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摘要：近年来，对债务对产品市场竞争的关系研究已成为国内外学术研究的热点之一。文章利用2004―2009年中国上市公司为研究样本，实证研究了债务总体水平对产品市场竞争具有负面效应。并根据Nissim和Penman（2001）把债务来源分为经营负债和金融负债，发现经营负债对产品市场竞争的负面影响更为显著。
关键词：资本结构 经营负债 金融负债 产品市场竞争
一、引言
20世纪80年代以来，将资本结构与产品市场竞争的结合引起了学界的广泛关注，并形成了两种不同的看法，一是Brander 和Lewis ( 1986) 、Showalter ( 1995)认为债务融资具有战略承诺效应；二是Bolton 和Scharfstein( 1990) 、Faure- Grimaud( 2000) 、Povel 和Raith( 2004) 认为由于债务的破产效应,有负债的企业更容易招致竞争对手的恶意攻击, 使其市场竞争力被削弱。
本文根据Nissim和Penman把债务来源分为经营负债和金融负债，以此研究企业债务总体水平以及债务来源结构与产品市场的竞争的相关性。并进一步对全部样本根据国有控股和非国有控股分组进行了比较，旨在探讨债务总体水平以及债务来源结构是否对我国企业的产品市场竞争产生了一定的影响，方向和程度是如何变化的。
二、债务影响产品市场竞争的实证分析
（一）研究假设
1.债务总体水平对企业产品市场竞争的影响
负债总体比例过高会削弱企业的市场竞争力，Povel和Raith（2004）认为，当一家企业有负债而另一家企业却没有负债时，负债企业的产量较低，无负债企业的产量较高。实证研究也证明上述结论:高负债通常会使企业损失大量的市场份额（Phillips,1995；Campello,2003；朱武祥，2002等）
在国有控股上市的公司中,由于国有商业银行等许多带有国有产权性质的债权人其信贷权力最终被政府所控制,从而导致了国有控股上市公司的债务软约束问题。因而,与民营上市公司相比,债务融资对国有控股上市公司市场竞争力的负面影响相对较小。基于此,本文提出如下假设:
假设1:债务总体水平与企业市场竞争力负相关,但在民营上市公司中,这种负相关程度要大于国有控股上市公司
2.债务来源对企业产品市场竞争的影响
债务来源结构按照有无利息分为经营负债与金融负债（Nissim&Penman，2001），经营负债主要包括商业信用。由于与供货商长期打交道，使企业之间的约束能力更强，导致了经营负债对企业的约束作用较强。所以,相对金融负债而言，供货商对企业的约束作用相对较强,更容易招致竞争对手产生恶意竞争和掠夺性行为,因而对企业市场竞争力的负面影响更大。基于上述分析,本文提出如下假设:
假设2 ：经营负债和金融负债均会对企业产品市场竞争力产生负面影响，并且经营负债的负面影响程度要大于金融负债。
（二）实证研究设计
1.数据选取
本文采用2004-2009年沪深A股市场上的非金融类上市公司的平衡面板数据作为研究样本,数据来源于CCER金融数据库。
2.回归模型及变量解释
本文借鉴Opler and Titman (1994)、 Campello (2003)及Campello(2006)的基本形式，设计如下的实证模型:
其中，RSi,t=(企业主营业务收入/行业主营业务收入)；Levi,t-k=总负债/总资产;sizei,t用企业总资产的自然对数来衡量；Proi,t-k 为企业滞后k期的盈利能力强度变量，Investi,t-k为企业滞后k期的投资支出强度变量, Expi,t-k为企业的营业费用支出强度变量, 生产能力利用率（PCUL）=销售收入/平均固定资产。
（三）实证检验
债务总体水平与产品市场竞争回归结果
1.债务总体与产品市场竞争模型的实证检验
从实证结果来看,模型1表明，企业的相对绩效与同期负债之间存在显著的负相关,总负债降低了企业的相对绩效,结论与假设1一致。但是非国有企业负债与产品市场竞争能力没有显著的相关性，笔者认为，与我国民营企业资产负债率低有关，民营企业本身贷款难，数量少，所以很难造成竞争对手的掠夺。
2.债务来源结构与产品市场竞争模型的实证检验
由上表可见，经营负债比例与市场份额显著负相关，而金融负债比例与市场份额的负相关关系不显著。很明显，经营负债比例对市场份额增长率的负面影响程度大于金融负债比例，这与假设2相符。
此外，估计结果表明，经营负债比例与市场份额在全样本和国有控股上市公司显著负相关，但对非国有控股上市公司而言，负相关是不显著的，笔者认为可能与非国有企业负债率低有关。
三、结论及对策建议
本文采用两个方程组对资本结构与产品市场竞争的相互关系进行了实证检验。通过上述检验，得出了以下几个方面的结论：
从债务融资对产品市场竞争的影响方面看，总体债务、金融负债、经营负债均会给企业的产品市场竞争强度带来负面影响，就债务来源结构而言，经营负债比例对产品市场竞争强度的负面影响程度更为显著。并且，上述各债务融资变量对国有控股公司产品市场竞争强度的负面影响程度明显大于非国有控股公司，这可能是因为国有控股上市公司相互拖欠货款的问题比非国有控股上市公司更严重有关。
