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我国自建立证券市场以来,上市公司高管人员的薪酬管理问题一直是困扰着决策层及学术界的难题。近年来,从中国平安(601318.SH)董事长马明哲2007年6 600多万元的年薪到国泰君安证券公司30亿元“天价薪酬”事件,金融等行业高管的“天价”薪酬屡创新高。尤其在金融危机下,我国上市公司2008年高管薪酬排行中,深发展董事长法兰克·纽曼仍以1 598万元高居年薪榜首;美国国际集团(AIG)更是在濒临破产之际,宣告向管理层发放高达1.65亿美元的高额奖金。高管薪酬居高不下,引发了社会各界的质疑,许多人从道德的角度发出了反对的声音。财政部、国资委为加强对国企高管薪酬的监管,也频频发出监管的声音。
为此本文通过对我国上市公司高级管理层报酬分行业的考察,运用回归分析的方法来研究高管人员薪酬与上市公司经营绩效的相关性,以及与公司规模、性质、行业、地区等因素的相关关系,对高管薪酬的适度性进行了一定的分析和思考。
一、高管薪酬适度性的实证研究
(一)研究假设。
假设一,高管薪酬水平与公司经营业绩、资产规模、所在行业及所在地区的景气度正相关,与公司内部控制程度、企业国有性质负相关。
假设二,高管人员的在职消费与高管薪酬负相关,与公司内部控制程度、企业国有性质正相关。
(二)数据来源。
本文以2008年4月公布2007年年报的1 574家上市公司为样本,剔除数据不全的、数据明显异常的样本公司171家、以及净资产为负的样本公司47家,最终得到有效样本1 356家,同时对数据进行了抽样核对,以保证数据的可靠性。高管薪酬数据来源于wind资讯数据库,公司绩效等数据来源于巨灵数据终端。
(三)变量说明及实证检验。
1.变量说明。
本文中的被解释变量是高管薪酬,利用年报中披露的“所有高管年薪总额”及“金额最高的前三名高管人员薪酬总额”来表示。为了使被解释变量尽可能接近正态分布,本文对其进行了取对数运算。考虑到不同公司业绩评价指标可能产生的不同影响,本文选取多种业绩指标,分别与高管薪酬进行回归分析,包括企业的净资产收益率(ROE)、每股净利润(EPS)、主营业务收入(Revenue)、主营业务收入增长率(GRR)、净利润增长率(GRE)。
另外,考虑到高管人员可能受到最高薪酬的限制,进而很可能转而追求炫耀性的在职消费,且管理费用与在职消费存在一定的正相关关系,本文采用管理费用占主营业务收入的比重作为在职消费程度的代理变量。同时,考虑到这种薪酬限制在内部控制完善的企业或国有企业中有更大的可能,本文引入企业的薪酬与考核委员会的设置情况以及企业的国有性质作为控制变量进行考察。
2.实证检验。
对于本文提出的研究假设,构造以下模型进行检验。
假设一的检验模型为:
PAY=?琢0+?琢1Size+?琢2ROE+?琢3CC+?琢4State+■?琢jInduj-4+■?琢kDk-16+?灼(1)
假设二的检验模型为:
PC=?琢0+?琢1PAY+?琢2Size+?琢3ROE+?琢4CC+?琢5State+?灼(2)
(四)检验结果。
本文使用stata软件对1 356家样本数据进行了回归分析,得出以下结论:
1.模型一的回归结果。
(1)高管薪酬水平与公司资产规模有显著的正相关关系,即资产规模越大的公司可能会给出更高的薪酬。
(2)高管薪酬与公司绩效的相关性。
从模型一的回归结果(表1)可以看出,高管薪酬水平与每股净收益、主营业务收入存在显著的正相关关系;与净资产收益率正相关,主营业务收入增长率、净利润增长率负相关。但是,高管薪酬水平与后三者的关系并不显著,且回归系数很小(均小于0.01),故很有可能是由于统计误差导致的。
这一结果表明,我国上市公司的高管薪酬与公司的业绩存在一定的正相关关系。同时说明,企业在评价高管努力程度以激励其工作时,通常采用的公司业绩指标可能是每股净收益和收入,而不是贯常所采用的净资产收益率。
