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内容提要：董事高管责任保险被视为一种新兴的公司外部治理机制，近年来在发达国家受到重视，在我国其治理功能如何、对公司绩效产生怎样的影响，需要进行相关的研究。基于我国上市公司2009-2015年数据，本文运用混合截面最小二乘法、倾向得分匹配法和Heckman两阶段分析等方法，实证检验董事高管责任险与上市公司市场绩效和财务绩效的关系。研究结果表明，董事高管责任险与上市公司市场绩效呈显著正相关，而与上市公司财务绩效却呈显著负相关，这说明董事高管责任险的激励效应与机会主义行为并存。上述研究结果为我国上市公司认识董事高管责任险的治理职能、促进我国现代企业制度建设提供了经验支持，因此应积极引入董事高管责任险，加强上市公司治理制度建设，促进机制间交互治理作用的发挥。
关键词：董事责任保险；市场绩效；财务绩效；激励效应；机会主义
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）10-0078-09
一、引言
随着法律制度的不断完善，投资者等利益相关者群体的维权意识日益增强，涉及上市公司的诉讼案件数量及索赔金额与日俱增，与此同时，董事高管在工作中因疏忽和过失造成的损失而需要承担的法律责任日渐加重。高额索赔的可能性或导致理性的董事和高管畏手畏脚，不敢大胆创新，无法施展才能，此背景下董事高管责任保险开始受到重视。董事高管责任险是指董事、高级管理人员（经理、监事、财务负责人等）在行使职权时因工作疏忽或行为不当，导致第三者（股东、债权人、雇员等）遭受经济损失，其依法应承担的民事赔偿责任由保险公司代为支付的一种职业责任保险。
董事高管责任险起源于20世纪30年代的美国，但因当时风险意识较低，这一险种并未受到广泛重视；随着美国证券法律的不断完善，尤其是进入21世纪，《萨班斯—奥克斯利法案》的颁布进一步加重了董事高管可能面临的索赔风险，此险种愈加受到青睐。截止目前，美国、加拿大等西方国家上市公司中董事高管责任险的拥有率已经达到了90%以上，德国、日本、韩国等国公司也都极为重视此险种的引入。但董事高管责任险直到2002年才被引入我国，2002年出台的《上市公司治理准则》规定上市公司可以为董事高管购买责任保险，当年中国平安和美国丘博就联合推出了“公司董事及高级职员责任保险”，万科公司成为我国第一家投保此险种的公司。2006年新《公司法》、《证券法》明确规定了董事虚假陈述的民事责任，且随着法律的不断完善、中小投资者及消费者的维权意识不断增强，维权案件数量在快速增加，董事高管所面临的职业风险不断增大。为了更好地满足市场需求，国务院2006年发布的《关于保险业改革发展的若干意见》和2014年发布的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》两个保险业顶层设计文件中都积极鼓励发展董事责任保险。但是截至目前，我国上市公司中只有5%左右的公司购买了董事高管责任险。
董事高管责任险是一种新兴的外部治理机制。虽然关于董事高管责任险治理功能的争论未曾停息，但目前董事高管责任险近乎成为发达国家上市公司董事高管任职的标准配置。我国引入董事高管责任险的时间晚、引入公司数量少，这一机制至今仍未引起广泛的关注。董事高管责任险是否会对我国上市公司的绩效产生影响迫切需要我们进行研究，尤其是在目前上市公司诉讼案件数量及索赔金额激增的背景下，探究董事高管责任险与公司绩效的关系对于完善现代企业制度、推动上市公司治理结构和治理机制建设、提升上市公司竞争力均具有重要的理论意义和现实意义。
本文借助于我国上市公司2009-2015年的数据，运用混合截面最小二乘回归、倾向得分匹配法（PSM）、Heckman两阶段分析法实证检验了董事高管责任险与上市公司市场绩效和财务绩效的关系；研究发现董事高管责任险对托宾Q值呈显著的正相关关系，而与每股收益却呈显著的负相关关系，这一结论说明董事高管责任险既能够激发董事高管的工作积极性，也可能为其机会主义行为提供一定的空间。
二、文献综述与研究假设
董事高管责任保险是一种对冲意外风险损失的风险管理工具，一经推出即引起了关于“激励效应”、“外部监督假说”和“机会主义假说”之间的争论。
