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摘要：在中国的股票市场当中，政府所采取的货币政策变动带来的各种后果不仅能够显著影响股票市场的运行，而且还表现出许多与传统经济金融理论大不相同的现象，所以研究此手段对股票市场的特征影响，具有一定的理论和现实意义，由于逆回购是中国人民银行向市场注入流动性的主要手段，位列各类流动性工具之首。央行通过交替使用不同期限的逆回购，令资金投放更加精准。现在逆回购利率已成为市场新的利率风向标。所以文章选取逆回购为代表性货币政策，通过实证研究运用 Markov Switching 模型对市场进行简单划分，选取了2000～2019年的月度股票收益率，对我国股票市场进行模拟，将上海股票市场分为牛市与熊市两种市场状态，根据平滑概率推断出牛市出现次数较少，持续时间较短;熊市出现次数较多，持续时间较长。结论显示：逆回购对上海股票市场影响存在非对称效应，这种非对称性效应主要表现在逆回购在不同的市场行情中（不同的状态机制下）逆回购的发行量增速与逆回购利率缺口变动对股票市场的影响在显著水平下，作用方向、影响强度等方面存在差异。对牛市的影响小于对熊市的影响，最后基于理论与实践挖掘出内在的经济规律，从而对改善提升社会的经济发展完善货币政策建立机制等方面提出一些政策建议。
关键词：逆回购;股票市场;非对称性影响;Markov Switching;模型;多元回归
一、近年逆回购和股市的发展情况
（一）逆回购发展情况
中国货币政策包括人民币操作和外汇操作两部分。1999年以来货币政策发展较快，目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，各银行体系的流动性水平、指导货币与股票市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了正向的作用。
从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括现券交易、回购交易、和发行中央银行票据。逆回购作为传统的货币政策工具，是央行向一级市场购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给交易商的行为，即通过获得质押债券的方式把钱借给银行，从而向市场注入流动性，调整基准利率。
观察近年来央行货币政策行为，不难发现央行是偏爱逆回购的。随着全球的经济金融形势的变化，逆回购已成各国央行常态化操作的货币政策调控工具，如今趋近为流动性管理“工具库”的首选，并且逆回购甚至有取代中央票据地位的趋势。逆回购主要针对的是储蓄类机构的资产业务，定价规制相比中央票据而言更加灵活，其影响更偏中性，同时发行者主动性也更强，能更好地体现政策预调微调特征。有益于加强对市场预期的导向，发挥市场中利率调节资金供求的作用。逆回购的风险比较低，主要包括系统性风险和机会成本风险。
（二）股票市场发展情况
相较于西方国家，我国股票市场发展较晚，两个证券交易所在1990年12月之后才相繼的进行开业，这也是中国股市开始发展的信号。近年来，随着我国股票市场的快速发展，进入门槛逐步放低，人们不再将银行看作理财的唯一选择，越来越多的人选择将资金投入股票市场中进行理财，“股民”人数逐年攀升。据统计，截至2019年11月月底，A股自然人账户数量达到1.58亿户，创历史新高。逆回购作为宏观经济调控手段之一的货币政策，研究其对股票市场的影响是具有实际意义的。本文以逆回购为切入点，研究货币政策对股市的影响。值得注意的是，这种影响不是线性的。Kiyotaki和Moore在1997年利用模型的研究已经证实，由于信息不对称的存在，“熊市”行情中信贷约束的表现更为明显，从而使得货币政策在“熊市”行情时对股票市场的影响更显著。由此也引入了一个新的话题，货币政策对股市是否也存在非对称影响呢，这也是本文研究的重点，即逆回购对股票市场的非对称影响。本文利用公认的Markov Switching转换模型，将市场区分为“熊市”和“牛市”两种状态，分别对其进行研究。
二、数据
股票价格指数为度量和反映股票市场总体价格水平及其变动趋势而编制的股价统计相对数，在各种股票指数中，上证综指和深圳成指是最具有代表性的。而上证综指和深证成指有很强的联动性和相关性，所以本文选择上证综指作为研究对象。根据1999年12月至2019年12月上证综指的月度收盘价，计算2000年1月至2019年12月的股票指数月度收益率。其中，计算公式为：Rt= ln（Pt/Pt-1）。
本文还选取了2014年8月至2019年12月的逆回购有关数据，具体包括逆回购的利率和发行量，该数据来源于中国货币网。并且根据有关数据计算出逆回购的发行量增速和逆回购操作利率的月加权利率，计算公式为：It=，其中，Q表示第t月、第i种期限逆回购在第j个交易日的投放数量，r表示其对应的利率水平，以更好地反映央行逆回购的整体利率水平，并在此基础上通过hp滤波法计算利率缺口。
