论文部分内容阅读
【摘 要】实证分析企业最终控制人属性对高管薪酬合理性的影响，选取2008～2010年深沪上市公司为样本，对最终控制人为国有和非国有两类属性企业的薪酬与业绩等因素的匹配程度进行检验，同时探讨国有企业最终控制人级别对高管薪酬的影响。实证结果显示一定程度上国有企业薪酬与业绩等因素的匹配程度低于非国有企业。而且，中央国企薪酬超高现象比地方国企更严重。研究结论证明了对产权主体权利行使和经理人人力资本产权定价予以改善，对完善我国上市公司治理效率具有重要意义。
【关键词】最终控制人；上市公司；高管薪酬
一、引言
最优契约理论认为有效的薪酬契约实施可以激励管理者基于股东利益最大化行事，即实现管理者与股东目标的一致性（Jensen&Meckling，1976）。然而薪酬契约的有效实施的前提是股东能有效、较低成本地获得公司治理信息，并且这些信息能正确地反映管理者的努力程度与公司价值的变化。当上述条件不成立时，薪酬契约解决委托——代理问题、保护股东利益的作用便会减弱，甚至会成为另一种代理问题——高管可以获取与之所创业绩不匹配的，同时也是不合理的薪酬。国有企业特殊的企业控制人属性也给薪酬契约的有效实施带来了不少问题。面对众多国企，作为所有者的国有资产管理部门很难低成本地观察到企业的经营业绩，这意味着它很难做到事前与企业经营者签订有效的激励契约，事后实施有效的监督（陈冬华，2005），这给薪酬制度的有效实施带来了先天障碍。加之在现行体制下，国企高管兼备了企业家与官员身份，而国企金字塔式的控制结构又为高管提供了政府难以有效监督的决策权力（权小锋，吴世农，文芳，2010）。而另一方面，价格管制、预算软约束等政府干预也弱化了企业业绩与管理者努力程度之间的相关性，同时也提高了从公司综合业绩中分离管理者影响的难度。以上两方面的影响都提高了以会计业绩为基础的管理者薪酬契约的交易成本，因此，会降低会计业绩在国有企业管理者薪酬契约中的作用（刘凤委，孙铮，李增泉，2007）。而且，所有人实体的缺位也减少了国企高管接受监督与提升企业价值的动机。然而，非国有上市公司最终控制人的明确性，对公司治理信息的易获得性，监督管理者的障碍较少都使得薪酬契约能有更多的机会在非国有上市公司有效实施。国内已有许多对上市公司高管薪酬问题的研究，但这些研究多在国有企业背景下考虑高管薪酬问题。
二、理论基础与研究假设
Bebehuk和Fried（2004）提出了决定经理人薪酬的两种理论：最优契约理论和管理层权力理论。前者认为在股东能够控制董事会时，经理人薪酬设计能按股东价值最大化原则进行；后者强调董事会不能完全控制经理人薪酬的设计时，经理人有能力影响甚至决定自己的薪酬，并可能产生权力寻租问题。
（一）最终控制人属性与高管薪酬
有学者认为，国有企业由于其所有者过于分散、严重的政府干预以及面临预算软约束等问题，导致其治理效率相比于民营企业存在天然的劣势（辛清泉，谭伟强，2009）。哈特（1983）曾经提出破产清算的威胁强制公司不断完善内部治理过程，破产清算程序的实施是最极端的外部约束机制。而Fama（1980）也指出存在于公司所有者和管理者之间的委托-代理问题会因为来自管理者市场竞争的外部约束而有所缓解。而国有企业因为垄断的地位和高管的行政任命制都使得企业失去了这些外部约束带来公司治理效率提升的机会。权小锋等（2010）也认为在我国现行体制下，国企高管同时具有官员和企业家双重身份，而国企金字塔式的控制结构又给高管提供了政府难以有效监督的决策权力。这样的决策权力有可能使国企高管有能力自定薪酬。王克敏和王志超（2007）发现，高管控制权的增加会提高高管的薪酬水平。价格管制、预算软约束等政府干预也弱化了企业业绩与管理者努力程度之间的相关性，另一方面也提高了从公司综合业绩中分离管理者影响的难度（刘凤委，孙铮，李增泉，2007）。因此，国有企业业绩准确体现管理者工作成果的程度一般比非国有企业小。又有研究指出，高质量的业绩指标更利于对经理人的监督与评价，反之，低质量的业绩指标则影响其在薪酬合同中的应用（Gibbs et al.，2003）。故提出如下假设。假设1：国有企业的高管薪酬合理性比非国有企业差，具体体现在实际薪酬与业绩等因素的不匹配程度更严重且更加显著高于正常薪酬。
