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有磁公司净利润和股权调整挂钩的协议安排，更像一场适宜于是层和财务投资者之间的游戏
内地投资者度过漫长的十一假期，香港市场并没有闲着，传言多时的永乐电器(HK0503)也终于在此期间开始招股，募资超过10亿港元。至此，内地三大家电连锁企业都完成了上市。业内人士一致预期，今后的市场整合势必更加残酷。但永乐电器上市的意义却也不仅仅限于此。
三巨头的不同路径
国美电器(HK0493)、苏宁电器(SZ002024)、永乐电器在近年来一直居于家电连锁业的领先位置，尽管都是发展速度极快的民营企业，但他们无论是登陆资本市场、或是业务扩张的路径，都显示出明显的不同之处。
三家之中，最先上市的是国美电器，其实际控制人黄光裕为此准备了几年，最后不得不放弃IPO计划，转而在香港借壳，于2004年6月完成。此后，黄光裕通过几次减持，套现数十亿港元资金。
紧接着在2004年7月，张近东控制下的苏宁电器在深圳中小企业板上市，并在相当长时间内为沪深两市第一高价股。近期由于送股和股权分置改革除权，但其绝对股价仍仅次于贵州茅台(SH600519)。
如今，永乐电器在香港市场进行IPO，使得三巨头的财务数据都公之于众，外界有了可以进行公平比较的机会。根据2005年上半年的数据，国美、苏宁、永乐的营收分别为78．12亿港元、70．97亿元、56.99亿元，差距并不大，而净利润方面，永乐则超出了苏宁。
数据显示，三者都在近年来保持着较快的扩张速度，但与国美和苏宁主要依靠自身拓展相比，永乐选择了一条更为快捷的途径。永乐在成立初期一直固守大本营上海市场，但从2003年开始，先后通过多起收购或合资向全国市场挺进。在今年5月，国美也收购了哈尔滨黑天鹅，这预示着三巨头对区域市场的整合今后可能将更多地通过这一方式进行。
而在资本结构上，三者也表现出差异。国美至今仍为黄光裕一人绝对控股，管理层则基本没有股权，而苏宁和永乐的管理层都持有股权，张近东和陈晓都占有相对多数的股份。永乐还在上市之前进行了私募，引进了国际资本。
这是赌博吗
永乐在融资过程中与外资签订的股东协议也随着公开招股面世。根据2005年9月签订的协议，管理层持有的RetailManagement(以下称“RM")、MS(摩根士丹利)、CDH(鼎辉投资)将根据永乐的盈利状况以调整他们在公司的股权比例(以上三者皆为永乐电器的股东，MS和CDH为财务投资者)。
若永乐有关年度的净利润高于7．5亿元，财务投资者将向RM转让4697万股；若净利润在6．75亿元～7．5亿元之间，则不做任何调整，若处于6亿元～6．75亿元之间，则RM将向财务投资者转让4697万股；若低于6亿元，RM将向财务投资者转让最多9395万股。调整最多涉及约4．1％的股份，但是，若实际情况已符合财务投资者的回报目标，则无需做出任何调整。估值调整年度初步定于2007年，若发生不可抗力事件，则延至2008或2009年度。
值得注意的是财务投资者的回报目标为初步投资的3倍，另加财务投资者在行使财务投资者购股权支付代价的1．5倍。其初步投资即2005年1月认购股份的代价5000万美元，相当于0．92港元／股，购股权代价约为1.38港元／股。这意味着只要永乐的股价达到2．76港元，则无需进行上述股份调整，而其最高招股价为2．3港元。根据其盈利预期，永乐达到这一目标并不太困难。
实际上，类似的股权调整安排在蒙牛乳业(HK2319)上市时就曾出现，并因误解而掀起一场争论。事实上，这种安排更多的是对管理层的一种约束和激励，而不是财务投资者可能要获取公司的实际控制权。由于蒙牛2004年度净利润超出目标，其财务投资者(同样包括MS和CDH，另外还有英联投资)已放弃了相关的调整计划，并向管理层无偿转让了价值约600万美元的可换股票据。
而在永乐之前刚刚上市的雨润食品(HK1068)，也设定了类似协议。若2005年度的净利润少于3．25亿元，祝义才夫妇刻之下的WillieHoldings将按一公式厘定的股份数目转拨给财务投资者(包括CDH和高盛以及新政投资的一家子公司PVP)，涉及的股份总数不得多于3937万股(约占2．81％)；而净利润若少于3200万美元(约2．59亿元)，财务投资者可要求祝氏夫妇或WillieHoldings按相当于内部回报率每年20％的美元价格购买其股份。
从以上协议可见，外资财务投资者都将获取丰厚的回报，这也值得国内的投资机构深思。但从已经上市一年有余的蒙牛来看，这种回报与原始股东相比仍然差距甚远，2001年底蒙牛原始股东总投资仅1．02亿元，而仅按招股价3．9港元计算则价值32亿元，目前其股价仍维持在6港元之上。
