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摘 要：自从有效资本市场理论传入我国以来，我国的相关的专家和学者不断将这一理论应用于期货市场，进行了大量的理论和实证研究，产生了许多有价值的的研究成果。对这些成果进行认真梳理和总结，可以发现部分研究者的研究结论是相反或者相悖的。本文将利用相关的理论对这些结果予以解释和澄清，还有效市场假说以本来的面目。
关键词：随机游走；价格；信息
一、有效市场理论的产生和理论内涵
有效市场理论最终形成一个完整的理论体系得益于20世纪五六十年代的理性预期理论的发展。理性预期理论是在对传统的静态预期和适应性预期的基础之上发展起来的。如果X代表正在被预期的变量，Xe代表代表对这一变量的的预期值，Xof代表使用所有可使用信息对变量X所做的最佳预测，理性预期理论可以简单的表述为：Xe=Xof，也就是说对X的理性预期是充分利用一切可利用信息所做的最佳预期。理性预期包含两层含义：首先，如果变量的变动方式有所改变，那么该变量的预期方式也会发生改变。其次，理性预期的平均预测误差为0，而且不能事先预知。即预期的平均误差为0，并不是预期的误差恒等于0，所以理性预期并不等于永远正确的预期。
有效市场理论是理性预期理论应用于金融市场的成果。尤金·法玛（1965）在美国《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格的行为》的文章，认为由于有众多的专业投资者在寻求错误定价的证券，并通过积极的市场交易从而影响到证券的价格，所以在任何给定的时间点，证券价格已经反映了投资者的预期和判断。由于信息能够迅速、高效地影响证券的预期收益，因此，通过任何形式的证券分析都不可能“超越”市场。1970年，法码关于有效市场理论的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关资本市场效率的研究作了系统的回顾和总结，还提出了研究资本市场效率的一个完整的理论框架。在金融市场上，投资者对股票、债券、期货等金融资产的价格形成理性预期时这些资产的价格便可以充分反映一切可利用的信息，对应的市场便是有效的。有效市场包含着以下三个方面的含义：
首先，在有效市场上，将不存在任何未加利用的盈利机会。否则，就意味着存在可以利用但未被利用的信息，这样的预期显然是非理性的，对应的市场也是无效的。例如，郑州商品交易所棉花期货合约的年均衡回报率为10%，现在其现价Pt低于对它明天的价格最佳预测 ，从而导致这种合约的当前回报率高于10%，比如说50%，理性预期的作用会使投资者发现这种获取超额利润的机会的存在，从而为追逐盈利而对该合约大量的买进，大量的买进必然会拉动今天价格上升，直至 ，棉花期货的预期回报率等于均衡回报率，这一过程才会结束。通过上述过程，我们也可以发现，有效市场并不要求所有的投资者熟知所有市场信息或拥有理性预期，只要有部分消息灵通人士的存在，完全可以消除这些超额利润的机会，保证市场的有效性。有效市场理论之所以具备对现实的解释能力，也正在于它并没有苛刻的要求每一个投资者都熟知每一种资产所发生的一切。
其次，在有效市场的假设下，任何关于金融资产价格的预测都是不可靠的，价格的变动是不可事先预测的，纯随机的。因为你预测明天价格的上升，也就意味着今天的价格低于明天价格的理性预期值，同时也就表明高于均衡回报率的超额利润的机会的存在，结果对超额理论的追逐导致今天的价格上升而不是明天的价格的上升。显然这种预期是不可靠的。换句话说，在有效市场的条件下，投资者预期将来的价格的上升或下降，最终的价格不是将来的价格的变动，而是现在的时价上升或下降。
最后，在有效的市场中，投资者的最优投资策略是购买并長期持有。在所有信息都被充分反映在现价的有效市场中，投资者只能获得等于均衡收益率的收益，因此，在没有新的信息出现的情况下，频繁的买入和卖出，只能是浪费各种佣金和手续费，增加投资成本，降低投资的净收益率。
上述模式是一种极为理想的模式，为了更好的解释现实，并对市场的有效性进行检验，根据信息在市场价格中被反映的程度，H.V．Roberts将有效市场进一步细分为三种类型。金融市场中的信息分为三种不同层次类型：历史的信息，主要包括过去的价格和成交量；已公开的信息，主要包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；所有信息(包括所谓内幕信息)。与之相对应，有效市场包括三种类型
