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〔摘 要〕不同的资本结构对企业的资本运作成本、风险分担、净收益以及公司治理等方面存在差异性，企业必须选择最适合自身的资本结构。在对资本结构理论与决策方法模型分析的基础上，对企业资本结构的合理确定进行理论模型探讨。
〔关键词〕风险理论；资本结构；决策风险；决策模型
中图分类号：F830．91文献标识码：A文
章编号：1008-4096(2008)05-0070-03
资本结构决策是企业筹资决策的核心问题，也是企业财务管理决策的一项重要而复杂的工作。企业资本结构决策要解决如何运用财务杠杆，获取杠杆利益的问题。这一决策过程需要企业权衡杠杆利益与风险。资本结构决策的目的是在可承受的适度风险的前提下，确定最佳的资本结构（融资组合），从而降低资本成本，获取杠杆利益，促进企业价值最大化或股东财富最大化。企业确定每一个目标，作出一项决策必须事先对可能出现的风险及产生风险的各种因素进行分析和评估，准确地评估风险，对于企业兴衰以至于生存都具有重大意义。
一、资本结构理论与决策方法模型分析
１．资本结构理论发展简述
以MM定理为分水岭，资本结构理论分为早期和现代两部分。传统资本结构理论包括净收入理论、净营运收入理论和传统理论；现代资本结构理论又分为新旧两个阶段。旧资本结构理论是指在严格假定条件下的MM定理框架下所形成的各种学派，主要有破产成本主义、税差学派和权衡理论。新资本结构理论兴起于20世纪70年代后期，以信息不对称为研究前提，注重把资本结构的权衡难题化为结构和制度设计问题。
2．资本结构决策方法模型分析
资本结构决策即寻找确定合理资本结构的方法，目前定量进行筹资决策分析的模型方法有两种。
（１）每股收益分析法（又称EBIT-EPS分析法）。判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的，每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的息税前利润（EBIT）或销售水平。因企业净利润只有在分配了优先股股息d后还有剩余时才分配给普通股股东。
（２）比较资金成本法。比较资金成本法的基本思路是比较各个方案的加权平均资本成本，以低者为优。每股收益分析法以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行选择，没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化，每股收益最大未必使企业价值最大化，也不一定资本成本最低，而比较资金成本法可在一定程度上克服每股收益分析法的缺陷。最佳资本结构应当是企业在一定时期其加权平均资金成本最低。同时，企业价值（市场价值）最大的资本结构，此时的资本结构不仅考虑了资金成本，也考虑了风险。
3．资本结构研究存在的问题
资本结构理论研究存在众多假定且不符合实际，理论证明较务虚且过于理想化；现有比较完善的资本结构决策方法存在较多的缺点，在一定程度上使融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断；资本结构受众多因素影响，有的甚至极为复杂，目前仍然难以显示出财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的准确关系；上市公司偏好股权融资的现实对资本结构理论及筹资决策方法构成严峻挑战。
二、企业资本结构决策风险分析
企业风险种类很多，这里主要指构成企业资本结构类型的选择而引起的相应的风险，也就是资本结构决策风险。企业要正常运行，便需要资金，而资金的筹集来源主要是靠借贷和发行股票，借贷与股票比例的确定和选择，直接关系到企业货币和损益情况，并与引起企业所承担的风险大小密切相关。这种选择，具体说，就是一种财务决策过程，财务决策是否正确，取决于对类型选择所产生的风险评估的准确性。在财务决策过程中，由于管理者面对的是一个情况复杂的市场，在实践中，企业面临着(实际上的和期望中的)机会的把握与损失。因此，评估风险的严重程度，一直是管理者最难处理的一个难题。
通常，企业对财务决策中的风险评估，总是将借款与股份之比同企业的纯现金流量变化联系起来考虑。事实上，借款和股票之比较大的企业，将承担较大的风险。因为，纯现金流量的更多部分需要付给债权人。所以，企业的借款策略要根据企业偿还债务的能力来确定。如果企业一旦作出不适宜的借款策略，它将为此付出代价。但是，在一般有关的风险论述中，往往忽略了实际上的和期望中的机会损失，而机会损失正好反映了与企业决策有关的货币风险。因此，以货币术语阐述的风险理论，应该是企业资本结构策略的内容之一。
