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明年中国经济面临的下行风险已经远远大于我们几个月以前的预期。笔者估计，如果明年没有更加积极的财政政策(即明年的赤字与今年财政赤字的决算数一样)，中国的GDP增速可能会从今年的9.8％左右下降到明年的6％左右。因此，明年财政政策必须要有足够的力度才可能达到保证GDP增长8％的目标。 如果没有财政刺激，09年GDP增长可能下滑到6％
笔者预计，在全球工业国进入严重衰退、我国国内企业盈利增速和房地产需求明显下滑的背景下，明年出口和固定资产投资的增长速度都会明显下降。
明年的出口前景非常不乐观。历史数据表明，欧美GDP增长率每放缓一个百分点，中国的出口增长率下降7个百分点。我们估计美、欧、日明年陷入全面衰退，G3的GDP增长率为-1.2％左右(四个月以前的估计在1.4％)。即使考虑到中国出口退税率继续提高的因素，中国出口实物量的增长率也可能从今年的11％左右下降到明年的0％，按美元计算的出口值的增长率可能从今年的20％左右下滑到明年的4-5％。
投资明显减速的具体原因包括：(1)根据我们的对开发商的调查和测算，房地产固定资产投资可能出现明显下降，其中主要原因是被调查的开发商平均预计明年投资下降20％。另外，今年前九个月，房地产销售(按建筑面积计算)同比下降15％。由于房地产销售大部分为预售，销售下降就是房地产投资下降的领先指数；(2)制造业由于盈利增速下滑，导致其投资的积极性明显下降；(3)由于固定资产投资的主要资金来源是自有资金，而企业盈利增长已经从去年的37％下降到今年前八个月的19‰(4)银行的惜贷和股市融资功能的大幅弱化。基于上述原因，我们估计，如果没有财政刺激，固定资产投资的名义增速会从今年的27％左右大幅下降到明年的15％左右(原来估计在20％左右)。
另外，明年财政收入增长率可能从今年的23％左右大幅减速到明年的10％左右。如果明年实际财政赤字保持不变(即保持与今年的估计略有盈余的决算数相同)，明年政府支出的增长率就可能比今年减速十几个百分点，即政府的财政政策从“财政脉冲(IMF用来估算实际财政刺激力度的算法之一)”的角度来说将会是紧缩性的。
当然，明年经济也有相对较为正面的一些因素。比如，我们预计消费增长不会大幅减速，同时进口的减速可以部分抵消出口放缓带来的对GDP的冲击。
但是，综合上述正面和负面因素，笔者估计如果没有更加积极的财政政策(即实际赤字保持不变)，中国的GDP的增速可能会从今年的9.8％左右下降到明年的6％左右。换句话说，下行风险大于目前普遍预期。
建议09年中央财政预算4000亿赤字
笔者建议政府考虑将2009年中央财政预算赤字定在4000亿左右。由于今年中央财政的实际执行结果可能有1000亿以上的盈余，明年的赤字融资结构可以是3000亿的净债务增加(国债的净发行量)和使用1000亿的财政盈余(财政存款)。
我们使用一种最简单(也是最乐观)的方法来计算明年财政政策对经济刺激的力度，即两年之间的财政赤字与GDP比例之差。比如，如果中央政府2008年的实际财政盈余为0.3％的GDP(约1000亿人民币)，而2009年的赤字为1.2％的GDP(约4000亿人民币)，则2009年的财政刺激直接力度(第一轮效应)为1.5％的GDR根据若干机构的测算，中国的财政乘数效应为1.3左右，则理论上明年4000亿赤字的财政政策可以提升经济增长率约2个百分点(=1.5*1.3)，使得GDP增长可以保持在8％左右。
但是，基于几个因素，用4000亿赤字的财政政策来达到保8％的GDP的预期仍然面临着下行风险。第一，财政收入的增长可能下降得比预期还要块，使得即使有4000亿赤字，财政支出增长仍然可能明显减速。第二，国际经济的前景可能会比我们目前想象得更糟糕，出口可能因此负增长。第三，历史上使用的1.3的财政乘数可能由于近十年来中国对原材料和能源的进口依赖度不断上升而已经下降。另外，由于减税将占财政刺激政策的很大一部分，而历史上减税的乘数效应低于资本性支出的乘数效应，也可能使总体乘数比我们想象得低。
加大地方基建项目发债规模，并准备中央补充预算的预案
针对上述下行风险，建议考虑两项额外措施。
第一，迅速提高地方政府基础设施企业发债的规模。比如，可以从今年的1000亿左右的发债规模提高到明年的2000-2500亿。这事实上可以将全部政府(包括中央和地方)财政对经济的刺激力度再提高0.4-0.6个百分点。这是在不用修改有关法律就可以操作的部分。从更长期的制度创新来看，应该修改预算法，开始允许有条件的地方政府直接发债，使得今后地方政府的债务状况更加透明，也从法律上创造地方政府可以利用其财政政策进行经济周期管理的空间。
第二，由于国际国内经济趋势面临的不确定性很大，明年下半年经济情况可能继续恶化，应准备在明年下半年推出中央补充预算的预案，在必要的情况下再度增加国债发行的规模。在具体内容上，可以开始考虑2009年正式预算(可能已经包括了增值税转型、个税起征点上调、对农业和基建等增加支出等内容)以外，进一步增加支出和减税。比如，可以考虑(1)进一步增加对基建、社保和对失业职工教育培训的支出；(2)在全国范围内允许个人购房按揭支出抵扣个人所得税税基(可设一个上限)。