通过研究我们可以看出，企业在选择债务融资时不仅要考虑其债务总体水平，还要考虑其债务结构的选择。从债务结构的战略效应方面看，经营负债与金融负债相比，经营负债融资的约束力似乎更强，更容易引起竞争对手的掠夺，降低企业在产品市场上的竞争能力。但是从债务结构的治理效应方面看，这种融资方式却缓解了股东和经营者之间的代理问题。由于商业信用一般不会出现资本市场上的债权人所产生的“搭便车”行为，并且在企业之间长期合作关系中更了解彼此，因而更有利于债务治理效应的发挥。
参考文献：
[1] Doron Nissim ;Stephen H.Penman,2001,Ratio Analysis and Equity Valuation:From Research to Practice,Review of Accounting Studies;6;109-154.
[2] Bolton.. P, Scharfstein, D, A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting, The American Economic Review,1990(80),93---106.
[3] Brander ,James A. and Lewis ,Tracy R.，1986 ,Oligopoly and Financial Structure:The Liability Effect,The American Economic Review (76): 965-970．
[4] Campello, Murillo, Capital Structure and Product Markets Interactions: Evidence from Business Cycles, SSRN working paper, 1999(23):167-182．
[5] Faure-Grimaud, A. .Product-market competition and Optimal Debt Contracts:The Limited Liability Effect Revisited [J]. European Economic Review, 2000(44):1823-1840.
[6]黄莲琴，屈耀辉.经营负债杠杆与财务杠杆的差异性检验[J].会计研究，2010（9）.
[7] 刘志彪，姜付秀，卢一坡.资本结构和产品市场竞争[J].经济研究，2003（7）.
[8] 屈耀辉，姜付秀，陈朝晖.资本结构决策具有战略效应吗[J].管理世界，2007（2）．
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”
关键词：资本结构 经营负债 金融负债 产品市场竞争
一、引言
20世纪80年代以来，将资本结构与产品市场竞争的结合引起了学界的广泛关注，并形成了两种不同的看法，一是Brander 和Lewis ( 1986) 、Showalter ( 1995)认为债务融资具有战略承诺效应；二是Bolton 和Scharfstein( 1990) 、Faure- Grimaud( 2000) 、Povel 和Raith( 2004) 认为由于债务的破产效应,有负债的企业更容易招致竞争对手的恶意攻击, 使其市场竞争力被削弱。
本文根据Nissim和Penman把债务来源分为经营负债和金融负债，以此研究企业债务总体水平以及债务来源结构与产品市场的竞争的相关性。并进一步对全部样本根据国有控股和非国有控股分组进行了比较，旨在探讨债务总体水平以及债务来源结构是否对我国企业的产品市场竞争产生了一定的影响，方向和程度是如何变化的。
二、债务影响产品市场竞争的实证分析
（一）研究假设
1.债务总体水平对企业产品市场竞争的影响
负债总体比例过高会削弱企业的市场竞争力，Povel和Raith（2004）认为，当一家企业有负债而另一家企业却没有负债时，负债企业的产量较低，无负债企业的产量较高。实证研究也证明上述结论:高负债通常会使企业损失大量的市场份额（Phillips,1995；Campello,2003；朱武祥，2002等）
在国有控股上市的公司中,由于国有商业银行等许多带有国有产权性质的债权人其信贷权力最终被政府所控制,从而导致了国有控股上市公司的债务软约束问题。因而,与民营上市公司相比,债务融资对国有控股上市公司市场竞争力的负面影响相对较小。基于此,本文提出如下假设:
假设1:债务总体水平与企业市场竞争力负相关,但在民营上市公司中,这种负相关程度要大于国有控股上市公司
2.债务来源对企业产品市场竞争的影响
债务来源结构按照有无利息分为经营负债与金融负债（Nissim&Penman，2001），经营负债主要包括商业信用。由于与供货商长期打交道，使企业之间的约束能力更强，导致了经营负债对企业的约束作用较强。所以,相对金融负债而言，供货商对企业的约束作用相对较强,更容易招致竞争对手产生恶意竞争和掠夺性行为,因而对企业市场竞争力的负面影响更大。基于上述分析,本文提出如下假设:
