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摘 要：本文旨在建立综合财务危机预警机制，通过对危机的重新界定和阶段划分，结合上市公司的实际情况，对危机预警进行详细的过程化分析，强调定性和定量研究相结合。另外加入了具体的案例分析，首先选择了ST海龙这家上市公司进行了危机定性分析，再用定量分析工具---F分数模型进行了定量测定，并最终验证结果。
关键词：F分数模型 预警机制 财务危机 上市公司
当前，我国正处于经济转轨过程中，加入WTO后，中国公司特别是上市公司面临着更加严峻的考验。由于宏观经济环境、政策、自然环境的不确定性和企业经营管理能力、财务决策能力和风险控制能力的局限性，越来越多的上市公司面临着债务堆积、盈利能力下降、经营性现金流量不足的局面，甚至因无法支付到期债务和费用、账面净资产出现负数而陷入财务危机。
上市公司财务危机呈现的是渐进性的发展态势，近年来我国证券市场被ST的公司呈上升趋势，截止2011年12月，我国沪深两市流通的2401只股票中，ST股已达157只，占到6.5%。从一般上市公司到ST公司，存在着长期积累的财务矛盾。财务危机不是一个时点的问题，而是一个期间的概念，因此，ST仅仅是对上市公司和投资者做退市前的引导性警示，而非真正意义上对危机的界定。事实上，我国证券市场实施ST处理以来，许多ST公司股价不仅没有因为被予以特别处理而一蹶不振，反而掀起了“垃圾股”的追捧热潮，因此，能有多少ST公司借由特别处理真正“幡然醒悟”，从本质上解决企业内部经营管理问题，从而避免产生更严重的危机呢？
一、 上市公司财务危机预警
（一）财务危机预警过程
所谓危机预警属于经济危机预警的范畴，短期的宏观经济预警过程包括明确警义、寻找警源、分析警兆并预报警度三个环节，即首先明确预警的对象，然后寻找危机产生的根源，然后分析警兆（又称先导指标）已确定是否有会导致危机爆发的异常现象，最后依据警源进一步分析这种警兆与危机之间的数量关系，最后进行警度（危机的程度）预报。
对于财务危机预警的最终确定和危机程度分析是基于定量分析，但是预警过程还必须以定性分析为依托。如警源的确定，更切合实际确定的危机程度，还有针对不同企业状况进行的评价指标的选择等等。（图1）
（二）定量分析工具--F分数模型
国内学者周首华（1996）基于Z计分模型，考虑了现金流量对公司破产的影响，建立了F分数模型，并使用了4160家公司的数据进行了检查，预测精度高达70%。模型形式如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.IO74X2+l.9271X3+0.0302X4+O.496lX5
其中，Xl=（期末流动资产一期末流动负债）/期末资产总额
X2=期末留存收益/期末资产总额
X3=（税后净利润+折旧）/平均总负债
X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债
X5=（税后净利润+利息+折旧）/平均总资产
X1用来衡量流动性。X2反映的是公司全部资产中，来自于留存收益部分的比重，因为留存收益的多少可以代表公司信用历史，所以将该指标应用到原始样本中可以显示出极佳的解释能力。X3是一个现金流量变量。X4测定的是财务结构。X5则测定的是公司总资产在创造现金流量方面的能力。
F分数模型中的临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。不确定区域为（0.0274±0.0775）。需要注意的是，根据F模型构建时选取的破产样本公司为实际法定破产公司，因此临界点界定的“破产”应理解为法定破产，即根据上文的危机程度划分为“重度危机”。
二、 上市公司财务危机预警案例分析
下面将选取截止2011年出现异常财务状况的“ST海龙”作为案例分析对象，进行简要的定性分析。
（一）ST海龙概况
公司全称为山东海龙股份有限公司，证券简称为ST海龙，控股股东为潍坊市投资公司（16.24%），注册资本86397.7948万，经营范围是化纤用浆粕生产；生产产品销售；粘胶纤维、空心砖的生产、销售；备案进出口业务；许可证范围内普通货运；餐饮、客户服务等。
（二）公司近期重大事项
1.因违约担保“戴帽”
2011年9月5日，因违约对外担保高达5.23亿元，山东海龙（000677）被实行其他特别处理，截至2010年12月31日，山东海龙存在未履行审议程序和信息披露义务的违规对外担保共84，332万元，占公司2010年期末经审计净资产的87.64%。
鉴于诸多的违规担保以及资产负债状况，联合资信评估有限公司发布报告，将山东海龙主体长期信用登记由"A+"调整为"A-"，评级展望由"稳定"调整为"负面"。