三、实证模型
（一）马尔可夫状态转换模型（Markov Switching）
马尔可夫状态转换模型是由Hamilton（1989）提出，是如今在股票市场应用之中，较为流行的一种非线性时间序列模型，此模型含有多个状态机制方程，因此能够相对准确描绘出时间序列在不同状态机制下的变化及转换过程。其应用是首先通过股票收益率数据计算出σ标准差，然后结合比对收益率与标准差的大小，从而划分为不同的市场状态。
马尔可夫状态转换模型的状态机制数一般会比较少，不会超过3个。所以本文将选择两种状态机制的马尔可夫状态转换模型，将中国股票市场划分为牛市（高收益，低波动）和熊市（负收益，高波动）两种状态。
（二）多元线性回归模型
多元线性回归模型通常用来研究一个应变量依赖多个自变量的变化关系，模型结构如下：y=β0+β1x1+…+βkxk+ξ，其中，x1，…，xk是非随机的自变量，y是因变量，β0，…，βk是回归系数，ξ是随机误差项。 四、多元线性回归分析逆回购对股票市场的非对称影响
（一）熊市状态下的非对称影响
根据Markov Switching转换模型，将2000年1月至2019年12月的股市区分为“熊市”和“牛市”两种行情，选取其中一个“熊市”行情进行实证分析，本文选取的是2015年5月至2019年12月这个时间段。首先对“熊市”56条逆回购发行量增速进行平稳性ADF检验，结果p值小于0.05，实验结果表明拒绝存在一个单位根的假设，由此序列是平稳的。然后用hp滤波法计算出逆回购利率缺口。将利率缺口、发行量增速与股市收益率进行回归。
实验结果表明，自变量系数的P值均小于0.05，发行量增速与利率缺口的系数均显著，也就是说逆回购的发行量增速与利率缺口都会对股市收益率产生显著的负效应。
（二）牛市状态下的非对称影响
牛市选择2014年8月至2015年4月的时间序列数据，利用hp滤波法计算出逆回购利率缺口，发行量增速在二阶差分后显示平稳，然后将逆回购利率缺口、差分平稳后的发行量增速作为因变量与股票收益率进行多元回归。
检验显著性发现系数的P值均大于0.05，说明在牛市状态下逆回购发行量增速与利率缺口对股票收益率影响的系数不显著不为零，所以牛市期间逆回购操作与股票收益率关联不大。
五、结论与建议
本文采用了Markov Switching轉换模型将中国市场划分为“牛市”与“熊市”两种状态，然后采用多元回归模型详细分析了在不同市场状态下货币政策对股市收益率的影响是非对称的以及在同一市场状态下逆回购不同方面因素对股市收益率的影响也是非对称的：在“熊市”行情中，逆回购利率缺口和发行量增速对股市收益率有显著的负效应，其中发行量增速对收益率的影响大于利率缺口对收益率的影响;在“牛市”行情中，逆回购利率缺口和发行量增速对股市收益率均无显著的影响。逆回购可以有效地增加市场中流通的货币数量，为市场注入流动性，流动性缓解了股市的资金压力;近年来央行发行逆回购愈加频繁，招标率稳步下降，一级交易商更易获得资金，加强了对市场预期的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用，这对于投资者情绪来说也起到了引导的作用。根据上述的结论，本文对当局和投资者提出如下建议：政府要积极主动完善货币政策决定机制，顺应市场流向，防患于未然，在危机到来之前预先做好准备。在逆回购发行上遵守“少量多次”的原则，尽量在发行频率上增加，发行的额度上减少，由此达到预期的市场流动性投放量。国家要加快建设具有中国特色的多层次资本市场，逆回购的发行增加了市场上的流通货币，人们手上具有投资需求的货币增加，股票市场只能作为其中一种投资方式，且因为其具有较高风险，对于不具备专业知识的普通股民来说可能会造成较大的投资损失。正如前文所说，逆回购等货币政策对股票市场产生的非对称影响可能是由投资者情绪变化以及信息不对称造成的偏差带来的。因此投资者在投资过程中要时刻关注政策动向，要理性投资，避免情绪化交易，但同时也不要过度投机。
参考文献：
[1]胡倩.我国货币政策对股票价格影响的实证研究[D].长春：吉林大学，2016.
[2]张立斌.我国货币政策对股票市场的非对称性影响研究[D].大连：东北财经大学，2011.
[3]曲春青，王乾乾.我国货币政策对股票市场非对称影响的实证研究——基于马尔可夫区制转换VAR模型[J].金融发展研究，2013（03）：10-15.
[4]董维佳，方芳，吕鑫.短期利率对中国股市的非对称影响[J].经济与管理研究，2016，37（06）：74-80.
[5]元惠萍，吴明州，刘堂勇.常备借贷便利与逆回购操作对货币市场利率的影响[J].财贸经济，2018，39（07）：65-80.
