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摘 要：房地产经济一直都是国民经济发展中的热点话题。房地产业的发展关乎国民生活水平的高低，关乎整个社会的和谐，它一直都是国家经济建设过程中面临的重点和难点部分。改善和优化房地产业结构，是提高我国房地产业发展、治理和利用效率的重要途径。房地产业作为融合第二和第三产业结合的重要行业部门，在国民经济和社会发展中都具有举足轻重的地位和作用。所以，完善房地产金融产品对我国房地产事业的发展具有重要的意义。
关键词：房地产；金融衍生品；定价
从我国经济发展的实际情况来看，房地产业的发展对国民经济发展起到重要作用，为维护房地产业的健康发展，我国多次出台相关政策对房地产业进行调控。从1993-1996年，针对房地产过热以及通胀压力，我国出台"国十六条"等措施，使房地产开发的增速放慢，商品房价格回落。1997 年亚洲金融危机发生后，为应对通货紧缩，我国开始刺激消费、拉动内需，并将房地产业作为新的经济增长点，逐步取消了福利分房制度，房地产业迅速发展。2003年6 月，中国人民银行下发文件，全面调整商业银行个人住房贷款利息政策，以抑制房地产市场过热。然而2005年，房价迅猛上涨的势头有增无减，为了抑制投资过热的现象和房地产价格，国家相继推出了"国八条"、"新国八条"、"国六条"等等，但是房价不断上涨的势头却没能够有效的得到抑制。[1]
目前，从我国房地产业发展过程中房价不断攀升的过程中我们可以知道，房地产市场是一个只能做多而不能做空的单边市场。具体实际就是，当投资者看好房价的时候只能够购买实体的房地产，这使得房价进一步提高。打个比方来说，房地产可以像股票一样既能做多，又能做空，那么做样的话房价就会得到调节，从而变得合理而让人可以接受。在这一方面，西方国家发展的比较早，他们在较早的时候就开始研究不动产的金融衍生品市场，并且取得了不错的成绩。比较典型的就是2003年，高盛集团在伦敦股票交易所发行了一系列以季度调整后英国住宅价格指数Halifax为标的的认股权证。2005 年，英国柜台开始交易英国不动产投资智库（IPD） 商用不动产指数衍生品。2006 年，芝加哥期货交易所（IBOT） 开始交易标准普尔凯斯--希勒房价指数（CSI） 期货和期权。2009年9月，欧洲期货交易所引入英国IPD年度财产指数期货。2012年2月，芝加哥期权期货交易所引入综合指数期货。欧美国家的房地产金融衍生品市场使投资者既可对房地产做多又可以对房地产做空，能有效对冲房地产市场风险，这对我国调控房地产市场有极大的指导意义。[2]
亚洲首宗房地产衍生产品交易于2007年3月在香港完成。参与这项交易的是香港新鸿基金融和荷兰银行（ABN AMRO）。随着这项交易的完成，交易员预测，房地产衍生产品也将在亚洲其他地区，尤其是新加坡和澳洲蓬勃发展。房地产衍生产品市场最早在应该市场出现，被视为是有效弥补市场缺乏流动性这一缺陷的产品。在房地产市场上，一笔交易通常要经过数月才能够完成，其销售费用可能达到7%或8%。但是通过使用掉期交易，公司和基金摆脱了各种繁杂的费用，节约了成本。所以在房地产衍生品的构建之中我们必须高度重视房地产的定价，这也是整个不动产衍生产品的核心环节。
通过查阅资料我们可以知道，我国房地产定价的模型采取的是欧洲学者法博奇（Fabozzi）提出的定价模型，该模型也是在全世界范围内行之有效的定价模型。但是由于该模型比较复杂，所以接下来我们并不直接对其进行分析，而是从房地产集合信托产品的构架种类来分析该类金融衍生产品所具有的意义。
1、替代型标的模式
以替代型标的取代股权，从而调整交易的受让标的，也是一种较为常见的交易安排。比如以信托受益权转让取代股权转让，以及"股权+债权"模式。