一是弱式有效（Weak-form Efficiency）,价格已经反映一切历史信息，技术分析方法失效。
二是半强式有效(Semi-strong form Efficiency)，价格反映一切公开信息，技术分析和基本分析手段皆失去作用。
三是强式有效(Strong-form Efficiency)，包括内幕信息在内的一切信息皆在价格内得到了反映,任何人不能获取超额利润。
二、 综述：有效市场理论在我国的应用
自从这一理论传入我国以来，我国有大量的学者这一理论应用于期货市场，分析了多种期货产品的有效性，运用了多种不同的实证方法，得出了不同有时甚至是截然相反的结论。在进行进一步的讨论之前，笔者觉得有必要将我国学者对这一问题的相关研究成果进行梳理，理请彼此之间的脉络和联系。
首先，为更直观和简洁，让我们以时间先后为序，通过表1对一些公开发表的学术成果进行简单的回顾。我国学者在期货市场中对有效市场理论的应用，多数是以市场有效性的实证检验的形式出现，并且由于我国期货市场尚处于发展初期，这些实证检验多是弱式有效性检验，甚至弱式有效性检验都不能通过，因此更高级别的半强和强式有效性检验，并没有出现。表1中的有效和无效，主要是针对弱式有效而言的。
其次，国内的一些高校的研究生也将我国期货市场的有效性作为他们的学位论文的主题，进行了相关的研究和探讨。
暨南大学的贾玉贺（2005）在硕士论文《中国期货市场的有效性研究》中，主要采用实证分析和对比分析的研究方法,通过对中国大豆期货收益率的分布与波动性的实证分析,并运用GARCH模型对大豆期货进行了拟合分析和统计检验,检验结果表明大豆期货市场未达到弱式有效。同时以时间为序，对前后三个阶段效率进行了对比分析,发现随着时间的推移,中国期货市场的效率有了一定提高.。 东北财经大学张海旺（2005）在其硕士学位论文《我国期货市场的有效性的实证分析》中，使用期货合约的对数收益率Xt的行为过程为检验对象，通过单位根检验，发现Xt的分布是平稳的，在此前提下，通过序列相关检验得到的结论是我国的期货市场不是有效的。也就是说，历史价格对现在价格存在影响，通过分析历史价格可以帮助投资者作出决策。并据此认为:我国的期货市场存在着一定功能缺陷，提出了治理对策。
武汉大学程雄飞（2005）的硕士学位论文《中国农产品期货市场有效性实证研究》运用随机游走和协整检验两大类方法，对我国大连商品交易所大豆和豆粕期货市场及郑州商品交易所小麦期货市场的有效性进行了实证检验。序列相关性检验和游程检验的结论是相同的，一致显示大豆、豆粕和小麦三种农产品期货都在某些月份的合约上表现为市场有效，而协整检验的结果表明:大连商品交易所大豆和豆粕期货、郑州小麦期货市场非有效的。
同济大学的龚国光（2006）在其博士学位论文《我国天然胶期货市场的有效性实证检验及对策建议》把期货价格序列的行为模式和市场基本功能的发挥情况相结合，分阶段分析2002年至2004年这三年间我国天然胶期货市场，得出了我国天然胶期货市场非有效的结论。
最后让我们对上述研究成果进行总结和分析。我们通过表2，根据期货商品的品种不同，对已经完成的期货市场的有效性检验进行总结。
通过表格2，我们可以看出，玉米和绿豆因为一度被停止交易，对他们的有效性检验因缺乏数据，近年来很少出现；在天然橡胶的有效性检验中，人们得出了一致的结论，即我国天然胶市场是符合弱式有效的；在对于铜的检验中，有效的结论占有绝对优势；而在针对小麦、铝、大豆和豆粕的有效性检验中，无效的结论明显占多数。通过这一总结，我们可以看出，就目前的条件，难以得出关于我国期货市场是否有效的比较一致的结论。
难以对我国期货市场的有效性从整体上给予评价的原因，主要是由于检验方法和数据选取的不同造成，选取不同时间的数据和不同的数据处理方法对于同一市场可能得出不同的结论。
参考文献
[1] 孙亚丽.我国铜期货市场有效性的实证检验[J].中南财经政法大学研究生学报,2006,(3).
[2] 王志强,徐亚范,朱丽红. 大连商品交易所市场有效性检验[J].财经问题研究 , 1998, (12) .
[3] Eugene F. Fama. The Behavior of Stock Market Prices［J］. Journal of Business. 1965, 38 (1): 34-105.
[4]王军慈.分形理论与期货市场有效性[J].商丘职业技术学院学报,2006, (3).
