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摘要：旅游上市公司治理对旅游产业的迅速发展意义重大，股权分置改革则显著提升了旅游上市公司的治理水平。指出了旅游上市公司的股权特征和旅游上市公司实行股权分置改革的必要性，并通过追踪桂林旅游股份有限公司的股权分置改革实例，探讨了股权分置改革对旅游上市公司治理的实际影响。
关键词：股权分置改革；旅游上市公司；桂林；旅游
中图分类号：F592.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2008)12-0174-03
旅游上市公司在我国上市公司中所占的绝对数量虽然并不大，但它代表着旅游企业向现代企业制度的转型，是旅游产业发展中的重要板块。股权分置改革对于旅游上市公司进一步完善公司治理结构，提高经营管理水平，大量融通旅游业发展所需资金，促进中国旅游业的发展具有重要意义。本文研究的目的是通过追踪桂林旅游股权分置改革的实例，分析股权分置改革对旅游上市公司治理的影响，以期指导旅游上市公司治理实践。
一、我国旅游上市公司的股权特征
目前，我国沪深两市旅游上市公司总股本为69亿股，总资产规模达到了316亿元，平均资产规模为12.6亿元，已成为证券市场上的一个重要板块。在我国旅游上市公司发行的股票中，国家股和法人股由于不能自由上市流通為非流通股，其余的称为非流通股，这里主要以流通A股作为股权流通指标，其股权特征见表1。
由表1可看出，旅游上市公司的股本结构以小盘居多，其平均总股本为2.76亿股，流通股在10945万股左右。股本最大的华侨城A也只有111121万股，大多数公司的股本在30000万股以下；从股权结构来看，国家控股和发起人控股比例之和占有较大的优势。旅游板块中流通A股占36％，国有股占33％，发起人股占26％，国有股与发起人股之和比流通股高出23个百分点。股权分置特征在旅游上市公司中十分明显，因此，股权分置改革的进行对于旅游上市公司改善本身治理结构十分必要。
二、桂林旅游股权分置改革实例分析
(一)桂林旅游的股权分置改革
桂林旅游股份有限公司是由桂林旅游发展总公司(以下简称桂旅总公司)联合桂林五洲旅游股份有限公司(以下简称五洲旅游)、桂林三花股份有限公司、桂林中国国际旅行社、桂林集琦集团有限公司以发起方式于1998年4月29日设立的股份有限公司，设立时的总股本为18000万股。经批准以1998年12月31日为基准日向发起人总公司和五洲公司定向协议回购了10200万股，总股本由18000万股缩减为7800万股。公司于2000年4月向社会公众股发行A股，并于当年5月18日在深圳证券交易所挂牌上市交易，发行后总股本为11800万股。2001年4月，桂林旅游实施了2000年度股东大会通过的资本公积转增股本方案(10转增5)，总股本增至17700万股，其中社会公众股6000万股，实行股权分置改革前公司股本结构如表2所示：
由表2可以看出，桂林旅游的股权构成中，国有股所占的比重达到44.82％，法人股的比例占到21.28％，即所有非流通股股权占到66.1％，在公司股本中占有绝对的控股地位。它的大股东是桂旅总公司，五洲旅游虽然为法人股，但却是桂旅总公司的控股子公司。表3列出了桂林旅游前三位大股东近几年的持股情况：桂林旅游股权集中度非常高，大股东持股比例之和均远远超过50％，掌握着绝大部分控股权，所有流通股股东所持比例仅有33.9％。国有股在公司总股本中占绝对优势，国有股东处于强势地位，呈现“一股独大”的现象。由此知其股权结构不够合理：股权高度集中，国有股占绝大部分比例，流通股股权高度分散化。
桂林旅游于2006年4月开始进行股权分置改革，方案如下：流通股股东持有的每10股流通股获付3.2股，非流通股股东对价安排的总股数为1920万股。非流通股股东均做出法定最低承诺：持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在12个月内不得上市交易或转让；持有公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在上述承诺期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占公司股份总数的比例12个月内不得超过5％，24个月内不得超过10％。除此外还做出如下特别承诺：桂旅总公司、五洲旅游承诺其持有的非流通股份在12个月禁售期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股份比例在12个月内不超过总股本的3％，在24个月内不超过5％。