"股权+债权"的架构设计颇具匠心：例如，某信托公司共发行4亿个信托单位，向合格投资者募集信托资金2亿元，信托公司以2亿元受让A公司持有的2亿股目标公司股权；A公司再以对目标公司2亿元的应收债权认购2亿个信托单位。该信托计划同时拥有债权和股权两类信托财产，目标公司未来偿还债权时，A公司之外的普通投资者优先获得信托收益并退出信托计划，A公司成为信托计划项下唯一的受益人，就剩余信托财产即目标公司股权进行原状分配。[3]
2、房地产信托基金模式
房地产信托基金是国内新兴的房地产信托产品。笔者比较认同的一种"房地产信托基金"的定义是：一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
笔者认为，房地产信托基金，应当具有三大特性：第一，投资性。虽然并不排除基金的资产池中可以有部分固定收益类资产，但基金主要应当以分享所投资产最终收益为目的，追求较高的投资回报。第二，长周期。鉴于特征一，房地产信托基金的存续周期一般较长，需要跨越该基金资产池中大部分资产的回收周期。第三，需形成资产组合。即基金的资产池中的资产应当相对丰富，从而可以分散投资风险，提升资产配置的效率，实现信托财产的增值保持。
国内目前的基金式房地产信托产品通常对应于单一合作者或单体项目，各有千秋，在业内均有典型的代表。对应于单一合作者的项目，系指基金所募集的资金主要用于单一交易对手及其关联企业的项目或资产，这类基金的不足在于：由于交易对手的可选择空间较小，资产配置的效率可能会受到影响。而对应单体项目的房地产基金的不足在于难以形成资产组合，影响到了产品本身的抗风险能力。但值得注意的是，国内某大型信托公司发行的基金虽然对应单体项目较多，但通过与集团内部的房地产企业合作，由房地产企业负责处置风险资产，能够较好地应对单体项目因遭遇风险可能面对的流动性问题。[4]
随着信托公司在产品架构设计上的"技术储备"日渐成熟，加之整个房地产行业呈现流动性收紧的趋势，以并购优质资产（不动产）为主要投资方向的房地产信托基金将会排上各大信托公司的议事日程。
金融衍生工具产生的根本原因是管理风险，将金融衍生工具运用于房地产领域，就产生了房地产价格指数衍生品，这对于管理房地产风险！稳定房地产市场乃至整个经济体具有重要意义。如果建立房地产衍生品市场，投资者如果认为房价将继续上涨，就不必直接购买房地产，而是按照上述定价结果购买房地产指数期货或期权。这样，将引导资金进入房地产衍生品市场，减少直接进入房地产市场的资金，从而维护房地产价格的稳定，同时也能为投资者提供较好的理财工具，也有利于资产管理机构完善自己的投资组合、提高组合收益、降低组合风险、目前，房地产行业已成为我国经济的重要组成部分，与房地产业相关的行业有很多，房地产衍生品市场的建立，将为利益相关者提供一个新的风险管理工具，有利于其降低经营风险。
首先，房地产行业是一个资本密集型行业，开发周期长，在我国直接融资不完善的条件下，主要是从银行系统融资，因而以银行为代表的金融系统的利益与房价波动密切相关，他们需要一种可以管理房地产价格波动风险的工具。
其次，与房地产行业有关的上下游企业众多，房价上升使开发商倾向于开发更多的住房，房价下降开发商会减少开发，随之会影响相关产业的利润。因此，相关产业对房地产价格波动的风险管理工具也存在潜在需求。
最后，房地产衍生品市场的建立对消费者也有益处。在房价高企的今天，很多低收入者买不起房。如果存在房地产衍生品市场，广大消费者就可买入以房地产价格指数为标的的期货、期权，分享房价上涨的收益。总之，房地产指数衍生品市场的推出有很好的经济效应和社会效应，有利于市场中的诸多参与者。
参考文献：
[1]曹华，陈异.中美商业银行金融衍生产品业务比较[J].金融前沿，2013，（6）.
[2]魏蓝.房企金融创新将带来丰富的金融衍生品种类[EB/OL].房产频道"和讯网"， 2011年4月.
