费用的一半,更远远低于积极管理的股票基金,国内现有基金管理费率最高为1.3%,平均值为0.766%。
② 申购赎回费用低。深证100ETF 的申购赎回费用不超过申购赎回份额的0.5%,一般低于开放式股票基金;深圳证券交易所、中国证券登记结算公司减免申购赎回交易的经手费、过户费等费用。
③ 有税收优惠。在税收方面,买卖和申购赎回深证100ETF免印花税,分红免缴所得税。
与上证50ETF相比(见表1-1),深证100ETF的费用与它基本相同,但深证100ETF的认购费比上证50ETF的认购费要优惠许多。
表1-1深证100ETF与上证50ETF费用比较
3)高效率的申购赎回机制。
深证100ETF用于申购或赎回的是组合证券,而不是现金。其申赎机制有助于降低基金运作费用,建立一、二级市场的套利机制,满足投资者快速增减股票仓位需求等等。
4)ETF套利机制。
ETF 套利是指当 ETF 二级市场市价出现折价/溢价时,套利者就可以在 ETF 一级市场、ETF 二级市场以及股票现货市场之间进行简单的套利。
5)可以和上证50ETF组合与沪深300指数期货进行套利。
现有上市交易的上证50ETF、深证100ETF形成的投资组合,能够较全面复制跟踪沪深300跨市场指数。利用ETF产品的组合复制现货指数,可以实现套利和套期保值的操作。
2 深证100ETF逆向选择成本的实证检验
逆向选择成本定义为:在微观结构理论中,逆向选择成本是对风险的一种补偿,如在报价驱动市场,做市商为弥补可能与知情交易者交易而遭受的损失,在报价中需要考虑逆向选择成本,因此,逆向选择成本也是价差中的组成成分。
Demsetz(1968)认为买卖报价价差实际上是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的成本。他指出如果在即时性的提供上存在着充分的竞争,那么价差将调整到等于提供即时性的成本。当股票市场交易者之间的信息不对称时,市场交易存在逆向选择成本,价差流动性就反映了市场的交易信息不对称程度。
近年来,国外发展了许多对买入-卖出差价进行解构的买入-卖出差价模型,其中比较引人注目的是对逆向选择成本进行估计的模型。下面将简单介绍LSB模型。
Lin,Sanger&Booth(LSB)模型:
假设某一卖出指令按专营商(Specialist)的买入价 成交,指令持续(Order persistence),即下指令保持同一方向的概率为,指令反转的概率为 。那么,下一笔交易按专营商下一个买入价成交的概率为,按专营商下一个卖出价成交的概率为 。由此可得,专营商在t+1时刻的预期毛收益为:
令 为买卖报价的中点,我们将 的绝对值称为半有效价差(有效价差的一半)。由于报价价差只是买卖盘揭示的最优买卖价差,实际交易并非完全发生在买卖盘揭示的报价范围内,可能出现价格改善(price improvement)和价格恶化(price disimprovement)的情况。
价格改善是指实际交易价格优于买卖报价的情况,当买进委托的成交价格优于最低卖价或卖出委托的成交价格高于最高买价时,即称之为价格改善;相反,当交易价格在买卖报价之外成交时,如买进委托的成交价格高于最高卖出价或卖出委托的成交价格低于最低买进报价时,则发生价格恶化。有效价差在一定程度上克服了买卖报价价差不能反映指令在报价价差之外和之内成交的情况,避免报价价差可能发生的高估或低估执行成本。
为反映逆向信息导致的专营商对报价的修正,假设
其中,为半有效价差中由逆向信息引致的比例。
如果t时刻有某一卖出指令按专营商的买入价成交,即 ,那么根据(1)、(2)和(3)式可以得出专营商的毛收益为:其中
相反,如果t时刻某一买入指令按专营商的卖出价成交,我们同样可以证明(4)式仍然成立。
这样,我们就分解出构成有效价差的不同成分,其中是逆向选择成分占半有效价差的比例; 是指令持续性占半有效价差的比例;
是指令处理成分占半有效价差的比例。
在本文中,将由LSB理论模型引申出三个回归模型。我国的证券市场是指令驱动市场,显然不存在存货持有成本,所以信息不对称是引致买卖价差存在、变化的最主要因素,而指令处理成本则相对固定,因此,本文重点对信息不对称引起的逆向选择成分展开研究,据此,我们选择以下回归模型测度逆向选择成分:
其中:
根据以上的回归模型,本文分别估算出深证100ETF和深证100指数组合在深证100ETF上市前后买卖价差中的逆向选择成本所占的比重,并进行比较。
该部分所选数据时间为跨度101天:从2006年2月10日到2006年7月5日,深证100ETF上市交易前50个工作日,ETF上市交易当天(2006年4月24日)和它上市交易后50个工作日的数据。数据总样本包括深证100ETF以及深证100指数的全部100个股票,数据的取样频率是每分钟一笔数据.