所以，应当将机会损失评估引入分析中，只有这样，才能为企业财务决策分析提供一个以货币值来说明评估风险大小的模型，这种模型对于说明风险的确切含义和计算风险的货币当量值(货币当量原引于化学当量，指的是积分函数的值，用等量的货币值来表示)，提供了一种科学的、可靠的定量分析方法，使管理者能够准确地掌握不同借款与股份之比的货币损益情况，从而作出正确的企业决策。
三、企业资本结构决策收益与风险模型
由于借款必须支付利息，故由此而引起了财务风险。而股份红利是不确定的(并非必须支付的)，故这里所说的风险是指:当企业收人低于负债成本(即利息)时，能否向债权人支付利息。所以，管理者应以货币形式对风险进行评估。
假设条件之一：如果企业规模已定，企业不能再发行股票，企业管理部门以借款替代普通股份，那么，金融杠杆所引起的风险的大小是能够计算的，普通股东的收益率的变动就与风险的大小相关。这里，风险是以货币当量来定义的。
假设条件之二：企业以借款替代普通股份，负债成本应低于收人总量。
1．建立企业原发行股票的收益期望模型
在企业资本结构中，主要内容由原发行股票和借款项目组成，在以借款替代普通股的过程中，借款所引起的风险自然要波及原发行股票的收益。预先计算出原发行股票的收益值，对于建立评估风险模型是必要的。所以，可以先建立原发行股票的收益期望模型。
设V为总资产，C为原有普通股份值，B为借款总额，X为企业未来任意周期的收益，而且是一个随机变量。那么，它的数学期望(或称均值)为E(x)，标准差为S(X);借款利率为i，且低于单位普通股份收益的期望值时，可用式（1）来表示
式(l)中，Y为收益率，是E(Y)的随机变量。由此可见，在其他条件不变时，每一单位普通股的收益随借款替代股票的增加而增加(暂不考虑所得税的影响)。也就是说，由于利率是确定的，总收益的变化与利率无关。
2．建立借款时总收益期望的模型
当企业的借款尚未发生时，企业产生的总收益期望主要是由总股份所带来的，当借款发生时，便要引起债务成本和风险对收益的冲减。这时，企业的总收益期望自然与原来的不一致，这个新值的确定和求得，对企业作出资本结构的选择、对评估借款风险，具有重要现实意义。为此，研究和建立借款时总收益期望模型显得非常必要。
由上述提供的假设和企业借款替代股份的过程分析，设X为企业任意周期的收益，而且是一个随机变量，它的数学期望(或称均值)为E(X)，标准差为S(X)，当借款利率为i且低于单位普通股份收益的期望值时，可得到借款时的总收益期望模型，如式(2):
因为iB是一个可确定的量，故有借款时总收益的标准方差为
S（X′）=S（X） 当B>0时（3）
至此，关于借款与发行股票的期望收益的模型已经建立。由式(l)~(3)可知，发行股票时，风险较小但是在同等资本条件下单位普通股收益期望也小;借款替代股票时，风险增大，但是在同等资本条件下单位普通股收益期望也增大。风险与收益成正比趋势出现，既想减小风险又想增大收益，就需要进一步使风险评估具体化。
显然，还要找到一个函数表达管理上的风险评估，并按一般的要求力求使风险趋于最小，由于风险来自于不确定性，影响因素很多，因而大量获取有关未来收益的资料是必要的，它可以帮助解决这样一个问题:在企业的资本结构中，以多少比例的借款替代股票是最合适的。因此，我们企业财务管理的决策，就是希望能够确定出借款的最佳水准。确定最佳水准的这一模型的建立，同时也可以使反映预测收益成为可能。
3．评估企业决策风险模型
下面研究建立评估企业决策风险的模型。决策者通过审查与借款风险有关的全部原始资料来获得信息，并以此来估价企业的财务状况。这里所关心的是企业如何考虑金融杠杆带来的风险，以及这些风险对企业收益将有怎样的影响。由于风险增加将在较大程度上涉及付息的承受能力(特别是当收入不足以付利息时)，决策者总是希望企业风险趋于最小希望企业获取的收益趋于最大，因此需要研究收益和风险这对矛盾的协调统一。在一般情况下，企业往往作出如下决策:当取得借款较为有利时，放弃发行股票;而当发行股票较为有利时，放弃增加借款。这类策略决策也就是对是否以借款替代股票作出选择。
如果企业决定以借款替代股票，则这时的损失函数就是:
式（４）中，f(e)表示某一机会损失的近似积分。从该式可以看出，当收入大于债务成本时，不出现机会损失。这时，企业将是金融杠杆的受惠者。而作为财务管理来说，往往倾向于选择不乐观的情况来加以考虑。