(3)高管薪酬与上市公司设立薪酬与考核委员会(CC)的情况存在负相关关系,但并不显著。这说明可能企业内部治理结构在实质上并不能对高管薪酬起到预期的限制作用,上市公司的设立薪酬与考核委员会可能只是一种形式。但这也有可能是因为能够设立薪酬与考核委员会的上市公司一般都具有较好的业绩,从而公司才给予高级管理层更高的薪酬以达到预期的激励目的。两种不同的解释还需进一步的研究证实。
表1-1 模型一回归结果
注:表中***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著,后表同。
表1-2 模型一回归结果
表1-3 模型一回归结果
(4)高管薪酬与企业的国有性质存在显著的负相关关系。这说明,我国国有上市公司的高管整体薪酬水平低于非国有上市公司,即我国国有上市公司的高管薪酬的确受到了一定的政策限制。
(5)行业及地区对高管薪酬的影响。
不同行业类型的控制变量中,只有金融保险业(Indu9)是显著正相关,说明金融保险业的高管薪酬显著的高于其他行业。不同地区类型的控制变量中,也只有D1、D2是显著正相关,其余地区并不显著。
表1-4 模型一回归结果
表1-5 模型一回归结果
2.模型二的回归结果。
对模型二的回归结果(表2)表明:
(1)在职消费与高管薪酬并不存在显著的相关关系,即在职消费对高管的货币薪酬并没有明显的替代作用,甚至在一定程度上反而趋于一致(表2中,PAY=PAY_all时,回归系数为正)。也就是说,即使上市公司的高管薪酬受到了某种程度上的限制,高级管理者们也并不会因此加大在职消费的程度,作为替代的一种自我激励方式。
(2)在职消费与公司的资产规模、公司业绩水平具有显著的负相关关系。这可能是因为本文为在职消费选取的代理变量(管理费用占主营业务收入的比重)是相对指标,而企业的主营业务收入与公司的资产规模、公司业绩水平存在的较强正相关性可能将管理费用中在职消费的部分相对减弱造成的。
(3)在职消费与上市公司设立薪酬与考核委员会的情况、企业国有性质显著负相关。这说明来自内部或外部的薪酬限制并没有进一步刺激企业高管加大其在职消费的程度;相反的,可能正是严格的监管控制了上市公司高管在职消费的程度。即上市公司薪酬与考核委员会的设置和企业国有性质带来的外部监管,在一定程度上限制了公司高管的在职消费程度。
表2 模型二回归结果(PC)
二、监管启示
基于第一部分的分析和对现实环境的思考,本文浅谈一下进一步加强对上市公司高管薪酬的监管启示。
(一)国企高管薪酬激励体系中应考虑剔除垄断业绩部分。
根据超产权论,绩效激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。在完全没有竞争的市场中,企业产品无替代性,经营者完全可以通过抬价的方式增加利润收益,这种“坐地收租”不会刺激经营者增加努力与投入。也就是说这些有着较高薪酬水平的公司,可能对应的高额业绩也许部分是由于公司的垄断地位所带来的,而与高级管理层的努力并没有直接的关系。在我国的特殊背景下,除了由于公司本身的规模效应等带来的垄断地位,更多的是由于国家政策倾斜、行业限制、财政补助等带来的政策性垄断。
本文建议,考虑到国有企业通常具有的政策性垄断的特征,应当对企业业绩中由于行政优势带来的垄断业绩部分与其正常经营带来的非垄断部分进行区分,以作为高管薪酬评价的标准。
(二)政府部门加强引导,以建立适度的薪酬激励计划。
本文的实证结果表明,高管薪酬在一定程度上与公司业绩呈现正相关关系,这说明我国上市公司的薪酬激励计划已经有了一定的激励效果,但还需要进一步完善。
同时模型二的实证结果表明,对上市公司高管薪酬一定程度上的限制,不会导致企业高级管理层加大在职消费的程度来弥补这一“损失”。而且对国企高管而言,作为管理国有资产的职业经理人,在追求企业价值最大化目标的同时,更需要强调的是他们对企业和对社会肩负的责任。因此,适度的限薪令是可行的,而且在一定意义上还是必需的。本文建议,应进一步加强和完善上市公司的薪酬激励计划,并且主要应考虑政府的调控和引导作用。