（二）控制人级别与高管薪酬
权小锋等（2010）在研究中发现中央国企和地方国企由于受制度约束、舆论压力以及行政干预程度的差异，其管理层在利用权力影响获取私有收益的行为策略上会表现出显著差异。地方国企沉重的政策性负担下所引发的管理层道德风险更加严重，更偏好货币性薪酬等显性的私有收益。因本文衡量的高管薪酬为货币性薪酬，故作出如下假设。假设2：在国企样本中，地方国企实际薪酬与业绩等因素的不匹配程度比中央国企更严重且更加显著高于正常薪酬水平。
三、实证研究设计
（一）模型设计和变量说明
权小锋等人（2010）预期正常的高管薪酬水平由以下模型估计：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1Roait+β2Roait-1+β3Areawageit+
+β4Centralit+β5Westit+ΣIndustry+ΣYear+εit，其中，Lnsizeit为公司规模；Roait为公司会计业绩；Roait-1为上一年的公司会计业绩；Areawageit为上市公司所处地区城镇职工平均工资；Centralit表示上市公司处于中部地区的虚拟变量；Westit为上市公司处于西部地区的虚拟变量。为适合本文研究，笔者在上述模型的基础上进行适当修正。笔者认为公司规模会影响高管薪酬，规模越大的公司需要高管更多的努力和更好的经理人素质；业绩也是影响高管薪酬的重要因素，但是笔者认为上一年公司会计业绩很容易与当年会计业绩产生多重共线性问题，因此只采用当年会计业绩；地区因素的选择上，笔者认为只需采用上市公司办公地址所在省城镇职工平均工资衡量；另外行业因素也是影响高管薪酬的重要因素，因此本文又添加了上市公司所属行业城镇职工平均工资作为自变量。最后本文预期正常的高管薪酬由以下模型估计： Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit，具体的变量定义及计算方法如表1所示。
表1 变量定义和计算
权小锋等以高管实际薪酬与预期正常薪酬的差额来衡量高管货币性私有收益，本文认为不如用两者的比值衡量更客观（公司规模可能会减弱以差额估计薪酬业绩匹配程度的有效性）。一般而言，实际薪酬与正常薪酬的差额与公司规模呈正相关性，因此不能得出差额越大薪酬与业绩越不匹配的结论。因此本文将高管实际薪酬与计算出来的正常薪酬估计值相除，可得一变量命名为P，即Pit=Lnpayit/Lnayit。这个变量就是后面衡量高管薪酬与业绩等因素匹配程度的重要指标：在H0：P=1，
H1：P>1或<1的假设条件下检验P是否显著异于1：P越显著异于1，则高管薪酬与业绩等因素的不匹配程度越严重；P越显著大于1，则实际高管薪酬越显著高于正常薪酬。为检验最终控制人属性对上市公司高管薪酬合理性的影响，首先采取分类回归的方法，然后从回归结果考察国有和非国有上市公司高管薪酬与业绩等因素的匹配程度并进行对比。进而对国企样本按照最终控制人级别为中央直属和地方政府进行分类，重新回归分别考察高管薪酬与业绩等因素的匹配程度。
（二）样本与数据来源
本文使用中国沪深股票市场2008年至2010年共3年的所有上市公司为检验样本，并按以下程序筛选：（1）剔除金融企业；（2）剔除ST、PT、已摘牌公司（依据为2011年报）；（3）财务和公司治理数据缺失的样本或者异常数据；（4）剔除无实际控
制人的上市公司数据；（5）对各年度国有和非国有的上市公司
的各项数据（高管薪酬、期末总资产、会计业绩）的最大和最小的1%数值均做了winsorize处理，防止极端值影响分析结果。在描述性统计结果中，为了便于对研究变量的理解，本文并没有对变量进行winsorize。最终得到4094个样本观测值。本文上市公司的会计数据来自深圳国泰安公司开发的CSMAR财务数据库查询系统；管理层薪酬数据来源于CSMAR公司治理数据库查询系统；最终控制人性质及上市公司办公所在地及所属行业来自年报和证券交易所网站手工查询（公司控制人划分标准如下：最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会或者部级单位（例如财政部、教育部）的上市企业定为中央控制，最终控制人为省级及以下、乡镇级以上国资委、政府、财政局等机关单位的上市企业定为地方政府控制，其他类最终控制人控制的上市企业定为非国有控制），各省城镇职工以及各行业的平均工资数据来自国家统计局网站。
