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摘 要：随着股权分置改革的深入，上市公司并购模式、定价原则及其信息披露将更加市场化。然而，全流通市场环境下资本市场出现的新变化和新趋势，加大了资本市场监管的难度。在此环境下，上市公司并购事件信息披露前后会引起股价的怎样变动，以及其股价在多大程度上偏离正常波动范围，是投资者和监管部门十分关心的问题。文章分别采用事件研究法、残差系数法和GARCH模型等方法对股权分置改革后的重大并购事件信息披露进行实证分析,特别选取有代表性的海通证券借壳都市股份案进行个股分析研究。
关键词：并购信息披露 事件研究法 残差系数法 GARCH模型 个股分析
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2008）08-092-02
一、引言
重大并购事件的标准就是控制权转移，并且各年度并购中涉及金额上亿元以及在行业内规模较大的、收购价格接近股票市场价格的A股市场并购事件。股权分置改革以来，有关完善资本市场的法律法规陆续出台，监管力度逐渐加强。在此背景下，重大并购信息的披露对股票价格会产生怎样的影响是本文研究所关心的重点。
关于上市公司并购信息披露对股价的影响分析，中外学者主要采用事件研究法，以并购前后收购双方的累积超额收益率（CAR）为衡量指标作了大量的研究。Fama（1969）等学者最早采用事件研究法探讨公告信息对证券价格的影响。Jensen &Ruback(1983)，Healy，Palepu& Ruback（1992）等发现并购活动对收购公司和目标公司的股票价格都会产生影响。国内关于上市公司并购公告市场反应的实证研究直到最近几年才受到重视。国信证券-海通证券联合课题组（2001）以1997-1999年间深沪两市上市公司中发生重组活动的全部公司为样本进行了系统研究，发现股票市场对控制权转让的重组事件存在明显和较强烈的提前反应。肖淑芳和李阳（2005）以沪市全部A股上市公司为研究对象，对2002年上半年控制权发生转移这类重大事件信息披露的上市公司进行研究，结果表明上市公司重大信息披露与股价异动存在明显的相关性，从而验证我国股市存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象。何佳、何基报（2001）研究了重大信息披露与股价异动的关系，发现控制权转移等重大事件的信息披露中存在提前泄露的情况，并发现我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象。
由于股权分置改革启动以来真正全流通市场化的收购案例比较少，本文选取了收购价格接近目标方上市公司股票市价的收购事件作为研究对象，同时纳入了近期对金融板块甚至整个资本市场影响较大的全部5家券商借壳并购，以充分体现中国资本市场的近期特征。本文以已经发生的全部24例样本事件为总体进行分析，并选取海通证券借壳都市股份案进行个股分析研究。
二、研究方法
1.窗口期选择。我们将窗口期定为［-120，30］，共151个交易日，以并购事件的首个公告日为T=0。其中［-120，-30］为估计窗口，［-30，30］为事件窗口。
2.研究模型的设立及步骤。事件研究法的计量模型。股票实际收益率计算公式为：Rt=ln(pt)-ln(pt-1)（1）
股票实际收益率由两个部分组成，第一部分是在没有重大信息披露的情形下的股票正常收益率；第二部分是由重大信息的披露导致股票价值重估而引致的股票异常收益率。
而且Rt=a+brM+crH+εt（2）
3.重大并购信息披露对并购事件股价的总体影响分析。2005年下半年股权分置改革启动以来，中国资本市场上市公司并购方式的方向有了新的变化，并购定价方式由每股净资产的标准向市场化定价方向转变，随着上市公司股权的全流通，市场化的定价原则势将成为主流。这类并购事件发生在2005年2月至2007年7月之间，其并购的支付价格或按照市场流通股价格进行，或按照协议价格进行。下面采用事件研究法进行总体的实证分析。
并购在窗口估计期内的平均异常日收益率的变动幅度比较平稳；而在窗口事件期内的信息披露后的平均异常日收益率变动幅度有显著的正影响。并购事件目标方汇总的日均异常收益率（aar）在并购信息首次披露之前，准确地说在［-120，-3］期间，变化较小，保持在［-0.5%，0.5%］之间。在信息披露前后几日，波动幅度明显加大，在t=11时日均异常收益率（aar）最高为3.72%。所以，在并购信息首次披露之前，其并购信息有一定程度的泄漏，在并购信息首次披露后，股票价格表现出一定的信息效应。
