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摘 要：流动性对资产定价的影响有两个方面：流动性水平和流动性风险。过去的研究集中在流动性水平的影响，近些年学者才开始研究的流动性风险资产定价问题，该文对于这些文献进行回顾和简单的评论，从理论角度归纳了流动性风险资产定价的发展，从实证角度分析不同学者的研究,并对他们的研究作出评论。
关键词：流动性风险;流动性水平;资产定价
在投资组合理论基础上发展起来的资产定价理论在金融理论中有着重要地位，但是近几十年的研究表明现实中很多现象无法用传统的理论所解释，因此关于流动性资产定价的理论是近些年的研究的热点。传统的理论忽略了流动性对资产定价的影响，以往的研究多集中于流动性水平下的资产定价问题，事实上流动性与资产定价关系的研究划分为流动性水平和流动性风险两个方面。因而有必要对这些有关流动性风险资产定价的研究进行梳理，以期对而后的相关研究发展有所借鉴。
一、流动性风险的含义
早期大部分学者对流动性与资产定价关系的研究均注重于作为股票特性的流动性的水平。这方面研究以Amihud和Mendelson(1986)的研究为代表。最近以 Pastor 和Stambaugh (2003)以及Acharyan(2005)为代表的学者则开始关注流动性风险与资产定价的关系。国内以往的研究文章也多为研究流动性和资产定价的关系如王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)，苏冬蔚、 麦元勋(2004)等。这些研究并未区分流动性水平和流动性风险的不同之处，但事实上两者有着不同的含义和影响。
韩冬（2006）认为流动性风险流动性风险指投资者由于市场流动性缺乏产生的交易成本上升和交易困难，流动性风险主要包括两类形式，一类是由于流动性不足引起的交易无法按照当时市价进行而造成的损失，另一类是现金流不能满足债务支出，迫使投资主体提前清算，使得账面损失转化成实际损失。韩冬对流动性风险的理解主要体现在流动性风险的表现和组成形式，并未对流动性风险的本质做出概括。
罗登跃等（2007）则指出了流动性风险的数理本质。流动性水平可以理解为流动性水平变量的自身，而相对来说流动性风险是流动性水平变量的方差以及与它相关的协方差。因而从这一层次讲 ，流动性水平因子和流动性风险因子有内在的联系，因为流动性风险的度量则依赖于流动性水平变量。因而完全将其分开有很大的难度。
韩冬（2010）也认为流动性的不可确定性是系统风险，无论单独的资产还是市场资产组合的流动性水平都是不断发生变化的，因而投资者面临着流动性的不确定性这一点与流动性水平资产定价理论所研究的不同。
对流动性风险的理解随着研究的深入而不断得到完善，流动性风险是流动性随时的波动性，是一种不确定性。其数理理解是流动性水平变量的二阶距，如方差和协方差。
二、流动性风险资产定价理论发展
最早对流动性和资产收益率之间的关系进行实证研究的是Amihud和Mendelson(1986)。他们从微观角度出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，创造性地提出流动性溢价理论，实证结果表明，股票组合收益率与相对价差之间表现出单调增加的凹函数关系。
目前较完整解释流动性风险溢价的理论模型是Acharya 和Pedersen的流动性调整的资产定价模型即LA-CAPM。Acharya和Pedersen（2003）在资产定价模型中引入了三类流动性风险因子，提出了更完善的资产定价模型LA-CAPM模型。这令资产定价模型更具有说服力。
王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)首先研究国内的流动性风险定价问题。他们选取上海股票市场作为分析对象，研究表明非预期的流动性风险对股票的收益影响较大。