(三)应加强上市公司薪酬与考核委员会的独立性,可以考虑在薪酬与考核委员会的人员构成中加入股东代表、行业协会成员、职工代表等,并加强政府部门的监管力度。
(四)加大专项审计国有企业高管薪酬的力度,同时要进一步控制国有企业的在职消费行为。
(五)进一步加强高管薪酬体制的公开化和透明化。
(作者单位:中央财经大学)
为此本文通过对我国上市公司高级管理层报酬分行业的考察,运用回归分析的方法来研究高管人员薪酬与上市公司经营绩效的相关性,以及与公司规模、性质、行业、地区等因素的相关关系,对高管薪酬的适度性进行了一定的分析和思考。
一、高管薪酬适度性的实证研究
(一)研究假设。
假设一,高管薪酬水平与公司经营业绩、资产规模、所在行业及所在地区的景气度正相关,与公司内部控制程度、企业国有性质负相关。
假设二,高管人员的在职消费与高管薪酬负相关,与公司内部控制程度、企业国有性质正相关。
(二)数据来源。
本文以2008年4月公布2007年年报的1 574家上市公司为样本,剔除数据不全的、数据明显异常的样本公司171家、以及净资产为负的样本公司47家,最终得到有效样本1 356家,同时对数据进行了抽样核对,以保证数据的可靠性。高管薪酬数据来源于wind资讯数据库,公司绩效等数据来源于巨灵数据终端。
(三)变量说明及实证检验。
1.变量说明。
本文中的被解释变量是高管薪酬,利用年报中披露的“所有高管年薪总额”及“金额最高的前三名高管人员薪酬总额”来表示。为了使被解释变量尽可能接近正态分布,本文对其进行了取对数运算。考虑到不同公司业绩评价指标可能产生的不同影响,本文选取多种业绩指标,分别与高管薪酬进行回归分析,包括企业的净资产收益率(ROE)、每股净利润(EPS)、主营业务收入(Revenue)、主营业务收入增长率(GRR)、净利润增长率(GRE)。
另外,考虑到高管人员可能受到最高薪酬的限制,进而很可能转而追求炫耀性的在职消费,且管理费用与在职消费存在一定的正相关关系,本文采用管理费用占主营业务收入的比重作为在职消费程度的代理变量。同时,考虑到这种薪酬限制在内部控制完善的企业或国有企业中有更大的可能,本文引入企业的薪酬与考核委员会的设置情况以及企业的国有性质作为控制变量进行考察。
2.实证检验。
对于本文提出的研究假设,构造以下模型进行检验。
假设一的检验模型为:
PAY=?琢0+?琢1Size+?琢2ROE+?琢3CC+?琢4State+■?琢jInduj-4+■?琢kDk-16+?灼(1)
假设二的检验模型为:
PC=?琢0+?琢1PAY+?琢2Size+?琢3ROE+?琢4CC+?琢5State+?灼(2)
(四)检验结果。
本文使用stata软件对1 356家样本数据进行了回归分析,得出以下结论:
1.模型一的回归结果。
(1)高管薪酬水平与公司资产规模有显著的正相关关系,即资产规模越大的公司可能会给出更高的薪酬。
(2)高管薪酬与公司绩效的相关性。
从模型一的回归结果(表1)可以看出,高管薪酬水平与每股净收益、主营业务收入存在显著的正相关关系;与净资产收益率正相关,主营业务收入增长率、净利润增长率负相关。但是,高管薪酬水平与后三者的关系并不显著,且回归系数很小(均小于0.01),故很有可能是由于统计误差导致的。
这一结果表明,我国上市公司的高管薪酬与公司的业绩存在一定的正相关关系。同时说明,企业在评价高管努力程度以激励其工作时,通常采用的公司业绩指标可能是每股净收益和收入,而不是贯常所采用的净资产收益率。
(3)高管薪酬与上市公司设立薪酬与考核委员会(CC)的情况存在负相关关系,但并不显著。这说明可能企业内部治理结构在实质上并不能对高管薪酬起到预期的限制作用,上市公司的设立薪酬与考核委员会可能只是一种形式。但这也有可能是因为能够设立薪酬与考核委员会的上市公司一般都具有较好的业绩,从而公司才给予高级管理层更高的薪酬以达到预期的激励目的。两种不同的解释还需进一步的研究证实。