笔者预计，在全球工业国进入严重衰退、我国国内企业盈利增速和房地产需求明显下滑的背景下，明年出口和固定资产投资的增长速度都会明显下降。
明年的出口前景非常不乐观。历史数据表明，欧美GDP增长率每放缓一个百分点，中国的出口增长率下降7个百分点。我们估计美、欧、日明年陷入全面衰退，G3的GDP增长率为-1.2％左右(四个月以前的估计在1.4％)。即使考虑到中国出口退税率继续提高的因素，中国出口实物量的增长率也可能从今年的11％左右下降到明年的0％，按美元计算的出口值的增长率可能从今年的20％左右下滑到明年的4-5％。
投资明显减速的具体原因包括：(1)根据我们的对开发商的调查和测算，房地产固定资产投资可能出现明显下降，其中主要原因是被调查的开发商平均预计明年投资下降20％。另外，今年前九个月，房地产销售(按建筑面积计算)同比下降15％。由于房地产销售大部分为预售，销售下降就是房地产投资下降的领先指数；(2)制造业由于盈利增速下滑，导致其投资的积极性明显下降；(3)由于固定资产投资的主要资金来源是自有资金，而企业盈利增长已经从去年的37％下降到今年前八个月的19‰(4)银行的惜贷和股市融资功能的大幅弱化。基于上述原因，我们估计，如果没有财政刺激，固定资产投资的名义增速会从今年的27％左右大幅下降到明年的15％左右(原来估计在20％左右)。
另外，明年财政收入增长率可能从今年的23％左右大幅减速到明年的10％左右。如果明年实际财政赤字保持不变(即保持与今年的估计略有盈余的决算数相同)，明年政府支出的增长率就可能比今年减速十几个百分点，即政府的财政政策从“财政脉冲(IMF用来估算实际财政刺激力度的算法之一)”的角度来说将会是紧缩性的。
当然，明年经济也有相对较为正面的一些因素。比如，我们预计消费增长不会大幅减速，同时进口的减速可以部分抵消出口放缓带来的对GDP的冲击。
但是，综合上述正面和负面因素，笔者估计如果没有更加积极的财政政策(即实际赤字保持不变)，中国的GDP的增速可能会从今年的9.8％左右下降到明年的6％左右。换句话说，下行风险大于目前普遍预期。
建议09年中央财政预算4000亿赤字
笔者建议政府考虑将2009年中央财政预算赤字定在4000亿左右。由于今年中央财政的实际执行结果可能有1000亿以上的盈余，明年的赤字融资结构可以是3000亿的净债务增加(国债的净发行量)和使用1000亿的财政盈余(财政存款)。
我们使用一种最简单(也是最乐观)的方法来计算明年财政政策对经济刺激的力度，即两年之间的财政赤字与GDP比例之差。比如，如果中央政府2008年的实际财政盈余为0.3％的GDP(约1000亿人民币)，而2009年的赤字为1.2％的GDP(约4000亿人民币)，则2009年的财政刺激直接力度(第一轮效应)为1.5％的GDR根据若干机构的测算，中国的财政乘数效应为1.3左右，则理论上明年4000亿赤字的财政政策可以提升经济增长率约2个百分点(=1.5*1.3)，使得GDP增长可以保持在8％左右。
但是，基于几个因素，用4000亿赤字的财政政策来达到保8％的GDP的预期仍然面临着下行风险。第一，财政收入的增长可能下降得比预期还要块，使得即使有4000亿赤字，财政支出增长仍然可能明显减速。第二，国际经济的前景可能会比我们目前想象得更糟糕，出口可能因此负增长。第三，历史上使用的1.3的财政乘数可能由于近十年来中国对原材料和能源的进口依赖度不断上升而已经下降。另外，由于减税将占财政刺激政策的很大一部分，而历史上减税的乘数效应低于资本性支出的乘数效应，也可能使总体乘数比我们想象得低。
加大地方基建项目发债规模，并准备中央补充预算的预案
针对上述下行风险，建议考虑两项额外措施。
第一，迅速提高地方政府基础设施企业发债的规模。比如，可以从今年的1000亿左右的发债规模提高到明年的2000-2500亿。这事实上可以将全部政府(包括中央和地方)财政对经济的刺激力度再提高0.4-0.6个百分点。这是在不用修改有关法律就可以操作的部分。从更长期的制度创新来看，应该修改预算法，开始允许有条件的地方政府直接发债，使得今后地方政府的债务状况更加透明，也从法律上创造地方政府可以利用其财政政策进行经济周期管理的空间。
第二，由于国际国内经济趋势面临的不确定性很大，明年下半年经济情况可能继续恶化，应准备在明年下半年推出中央补充预算的预案，在必要的情况下再度增加国债发行的规模。在具体内容上，可以开始考虑2009年正式预算(可能已经包括了增值税转型、个税起征点上调、对农业和基建等增加支出等内容)以外，进一步增加支出和减税。比如，可以考虑(1)进一步增加对基建、社保和对失业职工教育培训的支出；(2)在全国范围内允许个人购房按揭支出抵扣个人所得税税基(可设一个上限)。