论文部分内容阅读
摘要：本文主要依据VAR这一模型研究宏观经济对各期限利率水平造成的明显的影响，不同的宏观经济冲击对于期限利率造成的影响是有差异的：和成熟的市场化较为类似，绝大部分的利率变化可以通过水平、倾斜以及曲度这三个表现形式来描述，并且大部分都是通过平行移动来表示；通过脉冲的反应与方差的分解，可以清晰地看出价格的变化对于利率水平有着较大的影响，货币政策的变化主要是对倾斜和曲度的变化有较大的影响，这不仅仅是央行货币政策操作有效性的重要表现，也是当前时期银行对市场利率期限结构的及时反映的表现。这是市场成熟的一大特征。
Abstract：This article is based on a significant impact on the VAR model to study the macroeconomic each term interest rates caused by different macroeconomic shocks is different term interest rates caused by the impact，And mature market is more similar to most of the changes in interest rates can pan， tilt and curvature of the three forms described， and most of them are represented by parallel movement；Variance decomposition and impulse responses over， you can clearly see the changes in prices for the level of interest rates has a greater impact， changes in monetary policy is mainly to change the inclination and curvature have a greater impact，This is not just the central bank monetary policy operational effectiveness of important performance， but also the performance of banks during the current market to reflect the term structure of interest rates. This is a major feature of a mature market.
关键词：利率期限；模型分析；宏观经济；自回归模型
Key words：Term；Model Analysis；Macroeconomic； Autoregression model
中图分类号：F832.5；F224 文献标识码：A 文章编号：10-1438（2016）05-0009-06
一、前言
在之前很长的一段时间里，人们对利率期限结构的模型进行了大量的研究。经济学家Litterman and Scheinkrnan（1991）、Longstaff and Schwartz（1992）、Duffle and Singelton（2000），都尝试过建立不能够直接观测的因素来对利率期限的结构进行描述。但是，这些建立的模型仅只能够反映利率的数据中各个因素之间的关系，却不能够通过这些模型来分析实际市场的利率变化，因此过去的研究存在着一定的局限性。例如经济学家Litterman and Scheinkman
（1991）创立的三因子模型，其建立的模型通过“水平”、“倾斜”和“曲度”三个因子来对利率期限结构的动态变化进行描述，但是该模型却不能够体现出实际情况中经济变化的状况。
利率是宏观经济中一个重要的要素，是存在于经济内在的因子，利率的期限结构是不同种的利率类型的期限综合，所以说它和利率都是经济内部的要素。最近几年，国内外经济学家越来越注重对于经济中宏观因子的动态模型的研究，简单地来说就是通过宏观经济中的因素来表示利率期限结构的动态变化，这样的模型被称为“宏观—金融模型”。例如Evans andMarshall（1998）所研究的成果，货币政策冲击能够对利率的斜度造成非常明显的影响。
Wu（2001）构造了利率期限结构的均衡模型，这一结构充分的证明了“倾斜”因子的大部分变化是因为外生的货币政策冲击而产生的。Evans and Marshall（2001）和Wu（2001b）利用Wu（2001a）所研究的理论通过SVAR模型融入宏观经济的因素，都观察到了初“倾斜”因子外，“水平”这一因子也受到宏观经济的重大影响。其他该领域的重大研究例如Dewachter and Lyrio（2002）、Ang and Piazzesi（2003）、Ang eta1.（2004）等。