（三）描述性统计
相关数据来源：深圳国泰安公司的CS-MAR财务数据库和公司治理数据库、深沪交易所网站、国家统计局网站。表2和表
3汇报了主要变量的描述性统计结果。从中可以看到，（1）在两类企业中，高管薪酬中最高和最低的差别都很大，最高和最低的薪酬能相差几百倍左右。（2）在公司规模上，非国有企业总体上要略小于国有企业。（3）在会计业绩上，国有企业样本表现较平稳，而非国有企业则波动较大。（4）每名高管的平均薪酬和企业所在地区城镇职工的平均工资比例大体保持在30：1的比例。（5）每名高管的平均薪酬和所属行业城镇职工的平均工资比例大体保持在40：1的比例。
表2 研究变量描述性统计（国有企业）
表3 研究变量描述性统计（非国有企业）
四、实证结果与分析
1.国有上市公司与非国有上市公司高管薪酬合理性分析。前文经笔者修正的基本模型如下：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit
+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit（1）。将数据带入上述方程，回归后即可得到各个系数的回归值（本文为消除公司规模可能导致的异方差性，更精确地得到参数估计值，因此回归均采用
WLS方法），再带入数据，即可算出正常高管薪酬的估计值Ln
ayit。再将高管实际薪酬与计算出来的正常薪酬估计值相除，可
得变量P值，即Pit=Lnpayit/Lnayit。变量P就是后面衡量高管薪酬与业绩等因素匹配程度的重要指标，检验P是否显著异于1
：P越显著异于1，则高管薪酬与业绩等因素的不匹配程度越严重；P越显著大于1，则实际高管薪酬越显著高于正常薪酬。首先我们通过对国有和非国有上市公司高管薪酬和会计业绩等其他变量进行回归，得到各个回归系数的估计值，结果见表4。
表4 回归结果
注：括号内为t值，***、**和*分别表示相关系数在1%、
5%和10%水平下显著（双尾），方程均已经过异方差稳健性修正，下同。
接下来完成对假设1的证明：最终控制人对高管薪酬与业绩等因素的匹配程度的影响。通过方程（1）的回归，我们可以计算得出国有企业样本和非国有企业样本中P的均值，判断其是否显著异于1。计算结果如表5所示。
表5 薪酬与业绩等因素的匹配程度检验结果（国有与非国有企业）
从表5我们可以看到样本中的国有与非国有上市公司的高管薪酬都出现了与业绩等因素的不匹配并在10%的显著水平下高于正常薪酬。但是同样也可以清楚地看到国有企业的高管薪酬更加显著的高于业绩等因素决定的正常薪酬水平。到此，假设1已被证明，国有企业高管薪酬合理性比非国有企业差：国有企业的高管薪酬更加显著的高于业绩等因素决定的正常薪酬水平。
2.国有控制人级别对高管薪酬的影响。继续应用模型
（1），并将国有企业分为中央控制和地方政府控制。通过和前述相同的检验程序，先将两组数据各自进行回归，得到正常薪酬的估计值序列，进而将实际薪酬与其相比后得到两组P值数据，计算各组的均值并对其进行是否显著异于1的检验。这里回归过程就不再展示，直接展示检验结果，结果如表6所示。
表6 薪酬与业绩等因素的匹配程度检验结果（中央国企与地方国企） 检验结果与假设相反，经过分析可能由以下原因造成：一是权小锋等（2010）主要研究管理层权力与薪酬的关系，而本文注重研究在控制人属性不同的条件下，业绩等因素决定的高管薪酬的差异，自变量各有侧重。二是或许存在其他因素影响中央国企攫取货币性收益的动机，而且中央国企的垄断能力大多比地方国企强，可能导致中央国企的薪酬超高水平大于地方国企。三是调查年报时发现相对于央控制的企业国家股往往就达半数以上，地方国企中股权结构更加分散化，这样的结构有利于促使其他股东监督管理者，弥补国有控制人的一些缺陷。