表1-1 模型一回归结果
注:表中***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著,后表同。
表1-2 模型一回归结果
表1-3 模型一回归结果
(4)高管薪酬与企业的国有性质存在显著的负相关关系。这说明,我国国有上市公司的高管整体薪酬水平低于非国有上市公司,即我国国有上市公司的高管薪酬的确受到了一定的政策限制。
(5)行业及地区对高管薪酬的影响。
不同行业类型的控制变量中,只有金融保险业(Indu9)是显著正相关,说明金融保险业的高管薪酬显著的高于其他行业。不同地区类型的控制变量中,也只有D1、D2是显著正相关,其余地区并不显著。
表1-4 模型一回归结果
表1-5 模型一回归结果
2.模型二的回归结果。
对模型二的回归结果(表2)表明:
(1)在职消费与高管薪酬并不存在显著的相关关系,即在职消费对高管的货币薪酬并没有明显的替代作用,甚至在一定程度上反而趋于一致(表2中,PAY=PAY_all时,回归系数为正)。也就是说,即使上市公司的高管薪酬受到了某种程度上的限制,高级管理者们也并不会因此加大在职消费的程度,作为替代的一种自我激励方式。
(2)在职消费与公司的资产规模、公司业绩水平具有显著的负相关关系。这可能是因为本文为在职消费选取的代理变量(管理费用占主营业务收入的比重)是相对指标,而企业的主营业务收入与公司的资产规模、公司业绩水平存在的较强正相关性可能将管理费用中在职消费的部分相对减弱造成的。
(3)在职消费与上市公司设立薪酬与考核委员会的情况、企业国有性质显著负相关。这说明来自内部或外部的薪酬限制并没有进一步刺激企业高管加大其在职消费的程度;相反的,可能正是严格的监管控制了上市公司高管在职消费的程度。即上市公司薪酬与考核委员会的设置和企业国有性质带来的外部监管,在一定程度上限制了公司高管的在职消费程度。
表2 模型二回归结果(PC)
二、监管启示
基于第一部分的分析和对现实环境的思考,本文浅谈一下进一步加强对上市公司高管薪酬的监管启示。
(一)国企高管薪酬激励体系中应考虑剔除垄断业绩部分。
根据超产权论,绩效激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。在完全没有竞争的市场中,企业产品无替代性,经营者完全可以通过抬价的方式增加利润收益,这种“坐地收租”不会刺激经营者增加努力与投入。也就是说这些有着较高薪酬水平的公司,可能对应的高额业绩也许部分是由于公司的垄断地位所带来的,而与高级管理层的努力并没有直接的关系。在我国的特殊背景下,除了由于公司本身的规模效应等带来的垄断地位,更多的是由于国家政策倾斜、行业限制、财政补助等带来的政策性垄断。
本文建议,考虑到国有企业通常具有的政策性垄断的特征,应当对企业业绩中由于行政优势带来的垄断业绩部分与其正常经营带来的非垄断部分进行区分,以作为高管薪酬评价的标准。
(二)政府部门加强引导,以建立适度的薪酬激励计划。
本文的实证结果表明,高管薪酬在一定程度上与公司业绩呈现正相关关系,这说明我国上市公司的薪酬激励计划已经有了一定的激励效果,但还需要进一步完善。
同时模型二的实证结果表明,对上市公司高管薪酬一定程度上的限制,不会导致企业高级管理层加大在职消费的程度来弥补这一“损失”。而且对国企高管而言,作为管理国有资产的职业经理人,在追求企业价值最大化目标的同时,更需要强调的是他们对企业和对社会肩负的责任。因此,适度的限薪令是可行的,而且在一定意义上还是必需的。本文建议,应进一步加强和完善上市公司的薪酬激励计划,并且主要应考虑政府的调控和引导作用。
(三)应加强上市公司薪酬与考核委员会的独立性,可以考虑在薪酬与考核委员会的人员构成中加入股东代表、行业协会成员、职工代表等,并加强政府部门的监管力度。
(四)加大专项审计国有企业高管薪酬的力度,同时要进一步控制国有企业的在职消费行为。
(五)进一步加强高管薪酬体制的公开化和透明化。
(作者单位:中央财经大学)