2.主营业务经营状况较差，财务报告显示资金困境
公司2008年巨亏1.79亿元，在2009年些许盈利后，去年公司再度巨亏3.72亿元，并因规范运作、财务核算和信息披露等3 方面存在问题，于今年1月份被山东证监局责令整改。山东海龙的半年报显示，去年及今年上半年公司归属于上市公司股东的净利润分别为-3.72亿元和-3.22亿元；另外其净资产也在逐年锐减。
3.借款累计导致债务违约风险增加
2011年5月1日，公司向交通银行潍坊分行申请15，000万元人民币贷款，期限1年，用于补充公司流动资金。
2011年5月11日，公司拟用对全资子公司山东海龙纺织科技有限公司的2，000万元应收账款作为抵押，向中国工商银行寒亭支行贷款2，000万元人民币，期限1年，用于补充公司流动资金。 4.高管团队出现重大变动
自2010年年底至今，包括公司董事长及相关董事，副总经理，财务总监，董事会秘书，证券实物代表，监事会主席及相关监事，法律总顾问在内的多名高管相继辞职。
（三）财务状况及警兆分析
笔者通过分析该公司2011年前三季度的财务报表得知，ST海龙公司近3季度以来，净利润均为负值，并且逐季度下降。营业成本和费用的增加程度大于营业收入增加，导致营业利润逐季度下降，另外短期借款也有所增加。
结合前面所述的有关重大事项，首先，不及时偿还债务与疯狂进行担保使得其蕴藏巨大的未知风险，为今后发展留下巨大隐患，另外这将直接导致其信用评级下降，使短期融资受阻，对于资金周转造成了较大影响，这可能会是诱发财务危机的主要因素。其次，主营业务受挫直接导致了ST海龙的主营业务收入下降与利润降低，这将直接影响其面临财务困境的加重。另外，治理结构、管理效率问题也是诱发财务危机的主要因素，高层人员的先后辞职一方面说明了公司的舆论和监察压力使其不堪重负，另外一方面也折射出公司的财务危机已经直接影响到公司管理的持续和生存，这也构成了危机的明显预兆。
由以上定性分析可知，ST海龙已面临着债务违约，信用评级下降，融资困难，净亏损，主营业务收入下降等财务风险，这些已经构成了财务危机的特征，由上述财务危机程度划分，属于中度危机。
（四）基于F分数模型的定量分析
下面是由2011年3季度合并数据计算F分数模型的估计值：
2011年3季度以来分配股利利润或偿付利息所支付的现金：24687.76（万元）；折旧计提=0
2011年8月19日停牌前一日收盘价：4.82元
股东权益市场价值=（总资产-总负债）/股本X未上市流通股+上市流通股X股价
=（2489776.16-2254537.09）/86398 X5996+ 80402 X4.82
=16325.53374+387537.6=403863.1737
其中：X1=（1007372.86-1844865.47）/2489776.16=-0.336372652
X2= -99889.2/2489776.16=-0.040119751
X3= -106159.32/2254537.09=-0.04708697
X4= 403863.1737/2254537.09=0.179133524
X5=（-106159.32+24687.76）/2489776.16=-0.032722444
计算结果为：
F分数计算结果（0.656）高于F分数计算模式的分界点（0.0274），并且没有处于不确定区域（0.0274±0.0775），按照F分数模型和上文的假设，可以判定ST海龙公司现没有出现严重的财务危机状况，即没有出现破产预警，但是从定性分析中可以看出，公司存在着中度财务危机，需要及时应对并对进一步加重风险采取必要的解决防范措施。
三、 结论
通过对财务危机的界定，本文首先论述了学界的不同定义，然后采用更切合实际意义的过程性（渐进性）概念重新以阶段方式界定了财务危机，将其分为轻度、中度和重度三个阶段，借此与以往研究中一贯的以ST为界定财务危机方式的做法区分开来，并应用于后文的案例分析当中。
文中随后将财务危机预警的过程具体化，依据以往的研究经验进行丰富，做出了过程图，其中强调危机预警包含定性和定量分析、两者相结合作用于预测，另外指出了警兆对于危机的指示性作用，以便之后分析中运用其作为切入点进行危机预测。
在定量分析中，文中选用拟合精度较高的受到学界普遍接受的F分数模型进行测定分析，并结合案例，首先分析ST海龙公司的基本背景随后进行财务数据分析，给出了ST海龙处于中度财务危机的定性分析结论，随后运用F分数模型测算出公司没有达到“破产危机”预警程度。综合案例分析结论，该公司有一定的财务危机状况，但是处于可以防范的阶段，没有面临破产的危险。