五、研究结论
本文以我国2008～2010年的沪深股票市场上的国有和非国有上市公司作为研究样本，实证检验了上市公司最终控制人属性对高管薪酬合理性的影响。本文证据表明，国有控制企业相对于非国有控制企业，薪酬与业绩等因素不匹配以及薪酬超高现象更严重。进而，本文对国有企业中中央控制和地方政府控制的企业的薪酬与业绩等因素是否匹配进行了计算并比较，虽然结果与假设不同，但是可以成为今后研究的一个新线索。结果表明，地方政府控制的企业相对中央控制的企业薪酬与业绩等因素较为匹配。
上述结果一定程度上揭示了高管薪酬不合理的原因，在现下国有企业改革和经济转型齐头并进的时期这有着一定的意义。一方面国有产权主体的固有特点妨碍了其作为股东对管理者进行监督激励，增加了管理者在薪酬制定中获取私有收益的机会，降低了公司的治理效率。另一方面政府的干预、预算软约束使得国企经理人人力资本产权定价存在一定的困难。
针对这些原因，本文的政策启示是：（1）促进上市公司尤其是国有企业的高管薪酬以及分配程序公开化，让资本市场和社会舆论也承担起监督职能。（2）提高企业业绩分析能力，将政府干预等导致的企业业绩剥离经理人的考核指标。（3）政府在鼓励民营资本进入原先垄断的领域时，应努力促进市场竞争的正常开展。因为只有在原先的垄断领域内实现了市场竞争，才能进一步地进行国有产权的改革。
参 考 文 献
[1]刘凤委，孙铮，李增泉.政府干预、行业竞争与薪酬契约[J].管理世界.2007（9）
[2]辛清泉，谭伟强.市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬[J].经济研究.2009（11）
[3]权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵[J].经济研究.2010（11）
[4]杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究.2007（1）
[5]吴育辉，吴世农.高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据[J].会计研究.2010（11）
[6]王清刚，胡亚君.管理层权力与异常高管薪酬行为研究[J].中国软科学.2011（10）
[7]陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究.2005（2）
[8]王克敏，王志超.高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究[J].管理世界.2007（7）
[9]陈艳.高管薪酬——国企公司治理的硬伤[J].企业导报.2009（5）：69[10]Jensen，M.，Meckling，W.，1976，TheoryoftheFirm：ManagerialBehav
ior，Agency Costs and Ownership Structure ，Journal of Financial Economics 4：305～360
[11]Bebchuk，L.A.，Fried，J. M.，2004， Pay Without Performance：Overview of the Issues ，Working Paper of Harvard University
[12]Hart，O.，The market mechanism as an incentive scheme[J].Bell Journal of Economics 14，1983：366～689
[13]Fama，E.，Agency problems and theory of the firm[J].Journal of Political Economy 88，1980：288～307