[5]辛宇.中国商品期货市场有效性的方差比率检验[J]. 南方经济,2006, (3).
[6]刘红忠.金融市场学[M].上海:上海人民出版社,2003.307-330.
[7](美)米什金著,李扬等译.货币金融学[M].北京:经济科学出版社,2003.612-629.
[8]黄亚钧,郁义鸿.微观经济学[M].北京:高等教育出版社,2004.266-267.
[9](美)古扎拉蒂著,費剑平等译.计量经济学基础[M].北京:中国人民大学出版社,2005.748-760.
[10]陈刚,唐衍伟.期货市场价格波动与市场弱有效性的检验与分析[J].系统工程,2004, (11).
关键词：随机游走；价格；信息
一、有效市场理论的产生和理论内涵
有效市场理论最终形成一个完整的理论体系得益于20世纪五六十年代的理性预期理论的发展。理性预期理论是在对传统的静态预期和适应性预期的基础之上发展起来的。如果X代表正在被预期的变量，Xe代表代表对这一变量的的预期值，Xof代表使用所有可使用信息对变量X所做的最佳预测，理性预期理论可以简单的表述为：Xe=Xof，也就是说对X的理性预期是充分利用一切可利用信息所做的最佳预期。理性预期包含两层含义：首先，如果变量的变动方式有所改变，那么该变量的预期方式也会发生改变。其次，理性预期的平均预测误差为0，而且不能事先预知。即预期的平均误差为0，并不是预期的误差恒等于0，所以理性预期并不等于永远正确的预期。
有效市场理论是理性预期理论应用于金融市场的成果。尤金·法玛（1965）在美国《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格的行为》的文章，认为由于有众多的专业投资者在寻求错误定价的证券，并通过积极的市场交易从而影响到证券的价格，所以在任何给定的时间点，证券价格已经反映了投资者的预期和判断。由于信息能够迅速、高效地影响证券的预期收益，因此，通过任何形式的证券分析都不可能“超越”市场。1970年，法码关于有效市场理论的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》不仅对过去有关资本市场效率的研究作了系统的回顾和总结，还提出了研究资本市场效率的一个完整的理论框架。在金融市场上，投资者对股票、债券、期货等金融资产的价格形成理性预期时这些资产的价格便可以充分反映一切可利用的信息，对应的市场便是有效的。有效市场包含着以下三个方面的含义：
首先，在有效市场上，将不存在任何未加利用的盈利机会。否则，就意味着存在可以利用但未被利用的信息，这样的预期显然是非理性的，对应的市场也是无效的。例如，郑州商品交易所棉花期货合约的年均衡回报率为10%，现在其现价Pt低于对它明天的价格最佳预测 ，从而导致这种合约的当前回报率高于10%，比如说50%，理性预期的作用会使投资者发现这种获取超额利润的机会的存在，从而为追逐盈利而对该合约大量的买进，大量的买进必然会拉动今天价格上升，直至 ，棉花期货的预期回报率等于均衡回报率，这一过程才会结束。通过上述过程，我们也可以发现，有效市场并不要求所有的投资者熟知所有市场信息或拥有理性预期，只要有部分消息灵通人士的存在，完全可以消除这些超额利润的机会，保证市场的有效性。有效市场理论之所以具备对现实的解释能力，也正在于它并没有苛刻的要求每一个投资者都熟知每一种资产所发生的一切。
其次，在有效市场的假设下，任何关于金融资产价格的预测都是不可靠的，价格的变动是不可事先预测的，纯随机的。因为你预测明天价格的上升，也就意味着今天的价格低于明天价格的理性预期值，同时也就表明高于均衡回报率的超额利润的机会的存在，结果对超额理论的追逐导致今天的价格上升而不是明天的价格的上升。显然这种预期是不可靠的。换句话说，在有效市场的条件下，投资者预期将来的价格的上升或下降，最终的价格不是将来的价格的变动，而是现在的时价上升或下降。
最后，在有效的市场中，投资者的最优投资策略是购买并長期持有。在所有信息都被充分反映在现价的有效市场中，投资者只能获得等于均衡收益率的收益，因此，在没有新的信息出现的情况下，频繁的买入和卖出，只能是浪费各种佣金和手续费，增加投资成本，降低投资的净收益率。