内地投资者度过漫长的十一假期，香港市场并没有闲着，传言多时的永乐电器(HK0503)也终于在此期间开始招股，募资超过10亿港元。至此，内地三大家电连锁企业都完成了上市。业内人士一致预期，今后的市场整合势必更加残酷。但永乐电器上市的意义却也不仅仅限于此。
三巨头的不同路径
国美电器(HK0493)、苏宁电器(SZ002024)、永乐电器在近年来一直居于家电连锁业的领先位置，尽管都是发展速度极快的民营企业，但他们无论是登陆资本市场、或是业务扩张的路径，都显示出明显的不同之处。
三家之中，最先上市的是国美电器，其实际控制人黄光裕为此准备了几年，最后不得不放弃IPO计划，转而在香港借壳，于2004年6月完成。此后，黄光裕通过几次减持，套现数十亿港元资金。
紧接着在2004年7月，张近东控制下的苏宁电器在深圳中小企业板上市，并在相当长时间内为沪深两市第一高价股。近期由于送股和股权分置改革除权，但其绝对股价仍仅次于贵州茅台(SH600519)。
如今，永乐电器在香港市场进行IPO，使得三巨头的财务数据都公之于众，外界有了可以进行公平比较的机会。根据2005年上半年的数据，国美、苏宁、永乐的营收分别为78．12亿港元、70．97亿元、56.99亿元，差距并不大，而净利润方面，永乐则超出了苏宁。
数据显示，三者都在近年来保持着较快的扩张速度，但与国美和苏宁主要依靠自身拓展相比，永乐选择了一条更为快捷的途径。永乐在成立初期一直固守大本营上海市场，但从2003年开始，先后通过多起收购或合资向全国市场挺进。在今年5月，国美也收购了哈尔滨黑天鹅，这预示着三巨头对区域市场的整合今后可能将更多地通过这一方式进行。
而在资本结构上，三者也表现出差异。国美至今仍为黄光裕一人绝对控股，管理层则基本没有股权，而苏宁和永乐的管理层都持有股权，张近东和陈晓都占有相对多数的股份。永乐还在上市之前进行了私募，引进了国际资本。
这是赌博吗
永乐在融资过程中与外资签订的股东协议也随着公开招股面世。根据2005年9月签订的协议，管理层持有的RetailManagement(以下称“RM")、MS(摩根士丹利)、CDH(鼎辉投资)将根据永乐的盈利状况以调整他们在公司的股权比例(以上三者皆为永乐电器的股东，MS和CDH为财务投资者)。
若永乐有关年度的净利润高于7．5亿元，财务投资者将向RM转让4697万股；若净利润在6．75亿元～7．5亿元之间，则不做任何调整，若处于6亿元～6．75亿元之间，则RM将向财务投资者转让4697万股；若低于6亿元，RM将向财务投资者转让最多9395万股。调整最多涉及约4．1％的股份，但是，若实际情况已符合财务投资者的回报目标，则无需做出任何调整。估值调整年度初步定于2007年，若发生不可抗力事件，则延至2008或2009年度。
值得注意的是财务投资者的回报目标为初步投资的3倍，另加财务投资者在行使财务投资者购股权支付代价的1．5倍。其初步投资即2005年1月认购股份的代价5000万美元，相当于0．92港元／股，购股权代价约为1.38港元／股。这意味着只要永乐的股价达到2．76港元，则无需进行上述股份调整，而其最高招股价为2．3港元。根据其盈利预期，永乐达到这一目标并不太困难。
实际上，类似的股权调整安排在蒙牛乳业(HK2319)上市时就曾出现，并因误解而掀起一场争论。事实上，这种安排更多的是对管理层的一种约束和激励，而不是财务投资者可能要获取公司的实际控制权。由于蒙牛2004年度净利润超出目标，其财务投资者(同样包括MS和CDH，另外还有英联投资)已放弃了相关的调整计划，并向管理层无偿转让了价值约600万美元的可换股票据。
而在永乐之前刚刚上市的雨润食品(HK1068)，也设定了类似协议。若2005年度的净利润少于3．25亿元，祝义才夫妇刻之下的WillieHoldings将按一公式厘定的股份数目转拨给财务投资者(包括CDH和高盛以及新政投资的一家子公司PVP)，涉及的股份总数不得多于3937万股(约占2．81％)；而净利润若少于3200万美元(约2．59亿元)，财务投资者可要求祝氏夫妇或WillieHoldings按相当于内部回报率每年20％的美元价格购买其股份。
从以上协议可见，外资财务投资者都将获取丰厚的回报，这也值得国内的投资机构深思。但从已经上市一年有余的蒙牛来看，这种回报与原始股东相比仍然差距甚远，2001年底蒙牛原始股东总投资仅1．02亿元，而仅按招股价3．9港元计算则价值32亿元，目前其股价仍维持在6港元之上。