表4显示了股权分置改革后桂林旅游的股权结构。桂林旅游在股权分置改革后，国有股和法人股减持后占的比例为55.25％，以微弱的优势占相对控制权，并且在承诺期满后可以自由流通。
(二)股权分置改革对桂林旅游公司治理的影响
股权分置改革前，桂林旅游股权结构中国有股“一股独大”的特征十分明显，公司虽然按照现代企业制度的规范，形成了股东大会、董事会、监事会和经理层的治理架构与制衡关系，引入了独立董事制度，公司高管人员也十分勤勉尽责，但股权结构的历史硬伤使得桂林旅游在处理政企关系时困难重重，公司的资源优势并没有完全转化为强大的资本推动力。股权分置改革对桂林旅游公司治理产生的影响主要体现在如下三方面。
1 股权结构得到优化
股权分置改革前，桂林旅游的股权结构严重阻碍了公司治理结构的优化，使得公司变成了两类股东之间的利益冲突体：流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东由于无法在股票二级市场上以市价出售股票，只能进行场外交易，交易价格基本上和流通股股份的二级市场交易价格没有关系，因此，不能通过公司股价上涨获得收益，也不直接承受股价下跌所带来的损失。股权结构的“一股独大”使得包括机构投资者在内的中小股东地位和作用在治理结构中弱化。由于公司总股本中占有绝对比例的国有股等非流通股不能上市交易，使得上市流通盘过小，不利于公司的兼并收购，无法对高管人员形成接管压力，在二级流通市
实施对价为10送3.2股的股权分置改革方案后，控股股东在特定时限后可以调整持股数额，或逐步在公开市场参与交易出让部分股权，这使得公司股权结构发生革命性变化，控股比例明显下降，股权多元化和分散化逐步得以实现，从而消除了股权流动性方面的差异，非流通股和流通股实现了同股同权和同股同利，两类股东之间有了共同的利益目标和衡量标准，大股东更加关注上市公司的盈利能力和经营业绩，并利用其自身所掌握的资源和能力提升上市公司的经营业绩。
2 董事会职能的强化
在股权分置局面下，由于桂林旅游国有股和国有法人股占全部股权的66.1％，而且第二股东本身就是第一股东的控股公司，这导致大股东代表占据绝对主导地位。在董事会成员构成上，公司高级管理层包括董事会和经营层成员基本上就是原来控股母公司的原班人马，或者由总公司的实际控制人桂林市政府的主管部门任命或推荐。其中，来自第一大股东的董事有3人，是所有股东派出总人数的21％，来自第二三大股东的董事各1人。有国家背景(即国有股背景或国有法人股背景)的执行董事在董事会中占绝对优势(平均占董事人数的73.5％)。由于桂林旅游的董事会成员主要来源于控股股东，且控股股东对董事会具有绝对控制权，在各种决策过程中大股东的意志得到充分体现。
股权分置改革后，股权流动性的提高造成持股人的相对分散化，社会公众股由原来的33.9％上升到44.75％，所有股票同股同权，这样更有利于选举出代表绝大多数股东利益的董事会，增强董事会的独立性。而且股权分置改革完成后，桂林旅游有了更规范的股份制企业运作要求和严格的信息披露机制，进一步加强了董事会职能。
3 机构投资者参与公司治理
股权分置改革完成后，机构投资者成为股市投资者中的新力量将更多地参与公司治理，从而引起公司治理模式的变化。机构投资者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利益，相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。从表3也可以看到股权分置改革前后一些机构投资者持有股票的变化。2003年之前，大股东中没有机构投资者，2004年后，大股东中出现了机构投资者，而且他们所持股份比重越来越高，尤其是2006年。这表明桂林旅游发展潜力很大，尤其是股权分置改革后公司价值得到提升，机构投资者非常看好公司的发展前景。