[3]李明亮.房地产金融产品类型模式[J].技术经济，2013，（7）.
[4]结构性理财产品收益走高[EB/OL].网易财经，2013年3月
作者简介：刘强（1988-），男，四川广安人，华东政法大学2012级法律硕士研究生，研究方向：国际金融法。
关键词：房地产；金融衍生品；定价
从我国经济发展的实际情况来看，房地产业的发展对国民经济发展起到重要作用，为维护房地产业的健康发展，我国多次出台相关政策对房地产业进行调控。从1993-1996年，针对房地产过热以及通胀压力，我国出台"国十六条"等措施，使房地产开发的增速放慢，商品房价格回落。1997 年亚洲金融危机发生后，为应对通货紧缩，我国开始刺激消费、拉动内需，并将房地产业作为新的经济增长点，逐步取消了福利分房制度，房地产业迅速发展。2003年6 月，中国人民银行下发文件，全面调整商业银行个人住房贷款利息政策，以抑制房地产市场过热。然而2005年，房价迅猛上涨的势头有增无减，为了抑制投资过热的现象和房地产价格，国家相继推出了"国八条"、"新国八条"、"国六条"等等，但是房价不断上涨的势头却没能够有效的得到抑制。[1]
目前，从我国房地产业发展过程中房价不断攀升的过程中我们可以知道，房地产市场是一个只能做多而不能做空的单边市场。具体实际就是，当投资者看好房价的时候只能够购买实体的房地产，这使得房价进一步提高。打个比方来说，房地产可以像股票一样既能做多，又能做空，那么做样的话房价就会得到调节，从而变得合理而让人可以接受。在这一方面，西方国家发展的比较早，他们在较早的时候就开始研究不动产的金融衍生品市场，并且取得了不错的成绩。比较典型的就是2003年，高盛集团在伦敦股票交易所发行了一系列以季度调整后英国住宅价格指数Halifax为标的的认股权证。2005 年，英国柜台开始交易英国不动产投资智库（IPD） 商用不动产指数衍生品。2006 年，芝加哥期货交易所（IBOT） 开始交易标准普尔凯斯--希勒房价指数（CSI） 期货和期权。2009年9月，欧洲期货交易所引入英国IPD年度财产指数期货。2012年2月，芝加哥期权期货交易所引入综合指数期货。欧美国家的房地产金融衍生品市场使投资者既可对房地产做多又可以对房地产做空，能有效对冲房地产市场风险，这对我国调控房地产市场有极大的指导意义。[2]
亚洲首宗房地产衍生产品交易于2007年3月在香港完成。参与这项交易的是香港新鸿基金融和荷兰银行（ABN AMRO）。随着这项交易的完成，交易员预测，房地产衍生产品也将在亚洲其他地区，尤其是新加坡和澳洲蓬勃发展。房地产衍生产品市场最早在应该市场出现，被视为是有效弥补市场缺乏流动性这一缺陷的产品。在房地产市场上，一笔交易通常要经过数月才能够完成，其销售费用可能达到7%或8%。但是通过使用掉期交易，公司和基金摆脱了各种繁杂的费用，节约了成本。所以在房地产衍生品的构建之中我们必须高度重视房地产的定价，这也是整个不动产衍生产品的核心环节。
通过查阅资料我们可以知道，我国房地产定价的模型采取的是欧洲学者法博奇（Fabozzi）提出的定价模型，该模型也是在全世界范围内行之有效的定价模型。但是由于该模型比较复杂，所以接下来我们并不直接对其进行分析，而是从房地产集合信托产品的构架种类来分析该类金融衍生产品所具有的意义。
1、替代型标的模式
以替代型标的取代股权，从而调整交易的受让标的，也是一种较为常见的交易安排。比如以信托受益权转让取代股权转让，以及"股权+债权"模式。
"股权+债权"的架构设计颇具匠心：例如，某信托公司共发行4亿个信托单位，向合格投资者募集信托资金2亿元，信托公司以2亿元受让A公司持有的2亿股目标公司股权；A公司再以对目标公司2亿元的应收债权认购2亿个信托单位。该信托计划同时拥有债权和股权两类信托财产，目标公司未来偿还债权时，A公司之外的普通投资者优先获得信托收益并退出信托计划，A公司成为信托计划项下唯一的受益人，就剩余信托财产即目标公司股权进行原状分配。[3]