当前我国的研究主要是集中在利率的曲线变化与利率期限结构的检验，例如林海（2006）、郭涛（2007）和于鑫（2007）等人的研究，但是对于宏观经济因素和利率期限结构的动态变化的研究不多，并且研究方法上也有着一定的缺陷。王一鸣等（2005）和惠恩才（2007）都利用ADL模型来对两者的联系进行了检验，结果发现“水平”、“倾斜”和“曲度”与宏观经济的变化有着重大的联系，然而仅仅利用过去的检验模型进行研究也不能更深的进行探索。刘金全等（2007）奖银行之间的利率作为研究目标通过用VAR模型来对不同利率期限所受宏观经济影响的情况进行考察，结果发现，宏观经济的变化对于短期的利率曲线有着较为持续的影响，长期的利率则受影响较小。但是该项研究，从整体上来看，所选取的数据量较少，而且VAR模型不能够对当期的利率关系进行分析，从而使得研究结果缺乏一定的说服力。通过以上分析，本文通过将银行之间的利率曲线的变化作为研究的目标，作用国内外有效的研究方法，将宏观经济中的因素变化融入到SVAR模型中，从而对宏观经济变量对利率期限结构的影响进行一个较为深入的分析。 二、具体研究方法和变量的选取
（一）结构向量研究的自回归模型（SVAR）
最近几年，有关经济变量的建模和经济变量的预测逐渐地由结构方程向着向量自回归（VAR）时间序列的模型改变，然而因为VAR的模型没有标明变量之间在当期具体的关系这使得过去经济变量的建模缺乏一定的准确性，不能够完善的发挥作用；这也是造成脉冲响应不正交化的重要原因，造成结果的可信度不高。SVAR这一模型能够完美地弥补这两个缺点。在存在k个变量的情况下，P阶结构向量自回归模型SVAR（P）是：
上述的系数代表变量的单位变化对变量，所产生的作用，尽管和是单纯出现在的与 随机的冲击，但是一旦≠0，那么作用在上的随机冲击通过对，产生的影响，能够将影响传递到上，这种即时影响是通过间接的手段产生的。将式（1）改写成滞后的算子形式：
（2）
式子（3）是对VAR模型的简化，由此可以观察，在SVAR这一模型中，不是能够一眼看出来的，VAR这一模型中包含的残差项，也可以当作构成的线性的合成，这是一个复合型的冲击形式。对于上述的两种模型，同期的与 ，他们的协方差是：
也可以看成当≠0或≠o时，VAR模型的简化形式所包含的扰动项比SVAR更具有相关性。在对建模进行研究的过程中，我们可以采用增加 的约束来对SVAR模型进行判别。相对于k元P阶SVAR的模型，必须要对结构式施加（k—1）/2个限制的条件才能够判别出结构冲击。
（二）对于模型变量的选取
本文进行的实证分析统统是根据2002年1月到2008年3月每月数据作为分析对象来实证的。$VAR模型中包含的宏观经济因素是实际经济的行为、名义经济的行为以及价格的变化行为：
1.实体经济的行为
文章中运用工业增加值（IP）这一指标表示该行为，这一指标通过X—lI的季节矫正后，选取对数消去趋势同时进行差分。
2.货币政策的行为
选取广义上的供应量M1来表示该，在经过季节调节之后，选取对数进行差分。
3.价格变化的行为
我国在物价方面有着多种的指标，研究对象不同选取的物价指标也不尽相同，本文以零售物价指标（P）为例作为价格变化的行为的指标。为了便于价格的比较，将所用数据中的同比指数转化为基比指数来运用，最后选取对数进行差分。
上述三个因素的实证所选取的数据都来源于中国数据库。运用ADF对上述的指标进行合理的检验，结果都是平稳序列。
4.利率期限结构
通过调取银行1年、2年、3年、5年、7年、10年以及15年所记录的利率月度数据，通应用主成分的分析方法对利率的曲线数据进行“水平”、“倾斜”以及“曲度”这三个因素来描述利率期限结构的变化。在数据的分析过程中，每次仅选取一种因素融入SVAR模型。在此过程中，利率数据也可以称为即期利率，经过Nelson.Siegle的模型进行拟合得出，该结论基于红顶数据库的资料。
三、实证分析
（一）对于利率期限的结构的主成分分析
想要将利率期限的结构与宏观经济的变化都融入到SVAR模型种种，需要用到主成分分析法来对表现利率曲线波动的三因子进行提取。使用采用ADF单位根对重要年份的数据进行检验。依据表l，不同时期的利率水平有着显著地差异，结果显示每一个一阶的时间序列都为平稳序列，所以将一阶差分作为分析目标。
银行间国债市场的利率期限结构的主成分的计算结果参照表2。可以明显地发现，三个因素的贡献率非常高，达到了89.99%、7.38%、2.35%，对于方差总体的解析力甚至达到了达到99.72%，由此可见这三个因素几乎描述了收益率曲线所有变化特点，运用这三因子来构建利率的动态模型可以大致上可以描绘出我国的国债收益率的动力情况。其次，根据对主成分的解析情况来看，该情况与国外的市场情况十分相似。