假设2 ：经营负债和金融负债均会对企业产品市场竞争力产生负面影响，并且经营负债的负面影响程度要大于金融负债。
（二）实证研究设计
1.数据选取
本文采用2004-2009年沪深A股市场上的非金融类上市公司的平衡面板数据作为研究样本,数据来源于CCER金融数据库。
2.回归模型及变量解释
本文借鉴Opler and Titman (1994)、 Campello (2003)及Campello(2006)的基本形式，设计如下的实证模型:
其中，RSi,t=(企业主营业务收入/行业主营业务收入)；Levi,t-k=总负债/总资产;sizei,t用企业总资产的自然对数来衡量；Proi,t-k 为企业滞后k期的盈利能力强度变量，Investi,t-k为企业滞后k期的投资支出强度变量, Expi,t-k为企业的营业费用支出强度变量, 生产能力利用率（PCUL）=销售收入/平均固定资产。
（三）实证检验
债务总体水平与产品市场竞争回归结果
1.债务总体与产品市场竞争模型的实证检验
从实证结果来看,模型1表明，企业的相对绩效与同期负债之间存在显著的负相关,总负债降低了企业的相对绩效,结论与假设1一致。但是非国有企业负债与产品市场竞争能力没有显著的相关性，笔者认为，与我国民营企业资产负债率低有关，民营企业本身贷款难，数量少，所以很难造成竞争对手的掠夺。
2.债务来源结构与产品市场竞争模型的实证检验
由上表可见，经营负债比例与市场份额显著负相关，而金融负债比例与市场份额的负相关关系不显著。很明显，经营负债比例对市场份额增长率的负面影响程度大于金融负债比例，这与假设2相符。
此外，估计结果表明，经营负债比例与市场份额在全样本和国有控股上市公司显著负相关，但对非国有控股上市公司而言，负相关是不显著的，笔者认为可能与非国有企业负债率低有关。
三、结论及对策建议
本文采用两个方程组对资本结构与产品市场竞争的相互关系进行了实证检验。通过上述检验，得出了以下几个方面的结论：
从债务融资对产品市场竞争的影响方面看，总体债务、金融负债、经营负债均会给企业的产品市场竞争强度带来负面影响，就债务来源结构而言，经营负债比例对产品市场竞争强度的负面影响程度更为显著。并且，上述各债务融资变量对国有控股公司产品市场竞争强度的负面影响程度明显大于非国有控股公司，这可能是因为国有控股上市公司相互拖欠货款的问题比非国有控股上市公司更严重有关。
通过研究我们可以看出，企业在选择债务融资时不仅要考虑其债务总体水平，还要考虑其债务结构的选择。从债务结构的战略效应方面看，经营负债与金融负债相比，经营负债融资的约束力似乎更强，更容易引起竞争对手的掠夺，降低企业在产品市场上的竞争能力。但是从债务结构的治理效应方面看，这种融资方式却缓解了股东和经营者之间的代理问题。由于商业信用一般不会出现资本市场上的债权人所产生的“搭便车”行为，并且在企业之间长期合作关系中更了解彼此，因而更有利于债务治理效应的发挥。
参考文献：
[1] Doron Nissim ;Stephen H.Penman,2001,Ratio Analysis and Equity Valuation:From Research to Practice,Review of Accounting Studies;6;109-154.
[2] Bolton.. P, Scharfstein, D, A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting, The American Economic Review,1990(80),93---106.
[3] Brander ,James A. and Lewis ,Tracy R.，1986 ,Oligopoly and Financial Structure:The Liability Effect,The American Economic Review (76): 965-970．
[4] Campello, Murillo, Capital Structure and Product Markets Interactions: Evidence from Business Cycles, SSRN working paper, 1999(23):167-182．
[5] Faure-Grimaud, A. .Product-market competition and Optimal Debt Contracts:The Limited Liability Effect Revisited [J]. European Economic Review, 2000(44):1823-1840.
[6]黄莲琴，屈耀辉.经营负债杠杆与财务杠杆的差异性检验[J].会计研究，2010（9）.
[7] 刘志彪，姜付秀，卢一坡.资本结构和产品市场竞争[J].经济研究，2003（7）.
[8] 屈耀辉，姜付秀，陈朝晖.资本结构决策具有战略效应吗[J].管理世界，2007（2）．
注：“本文中所涉及到的图表、公式、注解等请以PDF格式阅读”