黄峰和杨朝军(2007)认为Acharya和Pedersen假设股票的单位交易成本与交易头寸大小无关不与实际相符。模型中没有考虑内生流动性风险，因此，有必要引入内生流动性风险，即单位交易成本不单是时变的，而且与交易量正相关，这弥补了 Acharya和Pedersen所创建的模型的不足。
王金安和陈浪南(2008)把流动性风险、偏态风险引进传统 CAPM模型中，推导出基于流动性的三阶矩资本资产定价的理论模型。
三、实证研究方法
运用数据实证研究流动性风险资产定价问题的重点是借助变量刻画流动性。在这一点上，研究者们考察方法差异较大，所得的实证结论也有所不同。
（一）流动性衡量
流动性是很难准确测量，如何完整的度量流动性取决于流动性指标的选取，学者们提出了不同的衡量方法。
Amihud（2002）提出了ILLIQ非流动性指标，月度非流动性指标，表示股票i在第y月d日的收益，表示股票i在d日的交易量，表示股票i在y月有效的交易日。
Pastor和Stambaugh（2003）则用了另一种完全不同的流动性计算方法。以表示股票i在t月份第d日的收益，表示股票i在t月份第d日的超过市场组合平均收益的收益，代表了相应交易日的交易量。对下列式子回归：
所计算得出的 就是P-S流动性指标。
黄峰，邹小芃(2007)借鉴Amihud的非流动性指标，考虑到价格振幅是受开盘后交易量所影响的，可以剔除其他因素对资产价格的干扰，因此他们用价格价格振幅代替了Amihud指标中的日收益率构造了新的非流动性指标。
苏冬蔚，麦元勋（2004）则直接将换手率作为流动性的度量指标，但是他们忽略了国内股票市场高投机性，炒作盛行的特征。以换手率并不代表了真正的流动性。
梁丽珍，孔东民（2008）对常见流动性衡量指标Amihud指标，Pastor-Stambaugh指标，换手率进行了分析，结合了常规收益，CAPM模型，三因子模型进行了资产定价与流动性风险的实证检验，最后证明了Amihud指标研究国内流动性问题更为适合。
（二）实证研究结果
席红辉(2006)分析了上海证券交易所的股票数据，发现流动性水平和股票收益存在着显著关系，但是流动性风险即流动性的波动并不能对股票的收益产生影响。其选用的流动性指标混合了流动性水平和流动性风险双因素，这导致了实证结果中流动性风险的影响受到了流动性水平因素的干扰。
王茂斌，孔东民（2010）的研究结果发现，个股系统流动性风险与其预期回报呈现负相关关系，即中国股市非流动性存在明显的财富效应。
韩冬（2006）采用LA-CAPM模型比较了流动性风险溢价和价格风险溢价，发现股市同时存在着这两类风险，并且两类风险的溢价作用相反导致了市场对整体风险弥补的不确定性。其对不同成分的流动性风险分析显示流动性风险因子β3并不显著。
Paresh Kumar Narayan， Xinwei Zheng（2010）对中国股票市场1993-2003的数据进行了分析，其发现将流动性风险因素引入模型后，除了动量指标未能显著解释，其余的各指标都具有显著性。这说明中国股票市场是存在某种程度的流动性风险溢价。
孔东民（2006）同样使用了风险调整后的CAPM模型，但是其研究的侧重点是检验调整后的模型相对于传统的CAPM模型是否真正的更具有解释力，通过验证可以发现调整后的模型更具有经济意义。
陆静，李东进（2005）采用LA-CAPM模型选取上交所的A股数据进行了实证研究，验证了资产的期望收益与资产的流动性风险和市场资产组合的流动性风险有关。流动性对期望收益具有一定的预测性。
四、分析评述
纵观近些年对于流动性风险资产定价问题的研究，不难发现流动性风险资产定价的研究已经得到重视，但是就目前的研究状况来讲，还有一些问题需要解决。
流动性的度量没有一个公认的指标，这使得相关实证研究的结论缺乏一致性。在Acharya& Pedersen(2005)的流动性调整的资产定价模型(LA-CAPM)中，流动性成本本身的难以计量增加了实证检验的难度。另外由于流动性水平和流动性风险之间存在内在的联系，所以也很难将它们对资产定价的影响截然分开。
另外，中国证券市场和国外完善的市场有着制度和成熟度的区别，怎么样才能提出一个适合国内市场条件的定价模型将是值得考虑的问题。目前的研究忽略了从市场整体的角度的考察。此外，对不同的行业股票独立研究也十分缺乏。