依据图1可以发现，第一个主成成分的系数都比0大，其曲线几乎为水平，这是表示利率在一个方向的平行移动，同样也可以说这是平行移动成分；第二个主曲线变化为向下倾斜，这表明短期利率与长期利率变动的方向相反，这一点可以从利率变化的斜率可以看出，也可以说这是倾斜移动的成分；第三个主成分的变化曲线呈现“u”的形状，说明短期的利率和长变化的方向是一致的，但是中期的利率却是向相反的方向变化，这是对利率的曲线的曲率变化进行的说明，也可以说这是曲率移动的成分。从某一角度上来看，不论哪一个特征向量都可看作是一种独立的“利率曲线的简单变化形式”，也就是说曲线上每一个点的变化变化都可以当作是相互独立的不同的利率的简单的变化形式。这是下面本位运用水平、倾斜和曲度三个因素，用表示的原因。
（二）利率期限结构与宏观经济因素变化的动态联系
在本文中一次采用水平因素、倾斜因素以及曲度因素和三个宏观的经济变量构成SVAR模型，表示利率期限结构，取用1期的滞后（Evans and Marshall，2001）。之后，算出SVAR模型中的利率变动的因素相对于经济冲击的脉冲响应的函数关系，然后进行方差的分解。这里提到的脉冲相应的函数指的是表现扰动项上附加上一次性的冲击，对内生变量包含的当前值以及未来值所造成的波动，这一函数的表达式为式中的s指的是冲击之后的延迟时间，本文在s上的选取均为20month。在方差分解的过程中则应该考虑到模型中各个因子能够被宏观经济的因素所描述的比例。水平、倾斜以及曲度因素可以采用Levd、Slope和Curvature来表示。
图1 各关键期限的主成分因子载荷
1.水平因子与宏观经济因素的变化联系
图2的曲线依据实际经济、价格变化以及货币政策的冲击所相应变化的曲线。根据图中的曲线可以明显地观察出，在宏观经济因素的变化之下，利息期限结构的变化会产生正影响，然而根据影响因素的不同以及影响变化的程度不同，曲线的波动变化的程度也是不相同的。在第五期的时候水平因素的影响造成实际经济以及价格的变化形成的冲击最大，分别是2%，3.6%，在这之后，开始慢慢地降低，在趋势下降的过程之中，价格水平下降的速度是最快的，虽然后一阶段整体的影响趋势是下降的，但是在20期的时候仍然具有一定的影响；货币政策这一因素的变化对于水平曲线的影响不大，在遭遇冲击时，水平因素方面的变化仅仅提高了1%，即使是变化幅度最高的第4期也仅仅变化了1.5%，之后便开始逐渐减少，在20期的时候影响已经非常小了。这一实证的结果和Evans and imhaU（2001）的研究结果是相符合的，也就是说，从总体上看宏观经济的因素对于水平因素是存在稳定并且比较持续的影响的。 和脉冲效应函数有着明显的差异，方差分解能够从一种新的角度对经济系统进行一个描述。脉冲响应函数是通过对系统的内生因子进行观察来进行动态描述的；而方差分解能够将整体的误差均分到各个部分的冲击过程中所提供的贡献。根据表3的数据可以看出，与其他的宏观因素有着明显的区别，对银行间的利率能够产生最大程度影响的是价格水平的变化，例如在第4期的时候，其中，货币的供应量M1可以作为水平因素的方差的7.72%，但是实际经济与货币政策变化的解释程度则较低，只达到了1.81%和2.07%。在之后的变化中，CPI的解释力慢慢稳定下来，达到了11%，实际经济的在解释力方面没有大的变化，货币政策变化的解释力呈现下降的趋势。水平因素的移动象征着各个期限利率水平的平行运动，由此可以证明，价格的水平波动对于债券市场的整体情况有着非常大的影响。
2.倾斜因子与宏观经济因素的动态关系
图2 倾斜因素分别对各宏观经济因素冲击的响应
通过观察图3可以发现，与水平不同，倾斜这一因素对于受到货币政策的冲击之后的反应几乎都超出了其他两项因素冲击后的反应，第一期的反应最大，达到了10%，之后开始降低，在最后的第20期仍然有微弱的反应；实际经济和价格水平这两个因素对于倾斜因素产生的因素不大，两种反应都比较相似，在第一期之后便开始减小，等到了20期的时候影响已经非常的低了。这说明，当货币政策开始生效的时候，市场上的投资者都迅速地做出了反应，并且对于自身所含有的债权都进行了一定的调整。将这一发现与国际市场相比较，也就是说央行通过货币政策的制定来对长短期利差进行跳帧，从而能够达到控制市场投资预期的目的。从表4的方差分解的结果来看，货币政策在影响倾斜因素的过程中有一定的延迟效应，延迟效应在第八期的时候进一步提升到ll%，这一实证的结果与Evans and Marshall（2001）的结果是不相符的，在他们的结果中认为货币政策的制定是影响斜率变化的重要原因。然而实际经济和价格水平变化的解释力度非常的低，从第八期的时候，解释力度在1.8%和0.8%左右开始稳定。由此可见，各种宏观因素的变化过程中对于利率的曲线所造成的影响的时间都是有限的。在这当中，曲度这一因素在实际经济的冲击之后产生的反应是负项的；价格水平这一因素的变化对曲率前期的影响比较明显，但是在第二期达到最大值后便开始下降； 从整体上看，宏观经济中各项因素的变化对于利率曲线的影响能够达到25%，但是从各项进行分析，解释力度却存在着较大的差异。