预警分析为上市公司提供了发现和预防危机的机会，其主要方式是定量和定性分析相结合，但是其起到的指示性作用还不足以规避公司长期面临的财务风险，以及严重冲击所带来的不可逆转危险，因此作为财务风险和公司经营风险预防的重要环节，财务预警应该在结合整合风险管理和风险控制措施的情况下发挥更大的作用。
关键词：F分数模型 预警机制 财务危机 上市公司
当前，我国正处于经济转轨过程中，加入WTO后，中国公司特别是上市公司面临着更加严峻的考验。由于宏观经济环境、政策、自然环境的不确定性和企业经营管理能力、财务决策能力和风险控制能力的局限性，越来越多的上市公司面临着债务堆积、盈利能力下降、经营性现金流量不足的局面，甚至因无法支付到期债务和费用、账面净资产出现负数而陷入财务危机。
上市公司财务危机呈现的是渐进性的发展态势，近年来我国证券市场被ST的公司呈上升趋势，截止2011年12月，我国沪深两市流通的2401只股票中，ST股已达157只，占到6.5%。从一般上市公司到ST公司，存在着长期积累的财务矛盾。财务危机不是一个时点的问题，而是一个期间的概念，因此，ST仅仅是对上市公司和投资者做退市前的引导性警示，而非真正意义上对危机的界定。事实上，我国证券市场实施ST处理以来，许多ST公司股价不仅没有因为被予以特别处理而一蹶不振，反而掀起了“垃圾股”的追捧热潮，因此，能有多少ST公司借由特别处理真正“幡然醒悟”，从本质上解决企业内部经营管理问题，从而避免产生更严重的危机呢？
一、 上市公司财务危机预警
（一）财务危机预警过程
所谓危机预警属于经济危机预警的范畴，短期的宏观经济预警过程包括明确警义、寻找警源、分析警兆并预报警度三个环节，即首先明确预警的对象，然后寻找危机产生的根源，然后分析警兆（又称先导指标）已确定是否有会导致危机爆发的异常现象，最后依据警源进一步分析这种警兆与危机之间的数量关系，最后进行警度（危机的程度）预报。
对于财务危机预警的最终确定和危机程度分析是基于定量分析，但是预警过程还必须以定性分析为依托。如警源的确定，更切合实际确定的危机程度，还有针对不同企业状况进行的评价指标的选择等等。（图1）
（二）定量分析工具--F分数模型
国内学者周首华（1996）基于Z计分模型，考虑了现金流量对公司破产的影响，建立了F分数模型，并使用了4160家公司的数据进行了检查，预测精度高达70%。模型形式如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.IO74X2+l.9271X3+0.0302X4+O.496lX5
其中，Xl=（期末流动资产一期末流动负债）/期末资产总额
X2=期末留存收益/期末资产总额
X3=（税后净利润+折旧）/平均总负债
X4=期末股东权益的市场价值/期末总负债
X5=（税后净利润+利息+折旧）/平均总资产
X1用来衡量流动性。X2反映的是公司全部资产中，来自于留存收益部分的比重，因为留存收益的多少可以代表公司信用历史，所以将该指标应用到原始样本中可以显示出极佳的解释能力。X3是一个现金流量变量。X4测定的是财务结构。X5则测定的是公司总资产在创造现金流量方面的能力。
F分数模型中的临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。不确定区域为（0.0274±0.0775）。需要注意的是，根据F模型构建时选取的破产样本公司为实际法定破产公司，因此临界点界定的“破产”应理解为法定破产，即根据上文的危机程度划分为“重度危机”。
二、 上市公司财务危机预警案例分析
下面将选取截止2011年出现异常财务状况的“ST海龙”作为案例分析对象，进行简要的定性分析。
（一）ST海龙概况
公司全称为山东海龙股份有限公司，证券简称为ST海龙，控股股东为潍坊市投资公司（16.24%），注册资本86397.7948万，经营范围是化纤用浆粕生产；生产产品销售；粘胶纤维、空心砖的生产、销售；备案进出口业务；许可证范围内普通货运；餐饮、客户服务等。
（二）公司近期重大事项
1.因违约担保“戴帽”
2011年9月5日，因违约对外担保高达5.23亿元，山东海龙（000677）被实行其他特别处理，截至2010年12月31日，山东海龙存在未履行审议程序和信息披露义务的违规对外担保共84，332万元，占公司2010年期末经审计净资产的87.64%。
鉴于诸多的违规担保以及资产负债状况，联合资信评估有限公司发布报告，将山东海龙主体长期信用登记由"A+"调整为"A-"，评级展望由"稳定"调整为"负面"。
2.主营业务经营状况较差，财务报告显示资金困境