[14]Gibbs，M.，K.Merchant，W.Vander Stedeand M.Var-gus，2003，“Deter-minants and Effects of Subjectivity Incentives”，Working paper，University of Southern California
项目基金：本文系教育部人文社科规划基金项目（11YJA630005）；东南大学基于教师科研的SRTP项目（T11141037）。
【关键词】最终控制人；上市公司；高管薪酬
一、引言
最优契约理论认为有效的薪酬契约实施可以激励管理者基于股东利益最大化行事，即实现管理者与股东目标的一致性（Jensen&Meckling，1976）。然而薪酬契约的有效实施的前提是股东能有效、较低成本地获得公司治理信息，并且这些信息能正确地反映管理者的努力程度与公司价值的变化。当上述条件不成立时，薪酬契约解决委托——代理问题、保护股东利益的作用便会减弱，甚至会成为另一种代理问题——高管可以获取与之所创业绩不匹配的，同时也是不合理的薪酬。国有企业特殊的企业控制人属性也给薪酬契约的有效实施带来了不少问题。面对众多国企，作为所有者的国有资产管理部门很难低成本地观察到企业的经营业绩，这意味着它很难做到事前与企业经营者签订有效的激励契约，事后实施有效的监督（陈冬华，2005），这给薪酬制度的有效实施带来了先天障碍。加之在现行体制下，国企高管兼备了企业家与官员身份，而国企金字塔式的控制结构又为高管提供了政府难以有效监督的决策权力（权小锋，吴世农，文芳，2010）。而另一方面，价格管制、预算软约束等政府干预也弱化了企业业绩与管理者努力程度之间的相关性，同时也提高了从公司综合业绩中分离管理者影响的难度。以上两方面的影响都提高了以会计业绩为基础的管理者薪酬契约的交易成本，因此，会降低会计业绩在国有企业管理者薪酬契约中的作用（刘凤委，孙铮，李增泉，2007）。而且，所有人实体的缺位也减少了国企高管接受监督与提升企业价值的动机。然而，非国有上市公司最终控制人的明确性，对公司治理信息的易获得性，监督管理者的障碍较少都使得薪酬契约能有更多的机会在非国有上市公司有效实施。国内已有许多对上市公司高管薪酬问题的研究，但这些研究多在国有企业背景下考虑高管薪酬问题。
二、理论基础与研究假设
Bebehuk和Fried（2004）提出了决定经理人薪酬的两种理论：最优契约理论和管理层权力理论。前者认为在股东能够控制董事会时，经理人薪酬设计能按股东价值最大化原则进行；后者强调董事会不能完全控制经理人薪酬的设计时，经理人有能力影响甚至决定自己的薪酬，并可能产生权力寻租问题。
（一）最终控制人属性与高管薪酬
有学者认为，国有企业由于其所有者过于分散、严重的政府干预以及面临预算软约束等问题，导致其治理效率相比于民营企业存在天然的劣势（辛清泉，谭伟强，2009）。哈特（1983）曾经提出破产清算的威胁强制公司不断完善内部治理过程，破产清算程序的实施是最极端的外部约束机制。而Fama（1980）也指出存在于公司所有者和管理者之间的委托-代理问题会因为来自管理者市场竞争的外部约束而有所缓解。而国有企业因为垄断的地位和高管的行政任命制都使得企业失去了这些外部约束带来公司治理效率提升的机会。权小锋等（2010）也认为在我国现行体制下，国企高管同时具有官员和企业家双重身份，而国企金字塔式的控制结构又给高管提供了政府难以有效监督的决策权力。这样的决策权力有可能使国企高管有能力自定薪酬。王克敏和王志超（2007）发现，高管控制权的增加会提高高管的薪酬水平。价格管制、预算软约束等政府干预也弱化了企业业绩与管理者努力程度之间的相关性，另一方面也提高了从公司综合业绩中分离管理者影响的难度（刘凤委，孙铮，李增泉，2007）。因此，国有企业业绩准确体现管理者工作成果的程度一般比非国有企业小。又有研究指出，高质量的业绩指标更利于对经理人的监督与评价，反之，低质量的业绩指标则影响其在薪酬合同中的应用（Gibbs et al.，2003）。故提出如下假设。假设1：国有企业的高管薪酬合理性比非国有企业差，具体体现在实际薪酬与业绩等因素的不匹配程度更严重且更加显著高于正常薪酬。