上述模式是一种极为理想的模式，为了更好的解释现实，并对市场的有效性进行检验，根据信息在市场价格中被反映的程度，H.V．Roberts将有效市场进一步细分为三种类型。金融市场中的信息分为三种不同层次类型：历史的信息，主要包括过去的价格和成交量；已公开的信息，主要包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；所有信息(包括所谓内幕信息)。与之相对应，有效市场包括三种类型
一是弱式有效（Weak-form Efficiency）,价格已经反映一切历史信息，技术分析方法失效。
二是半强式有效(Semi-strong form Efficiency)，价格反映一切公开信息，技术分析和基本分析手段皆失去作用。
三是强式有效(Strong-form Efficiency)，包括内幕信息在内的一切信息皆在价格内得到了反映,任何人不能获取超额利润。
二、 综述：有效市场理论在我国的应用
自从这一理论传入我国以来，我国有大量的学者这一理论应用于期货市场，分析了多种期货产品的有效性，运用了多种不同的实证方法，得出了不同有时甚至是截然相反的结论。在进行进一步的讨论之前，笔者觉得有必要将我国学者对这一问题的相关研究成果进行梳理，理请彼此之间的脉络和联系。
首先，为更直观和简洁，让我们以时间先后为序，通过表1对一些公开发表的学术成果进行简单的回顾。我国学者在期货市场中对有效市场理论的应用，多数是以市场有效性的实证检验的形式出现，并且由于我国期货市场尚处于发展初期，这些实证检验多是弱式有效性检验，甚至弱式有效性检验都不能通过，因此更高级别的半强和强式有效性检验，并没有出现。表1中的有效和无效，主要是针对弱式有效而言的。
其次，国内的一些高校的研究生也将我国期货市场的有效性作为他们的学位论文的主题，进行了相关的研究和探讨。
暨南大学的贾玉贺（2005）在硕士论文《中国期货市场的有效性研究》中，主要采用实证分析和对比分析的研究方法,通过对中国大豆期货收益率的分布与波动性的实证分析,并运用GARCH模型对大豆期货进行了拟合分析和统计检验,检验结果表明大豆期货市场未达到弱式有效。同时以时间为序，对前后三个阶段效率进行了对比分析,发现随着时间的推移,中国期货市场的效率有了一定提高.。 东北财经大学张海旺（2005）在其硕士学位论文《我国期货市场的有效性的实证分析》中，使用期货合约的对数收益率Xt的行为过程为检验对象，通过单位根检验，发现Xt的分布是平稳的，在此前提下，通过序列相关检验得到的结论是我国的期货市场不是有效的。也就是说，历史价格对现在价格存在影响，通过分析历史价格可以帮助投资者作出决策。并据此认为:我国的期货市场存在着一定功能缺陷，提出了治理对策。
武汉大学程雄飞（2005）的硕士学位论文《中国农产品期货市场有效性实证研究》运用随机游走和协整检验两大类方法，对我国大连商品交易所大豆和豆粕期货市场及郑州商品交易所小麦期货市场的有效性进行了实证检验。序列相关性检验和游程检验的结论是相同的，一致显示大豆、豆粕和小麦三种农产品期货都在某些月份的合约上表现为市场有效，而协整检验的结果表明:大连商品交易所大豆和豆粕期货、郑州小麦期货市场非有效的。
同济大学的龚国光（2006）在其博士学位论文《我国天然胶期货市场的有效性实证检验及对策建议》把期货价格序列的行为模式和市场基本功能的发挥情况相结合，分阶段分析2002年至2004年这三年间我国天然胶期货市场，得出了我国天然胶期货市场非有效的结论。
最后让我们对上述研究成果进行总结和分析。我们通过表2，根据期货商品的品种不同，对已经完成的期货市场的有效性检验进行总结。
通过表格2，我们可以看出，玉米和绿豆因为一度被停止交易，对他们的有效性检验因缺乏数据，近年来很少出现；在天然橡胶的有效性检验中，人们得出了一致的结论，即我国天然胶市场是符合弱式有效的；在对于铜的检验中，有效的结论占有绝对优势；而在针对小麦、铝、大豆和豆粕的有效性检验中，无效的结论明显占多数。通过这一总结，我们可以看出，就目前的条件，难以得出关于我国期货市场是否有效的比较一致的结论。
难以对我国期货市场的有效性从整体上给予评价的原因，主要是由于检验方法和数据选取的不同造成，选取不同时间的数据和不同的数据处理方法对于同一市场可能得出不同的结论。
参考文献
[1] 孙亚丽.我国铜期货市场有效性的实证检验[J].中南财经政法大学研究生学报,2006,(3).
[2] 王志强,徐亚范,朱丽红. 大连商品交易所市场有效性检验[J].财经问题研究 , 1998, (12) .
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