公司2008年巨亏1.79亿元，在2009年些许盈利后，去年公司再度巨亏3.72亿元，并因规范运作、财务核算和信息披露等3 方面存在问题，于今年1月份被山东证监局责令整改。山东海龙的半年报显示，去年及今年上半年公司归属于上市公司股东的净利润分别为-3.72亿元和-3.22亿元；另外其净资产也在逐年锐减。
3.借款累计导致债务违约风险增加
2011年5月1日，公司向交通银行潍坊分行申请15，000万元人民币贷款，期限1年，用于补充公司流动资金。
2011年5月11日，公司拟用对全资子公司山东海龙纺织科技有限公司的2，000万元应收账款作为抵押，向中国工商银行寒亭支行贷款2，000万元人民币，期限1年，用于补充公司流动资金。 4.高管团队出现重大变动
自2010年年底至今，包括公司董事长及相关董事，副总经理，财务总监，董事会秘书，证券实物代表，监事会主席及相关监事，法律总顾问在内的多名高管相继辞职。
（三）财务状况及警兆分析
笔者通过分析该公司2011年前三季度的财务报表得知，ST海龙公司近3季度以来，净利润均为负值，并且逐季度下降。营业成本和费用的增加程度大于营业收入增加，导致营业利润逐季度下降，另外短期借款也有所增加。
结合前面所述的有关重大事项，首先，不及时偿还债务与疯狂进行担保使得其蕴藏巨大的未知风险，为今后发展留下巨大隐患，另外这将直接导致其信用评级下降，使短期融资受阻，对于资金周转造成了较大影响，这可能会是诱发财务危机的主要因素。其次，主营业务受挫直接导致了ST海龙的主营业务收入下降与利润降低，这将直接影响其面临财务困境的加重。另外，治理结构、管理效率问题也是诱发财务危机的主要因素，高层人员的先后辞职一方面说明了公司的舆论和监察压力使其不堪重负，另外一方面也折射出公司的财务危机已经直接影响到公司管理的持续和生存，这也构成了危机的明显预兆。
由以上定性分析可知，ST海龙已面临着债务违约，信用评级下降，融资困难，净亏损，主营业务收入下降等财务风险，这些已经构成了财务危机的特征，由上述财务危机程度划分，属于中度危机。
（四）基于F分数模型的定量分析
下面是由2011年3季度合并数据计算F分数模型的估计值：
2011年3季度以来分配股利利润或偿付利息所支付的现金：24687.76（万元）；折旧计提=0
2011年8月19日停牌前一日收盘价：4.82元
股东权益市场价值=（总资产-总负债）/股本X未上市流通股+上市流通股X股价
=（2489776.16-2254537.09）/86398 X5996+ 80402 X4.82
=16325.53374+387537.6=403863.1737
其中：X1=（1007372.86-1844865.47）/2489776.16=-0.336372652
X2= -99889.2/2489776.16=-0.040119751
X3= -106159.32/2254537.09=-0.04708697
X4= 403863.1737/2254537.09=0.179133524
X5=（-106159.32+24687.76）/2489776.16=-0.032722444
计算结果为：
F分数计算结果（0.656）高于F分数计算模式的分界点（0.0274），并且没有处于不确定区域（0.0274±0.0775），按照F分数模型和上文的假设，可以判定ST海龙公司现没有出现严重的财务危机状况，即没有出现破产预警，但是从定性分析中可以看出，公司存在着中度财务危机，需要及时应对并对进一步加重风险采取必要的解决防范措施。
三、 结论
通过对财务危机的界定，本文首先论述了学界的不同定义，然后采用更切合实际意义的过程性（渐进性）概念重新以阶段方式界定了财务危机，将其分为轻度、中度和重度三个阶段，借此与以往研究中一贯的以ST为界定财务危机方式的做法区分开来，并应用于后文的案例分析当中。
文中随后将财务危机预警的过程具体化，依据以往的研究经验进行丰富，做出了过程图，其中强调危机预警包含定性和定量分析、两者相结合作用于预测，另外指出了警兆对于危机的指示性作用，以便之后分析中运用其作为切入点进行危机预测。
在定量分析中，文中选用拟合精度较高的受到学界普遍接受的F分数模型进行测定分析，并结合案例，首先分析ST海龙公司的基本背景随后进行财务数据分析，给出了ST海龙处于中度财务危机的定性分析结论，随后运用F分数模型测算出公司没有达到“破产危机”预警程度。综合案例分析结论，该公司有一定的财务危机状况，但是处于可以防范的阶段，没有面临破产的危险。
预警分析为上市公司提供了发现和预防危机的机会，其主要方式是定量和定性分析相结合，但是其起到的指示性作用还不足以规避公司长期面临的财务风险，以及严重冲击所带来的不可逆转危险，因此作为财务风险和公司经营风险预防的重要环节，财务预警应该在结合整合风险管理和风险控制措施的情况下发挥更大的作用。