（一）董事高管责任险与董事高管激励和外部监督假说
上市公司购买董事高管责任险的初衷是为避免董事高管的法律风险，将其可能面临的赔偿责任转嫁给保险公司，从而免去董事高管的后顾之忧，使其在履职过程中不再畏手畏脚、瞻前顾后，激发他们充分发挥个人才能、积极履职、大胆经营，提升公司价值。所以，董事高管责任险的引入既是对高层管理者的激励，也是一种吸引优秀人才加盟公司的有效措施。施卫忠（2004）认为董事高管责任险能够鼓励董事高管大胆创新；Priest（1987）指出借助董事高管责任险能够对董事高管进行风险识别和甄选，而且对优秀高级人才具有吸引力；胡国柳和李少华（2014）发现其能够免除董事高管的后顾之忧，不但为董事高管提供了施展才能的平台，也能够吸引优秀人才。因此，董事高管责任险将对公司董事及高管产生显著的激励效应，提升公司市场价值。
保险公司作为专业经营风险的商业性机构，具有较强的风险识别、风险评估、风险控制能力，通过购买董事高管责任险将为上市公司引入一个有效的外部治理者，提升公司价值。首先，保险公司在承保之前，会对承保对象（董事和高管）开展专业、系统和全面的风险评估，这一过程将使上市公司能够较清楚地认识这一群体的风险特征，并能够对他们進行甄别甚至是人选的再选择，能够保证优秀的董事高管得以聘用而辞去能力不合格的人员；其次，承保之后，可能面临的高额理赔风险将促使保险公司对上市公司进行持续的监督，最大限度地减小风险发生的概率；再次，风险发生时，保险公司能够借助其丰富的风险管理经验，通过技术传导职能降低损失额度。所以，保险公司将作为一个有效的外部治理机构发挥理治理职能。一些学者的研究也证实了上述观点，潘晓影和张长海（2016）的实证研究均发现董事高管责任险能够使保险公司加强对上市公司的监督。Boyer和Stern（2014）发现董事高管责任险的费率与公司治理风险正相关即董事高管责任险费率具有信号传递的职能，说明保险公司是一个有效的外部监督者。Lee和Liu（2014）发现董事高管责任险能够抑制高管的超额薪酬，有利于公司价值提升。郑志刚等（2011）、许荣和王杰（2012）研究发现董事责任险能够降低代理成本；胡国柳和胡珺（2014）实证结果显示此险种可以对高管产生警示和激励，从而提升公司绩效（如托宾Q），赵杨和John hu（2014）也得出类似的结论；此外，朱建廷和胡国柳（2017）发现董事高管责任险能抑制上市公司过度投资。 （二）董事高管责任险与机会主义行为
外部监督假说的前提是上市公司拥有完善的公司治理机制。而实际上，就我国目前阶段而言，无论内部治理机制还是外部治理机制仍然存在众多的不足，如一股独大使股东大会成了名副其实的大股东会，独立董事不独立而成为管理层和大股东的“俘虏”，甚至是某些大股东谋取私利的工具等。在这样的背景下引入董事高管责任险可能并不会克服这些治理机制的不足，反而因减轻了董事和高管的责任风险，而进一步恶化治理机制的缺陷，导致机会主义行为更加严重。
机会主义说认为，董事高管责任险有可能恶化公司治理中的机会主义行为。一家公司在引入董事高管责任险之后，因董事高管所面临的责任风险转嫁给了保险公司，赔偿责任由保险公司埋单，意味着减弱了法律对董事高管的威慑与惩戒作用，这将弱化董事高管本应该秉持的忠实义务、勤勉和审慎义务（Jia和Tang，2015；Gillan 和Panasian，2015），导致董事高管履职行为出现怠慢，其必然结果将导致董事高管对此险种产生病态依赖，甚至诱发本来就较为严重的道德风险。同时，公司购买了董事高管责任险之后，借助于保险的庇护，大股东有可能进一步侵占中小股东的利益，公司经营管理者也可能进一步侵占股东的利益，甚至为了增加私人收益而提供激进的财务报告，如贾宁和梁楚楚（2013）发现董事高管责任险将提升内地上市公司的盈余管理程度。这些都将增加公司的第一代理成本和第二代理成本，从而降低公司绩效（Lin等，2013；Li和Liao，2014；许荣和王杰，2012）。同时，因为保险公司与投保公司往往不在同一地点以及保险公司之间激烈的市场竞争，加之我国保险业发展阶段滞后，保险公司并不是一个积极的外部治理者，致使其外部监督职能也难以顺利履行（赵杨和John hu，2014）。