2、房地产信托基金模式
房地产信托基金是国内新兴的房地产信托产品。笔者比较认同的一种"房地产信托基金"的定义是：一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
笔者认为，房地产信托基金，应当具有三大特性：第一，投资性。虽然并不排除基金的资产池中可以有部分固定收益类资产，但基金主要应当以分享所投资产最终收益为目的，追求较高的投资回报。第二，长周期。鉴于特征一，房地产信托基金的存续周期一般较长，需要跨越该基金资产池中大部分资产的回收周期。第三，需形成资产组合。即基金的资产池中的资产应当相对丰富，从而可以分散投资风险，提升资产配置的效率，实现信托财产的增值保持。
国内目前的基金式房地产信托产品通常对应于单一合作者或单体项目，各有千秋，在业内均有典型的代表。对应于单一合作者的项目，系指基金所募集的资金主要用于单一交易对手及其关联企业的项目或资产，这类基金的不足在于：由于交易对手的可选择空间较小，资产配置的效率可能会受到影响。而对应单体项目的房地产基金的不足在于难以形成资产组合，影响到了产品本身的抗风险能力。但值得注意的是，国内某大型信托公司发行的基金虽然对应单体项目较多，但通过与集团内部的房地产企业合作，由房地产企业负责处置风险资产，能够较好地应对单体项目因遭遇风险可能面对的流动性问题。[4]
随着信托公司在产品架构设计上的"技术储备"日渐成熟，加之整个房地产行业呈现流动性收紧的趋势，以并购优质资产（不动产）为主要投资方向的房地产信托基金将会排上各大信托公司的议事日程。
金融衍生工具产生的根本原因是管理风险，将金融衍生工具运用于房地产领域，就产生了房地产价格指数衍生品，这对于管理房地产风险！稳定房地产市场乃至整个经济体具有重要意义。如果建立房地产衍生品市场，投资者如果认为房价将继续上涨，就不必直接购买房地产，而是按照上述定价结果购买房地产指数期货或期权。这样，将引导资金进入房地产衍生品市场，减少直接进入房地产市场的资金，从而维护房地产价格的稳定，同时也能为投资者提供较好的理财工具，也有利于资产管理机构完善自己的投资组合、提高组合收益、降低组合风险、目前，房地产行业已成为我国经济的重要组成部分，与房地产业相关的行业有很多，房地产衍生品市场的建立，将为利益相关者提供一个新的风险管理工具，有利于其降低经营风险。
首先，房地产行业是一个资本密集型行业，开发周期长，在我国直接融资不完善的条件下，主要是从银行系统融资，因而以银行为代表的金融系统的利益与房价波动密切相关，他们需要一种可以管理房地产价格波动风险的工具。
其次，与房地产行业有关的上下游企业众多，房价上升使开发商倾向于开发更多的住房，房价下降开发商会减少开发，随之会影响相关产业的利润。因此，相关产业对房地产价格波动的风险管理工具也存在潜在需求。
最后，房地产衍生品市场的建立对消费者也有益处。在房价高企的今天，很多低收入者买不起房。如果存在房地产衍生品市场，广大消费者就可买入以房地产价格指数为标的的期货、期权，分享房价上涨的收益。总之，房地产指数衍生品市场的推出有很好的经济效应和社会效应，有利于市场中的诸多参与者。
参考文献：
[1]曹华，陈异.中美商业银行金融衍生产品业务比较[J].金融前沿，2013，（6）.
[2]魏蓝.房企金融创新将带来丰富的金融衍生品种类[EB/OL].房产频道"和讯网"， 2011年4月.
[3]李明亮.房地产金融产品类型模式[J].技术经济，2013，（7）.
[4]结构性理财产品收益走高[EB/OL].网易财经，2013年3月
作者简介：刘强（1988-），男，四川广安人，华东政法大学2012级法律硕士研究生，研究方向：国际金融法。