3.曲度因子与宏观经济因素的动态关系
图3 曲度因素分别对各宏观经济因素冲击的响应
四、结语
本文在VAR这一模型的实证分析过程中，得出了下面几点结论：
1.经过对主城成分的分析，对水平因素、倾斜因素和曲度因素进行研究可以，发现可以对利率曲线90%以上的波动变化进行解释，也就是说利率曲线的三因素的模型对于描述我国的交易所利率期限结构能够完美的描绘，并且这一情况与国外成熟的市场非常的类似，在实证过程中发现利率曲线的变化几乎都较为平稳，可以看作平行移动。
2.经过对三个因素对于各宏观经济因素的脉冲反应以及方差分解的逐个分析，结果表明宏观经济因素在对于利率期限结构中的因素具有十分明显的影响，但是对利率期限结构造成的影响根据宏观经济因素的不同而不同，在这当中，价格的变化是造成利率曲线的水平变化重要因素，货币政策是主要影响倾的斜因素以及曲度的因素的波动，然而其造成的影响有一定的时间间隔不是立即生效的。实际经济活动产生的影响效果不大，这一情况与国外成熟的市场是不相符的。
必须要说明的是，宏观经济因素的变化与利率期限结构的变化是相互影响的，一方面，利率是经济活动中必不可少的一个内生的因素，它受到宏观经济因素的变化而变化，这是本文分析的重点；另一方面，依据费雪方程以及对利率的预期理论，很多国外经济学家Mishkin（1990）、Eslrella and Mishkin（1997）Gnan（2004）都说过，通过对名义利率的研究能够对未来利率的变化进行一个合理的预测，比如通货膨胀、实际利率以及GDP的变化等等经济因素的变化进行合理的预测，这是最近几年越来越注重对利率期限结构研究的一个重大的原因。根据英格兰银行发布的《通货膨胀报告》从1994年起定期的发布根据利率期限结构而进行计算的预期通货膨胀率。在这之前，1996年，美联储就正式将利率期限结构当作先行经济景气指数来进行研究，对于长短期利差计算出的变动进行一定频率的公布。所以说，利率期限结构能够帮助货币政策的制定，在今后也许能够将其作为货币政策执行的工具，这是我们值得关注的问题。
Abstract：This article is based on a significant impact on the VAR model to study the macroeconomic each term interest rates caused by different macroeconomic shocks is different term interest rates caused by the impact，And mature market is more similar to most of the changes in interest rates can pan， tilt and curvature of the three forms described， and most of them are represented by parallel movement；Variance decomposition and impulse responses over， you can clearly see the changes in prices for the level of interest rates has a greater impact， changes in monetary policy is mainly to change the inclination and curvature have a greater impact，This is not just the central bank monetary policy operational effectiveness of important performance， but also the performance of banks during the current market to reflect the term structure of interest rates. This is a major feature of a mature market.