国内外运用最多的LA-CAPM定价模型中三类风险因子存在着高度的相关关系，如何能够在实证中克服这种影响，合理的分析各个因子的独自影响是未来研究的方向。
关键词：流动性风险;流动性水平;资产定价
在投资组合理论基础上发展起来的资产定价理论在金融理论中有着重要地位，但是近几十年的研究表明现实中很多现象无法用传统的理论所解释，因此关于流动性资产定价的理论是近些年的研究的热点。传统的理论忽略了流动性对资产定价的影响，以往的研究多集中于流动性水平下的资产定价问题，事实上流动性与资产定价关系的研究划分为流动性水平和流动性风险两个方面。因而有必要对这些有关流动性风险资产定价的研究进行梳理，以期对而后的相关研究发展有所借鉴。
一、流动性风险的含义
早期大部分学者对流动性与资产定价关系的研究均注重于作为股票特性的流动性的水平。这方面研究以Amihud和Mendelson(1986)的研究为代表。最近以 Pastor 和Stambaugh (2003)以及Acharyan(2005)为代表的学者则开始关注流动性风险与资产定价的关系。国内以往的研究文章也多为研究流动性和资产定价的关系如王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)，苏冬蔚、 麦元勋(2004)等。这些研究并未区分流动性水平和流动性风险的不同之处，但事实上两者有着不同的含义和影响。
韩冬（2006）认为流动性风险流动性风险指投资者由于市场流动性缺乏产生的交易成本上升和交易困难，流动性风险主要包括两类形式，一类是由于流动性不足引起的交易无法按照当时市价进行而造成的损失，另一类是现金流不能满足债务支出，迫使投资主体提前清算，使得账面损失转化成实际损失。韩冬对流动性风险的理解主要体现在流动性风险的表现和组成形式，并未对流动性风险的本质做出概括。
罗登跃等（2007）则指出了流动性风险的数理本质。流动性水平可以理解为流动性水平变量的自身，而相对来说流动性风险是流动性水平变量的方差以及与它相关的协方差。因而从这一层次讲 ，流动性水平因子和流动性风险因子有内在的联系，因为流动性风险的度量则依赖于流动性水平变量。因而完全将其分开有很大的难度。
韩冬（2010）也认为流动性的不可确定性是系统风险，无论单独的资产还是市场资产组合的流动性水平都是不断发生变化的，因而投资者面临着流动性的不确定性这一点与流动性水平资产定价理论所研究的不同。
对流动性风险的理解随着研究的深入而不断得到完善，流动性风险是流动性随时的波动性，是一种不确定性。其数理理解是流动性水平变量的二阶距，如方差和协方差。
二、流动性风险资产定价理论发展
最早对流动性和资产收益率之间的关系进行实证研究的是Amihud和Mendelson(1986)。他们从微观角度出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，创造性地提出流动性溢价理论，实证结果表明，股票组合收益率与相对价差之间表现出单调增加的凹函数关系。
目前较完整解释流动性风险溢价的理论模型是Acharya 和Pedersen的流动性调整的资产定价模型即LA-CAPM。Acharya和Pedersen（2003）在资产定价模型中引入了三类流动性风险因子，提出了更完善的资产定价模型LA-CAPM模型。这令资产定价模型更具有说服力。
王春峰、韩冬和蒋祥林(2002)首先研究国内的流动性风险定价问题。他们选取上海股票市场作为分析对象，研究表明非预期的流动性风险对股票的收益影响较大。
黄峰和杨朝军(2007)认为Acharya和Pedersen假设股票的单位交易成本与交易头寸大小无关不与实际相符。模型中没有考虑内生流动性风险，因此，有必要引入内生流动性风险，即单位交易成本不单是时变的，而且与交易量正相关，这弥补了 Acharya和Pedersen所创建的模型的不足。
王金安和陈浪南(2008)把流动性风险、偏态风险引进传统 CAPM模型中，推导出基于流动性的三阶矩资本资产定价的理论模型。