一些学者指出董事高管责任险的引入向市场传递出了机会主义信号。胡国柳和秦帅（2016）实证发现董事高管责任险引入后公司诉讼风险增加；郝照辉等（2016）发现高管的货币性收益将因董事高管责任险的购买而显著增加；郝照辉和胡国柳（2014）指出拥有董事高管责任险的公司的兼并行为会明显增加，而兼并行为的目的在于获取更多的私有收益。陈险峰等（2014）发现董事高管责任险与上市公司再融资能力负相关，与权益资本成本显著正相关，即董事高管责任险庇护了高管的自利行为。这些行为的最终结果必然会对公司绩效产生负面影响（李俊成和唐国梅，2016）。这些研究均发现董事责任险将进一步恶化本来就存在的机会主义行为。
（三）董事高管责任险发挥治理职能的途径
针对上文议题，本文分析如下。首先，就目前阶段来讲，我国董事高管责任险业务发展滞后，保险公司只关注自身业务规模的发展，并不是一个积极的外部监督者、不具备较强的参与公司治理的能力，加之业务来源狭窄、业务竞争激烈，主客观上都难以让保险公司充当一个有效的外部治理机制实施持续的过程监督的条件。其次，我国现代企业制度正处在不断完善的过程中，很多内外部机制建设存在缺陷，如大股东控制公司、独立董事的非独立性、外部法律制度的不完善，这些都可能导致董事高管责任险引入之后，因保险公司承担着最后赔款人角色，而导致机会主义行为的恶化；且目前我国董事高管责任险的保费均由上市公司负责，而赔偿责任由保险公司承担，作为被保险人的董事和高管其权利和义务并不对等，这也将为机会主义行为提供可乘之机。其三，从董事高管责任保险引入的目的分析，上市公司引入董事高管责任险的根本目的是为了引入一个风险对冲工具，而并不想引入一个外部治理机制；而对于证券监管部门来讲，鼓励上市公司引入董事高管责任险的目的是为了引入一个外部监督机制，从而完善我国现代企业制度。上市公司和证券监管机构对董事高管责任险引入目的的不一致导致了此险在我国并未受到高度重视。综上所述，本文认为一方面董事高管责任险能够对公司董事高管产生显著的激励效应，能够鼓励大胆创新、发挥个人才能，这将有利于公司市场价值的提升；另一個方面，因我国上市公司现代企业制度并不成熟，缺少外部治理机制发挥职能的环境，董事高管责任险的引入不但不能有效引入保险公司这一外部监督机制，也不能够改变独立董事被管理层所“俘虏”的现状，反而可能会因为董事高管责任险的引入而为大股东侵占中小股东的利益、管理层侵占股东的利益提供了机会，加剧代理成本和隧道效应，引起公司财务绩效的降低。因此，董事高管责任险的引入，在对董事和高管产生激励效应的同时也有可能增加大股东和管理者的机会主义行为倾向，即董事高管责任险的激励效应和机会主义行为并存（见图1）。
基于此，提出本文研究假设：
假设1：董事高管责任险将激励董事和高管大胆经营，提升公司市场绩效。
假设2：董事高管责任险将进一步激发机会主义行为，降低公司财务绩效。
三、研究设计
（一）数据来源
本文以沪深2009-2015年的上市公司为研究样本，所有的财务数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。在研究时考虑到金融保险业的特殊性，将其从样本中删除，并删除了净资产为负和处于S、ST、PT状态的公司及研究数据缺失的公司，同时为了保证结果的稳健性，我们删除了当年新上市的样本公司。最终得到了13905组样本观测值，其中有603组观测值购买了董事高管责任险。
本文使用的董事高管责任保险数据来自于中国资讯行数据库，通过关键词搜索的方法手工查询了每一家上市公司是否购买董事高管责任险的信息，并以巨潮资讯网所提供的相关公告信息进行确认。当购买董事高管责任险的提案被董事会决议通过且被股东大会决议通过，我们就认为该公司购买了董事高管责任险。
（二）变量选择
1.被解释变量。借鉴以往学者的研究，本文选择的公司绩效变量包括市场绩效和财务绩效两个方面，其中市场绩效变量选用目前学术界最为常用的托宾Q值；财务绩效变量以稀释每股收益EPS表示，之所以未选择基本每股收益指标是为了避免基本每股收益虚增可能带来的信息误导。 2.解释变量。解释变量为董事高管责任险（DOI）。因是否购买董事高管责任险的信息并非上市公司公开事项，所以这方面的信息并不透明，尤其是较多公司并未公开董事高管责任险的保险金额与保费支出的信息，所以本文在变量选择时借鉴已有研究，将董事高管责任险界定为虚拟变量，如果上市公司购买了董事高管责任险则将这一变量界定为1，否则为0。同时，借鉴胡国柳和李少华（2014）的研究方法，当公司购买了董事高管责任险后如没有发出公告明确声明停止购买，则视同其持续购买。