关键词：利率期限；模型分析；宏观经济；自回归模型
Key words：Term；Model Analysis；Macroeconomic； Autoregression model
中图分类号：F832.5；F224 文献标识码：A 文章编号：10-1438（2016）05-0009-06
一、前言
在之前很长的一段时间里，人们对利率期限结构的模型进行了大量的研究。经济学家Litterman and Scheinkrnan（1991）、Longstaff and Schwartz（1992）、Duffle and Singelton（2000），都尝试过建立不能够直接观测的因素来对利率期限的结构进行描述。但是，这些建立的模型仅只能够反映利率的数据中各个因素之间的关系，却不能够通过这些模型来分析实际市场的利率变化，因此过去的研究存在着一定的局限性。例如经济学家Litterman and Scheinkman
（1991）创立的三因子模型，其建立的模型通过“水平”、“倾斜”和“曲度”三个因子来对利率期限结构的动态变化进行描述，但是该模型却不能够体现出实际情况中经济变化的状况。
利率是宏观经济中一个重要的要素，是存在于经济内在的因子，利率的期限结构是不同种的利率类型的期限综合，所以说它和利率都是经济内部的要素。最近几年，国内外经济学家越来越注重对于经济中宏观因子的动态模型的研究，简单地来说就是通过宏观经济中的因素来表示利率期限结构的动态变化，这样的模型被称为“宏观—金融模型”。例如Evans andMarshall（1998）所研究的成果，货币政策冲击能够对利率的斜度造成非常明显的影响。
Wu（2001）构造了利率期限结构的均衡模型，这一结构充分的证明了“倾斜”因子的大部分变化是因为外生的货币政策冲击而产生的。Evans and Marshall（2001）和Wu（2001b）利用Wu（2001a）所研究的理论通过SVAR模型融入宏观经济的因素，都观察到了初“倾斜”因子外，“水平”这一因子也受到宏观经济的重大影响。其他该领域的重大研究例如Dewachter and Lyrio（2002）、Ang and Piazzesi（2003）、Ang eta1.（2004）等。
当前我国的研究主要是集中在利率的曲线变化与利率期限结构的检验，例如林海（2006）、郭涛（2007）和于鑫（2007）等人的研究，但是对于宏观经济因素和利率期限结构的动态变化的研究不多，并且研究方法上也有着一定的缺陷。王一鸣等（2005）和惠恩才（2007）都利用ADL模型来对两者的联系进行了检验，结果发现“水平”、“倾斜”和“曲度”与宏观经济的变化有着重大的联系，然而仅仅利用过去的检验模型进行研究也不能更深的进行探索。刘金全等（2007）奖银行之间的利率作为研究目标通过用VAR模型来对不同利率期限所受宏观经济影响的情况进行考察，结果发现，宏观经济的变化对于短期的利率曲线有着较为持续的影响，长期的利率则受影响较小。但是该项研究，从整体上来看，所选取的数据量较少，而且VAR模型不能够对当期的利率关系进行分析，从而使得研究结果缺乏一定的说服力。通过以上分析，本文通过将银行之间的利率曲线的变化作为研究的目标，作用国内外有效的研究方法，将宏观经济中的因素变化融入到SVAR模型中，从而对宏观经济变量对利率期限结构的影响进行一个较为深入的分析。 二、具体研究方法和变量的选取
（一）结构向量研究的自回归模型（SVAR）