[6]张信军.逆回购对房地产价格影响的实证分析[J].宏观经济研究，2018（01）：103-113.
[7]孙宇，张运书.股市波动对我国居民消费的影响——基于SVAR模型的实证研究[J].黑龙江工业学院学报（综合版），2019，19（05）：119-126.
[8]Kiyotaki N.and J.Moore，“Credit cycles”[J].Journal of Political Economy，1997， 105（02）：211-248.
[9]杨丽媛，储丽琴.紧缩货币政策对制造业企业融资约束影响的研究[J].中国集体经济，2019（15）：110-111.
（作者单位：南京邮电大学）
关键词：逆回购;股票市场;非对称性影响;Markov Switching;模型;多元回归
一、近年逆回购和股市的发展情况
（一）逆回购发展情况
中国货币政策包括人民币操作和外汇操作两部分。1999年以来货币政策发展较快，目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，各银行体系的流动性水平、指导货币与股票市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了正向的作用。
从交易品种看，中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括现券交易、回购交易、和发行中央银行票据。逆回购作为传统的货币政策工具，是央行向一级市场购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖还给交易商的行为，即通过获得质押债券的方式把钱借给银行，从而向市场注入流动性，调整基准利率。
观察近年来央行货币政策行为，不难发现央行是偏爱逆回购的。随着全球的经济金融形势的变化，逆回购已成各国央行常态化操作的货币政策调控工具，如今趋近为流动性管理“工具库”的首选，并且逆回购甚至有取代中央票据地位的趋势。逆回购主要针对的是储蓄类机构的资产业务，定价规制相比中央票据而言更加灵活，其影响更偏中性，同时发行者主动性也更强，能更好地体现政策预调微调特征。有益于加强对市场预期的导向，发挥市场中利率调节资金供求的作用。逆回购的风险比较低，主要包括系统性风险和机会成本风险。
（二）股票市场发展情况
相较于西方国家，我国股票市场发展较晚，两个证券交易所在1990年12月之后才相繼的进行开业，这也是中国股市开始发展的信号。近年来，随着我国股票市场的快速发展，进入门槛逐步放低，人们不再将银行看作理财的唯一选择，越来越多的人选择将资金投入股票市场中进行理财，“股民”人数逐年攀升。据统计，截至2019年11月月底，A股自然人账户数量达到1.58亿户，创历史新高。逆回购作为宏观经济调控手段之一的货币政策，研究其对股票市场的影响是具有实际意义的。本文以逆回购为切入点，研究货币政策对股市的影响。值得注意的是，这种影响不是线性的。Kiyotaki和Moore在1997年利用模型的研究已经证实，由于信息不对称的存在，“熊市”行情中信贷约束的表现更为明显，从而使得货币政策在“熊市”行情时对股票市场的影响更显著。由此也引入了一个新的话题，货币政策对股市是否也存在非对称影响呢，这也是本文研究的重点，即逆回购对股票市场的非对称影响。本文利用公认的Markov Switching转换模型，将市场区分为“熊市”和“牛市”两种状态，分别对其进行研究。
二、数据
股票价格指数为度量和反映股票市场总体价格水平及其变动趋势而编制的股价统计相对数，在各种股票指数中，上证综指和深圳成指是最具有代表性的。而上证综指和深证成指有很强的联动性和相关性，所以本文选择上证综指作为研究对象。根据1999年12月至2019年12月上证综指的月度收盘价，计算2000年1月至2019年12月的股票指数月度收益率。其中，计算公式为：Rt= ln（Pt/Pt-1）。
本文还选取了2014年8月至2019年12月的逆回购有关数据，具体包括逆回购的利率和发行量，该数据来源于中国货币网。并且根据有关数据计算出逆回购的发行量增速和逆回购操作利率的月加权利率，计算公式为：It=，其中，Q表示第t月、第i种期限逆回购在第j个交易日的投放数量，r表示其对应的利率水平，以更好地反映央行逆回购的整体利率水平，并在此基础上通过hp滤波法计算利率缺口。
三、实证模型
（一）马尔可夫状态转换模型（Markov Switching）
马尔可夫状态转换模型是由Hamilton（1989）提出，是如今在股票市场应用之中，较为流行的一种非线性时间序列模型，此模型含有多个状态机制方程，因此能够相对准确描绘出时间序列在不同状态机制下的变化及转换过程。其应用是首先通过股票收益率数据计算出σ标准差，然后结合比对收益率与标准差的大小，从而划分为不同的市场状态。