3.控制变量。为了控制其他变量对回归结果的影响，本文在研究时控制了以下变量：首先，我们控制了董事会特征变量，包括董事会规模（Lnds）、独立董事比例（Indep）和董事会领导权结构（Dual），鉴于多数学者研究发现董事会规模与公司绩效间呈非线性关系，在研究时控制了董事会规模的一次方项（Lnds）和二次方项（Lnds2）；其次，控制了监事会规模（Lnjs）对公司绩效的影响；第三，控制了股权结构对公司绩效的影响，包括第一大股东持股比例（Share1）、国有股持股比例（SOE）、管理层持股比例（Mshare）；第四，控制了公司资产规模（Lnta）对公司绩效的影响；另外，本文还控制了上市公司上市时长（Lntime）、上年度审计意见（Shenji）、年份虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Ind）。各变量的具体信息见表1。
（三）模型设计
四、实证结果
（一）主要变量描述性统计
表2呈现了本文研究的主要变量的描述性统计结果。董事高管责任险的统计显示，4.3%的样本公司购买了董事高管责任险，说明目前董事高管责任险在我国上市公司中并未被普遍引入。托宾Q值的均值为2.293，标准差较大，意味着不同公司之间存在较大的差异。上市公司中，独立董事平均占比为37.1%，表明整体上市公司独立董事占比已经满足了我国证券监管部门的要求。76.9%的上市公司采取了董事长和总经理两职分离的领导权结构，说明仍有23.1%的上市公司是两职合一。第一大股东平均持股比例为35.80%，仍处于相对控股地位。管理层持股比例显示其平均持股比例为10.7%，但标准差较大，说明了不同公司间管理层持股存在显著的差异。资产负债率的统计结果显示，所有样本公司平均负债率为45%，但是负债率最高的公司为97.4%，而负债率最低的公司只有4.7%，也显示不同公司间存在明显的差异。统计结果显示，96.5%的上市公司上年度审计结果为标准无保留意见。
（二）主要变量间相关性分析
为了检验变量间的多重共线性，我们借助Stata进行了方差膨胀因子（VIF）分析，结果显示VIF均值为1.37，最大值为1.85；同时，变量间的Pearson相关系数最高为0.50。上述分析表明变量间不存在严重的多重共线性问题。
（三）实证检验结果分析
表3显示了采取混合截面回归方法时董事高管责任险与公司市场绩效和财务绩效的回归结果。表3第二列的回归结果显示，董事高管责任险与公司市场绩效即托宾Q值之间呈1%水平上的显著正相关关系，这一结果与胡国柳和胡珺（2014）的研究结果相同，这一结论支持了假设1，说明董事高管责任险具有激励效应。之所以呈现这一结果的原因在于：上市公司通过引入董事高管责任险，能够免去董事、高管的后顾之忧，能够激发其履职积极性，为其施展才能、大胆经营提供良好的平台；董事高管责任险能够吸引优秀高级人才加盟，为公司注入智力资源，推进创新经营；保险公司在一定程度上能够监督公司经营风险，减少风险发生的频度和强度，这些均能够提升公司市场绩效。与此相对应的是，表3第三列显示董事高管责任险与上市公司每股收益（EPS）呈1%水平上的显著负相关关系，意味着董事高管责任险的引入将会降低上市公司的财务绩效，这一结果与李俊成和唐国梅（2016）的研究结果一致，这一结论支持了假设2，说明董事高管责任险将会引致机会主义行为。出现这一结果的原因可能在于以下四个方面：第一，董事高管责任险因将董事高管面临的诉讼风险转嫁给了保险公司，致使董事高管出现怠慢行为，放松了监督职责，可能为管理層的机会主义行为提供机会；第二，董事高管责任险的引入并不会改变一股独大及独立董事不独立等问题，反而会因为董事尤其是独立董事责任风险的降低而放松监督而使得大股东的公司操纵和侵权行为更为严重；第三，董事高管责任险因降低了董事高管的职业风险，可能激发高管打造个人商业帝国的欲望，通过股权融资的方式实现增资扩股，从而造成了每股收益的降低；第四，Chen等（2012）认为董事高管责任险能够给管理者提供强烈激励，而作为对承担风险的补偿，外部投资者会要求更高的权益成本，从而降低财务绩效。综合上述回归结果，可以发现董事高管责任险既能够通过激励效应提升上市公司的市场绩效，又会通过机会主义行为而降低上市公司的财务绩效，即董事高管责任险的激励效应与机会主义行为并存。