为了能够定量计算借款策略的机会损失，必须找到某种接近未来收益分布的概率函数，这种函数可以通过对企业过去历史或者抽样调查来分析研究，然后从数学模拟角度作出合理的近似处理来确定。现在，让我们来推测函数的表达形式:收益函数是呈正态分布的，由此损失函数也是正态分布。这时，企业借款策略的机会损失表达式为
Xb=E(X′)－Z(S(X′))(5)
这是一个线性函数。式中Xb为收益的损益平衡值，它被表示为收益期望E(X′)和标准正态置信偏差Z的线性函数，如前所述，收益X′的损益平衡值是以负债成本iB来定义的，即X′=iB，通过代换有
Zb=［iB－E(X′)］/S(X)(6)
式中，Zb是置信偏差Z在损益平衡点上的取值。这是一个标准正态置信函数。
再回到总收益期望定义上，总收益E(x)等于借款时的收益期望E(x′)与借款成本iB的代数和。以借款替代股份时，则有
由于在损益平衡点上有X′=iB，且有S(X)=S(x′)，将前面的公式进行整理，可得出正态置信极限的定义为
企业是否以借款替代股票，是由收益期望减去债务利息来决定的。
已知正态置信极限之后，为求得风险的货币当量值，必须确定对所有的X M=［S(X)］•L(Zb)(9)
式中，L是损失函数f(e)的单位正态积分，f(e)依损益平衡值iB的变化而变化。
四、结束语
企业的资本结构涉及到借贷与股票之间的比例，即是否多借一点资金来替代股票，这是一种典型的企业财务决策，涉及机会损失、期望收益等，本文在分析资本结构理论与决策方法模型的基础上，建立了企业资本结构决策收益与风险模型，应该说本文的研究只是一个开始，企业资本结构理论及筹资决策方法有许多问题还值得进一步探讨。
参考文献：
［1］ 林钟高，章铁生．公司治理与公司会计［M］．北京：经济科学出版社，2003．
［2］ 李善民，刘智．上市公司资本结构影响因素评述［J］．会计研究，2003(8):31-35．
［3］ 陈共荣，胡振国．论资本结构与治理结构目标的一致性［J］．会计研究，2003(6):51-53．
［4］ 谢军．并购财务方式与资本结构——并购财务方式的最优选择［J］．财经论丛，2003(2)：69-73．
［5］ 财政部注册会计师委员会办公室．财务成本管理［M］．北京：经济科学出版社，2004．
(责任编辑：兰桂杰)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
〔关键词〕风险理论；资本结构；决策风险；决策模型
中图分类号：F830．91文献标识码：A文
章编号：1008-4096(2008)05-0070-03
资本结构决策是企业筹资决策的核心问题，也是企业财务管理决策的一项重要而复杂的工作。企业资本结构决策要解决如何运用财务杠杆，获取杠杆利益的问题。这一决策过程需要企业权衡杠杆利益与风险。资本结构决策的目的是在可承受的适度风险的前提下，确定最佳的资本结构（融资组合），从而降低资本成本，获取杠杆利益，促进企业价值最大化或股东财富最大化。企业确定每一个目标，作出一项决策必须事先对可能出现的风险及产生风险的各种因素进行分析和评估，准确地评估风险，对于企业兴衰以至于生存都具有重大意义。
一、资本结构理论与决策方法模型分析
１．资本结构理论发展简述
以MM定理为分水岭，资本结构理论分为早期和现代两部分。传统资本结构理论包括净收入理论、净营运收入理论和传统理论；现代资本结构理论又分为新旧两个阶段。旧资本结构理论是指在严格假定条件下的MM定理框架下所形成的各种学派，主要有破产成本主义、税差学派和权衡理论。新资本结构理论兴起于20世纪70年代后期，以信息不对称为研究前提，注重把资本结构的权衡难题化为结构和制度设计问题。
2．资本结构决策方法模型分析
资本结构决策即寻找确定合理资本结构的方法，目前定量进行筹资决策分析的模型方法有两种。
（１）每股收益分析法（又称EBIT-EPS分析法）。判断资本结构合理与否，其一般方法是以分析每股收益的变化来衡量，能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的，每股收益的无差别点，指每股收益不受融资方式影响的息税前利润（EBIT）或销售水平。因企业净利润只有在分配了优先股股息d后还有剩余时才分配给普通股股东。