最近几年，有关经济变量的建模和经济变量的预测逐渐地由结构方程向着向量自回归（VAR）时间序列的模型改变，然而因为VAR的模型没有标明变量之间在当期具体的关系这使得过去经济变量的建模缺乏一定的准确性，不能够完善的发挥作用；这也是造成脉冲响应不正交化的重要原因，造成结果的可信度不高。SVAR这一模型能够完美地弥补这两个缺点。在存在k个变量的情况下，P阶结构向量自回归模型SVAR（P）是：
上述的系数代表变量的单位变化对变量，所产生的作用，尽管和是单纯出现在的与 随机的冲击，但是一旦≠0，那么作用在上的随机冲击通过对，产生的影响，能够将影响传递到上，这种即时影响是通过间接的手段产生的。将式（1）改写成滞后的算子形式：
（2）
式子（3）是对VAR模型的简化，由此可以观察，在SVAR这一模型中，不是能够一眼看出来的，VAR这一模型中包含的残差项，也可以当作构成的线性的合成，这是一个复合型的冲击形式。对于上述的两种模型，同期的与 ，他们的协方差是：
也可以看成当≠0或≠o时，VAR模型的简化形式所包含的扰动项比SVAR更具有相关性。在对建模进行研究的过程中，我们可以采用增加 的约束来对SVAR模型进行判别。相对于k元P阶SVAR的模型，必须要对结构式施加（k—1）/2个限制的条件才能够判别出结构冲击。
（二）对于模型变量的选取
本文进行的实证分析统统是根据2002年1月到2008年3月每月数据作为分析对象来实证的。$VAR模型中包含的宏观经济因素是实际经济的行为、名义经济的行为以及价格的变化行为：
1.实体经济的行为
文章中运用工业增加值（IP）这一指标表示该行为，这一指标通过X—lI的季节矫正后，选取对数消去趋势同时进行差分。
2.货币政策的行为
选取广义上的供应量M1来表示该，在经过季节调节之后，选取对数进行差分。
3.价格变化的行为
我国在物价方面有着多种的指标，研究对象不同选取的物价指标也不尽相同，本文以零售物价指标（P）为例作为价格变化的行为的指标。为了便于价格的比较，将所用数据中的同比指数转化为基比指数来运用，最后选取对数进行差分。
上述三个因素的实证所选取的数据都来源于中国数据库。运用ADF对上述的指标进行合理的检验，结果都是平稳序列。
4.利率期限结构
通过调取银行1年、2年、3年、5年、7年、10年以及15年所记录的利率月度数据，通应用主成分的分析方法对利率的曲线数据进行“水平”、“倾斜”以及“曲度”这三个因素来描述利率期限结构的变化。在数据的分析过程中，每次仅选取一种因素融入SVAR模型。在此过程中，利率数据也可以称为即期利率，经过Nelson.Siegle的模型进行拟合得出，该结论基于红顶数据库的资料。
三、实证分析
（一）对于利率期限的结构的主成分分析
想要将利率期限的结构与宏观经济的变化都融入到SVAR模型种种，需要用到主成分分析法来对表现利率曲线波动的三因子进行提取。使用采用ADF单位根对重要年份的数据进行检验。依据表l，不同时期的利率水平有着显著地差异，结果显示每一个一阶的时间序列都为平稳序列，所以将一阶差分作为分析目标。
银行间国债市场的利率期限结构的主成分的计算结果参照表2。可以明显地发现，三个因素的贡献率非常高，达到了89.99%、7.38%、2.35%，对于方差总体的解析力甚至达到了达到99.72%，由此可见这三个因素几乎描述了收益率曲线所有变化特点，运用这三因子来构建利率的动态模型可以大致上可以描绘出我国的国债收益率的动力情况。其次，根据对主成分的解析情况来看，该情况与国外的市场情况十分相似。