关于控制变量的回归结果显示，董事会规模与托宾Q之间呈显著的U型关系，而与每股收益呈显著的倒U型关系；独立董事比例与Q显著正相关，而与每股收益显著负相关；领导权结构与公司市场绩效和财务绩效均显著负相关；第一大股东持股比例、高管持股比例与公司绩效显著正相关，而资产负债率与公司绩效显著负相关；结果还显示，资产规模、公司上市时间长度、上年度审计结果等变量对市场绩效和财务绩效存在不同的影响。
（四）稳健性检验
为了避免董事高管责任险的购买可能具有的内生性而导致的样本选择偏差问题，本文在稳健性检验时，主要采用了以下几种方法来克服样本选择偏差可能带来的内生性问题及进行稳健性检验。
1.PSM倾向得分匹配。由于购买董事高管责任险的公司数量仅占样本公司数量的4.3%，较小的占比意味着回归结果可能会受到样本选择偏差的影响。为了克服这一缺陷，我们采用了PSM样本倾向得分匹配法，对603家购买了董事高管责任险的公司按照1：1的比例选择出同一年、同一行业、资产规模最为接近的样本公司进行样本配对。通过样本配对，减少了总体样本公司数量，能够避免样本选择偏差对回归结果带来的影响。PSM样本配对后，再对模型（1）进行回归的结果见表4，对比表3和表4的结果可以发现，主要回归变量的结果基本一致，证明了本文的回归结果具有稳健性。 方程（2）中Law为上市公司所在省份法律制度环境指数，之所以加入这一变量是因为法律制度越健全，利益相關者的维权意识越强，意味着董事高管可能面临的索赔风险越大，该数据来自于王小鲁等（2017）出版的《中国市场化指数报告（2016）》；同时，加入了营业费用率变量（Cost）和企业终极控制人性质（Control）变量，当终极控制人为国有时，Control取值为1，否则取值为0；模型（2）中的其他变量与模型（1）中的定义一致。模型（2）的回归结果见表5，可以发现法律制度环境对董事高管责任险的购买呈显著的正相关关系，意味着法律保护程度越完善上市公司越有可能购买董事高管责任险，同时，营业费用率、资产负债率、企业终极控制人性质和资产规模等变量对董事高管责任险的购买都具有显著的正向影响。
表6呈现了Heckman第二阶段回归结果。结果显示逆米尔斯比（IMR）与上市公司市场绩效呈1%水平上的显著正相关关系，而与每股收益则呈1%水平上的显著负相关关系。这一结果与模型（1）的回归结果一致，再次证明了本文回归结果的稳健性。
3.滞后一期的解释变量回归。本文以滞后一期的解释变量重新进行了模型（1）的回归，回归结果高度一致，说明了本文回归结果具有稳健性。
4.公司绩效敏感性指标分析。我们以市净率（P/B）作为市场绩效指标替代托宾Q，以总资产收益率（ROA）作为财务指标替代每股收益（EPS）重复上述回归，结果同样显示本文回归结果具有稳健性。
五、主要研究结论与政策建议
董事高管责任险是一个新兴的外部治理机制，但是关于其治理职能学者们并未达成共识。本文基于我国上市公司2009-2015年的数据，实证检验了董事高管责任险与上市公司市场绩效和财务绩效的关系。研究发现，董事高管责任险能够显著提升上市公司的市场绩效，但同时也会显著降低上市公司的财务绩效，这一结论证实了董事高管责任险对上市公司不同绩效指标具有不同方向的影响，证明了我国上市公司中董事高管责任险的激励效应和机会主义行为并存。对于这一研究结果，我们采用了PSM倾向得分匹配法、Heckman两步法和其他方法进行内生性问题处理及进行稳健性检验，回归结果依然成立。本文的研究结果一方面说明在发达国家治理职能发挥良好的董事高管责任险在我国上市公司中同样具有一定的公司治理职能；另一方面，鉴于我国现代企业制度建设不完善、公司治理结构和内外部治理机制建设滞后甚至缺失、上市公司引入董事高管责任险的初衷与证券监管部门倡导的董事高管责任险的初衷存在差异，又因保险公司处于初级发展阶段而并不具备有效发挥外部治理职能的能力等众多原因，结果使得此险种的引入可能会加剧上市公司的机会主义行为。激励效应和机会主义行为并存最终导致董事高管责任险的治理职能在我国上市公司中未能明显呈现，这也是为什么至今此险种在我国并未受到高度重视的原因所在。