根据前面的计算步骤，我们计算得出在窗口事件期的前半部分，即并购首个公告日的前30个交易日各时段以及并购信息披露后的以下时段［0,5］、［0,10］和［0,20］的累积异常收益率的t检验都是显著的。这说明并购事件在并购信息披露前30个交易日存在着异常的收益率。由于在信息披露前，股票的异常收益率就发生了显著的正变化，这说明从总体来看，并购信息披露前的股票异常收益率是因为并购事件信息提前泄露造成的。同时，由于在信息披露后也存在不同时段显著的异常收益率，这说明，从总体来看，并购事件的信息披露存在着信息披露的价格冲击效应。
4.海通证券个股分析——海通证券借壳都市股份案。海通证券借壳都市股份的方案在2006年最后一个交易日明确。都市股份董事会通过的海通证券借壳都市股份的方案是换股吸收合并，且引入现金选择权，并将在完成后进行定向增发。都市股份在向光明集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，海通证券与都市股份的换股比例为1：0.347。都市股份拟向光明食品(集团)有限公司转让全部资产及负债，该公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由光明集团承接，转让价款确定为人民币75600万元。光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司作为第三方赋予都市股份除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的都市股份股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股份将按照每股人民币5.80元的换股价格取得现金，相应的股份过户给上海市农工商投资公司。换股合并后海通证券作为存续上市公司，都市股份因此更名为海通证券，海通证券的证券类资产进入上市公司。
事件研究法的结果。海通证券（都市股份）在全部研究时间段的日异常收益率ar和累积异常收益率car在窗口估计期（-120，0）的波动较平稳，但是，在窗口事件期的信息披露后，日异常收益率ar和累积异常收益率car都有显著的正效果。
残差系数法的结果。海通证券在窗口估计期的（-120，-30）时间段的收益率残差系数出现较为显著的异常变动，上下波幅较大；在窗口事件期的（-30，0）时间段海通证券的收益率没有显著的异常变动。在窗口事件期的（0，30）时间段海通证券的收益率有显著的异常变动，这与事件研究法的结论相同。
GARCH模型法的结果。
（1）海通证券全部时间段的GARCH模型可表达为：
均值模型：RT=0.452035*RM-0.050219*RH-2.80E-05
方差模型：σ2t=1.51E-05+0.199016ε2t-1+0.765442σ2t-1
根据海通证券股份全部时段的GARCH模型回归结果可以判定：①均值模型中市场指数RM和行业指数RH的系数检验统计量（z-Statistic）分别为4.140858和-0.437208，对应的概率分别为0和0.6620。所以，市场指数Rm是显著的，而行业指数RH是不显著的，说明海通证券的实际收益率是由市场指数决定的，与行业指数无关。②方差模型中关于前期的波动性信息ε2t-1（ARCH项）和上一期的预测方差σ2t-1（GARCH项）的系数分别为0.199016和0.765442，检验的统计量（z-Statistic）分别为2.020366和10.08357，对应的概率分别是0.0433和0。项和项的系数都是显著不为零的，而且参数α、β、之和小于1，说明GARCH过程是二阶宽平稳过程。
（2）海通证券在信息披露前（-120，0）时间段的GARCH模型可表达为：
均值模型：RT=-0.414857*RM-0.144235*RH-0.000245
方差模型：σ2t=2.14E-07+0.129070ε2t-1+0.876923σ2t-1
根据海通证券股份信息披露前时段的GARCH模型回归结果可以做出判定：海通证券在信息披露前（-120，0）时间段与全部时间段（-120，30）GARCH模型有关参数的结论相同。
（3）海通证券在信息披露后（0，30）时间段的GARCH模型可表达为：
均值模型：RT=-0.289874*RM+1.433372*RH+0.006361
方差模型：σ2t=0.000247+1.106452ε2t-1-0.188334σ2t-1
根据海通证券股份信息披露后时段的GARCH模型回归结果可以作出判定：①均值模型中市场指数RM不显著，而行业指数RH的系数是显著的。②方差模型中关于前期的波动性信息ε2t-1（ARCH项）和上一期的预测方差σ2t-1（GARCH项）的系数分别是1.106452和-0.188334，ARCH项在5%的显著性水平下不显著，而GARCH项的系数显著。这说明海通证券在信息披露后，异常收益率的波动存在异方差，但与前面时间段不同。