（二）控制人级别与高管薪酬
权小锋等（2010）在研究中发现中央国企和地方国企由于受制度约束、舆论压力以及行政干预程度的差异，其管理层在利用权力影响获取私有收益的行为策略上会表现出显著差异。地方国企沉重的政策性负担下所引发的管理层道德风险更加严重，更偏好货币性薪酬等显性的私有收益。因本文衡量的高管薪酬为货币性薪酬，故作出如下假设。假设2：在国企样本中，地方国企实际薪酬与业绩等因素的不匹配程度比中央国企更严重且更加显著高于正常薪酬水平。
三、实证研究设计
（一）模型设计和变量说明
权小锋等人（2010）预期正常的高管薪酬水平由以下模型估计：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1Roait+β2Roait-1+β3Areawageit+
+β4Centralit+β5Westit+ΣIndustry+ΣYear+εit，其中，Lnsizeit为公司规模；Roait为公司会计业绩；Roait-1为上一年的公司会计业绩；Areawageit为上市公司所处地区城镇职工平均工资；Centralit表示上市公司处于中部地区的虚拟变量；Westit为上市公司处于西部地区的虚拟变量。为适合本文研究，笔者在上述模型的基础上进行适当修正。笔者认为公司规模会影响高管薪酬，规模越大的公司需要高管更多的努力和更好的经理人素质；业绩也是影响高管薪酬的重要因素，但是笔者认为上一年公司会计业绩很容易与当年会计业绩产生多重共线性问题，因此只采用当年会计业绩；地区因素的选择上，笔者认为只需采用上市公司办公地址所在省城镇职工平均工资衡量；另外行业因素也是影响高管薪酬的重要因素，因此本文又添加了上市公司所属行业城镇职工平均工资作为自变量。最后本文预期正常的高管薪酬由以下模型估计： Lnpayit=α0+β0Lnsizeit+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit，具体的变量定义及计算方法如表1所示。
表1 变量定义和计算
权小锋等以高管实际薪酬与预期正常薪酬的差额来衡量高管货币性私有收益，本文认为不如用两者的比值衡量更客观（公司规模可能会减弱以差额估计薪酬业绩匹配程度的有效性）。一般而言，实际薪酬与正常薪酬的差额与公司规模呈正相关性，因此不能得出差额越大薪酬与业绩越不匹配的结论。因此本文将高管实际薪酬与计算出来的正常薪酬估计值相除，可得一变量命名为P，即Pit=Lnpayit/Lnayit。这个变量就是后面衡量高管薪酬与业绩等因素匹配程度的重要指标：在H0：P=1，
H1：P>1或<1的假设条件下检验P是否显著异于1：P越显著异于1，则高管薪酬与业绩等因素的不匹配程度越严重；P越显著大于1，则实际高管薪酬越显著高于正常薪酬。为检验最终控制人属性对上市公司高管薪酬合理性的影响，首先采取分类回归的方法，然后从回归结果考察国有和非国有上市公司高管薪酬与业绩等因素的匹配程度并进行对比。进而对国企样本按照最终控制人级别为中央直属和地方政府进行分类，重新回归分别考察高管薪酬与业绩等因素的匹配程度。
（二）样本与数据来源
本文使用中国沪深股票市场2008年至2010年共3年的所有上市公司为检验样本，并按以下程序筛选：（1）剔除金融企业；（2）剔除ST、PT、已摘牌公司（依据为2011年报）；（3）财务和公司治理数据缺失的样本或者异常数据；（4）剔除无实际控
制人的上市公司数据；（5）对各年度国有和非国有的上市公司
的各项数据（高管薪酬、期末总资产、会计业绩）的最大和最小的1%数值均做了winsorize处理，防止极端值影响分析结果。在描述性统计结果中，为了便于对研究变量的理解，本文并没有对变量进行winsorize。最终得到4094个样本观测值。本文上市公司的会计数据来自深圳国泰安公司开发的CSMAR财务数据库查询系统；管理层薪酬数据来源于CSMAR公司治理数据库查询系统；最终控制人性质及上市公司办公所在地及所属行业来自年报和证券交易所网站手工查询（公司控制人划分标准如下：最终控制人为国务院国有资产监督管理委员会或者部级单位（例如财政部、教育部）的上市企业定为中央控制，最终控制人为省级及以下、乡镇级以上国资委、政府、财政局等机关单位的上市企业定为地方政府控制，其他类最终控制人控制的上市企业定为非国有控制），各省城镇职工以及各行业的平均工资数据来自国家统计局网站。