本文的研究丰富了董事高管责任险的研究视角和理论，证明了这一治理机制在我国上市公司中的治理功能，并为监管部门和上市公司重视董事高管责任险提供了经验支持。但董事高管责任险对公司绩效的激励效应和机会主义行为的传导机制与综合影响程度等需要继续开展深入研究。
为了更好地促进董事高管责任险这一外部治理机制在我国上市公司中治理职能的发挥，本文提出三个方面的政策建议：首先，上市公司应积极引进董事高管责任险，并将此险种的引入初衷从仅仅作为董事高管职业风险的对冲工具转变为职业风险对冲工具与完善公司外部治理机制并重，充分发挥这一险种的激励效应和外部监督职能，实现公司绩效的提升和治理机制的不断完善。其次，证券监管部门应不断加强公司治理制度建设，完善上市公司治理结构和充实公司治理机制，为董事高管责任险的引入和治理职能的良好发挥营造适宜的制度环境。目前，董事高管责任险并没有发挥其应有的外部治理监督职能，其根本原因在于上市公司内外部治理机制不健全，提升董事高管责任险的治理职能一方面必须确保各项内部治理机制有效运行，如改变一股独大的普遍现象，实现股东之间及不同性质股权之间的制衡，从选聘机制上确保独立董事的独立性，另一方面，要不断充实上市公司外部治理机制，积极促进保险公司这一外部治理机构发挥积极的外部治理者职能。再次，为董事高管责任险治理机制与各项内外部治理机制间交互作用的发挥创建良好的平台和制度保证，发挥机制间的交互治理效应。现代企业制度是一个系统问题，不但要保证各个机制能够发挥治理作用，也要创造条件发挥机制间的交互作用，以期达到更好的治理效果，因此，证券监管部门、上市公司应该积极尝试、探索并深入认识董事高管责任险等各项新兴治理机制，不断完善公司治理结构和治理机制，积极推进我国现代企业制度建设。
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Abstract：Directors′ and officers′ liability （D&O） insurance is regarded as a new external governance mechanism， which has been paid more attention in developed countries. How its governance function and the impact on the performance of the company need to be studied in China. Based on the data of Chinese listed companies from 2009 to 2015， the relationships among D&O， market performance and financial performance were tested by the methods of pooled least squares， PSM and Heckman two stages method. The results showed that D&O had a significant positive influence on market performance， but had a significant negative influence on financial performance， which meant that incentive effect and opportunism behavior coexisted. The results provided an empirical basis for listed companies to deeply understand D&O and to strengthen the construction of modern enterprise system. Therefore， we should introduce liability insurance into companies and improve the construction of governance system to improve the governance function of D&O.