5.结论。从总体来看，股权分置改革以来的重大并购事件首次披露信息有不同程度的提前泄漏；而且在并购信息首次披露后，并购目标公司的股票价格表现出一定的信息效应。从我国上市公司的背景看，绝大多数都是由原国有企业改制而来，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比重很高。尽管上市公司第一大股东过于牢固的控股权致使企业之间的资产重组和控制权竞争变得异常困难，但本文的研究表明：作为今后我国上市公司并购主流的市场化并购方式对我国股市价格产生了较大的冲击。另外，应该引起管理层注意的是该并购方式存在着明显的信息提前泄露问题。
从个体来看，海通证券（都市股份）在窗口估计期（-120，0）异常收益率的波动较平稳，但在信息披露后，异常收益率和累积异常收益率都有显著的提高。说明海通证券的并购信息披露不存在信息泄露，而且信息披露后有显著的正效果。从残差系数法来看：在窗口估计期的（-120，-30）时间段的收益率残差系数就出现较为显著的异常变动，上下波幅较大；而在窗口事件期（-30，0）时间段收益率没有显著的异常变动，信息披露后有显著的异常变动。从GARCH模型来看：信息披露前（-120，0）时间段和全部时间段的GARCH过程是二阶宽平稳过程，而在信息披露后（0，30）异常收益率的波动存在与前面时间段不同的异方差。
参考文献：
1.Fama,Eugene F.;Fisher,Lawrence;Jensen,Michael C.and Roll,Richard. “The Adjustment of Stock Prices to New Information.” ［J］ International Economic Review,1969,（10）：1-21.
2.Jensen M C,Ruback.The market for corporate control:the scientific evidence［J］.Journal of Financial Economic,1983,(4):5-50.
3.Healy P R M,Palepu K G,Ruback R S. Does operating performance improve after mergers?. ［J］Journal of Financial Economics,1992,(4):135-175
4.国信证券—海通证券联合课题组.沪深股票市场公司重组绩效实证研究.中国证券报，［R］2001（1）
5.肖淑芳，李阳.上市公司重大信息披露与股价异动的相关性研究［J］.北京理工大学学报(社会科学版)，2004（6）
6.何佳，何基报.深圳证券交易所综合研究所研究报告［R］.中国股市重大事件信息披露与股价异动，2002
（作者单位：东华大学旭日工商管理学院 上海 200051）
（责编：小青）
关键词：并购信息披露 事件研究法 残差系数法 GARCH模型 个股分析
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2008）08-092-02
一、引言
重大并购事件的标准就是控制权转移，并且各年度并购中涉及金额上亿元以及在行业内规模较大的、收购价格接近股票市场价格的A股市场并购事件。股权分置改革以来，有关完善资本市场的法律法规陆续出台，监管力度逐渐加强。在此背景下，重大并购信息的披露对股票价格会产生怎样的影响是本文研究所关心的重点。
关于上市公司并购信息披露对股价的影响分析，中外学者主要采用事件研究法，以并购前后收购双方的累积超额收益率（CAR）为衡量指标作了大量的研究。Fama（1969）等学者最早采用事件研究法探讨公告信息对证券价格的影响。Jensen &Ruback(1983)，Healy，Palepu& Ruback（1992）等发现并购活动对收购公司和目标公司的股票价格都会产生影响。国内关于上市公司并购公告市场反应的实证研究直到最近几年才受到重视。国信证券-海通证券联合课题组（2001）以1997-1999年间深沪两市上市公司中发生重组活动的全部公司为样本进行了系统研究，发现股票市场对控制权转让的重组事件存在明显和较强烈的提前反应。肖淑芳和李阳（2005）以沪市全部A股上市公司为研究对象，对2002年上半年控制权发生转移这类重大事件信息披露的上市公司进行研究，结果表明上市公司重大信息披露与股价异动存在明显的相关性，从而验证我国股市存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象。何佳、何基报（2001）研究了重大信息披露与股价异动的关系，发现控制权转移等重大事件的信息披露中存在提前泄露的情况，并发现我国股市可能存在比较严重的利用内幕消息操纵股价的现象。