三、实证研究方法
运用数据实证研究流动性风险资产定价问题的重点是借助变量刻画流动性。在这一点上，研究者们考察方法差异较大，所得的实证结论也有所不同。
（一）流动性衡量
流动性是很难准确测量，如何完整的度量流动性取决于流动性指标的选取，学者们提出了不同的衡量方法。
Amihud（2002）提出了ILLIQ非流动性指标，月度非流动性指标，表示股票i在第y月d日的收益，表示股票i在d日的交易量，表示股票i在y月有效的交易日。
Pastor和Stambaugh（2003）则用了另一种完全不同的流动性计算方法。以表示股票i在t月份第d日的收益，表示股票i在t月份第d日的超过市场组合平均收益的收益，代表了相应交易日的交易量。对下列式子回归：
所计算得出的 就是P-S流动性指标。
黄峰，邹小芃(2007)借鉴Amihud的非流动性指标，考虑到价格振幅是受开盘后交易量所影响的，可以剔除其他因素对资产价格的干扰，因此他们用价格价格振幅代替了Amihud指标中的日收益率构造了新的非流动性指标。
苏冬蔚，麦元勋（2004）则直接将换手率作为流动性的度量指标，但是他们忽略了国内股票市场高投机性，炒作盛行的特征。以换手率并不代表了真正的流动性。
梁丽珍，孔东民（2008）对常见流动性衡量指标Amihud指标，Pastor-Stambaugh指标，换手率进行了分析，结合了常规收益，CAPM模型，三因子模型进行了资产定价与流动性风险的实证检验，最后证明了Amihud指标研究国内流动性问题更为适合。
（二）实证研究结果
席红辉(2006)分析了上海证券交易所的股票数据，发现流动性水平和股票收益存在着显著关系，但是流动性风险即流动性的波动并不能对股票的收益产生影响。其选用的流动性指标混合了流动性水平和流动性风险双因素，这导致了实证结果中流动性风险的影响受到了流动性水平因素的干扰。
王茂斌，孔东民（2010）的研究结果发现，个股系统流动性风险与其预期回报呈现负相关关系，即中国股市非流动性存在明显的财富效应。
韩冬（2006）采用LA-CAPM模型比较了流动性风险溢价和价格风险溢价，发现股市同时存在着这两类风险，并且两类风险的溢价作用相反导致了市场对整体风险弥补的不确定性。其对不同成分的流动性风险分析显示流动性风险因子β3并不显著。
Paresh Kumar Narayan， Xinwei Zheng（2010）对中国股票市场1993-2003的数据进行了分析，其发现将流动性风险因素引入模型后，除了动量指标未能显著解释，其余的各指标都具有显著性。这说明中国股票市场是存在某种程度的流动性风险溢价。
孔东民（2006）同样使用了风险调整后的CAPM模型，但是其研究的侧重点是检验调整后的模型相对于传统的CAPM模型是否真正的更具有解释力，通过验证可以发现调整后的模型更具有经济意义。
陆静，李东进（2005）采用LA-CAPM模型选取上交所的A股数据进行了实证研究，验证了资产的期望收益与资产的流动性风险和市场资产组合的流动性风险有关。流动性对期望收益具有一定的预测性。
四、分析评述
纵观近些年对于流动性风险资产定价问题的研究，不难发现流动性风险资产定价的研究已经得到重视，但是就目前的研究状况来讲，还有一些问题需要解决。
流动性的度量没有一个公认的指标，这使得相关实证研究的结论缺乏一致性。在Acharya& Pedersen(2005)的流动性调整的资产定价模型(LA-CAPM)中，流动性成本本身的难以计量增加了实证检验的难度。另外由于流动性水平和流动性风险之间存在内在的联系，所以也很难将它们对资产定价的影响截然分开。
另外，中国证券市场和国外完善的市场有着制度和成熟度的区别，怎么样才能提出一个适合国内市场条件的定价模型将是值得考虑的问题。目前的研究忽略了从市场整体的角度的考察。此外，对不同的行业股票独立研究也十分缺乏。
国内外运用最多的LA-CAPM定价模型中三类风险因子存在着高度的相关关系，如何能够在实证中克服这种影响，合理的分析各个因子的独自影响是未来研究的方向。