（三）描述性统计
相关数据来源：深圳国泰安公司的CS-MAR财务数据库和公司治理数据库、深沪交易所网站、国家统计局网站。表2和表
3汇报了主要变量的描述性统计结果。从中可以看到，（1）在两类企业中，高管薪酬中最高和最低的差别都很大，最高和最低的薪酬能相差几百倍左右。（2）在公司规模上，非国有企业总体上要略小于国有企业。（3）在会计业绩上，国有企业样本表现较平稳，而非国有企业则波动较大。（4）每名高管的平均薪酬和企业所在地区城镇职工的平均工资比例大体保持在30：1的比例。（5）每名高管的平均薪酬和所属行业城镇职工的平均工资比例大体保持在40：1的比例。
表2 研究变量描述性统计（国有企业）
表3 研究变量描述性统计（非国有企业）
四、实证结果与分析
1.国有上市公司与非国有上市公司高管薪酬合理性分析。前文经笔者修正的基本模型如下：Lnpayit=α0+β0Lnsizeit
+β1PERFit+β2avsalit+β3indsalit+εit（1）。将数据带入上述方程，回归后即可得到各个系数的回归值（本文为消除公司规模可能导致的异方差性，更精确地得到参数估计值，因此回归均采用
WLS方法），再带入数据，即可算出正常高管薪酬的估计值Ln
ayit。再将高管实际薪酬与计算出来的正常薪酬估计值相除，可
得变量P值，即Pit=Lnpayit/Lnayit。变量P就是后面衡量高管薪酬与业绩等因素匹配程度的重要指标，检验P是否显著异于1
：P越显著异于1，则高管薪酬与业绩等因素的不匹配程度越严重；P越显著大于1，则实际高管薪酬越显著高于正常薪酬。首先我们通过对国有和非国有上市公司高管薪酬和会计业绩等其他变量进行回归，得到各个回归系数的估计值，结果见表4。
表4 回归结果
注：括号内为t值，***、**和*分别表示相关系数在1%、
5%和10%水平下显著（双尾），方程均已经过异方差稳健性修正，下同。
接下来完成对假设1的证明：最终控制人对高管薪酬与业绩等因素的匹配程度的影响。通过方程（1）的回归，我们可以计算得出国有企业样本和非国有企业样本中P的均值，判断其是否显著异于1。计算结果如表5所示。
表5 薪酬与业绩等因素的匹配程度检验结果（国有与非国有企业）
从表5我们可以看到样本中的国有与非国有上市公司的高管薪酬都出现了与业绩等因素的不匹配并在10%的显著水平下高于正常薪酬。但是同样也可以清楚地看到国有企业的高管薪酬更加显著的高于业绩等因素决定的正常薪酬水平。到此，假设1已被证明，国有企业高管薪酬合理性比非国有企业差：国有企业的高管薪酬更加显著的高于业绩等因素决定的正常薪酬水平。
2.国有控制人级别对高管薪酬的影响。继续应用模型
（1），并将国有企业分为中央控制和地方政府控制。通过和前述相同的检验程序，先将两组数据各自进行回归，得到正常薪酬的估计值序列，进而将实际薪酬与其相比后得到两组P值数据，计算各组的均值并对其进行是否显著异于1的检验。这里回归过程就不再展示，直接展示检验结果，结果如表6所示。
表6 薪酬与业绩等因素的匹配程度检验结果（中央国企与地方国企） 检验结果与假设相反，经过分析可能由以下原因造成：一是权小锋等（2010）主要研究管理层权力与薪酬的关系，而本文注重研究在控制人属性不同的条件下，业绩等因素决定的高管薪酬的差异，自变量各有侧重。二是或许存在其他因素影响中央国企攫取货币性收益的动机，而且中央国企的垄断能力大多比地方国企强，可能导致中央国企的薪酬超高水平大于地方国企。三是调查年报时发现相对于央控制的企业国家股往往就达半数以上，地方国企中股权结构更加分散化，这样的结构有利于促使其他股东监督管理者，弥补国有控制人的一些缺陷。
五、研究结论