Key words：directors′ and officers′ liability insurance； market performance； financial performance； incentive effect； opportunism behavior
（责任编辑：李江）
关键词：董事责任保险；市场绩效；财务绩效；激励效应；机会主义
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）10-0078-09
一、引言
随着法律制度的不断完善，投资者等利益相关者群体的维权意识日益增强，涉及上市公司的诉讼案件数量及索赔金额与日俱增，与此同时，董事高管在工作中因疏忽和过失造成的损失而需要承担的法律责任日渐加重。高额索赔的可能性或导致理性的董事和高管畏手畏脚，不敢大胆创新，无法施展才能，此背景下董事高管责任保险开始受到重视。董事高管责任险是指董事、高级管理人员（经理、监事、财务负责人等）在行使职权时因工作疏忽或行为不当，导致第三者（股东、债权人、雇员等）遭受经济损失，其依法应承担的民事赔偿责任由保险公司代为支付的一种职业责任保险。
董事高管责任险起源于20世纪30年代的美国，但因当时风险意识较低，这一险种并未受到广泛重视；随着美国证券法律的不断完善，尤其是进入21世纪，《萨班斯—奥克斯利法案》的颁布进一步加重了董事高管可能面临的索赔风险，此险种愈加受到青睐。截止目前，美国、加拿大等西方国家上市公司中董事高管责任险的拥有率已经达到了90%以上，德国、日本、韩国等国公司也都极为重视此险种的引入。但董事高管责任险直到2002年才被引入我国，2002年出台的《上市公司治理准则》规定上市公司可以为董事高管购买责任保险，当年中国平安和美国丘博就联合推出了“公司董事及高级职员责任保险”，万科公司成为我国第一家投保此险种的公司。2006年新《公司法》、《证券法》明确规定了董事虚假陈述的民事责任，且随着法律的不断完善、中小投资者及消费者的维权意识不断增强，维权案件数量在快速增加，董事高管所面临的职业风险不断增大。为了更好地满足市场需求，国务院2006年发布的《关于保险业改革发展的若干意见》和2014年发布的《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》两个保险业顶层设计文件中都积极鼓励发展董事责任保险。但是截至目前，我国上市公司中只有5%左右的公司购买了董事高管责任险。
董事高管责任险是一种新兴的外部治理机制。虽然关于董事高管责任险治理功能的争论未曾停息，但目前董事高管责任险近乎成为发达国家上市公司董事高管任职的标准配置。我国引入董事高管责任险的时间晚、引入公司数量少，这一机制至今仍未引起广泛的关注。董事高管责任险是否会对我国上市公司的绩效产生影响迫切需要我们进行研究，尤其是在目前上市公司诉讼案件数量及索赔金额激增的背景下，探究董事高管责任险与公司绩效的关系对于完善现代企业制度、推动上市公司治理结构和治理机制建设、提升上市公司竞争力均具有重要的理论意义和现实意义。
本文借助于我国上市公司2009-2015年的数据，运用混合截面最小二乘回归、倾向得分匹配法（PSM）、Heckman两阶段分析法实证检验了董事高管责任险与上市公司市场绩效和财务绩效的关系；研究发现董事高管责任险对托宾Q值呈显著的正相关关系，而与每股收益却呈显著的负相关关系，这一结论说明董事高管责任险既能够激发董事高管的工作积极性，也可能为其机会主义行为提供一定的空间。
二、文献综述与研究假设
董事高管责任保险是一种对冲意外风险损失的风险管理工具，一经推出即引起了关于“激励效应”、“外部监督假说”和“机会主义假说”之间的争论。
（一）董事高管责任险与董事高管激励和外部监督假说
上市公司购买董事高管责任险的初衷是为避免董事高管的法律风险，将其可能面临的赔偿责任转嫁给保险公司，从而免去董事高管的后顾之忧，使其在履职过程中不再畏手畏脚、瞻前顾后，激发他们充分发挥个人才能、积极履职、大胆经营，提升公司价值。所以，董事高管责任险的引入既是对高层管理者的激励，也是一种吸引优秀人才加盟公司的有效措施。施卫忠（2004）认为董事高管责任险能够鼓励董事高管大胆创新；Priest（1987）指出借助董事高管责任险能够对董事高管进行风险识别和甄选，而且对优秀高级人才具有吸引力；胡国柳和李少华（2014）发现其能够免除董事高管的后顾之忧，不但为董事高管提供了施展才能的平台，也能够吸引优秀人才。因此，董事高管责任险将对公司董事及高管产生显著的激励效应，提升公司市场价值。