依据图1可以发现，第一个主成成分的系数都比0大，其曲线几乎为水平，这是表示利率在一个方向的平行移动，同样也可以说这是平行移动成分；第二个主曲线变化为向下倾斜，这表明短期利率与长期利率变动的方向相反，这一点可以从利率变化的斜率可以看出，也可以说这是倾斜移动的成分；第三个主成分的变化曲线呈现“u”的形状，说明短期的利率和长变化的方向是一致的，但是中期的利率却是向相反的方向变化，这是对利率的曲线的曲率变化进行的说明，也可以说这是曲率移动的成分。从某一角度上来看，不论哪一个特征向量都可看作是一种独立的“利率曲线的简单变化形式”，也就是说曲线上每一个点的变化变化都可以当作是相互独立的不同的利率的简单的变化形式。这是下面本位运用水平、倾斜和曲度三个因素，用表示的原因。
（二）利率期限结构与宏观经济因素变化的动态联系
在本文中一次采用水平因素、倾斜因素以及曲度因素和三个宏观的经济变量构成SVAR模型，表示利率期限结构，取用1期的滞后（Evans and Marshall，2001）。之后，算出SVAR模型中的利率变动的因素相对于经济冲击的脉冲响应的函数关系，然后进行方差的分解。这里提到的脉冲相应的函数指的是表现扰动项上附加上一次性的冲击，对内生变量包含的当前值以及未来值所造成的波动，这一函数的表达式为式中的s指的是冲击之后的延迟时间，本文在s上的选取均为20month。在方差分解的过程中则应该考虑到模型中各个因子能够被宏观经济的因素所描述的比例。水平、倾斜以及曲度因素可以采用Levd、Slope和Curvature来表示。
图1 各关键期限的主成分因子载荷
1.水平因子与宏观经济因素的变化联系
图2的曲线依据实际经济、价格变化以及货币政策的冲击所相应变化的曲线。根据图中的曲线可以明显地观察出，在宏观经济因素的变化之下，利息期限结构的变化会产生正影响，然而根据影响因素的不同以及影响变化的程度不同，曲线的波动变化的程度也是不相同的。在第五期的时候水平因素的影响造成实际经济以及价格的变化形成的冲击最大，分别是2%，3.6%，在这之后，开始慢慢地降低，在趋势下降的过程之中，价格水平下降的速度是最快的，虽然后一阶段整体的影响趋势是下降的，但是在20期的时候仍然具有一定的影响；货币政策这一因素的变化对于水平曲线的影响不大，在遭遇冲击时，水平因素方面的变化仅仅提高了1%，即使是变化幅度最高的第4期也仅仅变化了1.5%，之后便开始逐渐减少，在20期的时候影响已经非常小了。这一实证的结果和Evans and imhaU（2001）的研究结果是相符合的，也就是说，从总体上看宏观经济的因素对于水平因素是存在稳定并且比较持续的影响的。 和脉冲效应函数有着明显的差异，方差分解能够从一种新的角度对经济系统进行一个描述。脉冲响应函数是通过对系统的内生因子进行观察来进行动态描述的；而方差分解能够将整体的误差均分到各个部分的冲击过程中所提供的贡献。根据表3的数据可以看出，与其他的宏观因素有着明显的区别，对银行间的利率能够产生最大程度影响的是价格水平的变化，例如在第4期的时候，其中，货币的供应量M1可以作为水平因素的方差的7.72%，但是实际经济与货币政策变化的解释程度则较低，只达到了1.81%和2.07%。在之后的变化中，CPI的解释力慢慢稳定下来，达到了11%，实际经济的在解释力方面没有大的变化，货币政策变化的解释力呈现下降的趋势。水平因素的移动象征着各个期限利率水平的平行运动，由此可以证明，价格的水平波动对于债券市场的整体情况有着非常大的影响。
2.倾斜因子与宏观经济因素的动态关系
图2 倾斜因素分别对各宏观经济因素冲击的响应