本文以我国2008～2010年的沪深股票市场上的国有和非国有上市公司作为研究样本，实证检验了上市公司最终控制人属性对高管薪酬合理性的影响。本文证据表明，国有控制企业相对于非国有控制企业，薪酬与业绩等因素不匹配以及薪酬超高现象更严重。进而，本文对国有企业中中央控制和地方政府控制的企业的薪酬与业绩等因素是否匹配进行了计算并比较，虽然结果与假设不同，但是可以成为今后研究的一个新线索。结果表明，地方政府控制的企业相对中央控制的企业薪酬与业绩等因素较为匹配。
上述结果一定程度上揭示了高管薪酬不合理的原因，在现下国有企业改革和经济转型齐头并进的时期这有着一定的意义。一方面国有产权主体的固有特点妨碍了其作为股东对管理者进行监督激励，增加了管理者在薪酬制定中获取私有收益的机会，降低了公司的治理效率。另一方面政府的干预、预算软约束使得国企经理人人力资本产权定价存在一定的困难。
针对这些原因，本文的政策启示是：（1）促进上市公司尤其是国有企业的高管薪酬以及分配程序公开化，让资本市场和社会舆论也承担起监督职能。（2）提高企业业绩分析能力，将政府干预等导致的企业业绩剥离经理人的考核指标。（3）政府在鼓励民营资本进入原先垄断的领域时，应努力促进市场竞争的正常开展。因为只有在原先的垄断领域内实现了市场竞争，才能进一步地进行国有产权的改革。
参 考 文 献
[1]刘凤委，孙铮，李增泉.政府干预、行业竞争与薪酬契约[J].管理世界.2007（9）
[2]辛清泉，谭伟强.市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬[J].经济研究.2009（11）
[3]权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵[J].经济研究.2010（11）
[4]杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究.2007（1）
[5]吴育辉，吴世农.高管薪酬：激励还是自利？——来自中国上市公司的证据[J].会计研究.2010（11）
[6]王清刚，胡亚君.管理层权力与异常高管薪酬行为研究[J].中国软科学.2011（10）
[7]陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究.2005（2）
[8]王克敏，王志超.高管控制权、报酬与盈余管理——基于中国上市公司的实证研究[J].管理世界.2007（7）
[9]陈艳.高管薪酬——国企公司治理的硬伤[J].企业导报.2009（5）：69[10]Jensen，M.，Meckling，W.，1976，TheoryoftheFirm：ManagerialBehav
ior，Agency Costs and Ownership Structure ，Journal of Financial Economics 4：305～360
[11]Bebchuk，L.A.，Fried，J. M.，2004， Pay Without Performance：Overview of the Issues ，Working Paper of Harvard University
[12]Hart，O.，The market mechanism as an incentive scheme[J].Bell Journal of Economics 14，1983：366～689
[13]Fama，E.，Agency problems and theory of the firm[J].Journal of Political Economy 88，1980：288～307
[14]Gibbs，M.，K.Merchant，W.Vander Stedeand M.Var-gus，2003，“Deter-minants and Effects of Subjectivity Incentives”，Working paper，University of Southern California
项目基金：本文系教育部人文社科规划基金项目（11YJA630005）；东南大学基于教师科研的SRTP项目（T11141037）。