（２）比较资金成本法。比较资金成本法的基本思路是比较各个方案的加权平均资本成本，以低者为优。每股收益分析法以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行选择，没有考虑风险因素。从根本上讲，财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化，每股收益最大未必使企业价值最大化，也不一定资本成本最低，而比较资金成本法可在一定程度上克服每股收益分析法的缺陷。最佳资本结构应当是企业在一定时期其加权平均资金成本最低。同时，企业价值（市场价值）最大的资本结构，此时的资本结构不仅考虑了资金成本，也考虑了风险。
3．资本结构研究存在的问题
资本结构理论研究存在众多假定且不符合实际，理论证明较务虚且过于理想化；现有比较完善的资本结构决策方法存在较多的缺点，在一定程度上使融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断；资本结构受众多因素影响，有的甚至极为复杂，目前仍然难以显示出财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的准确关系；上市公司偏好股权融资的现实对资本结构理论及筹资决策方法构成严峻挑战。
二、企业资本结构决策风险分析
企业风险种类很多，这里主要指构成企业资本结构类型的选择而引起的相应的风险，也就是资本结构决策风险。企业要正常运行，便需要资金，而资金的筹集来源主要是靠借贷和发行股票，借贷与股票比例的确定和选择，直接关系到企业货币和损益情况，并与引起企业所承担的风险大小密切相关。这种选择，具体说，就是一种财务决策过程，财务决策是否正确，取决于对类型选择所产生的风险评估的准确性。在财务决策过程中，由于管理者面对的是一个情况复杂的市场，在实践中，企业面临着(实际上的和期望中的)机会的把握与损失。因此，评估风险的严重程度，一直是管理者最难处理的一个难题。
通常，企业对财务决策中的风险评估，总是将借款与股份之比同企业的纯现金流量变化联系起来考虑。事实上，借款和股票之比较大的企业，将承担较大的风险。因为，纯现金流量的更多部分需要付给债权人。所以，企业的借款策略要根据企业偿还债务的能力来确定。如果企业一旦作出不适宜的借款策略，它将为此付出代价。但是，在一般有关的风险论述中，往往忽略了实际上的和期望中的机会损失，而机会损失正好反映了与企业决策有关的货币风险。因此，以货币术语阐述的风险理论，应该是企业资本结构策略的内容之一。
所以，应当将机会损失评估引入分析中，只有这样，才能为企业财务决策分析提供一个以货币值来说明评估风险大小的模型，这种模型对于说明风险的确切含义和计算风险的货币当量值(货币当量原引于化学当量，指的是积分函数的值，用等量的货币值来表示)，提供了一种科学的、可靠的定量分析方法，使管理者能够准确地掌握不同借款与股份之比的货币损益情况，从而作出正确的企业决策。
三、企业资本结构决策收益与风险模型
由于借款必须支付利息，故由此而引起了财务风险。而股份红利是不确定的(并非必须支付的)，故这里所说的风险是指:当企业收人低于负债成本(即利息)时，能否向债权人支付利息。所以，管理者应以货币形式对风险进行评估。
假设条件之一：如果企业规模已定，企业不能再发行股票，企业管理部门以借款替代普通股份，那么，金融杠杆所引起的风险的大小是能够计算的，普通股东的收益率的变动就与风险的大小相关。这里，风险是以货币当量来定义的。
假设条件之二：企业以借款替代普通股份，负债成本应低于收人总量。
1．建立企业原发行股票的收益期望模型
在企业资本结构中，主要内容由原发行股票和借款项目组成，在以借款替代普通股的过程中，借款所引起的风险自然要波及原发行股票的收益。预先计算出原发行股票的收益值，对于建立评估风险模型是必要的。所以，可以先建立原发行股票的收益期望模型。
设V为总资产，C为原有普通股份值，B为借款总额，X为企业未来任意周期的收益，而且是一个随机变量。那么，它的数学期望(或称均值)为E(x)，标准差为S(X);借款利率为i，且低于单位普通股份收益的期望值时，可用式（1）来表示
式(l)中，Y为收益率，是E(Y)的随机变量。由此可见，在其他条件不变时，每一单位普通股的收益随借款替代股票的增加而增加(暂不考虑所得税的影响)。也就是说，由于利率是确定的，总收益的变化与利率无关。
2．建立借款时总收益期望的模型
当企业的借款尚未发生时，企业产生的总收益期望主要是由总股份所带来的，当借款发生时，便要引起债务成本和风险对收益的冲减。这时，企业的总收益期望自然与原来的不一致，这个新值的确定和求得，对企业作出资本结构的选择、对评估借款风险，具有重要现实意义。为此，研究和建立借款时总收益期望模型显得非常必要。