表2-1是用EVIEWS导出的深证100ETF的价差分解结果,其自变量Zt的系数为0.498281,结果也很显著。说明深证100ETF的逆向选择成本占半有效价差的比例为49.8%。
表2-2是用EVIEWS导出的深证100指数组合在深证100ETF上市后的价差分解结果,自变量Zt的系数为0.861881,并且很显著。也就是说深证100ETF上市后,深证100指数组合的逆向选择成本占半有效价差的比例为86.2%。
表2-3是深证100指数组合在深证100ETF上市前的价差分解回归结果,Zt的系数为0.882641,t检验的结果很显著。说明在深证100ETF上市前,深证100指数组合的逆向选择成本占半有效价差的比例为88.3%。
虽然三个回归方程的 以及调整性 值都很低,但是回归系数的显著性很高,也在一定程度上反映了两个现象:(1)深证100ETF的逆向选择成本低于深证100指数组合的逆向选择成本。(2)深证100指数组合的逆向选择成本在深证100ETF上市后要略低于深证100ETF上市前。
表2-1深证100ETF的价差分解结果
表2-2深证100指数组合在深证100ETF上市后的价差分解结果
表2-3深证100指数组合在深证100ETF上市前的价差分解结果
3 结论
通过以上实证研究,我们得到如下结论:① 深证100ETF上市后,降低了深证100指数组合的逆向选择成本。② 深证100ETF的逆向选择成本低于深证100指数组合的逆向选择成本。③ 引起深证100指数组合流动性改善的主要原因是成分股逆向选择成本的降低。④ 深证100ETF流动性优于深证100指数组合流动性的主要原因是深证100ETF拥有更低的逆向选择成本。
交易所交易基金(ETF),它以某一指数为标的,对指数进行完全复制,是以被动的方式管理、同时又可在交易所挂牌交易的开放式基金。ETF它兼有开放式基金和封闭式基金的功能,既能像开放式基金一样进行申购和赎回,也能像封闭式基金一样在二级市场上进行交易。
融资融券业务即将推出,其中ETF的可充抵保证金证券品种折算率90%,仅次于债券国债,但远高于其它证券品种,融资融券可能助推ETF成为市场红人。另外ETF也可作为即将破茧而出的股指期货的现货复制提供有力工具。
我国自从第一只以上证50指数为标的指数的ETF于2005年2月23日上市交易以来,2006年陆续又有三只ETF上市交易,分别是以深证100指数为标的指数的深证100ETF、以上证180指数为标的指数的上证180ETF、以中小企业板价格指数为标的指数的中小板ETF。本文选择深证100ETF为研究对象主要原因是首先深证100ETF是深圳证券交易所推出的第一只ETF。其次深证100指数的成份股较上证50指数更体现行业代表性和成长性。
1 深证100ETF的特点和作用
深证100ETF 具有与深证100 指数同样的风险收益特征。其特点如下:
1)深证100ETF 紧密跟踪深证100 指数,可以获得市场平均回报。
第一,深证100指数对深圳A股市场代表性强。按照历史数据测算深证100指数与深证A股指数相关系数达0.983以上。
第二,深证100指数成份股票数量适中,流动性较好。
第三,深证100指数成份股成长性较强。
第四,指数编制方法公开透明,指数成份股结构相对稳定。
2)费用低廉。
与传统的股票基金相比,深证100ETF 的费用更低廉,表现在:
① 管理费和托管费低廉。深证100ETF 管理费和托管费不到国内现有指数基金平均费用的一半,更远远低于积极管理的股票基金,国内现有基金管理费率最高为1.3%,平均值为0.766%。
② 申购赎回费用低。深证100ETF 的申购赎回费用不超过申购赎回份额的0.5%,一般低于开放式股票基金;深圳证券交易所、中国证券登记结算公司减免申购赎回交易的经手费、过户费等费用。
③ 有税收优惠。在税收方面,买卖和申购赎回深证100ETF免印花税,分红免缴所得税。
与上证50ETF相比(见表1-1),深证100ETF的费用与它基本相同,但深证100ETF的认购费比上证50ETF的认购费要优惠许多。
表1-1深证100ETF与上证50ETF费用比较
3)高效率的申购赎回机制。
深证100ETF用于申购或赎回的是组合证券,而不是现金。其申赎机制有助于降低基金运作费用,建立一、二级市场的套利机制,满足投资者快速增减股票仓位需求等等。
4)ETF套利机制。
ETF 套利是指当 ETF 二级市场市价出现折价/溢价时,套利者就可以在 ETF 一级市场、ETF 二级市场以及股票现货市场之间进行简单的套利。
5)可以和上证50ETF组合与沪深300指数期货进行套利。
现有上市交易的上证50ETF、深证100ETF形成的投资组合,能够较全面复制跟踪沪深300跨市场指数。利用ETF产品的组合复制现货指数,可以实现套利和套期保值的操作。
2 深证100ETF逆向选择成本的实证检验