由于股权分置改革启动以来真正全流通市场化的收购案例比较少，本文选取了收购价格接近目标方上市公司股票市价的收购事件作为研究对象，同时纳入了近期对金融板块甚至整个资本市场影响较大的全部5家券商借壳并购，以充分体现中国资本市场的近期特征。本文以已经发生的全部24例样本事件为总体进行分析，并选取海通证券借壳都市股份案进行个股分析研究。
二、研究方法
1.窗口期选择。我们将窗口期定为［-120，30］，共151个交易日，以并购事件的首个公告日为T=0。其中［-120，-30］为估计窗口，［-30，30］为事件窗口。
2.研究模型的设立及步骤。事件研究法的计量模型。股票实际收益率计算公式为：Rt=ln(pt)-ln(pt-1)（1）
股票实际收益率由两个部分组成，第一部分是在没有重大信息披露的情形下的股票正常收益率；第二部分是由重大信息的披露导致股票价值重估而引致的股票异常收益率。
而且Rt=a+brM+crH+εt（2）
3.重大并购信息披露对并购事件股价的总体影响分析。2005年下半年股权分置改革启动以来，中国资本市场上市公司并购方式的方向有了新的变化，并购定价方式由每股净资产的标准向市场化定价方向转变，随着上市公司股权的全流通，市场化的定价原则势将成为主流。这类并购事件发生在2005年2月至2007年7月之间，其并购的支付价格或按照市场流通股价格进行，或按照协议价格进行。下面采用事件研究法进行总体的实证分析。
并购在窗口估计期内的平均异常日收益率的变动幅度比较平稳；而在窗口事件期内的信息披露后的平均异常日收益率变动幅度有显著的正影响。并购事件目标方汇总的日均异常收益率（aar）在并购信息首次披露之前，准确地说在［-120，-3］期间，变化较小，保持在［-0.5%，0.5%］之间。在信息披露前后几日，波动幅度明显加大，在t=11时日均异常收益率（aar）最高为3.72%。所以，在并购信息首次披露之前，其并购信息有一定程度的泄漏，在并购信息首次披露后，股票价格表现出一定的信息效应。
根据前面的计算步骤，我们计算得出在窗口事件期的前半部分，即并购首个公告日的前30个交易日各时段以及并购信息披露后的以下时段［0,5］、［0,10］和［0,20］的累积异常收益率的t检验都是显著的。这说明并购事件在并购信息披露前30个交易日存在着异常的收益率。由于在信息披露前，股票的异常收益率就发生了显著的正变化，这说明从总体来看，并购信息披露前的股票异常收益率是因为并购事件信息提前泄露造成的。同时，由于在信息披露后也存在不同时段显著的异常收益率，这说明，从总体来看，并购事件的信息披露存在着信息披露的价格冲击效应。
4.海通证券个股分析——海通证券借壳都市股份案。海通证券借壳都市股份的方案在2006年最后一个交易日明确。都市股份董事会通过的海通证券借壳都市股份的方案是换股吸收合并，且引入现金选择权，并将在完成后进行定向增发。都市股份在向光明集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，海通证券与都市股份的换股比例为1：0.347。都市股份拟向光明食品(集团)有限公司转让全部资产及负债，该公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由光明集团承接，转让价款确定为人民币75600万元。光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司作为第三方赋予都市股份除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的都市股份股东可以全部或部分行使现金选择权，行使现金选择权的股份将按照每股人民币5.80元的换股价格取得现金，相应的股份过户给上海市农工商投资公司。换股合并后海通证券作为存续上市公司，都市股份因此更名为海通证券，海通证券的证券类资产进入上市公司。
事件研究法的结果。海通证券（都市股份）在全部研究时间段的日异常收益率ar和累积异常收益率car在窗口估计期（-120，0）的波动较平稳，但是，在窗口事件期的信息披露后，日异常收益率ar和累积异常收益率car都有显著的正效果。
残差系数法的结果。海通证券在窗口估计期的（-120，-30）时间段的收益率残差系数出现较为显著的异常变动，上下波幅较大；在窗口事件期的（-30，0）时间段海通证券的收益率没有显著的异常变动。在窗口事件期的（0，30）时间段海通证券的收益率有显著的异常变动，这与事件研究法的结论相同。
GARCH模型法的结果。
（1）海通证券全部时间段的GARCH模型可表达为：
均值模型：RT=0.452035*RM-0.050219*RH-2.80E-05
方差模型：σ2t=1.51E-05+0.199016ε2t-1+0.765442σ2t-1