通过观察图3可以发现，与水平不同，倾斜这一因素对于受到货币政策的冲击之后的反应几乎都超出了其他两项因素冲击后的反应，第一期的反应最大，达到了10%，之后开始降低，在最后的第20期仍然有微弱的反应；实际经济和价格水平这两个因素对于倾斜因素产生的因素不大，两种反应都比较相似，在第一期之后便开始减小，等到了20期的时候影响已经非常的低了。这说明，当货币政策开始生效的时候，市场上的投资者都迅速地做出了反应，并且对于自身所含有的债权都进行了一定的调整。将这一发现与国际市场相比较，也就是说央行通过货币政策的制定来对长短期利差进行跳帧，从而能够达到控制市场投资预期的目的。从表4的方差分解的结果来看，货币政策在影响倾斜因素的过程中有一定的延迟效应，延迟效应在第八期的时候进一步提升到ll%，这一实证的结果与Evans and Marshall（2001）的结果是不相符的，在他们的结果中认为货币政策的制定是影响斜率变化的重要原因。然而实际经济和价格水平变化的解释力度非常的低，从第八期的时候，解释力度在1.8%和0.8%左右开始稳定。由此可见，各种宏观因素的变化过程中对于利率的曲线所造成的影响的时间都是有限的。在这当中，曲度这一因素在实际经济的冲击之后产生的反应是负项的；价格水平这一因素的变化对曲率前期的影响比较明显，但是在第二期达到最大值后便开始下降； 从整体上看，宏观经济中各项因素的变化对于利率曲线的影响能够达到25%，但是从各项进行分析，解释力度却存在着较大的差异。
3.曲度因子与宏观经济因素的动态关系
图3 曲度因素分别对各宏观经济因素冲击的响应
四、结语
本文在VAR这一模型的实证分析过程中，得出了下面几点结论：
1.经过对主城成分的分析，对水平因素、倾斜因素和曲度因素进行研究可以，发现可以对利率曲线90%以上的波动变化进行解释，也就是说利率曲线的三因素的模型对于描述我国的交易所利率期限结构能够完美的描绘，并且这一情况与国外成熟的市场非常的类似，在实证过程中发现利率曲线的变化几乎都较为平稳，可以看作平行移动。
2.经过对三个因素对于各宏观经济因素的脉冲反应以及方差分解的逐个分析，结果表明宏观经济因素在对于利率期限结构中的因素具有十分明显的影响，但是对利率期限结构造成的影响根据宏观经济因素的不同而不同，在这当中，价格的变化是造成利率曲线的水平变化重要因素，货币政策是主要影响倾的斜因素以及曲度的因素的波动，然而其造成的影响有一定的时间间隔不是立即生效的。实际经济活动产生的影响效果不大，这一情况与国外成熟的市场是不相符的。
必须要说明的是，宏观经济因素的变化与利率期限结构的变化是相互影响的，一方面，利率是经济活动中必不可少的一个内生的因素，它受到宏观经济因素的变化而变化，这是本文分析的重点；另一方面，依据费雪方程以及对利率的预期理论，很多国外经济学家Mishkin（1990）、Eslrella and Mishkin（1997）Gnan（2004）都说过，通过对名义利率的研究能够对未来利率的变化进行一个合理的预测，比如通货膨胀、实际利率以及GDP的变化等等经济因素的变化进行合理的预测，这是最近几年越来越注重对利率期限结构研究的一个重大的原因。根据英格兰银行发布的《通货膨胀报告》从1994年起定期的发布根据利率期限结构而进行计算的预期通货膨胀率。在这之前，1996年，美联储就正式将利率期限结构当作先行经济景气指数来进行研究，对于长短期利差计算出的变动进行一定频率的公布。所以说，利率期限结构能够帮助货币政策的制定，在今后也许能够将其作为货币政策执行的工具，这是我们值得关注的问题。