逆向选择成本定义为:在微观结构理论中,逆向选择成本是对风险的一种补偿,如在报价驱动市场,做市商为弥补可能与知情交易者交易而遭受的损失,在报价中需要考虑逆向选择成本,因此,逆向选择成本也是价差中的组成成分。
Demsetz(1968)认为买卖报价价差实际上是在有组织的市场中为交易的即时性(immediacy)支付的成本。他指出如果在即时性的提供上存在着充分的竞争,那么价差将调整到等于提供即时性的成本。当股票市场交易者之间的信息不对称时,市场交易存在逆向选择成本,价差流动性就反映了市场的交易信息不对称程度。
近年来,国外发展了许多对买入-卖出差价进行解构的买入-卖出差价模型,其中比较引人注目的是对逆向选择成本进行估计的模型。下面将简单介绍LSB模型。
Lin,Sanger&Booth(LSB)模型:
假设某一卖出指令按专营商(Specialist)的买入价 成交,指令持续(Order persistence),即下指令保持同一方向的概率为,指令反转的概率为 。那么,下一笔交易按专营商下一个买入价成交的概率为,按专营商下一个卖出价成交的概率为 。由此可得,专营商在t+1时刻的预期毛收益为:
令 为买卖报价的中点,我们将 的绝对值称为半有效价差(有效价差的一半)。由于报价价差只是买卖盘揭示的最优买卖价差,实际交易并非完全发生在买卖盘揭示的报价范围内,可能出现价格改善(price improvement)和价格恶化(price disimprovement)的情况。
价格改善是指实际交易价格优于买卖报价的情况,当买进委托的成交价格优于最低卖价或卖出委托的成交价格高于最高买价时,即称之为价格改善;相反,当交易价格在买卖报价之外成交时,如买进委托的成交价格高于最高卖出价或卖出委托的成交价格低于最低买进报价时,则发生价格恶化。有效价差在一定程度上克服了买卖报价价差不能反映指令在报价价差之外和之内成交的情况,避免报价价差可能发生的高估或低估执行成本。
为反映逆向信息导致的专营商对报价的修正,假设
其中,为半有效价差中由逆向信息引致的比例。
如果t时刻有某一卖出指令按专营商的买入价成交,即 ,那么根据(1)、(2)和(3)式可以得出专营商的毛收益为:其中
相反,如果t时刻某一买入指令按专营商的卖出价成交,我们同样可以证明(4)式仍然成立。
这样,我们就分解出构成有效价差的不同成分,其中是逆向选择成分占半有效价差的比例; 是指令持续性占半有效价差的比例;
是指令处理成分占半有效价差的比例。
在本文中,将由LSB理论模型引申出三个回归模型。我国的证券市场是指令驱动市场,显然不存在存货持有成本,所以信息不对称是引致买卖价差存在、变化的最主要因素,而指令处理成本则相对固定,因此,本文重点对信息不对称引起的逆向选择成分展开研究,据此,我们选择以下回归模型测度逆向选择成分:
其中:
根据以上的回归模型,本文分别估算出深证100ETF和深证100指数组合在深证100ETF上市前后买卖价差中的逆向选择成本所占的比重,并进行比较。
该部分所选数据时间为跨度101天:从2006年2月10日到2006年7月5日,深证100ETF上市交易前50个工作日,ETF上市交易当天(2006年4月24日)和它上市交易后50个工作日的数据。数据总样本包括深证100ETF以及深证100指数的全部100个股票,数据的取样频率是每分钟一笔数据.
表2-1是用EVIEWS导出的深证100ETF的价差分解结果,其自变量Zt的系数为0.498281,结果也很显著。说明深证100ETF的逆向选择成本占半有效价差的比例为49.8%。
表2-2是用EVIEWS导出的深证100指数组合在深证100ETF上市后的价差分解结果,自变量Zt的系数为0.861881,并且很显著。也就是说深证100ETF上市后,深证100指数组合的逆向选择成本占半有效价差的比例为86.2%。
表2-3是深证100指数组合在深证100ETF上市前的价差分解回归结果,Zt的系数为0.882641,t检验的结果很显著。说明在深证100ETF上市前,深证100指数组合的逆向选择成本占半有效价差的比例为88.3%。
虽然三个回归方程的 以及调整性 值都很低,但是回归系数的显著性很高,也在一定程度上反映了两个现象:(1)深证100ETF的逆向选择成本低于深证100指数组合的逆向选择成本。(2)深证100指数组合的逆向选择成本在深证100ETF上市后要略低于深证100ETF上市前。
表2-1深证100ETF的价差分解结果
表2-2深证100指数组合在深证100ETF上市后的价差分解结果
表2-3深证100指数组合在深证100ETF上市前的价差分解结果
3 结论
通过以上实证研究,我们得到如下结论:① 深证100ETF上市后,降低了深证100指数组合的逆向选择成本。② 深证100ETF的逆向选择成本低于深证100指数组合的逆向选择成本。③ 引起深证100指数组合流动性改善的主要原因是成分股逆向选择成本的降低。④ 深证100ETF流动性优于深证100指数组合流动性的主要原因是深证100ETF拥有更低的逆向选择成本。