由上述提供的假设和企业借款替代股份的过程分析，设X为企业任意周期的收益，而且是一个随机变量，它的数学期望(或称均值)为E(X)，标准差为S(X)，当借款利率为i且低于单位普通股份收益的期望值时，可得到借款时的总收益期望模型，如式(2):
因为iB是一个可确定的量，故有借款时总收益的标准方差为
S（X′）=S（X） 当B>0时（3）
至此，关于借款与发行股票的期望收益的模型已经建立。由式(l)~(3)可知，发行股票时，风险较小但是在同等资本条件下单位普通股收益期望也小;借款替代股票时，风险增大，但是在同等资本条件下单位普通股收益期望也增大。风险与收益成正比趋势出现，既想减小风险又想增大收益，就需要进一步使风险评估具体化。
显然，还要找到一个函数表达管理上的风险评估，并按一般的要求力求使风险趋于最小，由于风险来自于不确定性，影响因素很多，因而大量获取有关未来收益的资料是必要的，它可以帮助解决这样一个问题:在企业的资本结构中，以多少比例的借款替代股票是最合适的。因此，我们企业财务管理的决策，就是希望能够确定出借款的最佳水准。确定最佳水准的这一模型的建立，同时也可以使反映预测收益成为可能。
3．评估企业决策风险模型
下面研究建立评估企业决策风险的模型。决策者通过审查与借款风险有关的全部原始资料来获得信息，并以此来估价企业的财务状况。这里所关心的是企业如何考虑金融杠杆带来的风险，以及这些风险对企业收益将有怎样的影响。由于风险增加将在较大程度上涉及付息的承受能力(特别是当收入不足以付利息时)，决策者总是希望企业风险趋于最小希望企业获取的收益趋于最大，因此需要研究收益和风险这对矛盾的协调统一。在一般情况下，企业往往作出如下决策:当取得借款较为有利时，放弃发行股票;而当发行股票较为有利时，放弃增加借款。这类策略决策也就是对是否以借款替代股票作出选择。
如果企业决定以借款替代股票，则这时的损失函数就是:
式（４）中，f(e)表示某一机会损失的近似积分。从该式可以看出，当收入大于债务成本时，不出现机会损失。这时，企业将是金融杠杆的受惠者。而作为财务管理来说，往往倾向于选择不乐观的情况来加以考虑。
为了能够定量计算借款策略的机会损失，必须找到某种接近未来收益分布的概率函数，这种函数可以通过对企业过去历史或者抽样调查来分析研究，然后从数学模拟角度作出合理的近似处理来确定。现在，让我们来推测函数的表达形式:收益函数是呈正态分布的，由此损失函数也是正态分布。这时，企业借款策略的机会损失表达式为
Xb=E(X′)－Z(S(X′))(5)
这是一个线性函数。式中Xb为收益的损益平衡值，它被表示为收益期望E(X′)和标准正态置信偏差Z的线性函数，如前所述，收益X′的损益平衡值是以负债成本iB来定义的，即X′=iB，通过代换有
Zb=［iB－E(X′)］/S(X)(6)
式中，Zb是置信偏差Z在损益平衡点上的取值。这是一个标准正态置信函数。
再回到总收益期望定义上，总收益E(x)等于借款时的收益期望E(x′)与借款成本iB的代数和。以借款替代股份时，则有
由于在损益平衡点上有X′=iB，且有S(X)=S(x′)，将前面的公式进行整理，可得出正态置信极限的定义为
企业是否以借款替代股票，是由收益期望减去债务利息来决定的。
已知正态置信极限之后，为求得风险的货币当量值，必须确定对所有的X
式中，L是损失函数f(e)的单位正态积分，f(e)依损益平衡值iB的变化而变化。
四、结束语
企业的资本结构涉及到借贷与股票之间的比例，即是否多借一点资金来替代股票，这是一种典型的企业财务决策，涉及机会损失、期望收益等，本文在分析资本结构理论与决策方法模型的基础上，建立了企业资本结构决策收益与风险模型，应该说本文的研究只是一个开始，企业资本结构理论及筹资决策方法有许多问题还值得进一步探讨。
参考文献：
［1］ 林钟高，章铁生．公司治理与公司会计［M］．北京：经济科学出版社，2003．
［2］ 李善民，刘智．上市公司资本结构影响因素评述［J］．会计研究，2003(8):31-35．
［3］ 陈共荣，胡振国．论资本结构与治理结构目标的一致性［J］．会计研究，2003(6):51-53．
［4］ 谢军．并购财务方式与资本结构——并购财务方式的最优选择［J］．财经论丛，2003(2)：69-73．
［5］ 财政部注册会计师委员会办公室．财务成本管理［M］．北京：经济科学出版社，2004．
(责任编辑：兰桂杰)
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”