通过本文对桂林旅游股权分置改革实践的追踪研究可知：股权分置改革对改善桂林旅游的公司治理产生了重要影响，我国的旅游上市公司进行股权分置改革同样十分必要。在股权分置改革的浪潮中，旅游上市公司更应该结合本身实际积极探寻合理的股权分置改革方法，弥合非流通股股东与流通股股东诉求目标的裂痕，完善公司治理结构，以促进中国旅游业的快速发展。
责任编辑：冯胜利
关键词：股权分置改革；旅游上市公司；桂林；旅游
中图分类号：F592.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X(2008)12-0174-03
旅游上市公司在我国上市公司中所占的绝对数量虽然并不大，但它代表着旅游企业向现代企业制度的转型，是旅游产业发展中的重要板块。股权分置改革对于旅游上市公司进一步完善公司治理结构，提高经营管理水平，大量融通旅游业发展所需资金，促进中国旅游业的发展具有重要意义。本文研究的目的是通过追踪桂林旅游股权分置改革的实例，分析股权分置改革对旅游上市公司治理的影响，以期指导旅游上市公司治理实践。
一、我国旅游上市公司的股权特征
目前，我国沪深两市旅游上市公司总股本为69亿股，总资产规模达到了316亿元，平均资产规模为12.6亿元，已成为证券市场上的一个重要板块。在我国旅游上市公司发行的股票中，国家股和法人股由于不能自由上市流通為非流通股，其余的称为非流通股，这里主要以流通A股作为股权流通指标，其股权特征见表1。
由表1可看出，旅游上市公司的股本结构以小盘居多，其平均总股本为2.76亿股，流通股在10945万股左右。股本最大的华侨城A也只有111121万股，大多数公司的股本在30000万股以下；从股权结构来看，国家控股和发起人控股比例之和占有较大的优势。旅游板块中流通A股占36％，国有股占33％，发起人股占26％，国有股与发起人股之和比流通股高出23个百分点。股权分置特征在旅游上市公司中十分明显，因此，股权分置改革的进行对于旅游上市公司改善本身治理结构十分必要。
二、桂林旅游股权分置改革实例分析
(一)桂林旅游的股权分置改革
桂林旅游股份有限公司是由桂林旅游发展总公司(以下简称桂旅总公司)联合桂林五洲旅游股份有限公司(以下简称五洲旅游)、桂林三花股份有限公司、桂林中国国际旅行社、桂林集琦集团有限公司以发起方式于1998年4月29日设立的股份有限公司，设立时的总股本为18000万股。经批准以1998年12月31日为基准日向发起人总公司和五洲公司定向协议回购了10200万股，总股本由18000万股缩减为7800万股。公司于2000年4月向社会公众股发行A股，并于当年5月18日在深圳证券交易所挂牌上市交易，发行后总股本为11800万股。2001年4月，桂林旅游实施了2000年度股东大会通过的资本公积转增股本方案(10转增5)，总股本增至17700万股，其中社会公众股6000万股，实行股权分置改革前公司股本结构如表2所示：
由表2可以看出，桂林旅游的股权构成中，国有股所占的比重达到44.82％，法人股的比例占到21.28％，即所有非流通股股权占到66.1％，在公司股本中占有绝对的控股地位。它的大股东是桂旅总公司，五洲旅游虽然为法人股，但却是桂旅总公司的控股子公司。表3列出了桂林旅游前三位大股东近几年的持股情况：桂林旅游股权集中度非常高，大股东持股比例之和均远远超过50％，掌握着绝大部分控股权，所有流通股股东所持比例仅有33.9％。国有股在公司总股本中占绝对优势，国有股东处于强势地位，呈现“一股独大”的现象。由此知其股权结构不够合理：股权高度集中，国有股占绝大部分比例，流通股股权高度分散化。
桂林旅游于2006年4月开始进行股权分置改革，方案如下：流通股股东持有的每10股流通股获付3.2股，非流通股股东对价安排的总股数为1920万股。非流通股股东均做出法定最低承诺：持有的非流通股份自获得上市流通权之日起，在12个月内不得上市交易或转让；持有公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在上述承诺期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占公司股份总数的比例12个月内不得超过5％，24个月内不得超过10％。除此外还做出如下特别承诺：桂旅总公司、五洲旅游承诺其持有的非流通股份在12个月禁售期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股份比例在12个月内不超过总股本的3％，在24个月内不超过5％。