马尔可夫状态转换模型的状态机制数一般会比较少，不会超过3个。所以本文将选择两种状态机制的马尔可夫状态转换模型，将中国股票市场划分为牛市（高收益，低波动）和熊市（负收益，高波动）两种状态。
（二）多元线性回归模型
多元线性回归模型通常用来研究一个应变量依赖多个自变量的变化关系，模型结构如下：y=β0+β1x1+…+βkxk+ξ，其中，x1，…，xk是非随机的自变量，y是因变量，β0，…，βk是回归系数，ξ是随机误差项。 四、多元线性回归分析逆回购对股票市场的非对称影响
（一）熊市状态下的非对称影响
根据Markov Switching转换模型，将2000年1月至2019年12月的股市区分为“熊市”和“牛市”两种行情，选取其中一个“熊市”行情进行实证分析，本文选取的是2015年5月至2019年12月这个时间段。首先对“熊市”56条逆回购发行量增速进行平稳性ADF检验，结果p值小于0.05，实验结果表明拒绝存在一个单位根的假设，由此序列是平稳的。然后用hp滤波法计算出逆回购利率缺口。将利率缺口、发行量增速与股市收益率进行回归。
实验结果表明，自变量系数的P值均小于0.05，发行量增速与利率缺口的系数均显著，也就是说逆回购的发行量增速与利率缺口都会对股市收益率产生显著的负效应。
（二）牛市状态下的非对称影响
牛市选择2014年8月至2015年4月的时间序列数据，利用hp滤波法计算出逆回购利率缺口，发行量增速在二阶差分后显示平稳，然后将逆回购利率缺口、差分平稳后的发行量增速作为因变量与股票收益率进行多元回归。
检验显著性发现系数的P值均大于0.05，说明在牛市状态下逆回购发行量增速与利率缺口对股票收益率影响的系数不显著不为零，所以牛市期间逆回购操作与股票收益率关联不大。
五、结论与建议
本文采用了Markov Switching轉换模型将中国市场划分为“牛市”与“熊市”两种状态，然后采用多元回归模型详细分析了在不同市场状态下货币政策对股市收益率的影响是非对称的以及在同一市场状态下逆回购不同方面因素对股市收益率的影响也是非对称的：在“熊市”行情中，逆回购利率缺口和发行量增速对股市收益率有显著的负效应，其中发行量增速对收益率的影响大于利率缺口对收益率的影响;在“牛市”行情中，逆回购利率缺口和发行量增速对股市收益率均无显著的影响。逆回购可以有效地增加市场中流通的货币数量，为市场注入流动性，流动性缓解了股市的资金压力;近年来央行发行逆回购愈加频繁，招标率稳步下降，一级交易商更易获得资金，加强了对市场预期的引导，发挥市场利率调节资金供求的作用，这对于投资者情绪来说也起到了引导的作用。根据上述的结论，本文对当局和投资者提出如下建议：政府要积极主动完善货币政策决定机制，顺应市场流向，防患于未然，在危机到来之前预先做好准备。在逆回购发行上遵守“少量多次”的原则，尽量在发行频率上增加，发行的额度上减少，由此达到预期的市场流动性投放量。国家要加快建设具有中国特色的多层次资本市场，逆回购的发行增加了市场上的流通货币，人们手上具有投资需求的货币增加，股票市场只能作为其中一种投资方式，且因为其具有较高风险，对于不具备专业知识的普通股民来说可能会造成较大的投资损失。正如前文所说，逆回购等货币政策对股票市场产生的非对称影响可能是由投资者情绪变化以及信息不对称造成的偏差带来的。因此投资者在投资过程中要时刻关注政策动向，要理性投资，避免情绪化交易，但同时也不要过度投机。
参考文献：
[1]胡倩.我国货币政策对股票价格影响的实证研究[D].长春：吉林大学，2016.
[2]张立斌.我国货币政策对股票市场的非对称性影响研究[D].大连：东北财经大学，2011.
[3]曲春青，王乾乾.我国货币政策对股票市场非对称影响的实证研究——基于马尔可夫区制转换VAR模型[J].金融发展研究，2013（03）：10-15.
[4]董维佳，方芳，吕鑫.短期利率对中国股市的非对称影响[J].经济与管理研究，2016，37（06）：74-80.
[5]元惠萍，吴明州，刘堂勇.常备借贷便利与逆回购操作对货币市场利率的影响[J].财贸经济，2018，39（07）：65-80.
[6]张信军.逆回购对房地产价格影响的实证分析[J].宏观经济研究，2018（01）：103-113.
[7]孙宇，张运书.股市波动对我国居民消费的影响——基于SVAR模型的实证研究[J].黑龙江工业学院学报（综合版），2019，19（05）：119-126.
[8]Kiyotaki N.and J.Moore，“Credit cycles”[J].Journal of Political Economy，1997， 105（02）：211-248.
[9]杨丽媛，储丽琴.紧缩货币政策对制造业企业融资约束影响的研究[J].中国集体经济，2019（15）：110-111.
（作者单位：南京邮电大学）