根据海通证券股份全部时段的GARCH模型回归结果可以判定：①均值模型中市场指数RM和行业指数RH的系数检验统计量（z-Statistic）分别为4.140858和-0.437208，对应的概率分别为0和0.6620。所以，市场指数Rm是显著的，而行业指数RH是不显著的，说明海通证券的实际收益率是由市场指数决定的，与行业指数无关。②方差模型中关于前期的波动性信息ε2t-1（ARCH项）和上一期的预测方差σ2t-1（GARCH项）的系数分别为0.199016和0.765442，检验的统计量（z-Statistic）分别为2.020366和10.08357，对应的概率分别是0.0433和0。项和项的系数都是显著不为零的，而且参数α、β、之和小于1，说明GARCH过程是二阶宽平稳过程。
（2）海通证券在信息披露前（-120，0）时间段的GARCH模型可表达为：
均值模型：RT=-0.414857*RM-0.144235*RH-0.000245
方差模型：σ2t=2.14E-07+0.129070ε2t-1+0.876923σ2t-1
根据海通证券股份信息披露前时段的GARCH模型回归结果可以做出判定：海通证券在信息披露前（-120，0）时间段与全部时间段（-120，30）GARCH模型有关参数的结论相同。
（3）海通证券在信息披露后（0，30）时间段的GARCH模型可表达为：
均值模型：RT=-0.289874*RM+1.433372*RH+0.006361
方差模型：σ2t=0.000247+1.106452ε2t-1-0.188334σ2t-1
根据海通证券股份信息披露后时段的GARCH模型回归结果可以作出判定：①均值模型中市场指数RM不显著，而行业指数RH的系数是显著的。②方差模型中关于前期的波动性信息ε2t-1（ARCH项）和上一期的预测方差σ2t-1（GARCH项）的系数分别是1.106452和-0.188334，ARCH项在5%的显著性水平下不显著，而GARCH项的系数显著。这说明海通证券在信息披露后，异常收益率的波动存在异方差，但与前面时间段不同。
5.结论。从总体来看，股权分置改革以来的重大并购事件首次披露信息有不同程度的提前泄漏；而且在并购信息首次披露后，并购目标公司的股票价格表现出一定的信息效应。从我国上市公司的背景看，绝大多数都是由原国有企业改制而来，改制的国有企业或企业集团成了上市公司的第一大股东，持股比重很高。尽管上市公司第一大股东过于牢固的控股权致使企业之间的资产重组和控制权竞争变得异常困难，但本文的研究表明：作为今后我国上市公司并购主流的市场化并购方式对我国股市价格产生了较大的冲击。另外，应该引起管理层注意的是该并购方式存在着明显的信息提前泄露问题。
从个体来看，海通证券（都市股份）在窗口估计期（-120，0）异常收益率的波动较平稳，但在信息披露后，异常收益率和累积异常收益率都有显著的提高。说明海通证券的并购信息披露不存在信息泄露，而且信息披露后有显著的正效果。从残差系数法来看：在窗口估计期的（-120，-30）时间段的收益率残差系数就出现较为显著的异常变动，上下波幅较大；而在窗口事件期（-30，0）时间段收益率没有显著的异常变动，信息披露后有显著的异常变动。从GARCH模型来看：信息披露前（-120，0）时间段和全部时间段的GARCH过程是二阶宽平稳过程，而在信息披露后（0，30）异常收益率的波动存在与前面时间段不同的异方差。
参考文献：
1.Fama,Eugene F.;Fisher,Lawrence;Jensen,Michael C.and Roll,Richard. “The Adjustment of Stock Prices to New Information.” ［J］ International Economic Review,1969,（10）：1-21.
2.Jensen M C,Ruback.The market for corporate control:the scientific evidence［J］.Journal of Financial Economic,1983,(4):5-50.
3.Healy P R M,Palepu K G,Ruback R S. Does operating performance improve after mergers?. ［J］Journal of Financial Economics,1992,(4):135-175
4.国信证券—海通证券联合课题组.沪深股票市场公司重组绩效实证研究.中国证券报，［R］2001（1）
5.肖淑芳，李阳.上市公司重大信息披露与股价异动的相关性研究［J］.北京理工大学学报(社会科学版)，2004（6）
6.何佳，何基报.深圳证券交易所综合研究所研究报告［R］.中国股市重大事件信息披露与股价异动，2002
（作者单位：东华大学旭日工商管理学院 上海 200051）
（责编：小青）