表4显示了股权分置改革后桂林旅游的股权结构。桂林旅游在股权分置改革后，国有股和法人股减持后占的比例为55.25％，以微弱的优势占相对控制权，并且在承诺期满后可以自由流通。
(二)股权分置改革对桂林旅游公司治理的影响
股权分置改革前，桂林旅游股权结构中国有股“一股独大”的特征十分明显，公司虽然按照现代企业制度的规范，形成了股东大会、董事会、监事会和经理层的治理架构与制衡关系，引入了独立董事制度，公司高管人员也十分勤勉尽责，但股权结构的历史硬伤使得桂林旅游在处理政企关系时困难重重，公司的资源优势并没有完全转化为强大的资本推动力。股权分置改革对桂林旅游公司治理产生的影响主要体现在如下三方面。
1 股权结构得到优化
股权分置改革前，桂林旅游的股权结构严重阻碍了公司治理结构的优化，使得公司变成了两类股东之间的利益冲突体：流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东由于无法在股票二级市场上以市价出售股票，只能进行场外交易，交易价格基本上和流通股股份的二级市场交易价格没有关系，因此，不能通过公司股价上涨获得收益，也不直接承受股价下跌所带来的损失。股权结构的“一股独大”使得包括机构投资者在内的中小股东地位和作用在治理结构中弱化。由于公司总股本中占有绝对比例的国有股等非流通股不能上市交易，使得上市流通盘过小，不利于公司的兼并收购，无法对高管人员形成接管压力，在二级流通市
实施对价为10送3.2股的股权分置改革方案后，控股股东在特定时限后可以调整持股数额，或逐步在公开市场参与交易出让部分股权，这使得公司股权结构发生革命性变化，控股比例明显下降，股权多元化和分散化逐步得以实现，从而消除了股权流动性方面的差异，非流通股和流通股实现了同股同权和同股同利，两类股东之间有了共同的利益目标和衡量标准，大股东更加关注上市公司的盈利能力和经营业绩，并利用其自身所掌握的资源和能力提升上市公司的经营业绩。
2 董事会职能的强化
在股权分置局面下，由于桂林旅游国有股和国有法人股占全部股权的66.1％，而且第二股东本身就是第一股东的控股公司，这导致大股东代表占据绝对主导地位。在董事会成员构成上，公司高级管理层包括董事会和经营层成员基本上就是原来控股母公司的原班人马，或者由总公司的实际控制人桂林市政府的主管部门任命或推荐。其中，来自第一大股东的董事有3人，是所有股东派出总人数的21％，来自第二三大股东的董事各1人。有国家背景(即国有股背景或国有法人股背景)的执行董事在董事会中占绝对优势(平均占董事人数的73.5％)。由于桂林旅游的董事会成员主要来源于控股股东，且控股股东对董事会具有绝对控制权，在各种决策过程中大股东的意志得到充分体现。
股权分置改革后，股权流动性的提高造成持股人的相对分散化，社会公众股由原来的33.9％上升到44.75％，所有股票同股同权，这样更有利于选举出代表绝大多数股东利益的董事会，增强董事会的独立性。而且股权分置改革完成后，桂林旅游有了更规范的股份制企业运作要求和严格的信息披露机制，进一步加强了董事会职能。
3 机构投资者参与公司治理
股权分置改革完成后，机构投资者成为股市投资者中的新力量将更多地参与公司治理，从而引起公司治理模式的变化。机构投资者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利益，相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。从表3也可以看到股权分置改革前后一些机构投资者持有股票的变化。2003年之前，大股东中没有机构投资者，2004年后，大股东中出现了机构投资者，而且他们所持股份比重越来越高，尤其是2006年。这表明桂林旅游发展潜力很大，尤其是股权分置改革后公司价值得到提升，机构投资者非常看好公司的发展前景。
通过本文对桂林旅游股权分置改革实践的追踪研究可知：股权分置改革对改善桂林旅游的公司治理产生了重要影响，我国的旅游上市公司进行股权分置改革同样十分必要。在股权分置改革的浪潮中，旅游上市公司更应该结合本身实际积极探寻合理的股权分置改革方法，弥合非流通股股东与流通股股东诉求目标的裂痕，完善公司治理结构，以促进中国旅游业的快速发展。
责任编辑：冯胜利