保险公司作为专业经营风险的商业性机构，具有较强的风险识别、风险评估、风险控制能力，通过购买董事高管责任险将为上市公司引入一个有效的外部治理者，提升公司价值。首先，保险公司在承保之前，会对承保对象（董事和高管）开展专业、系统和全面的风险评估，这一过程将使上市公司能够较清楚地认识这一群体的风险特征，并能够对他们進行甄别甚至是人选的再选择，能够保证优秀的董事高管得以聘用而辞去能力不合格的人员；其次，承保之后，可能面临的高额理赔风险将促使保险公司对上市公司进行持续的监督，最大限度地减小风险发生的概率；再次，风险发生时，保险公司能够借助其丰富的风险管理经验，通过技术传导职能降低损失额度。所以，保险公司将作为一个有效的外部治理机构发挥理治理职能。一些学者的研究也证实了上述观点，潘晓影和张长海（2016）的实证研究均发现董事高管责任险能够使保险公司加强对上市公司的监督。Boyer和Stern（2014）发现董事高管责任险的费率与公司治理风险正相关即董事高管责任险费率具有信号传递的职能，说明保险公司是一个有效的外部监督者。Lee和Liu（2014）发现董事高管责任险能够抑制高管的超额薪酬，有利于公司价值提升。郑志刚等（2011）、许荣和王杰（2012）研究发现董事责任险能够降低代理成本；胡国柳和胡珺（2014）实证结果显示此险种可以对高管产生警示和激励，从而提升公司绩效（如托宾Q），赵杨和John hu（2014）也得出类似的结论；此外，朱建廷和胡国柳（2017）发现董事高管责任险能抑制上市公司过度投资。 （二）董事高管责任险与机会主义行为
外部监督假说的前提是上市公司拥有完善的公司治理机制。而实际上，就我国目前阶段而言，无论内部治理机制还是外部治理机制仍然存在众多的不足，如一股独大使股东大会成了名副其实的大股东会，独立董事不独立而成为管理层和大股东的“俘虏”，甚至是某些大股东谋取私利的工具等。在这样的背景下引入董事高管责任险可能并不会克服这些治理机制的不足，反而因减轻了董事和高管的责任风险，而进一步恶化治理机制的缺陷，导致机会主义行为更加严重。
机会主义说认为，董事高管责任险有可能恶化公司治理中的机会主义行为。一家公司在引入董事高管责任险之后，因董事高管所面临的责任风险转嫁给了保险公司，赔偿责任由保险公司埋单，意味着减弱了法律对董事高管的威慑与惩戒作用，这将弱化董事高管本应该秉持的忠实义务、勤勉和审慎义务（Jia和Tang，2015；Gillan 和Panasian，2015），导致董事高管履职行为出现怠慢，其必然结果将导致董事高管对此险种产生病态依赖，甚至诱发本来就较为严重的道德风险。同时，公司购买了董事高管责任险之后，借助于保险的庇护，大股东有可能进一步侵占中小股东的利益，公司经营管理者也可能进一步侵占股东的利益，甚至为了增加私人收益而提供激进的财务报告，如贾宁和梁楚楚（2013）发现董事高管责任险将提升内地上市公司的盈余管理程度。这些都将增加公司的第一代理成本和第二代理成本，从而降低公司绩效（Lin等，2013；Li和Liao，2014；许荣和王杰，2012）。同时，因为保险公司与投保公司往往不在同一地点以及保险公司之间激烈的市场竞争，加之我国保险业发展阶段滞后，保险公司并不是一个积极的外部治理者，致使其外部监督职能也难以顺利履行（赵杨和John hu，2014）。
一些学者指出董事高管责任险的引入向市场传递出了机会主义信号。胡国柳和秦帅（2016）实证发现董事高管责任险引入后公司诉讼风险增加；郝照辉等（2016）发现高管的货币性收益将因董事高管责任险的购买而显著增加；郝照辉和胡国柳（2014）指出拥有董事高管责任险的公司的兼并行为会明显增加，而兼并行为的目的在于获取更多的私有收益。陈险峰等（2014）发现董事高管责任险与上市公司再融资能力负相关，与权益资本成本显著正相关，即董事高管责任险庇护了高管的自利行为。这些行为的最终结果必然会对公司绩效产生负面影响（李俊成和唐国梅，2016）。这些研究均发现董事责任险将进一步恶化本来就存在的机会主义行为。
（三）董事高管责任险发挥治理职能的途径
针对上文议题，本文分析如下。首先，就目前阶段来讲，我国董事高管责任险业务发展滞后，保险公司只关注自身业务规模的发展，并不是一个积极的外部监督者、不具备较强的参与公司治理的能力，加之业务来源狭窄、业务竞争激烈，主客观上都难以让保险公司充当一个有效的外部治理机制实施持续的过程监督的条件。其次，我国现代企业制度正处在不断完善的过程中，很多内外部机制建设存在缺陷，如大股东控制公司、独立董事的非独立性、外部法律制度的不完善，这些都可能导致董事高管责任险引入之后，因保险公司承担着最后赔款人角色，而导致机会主义行为的恶化；且目前我国董事高管责任险的保费均由上市公司负责，而赔偿责任由保险公司承担，作为被保险人的董事和高管其权利和义务并不对等，这也将为机会主义行为提供可乘之机。其三，从董事高管责任保险引入的目的分析，上市公司引入董事高管责任险的根本目的是为了引入一个风险对冲工具，而并不想引入一个外部治理机制；而对于证券监管部门来讲，鼓励上市公司引入董事高管责任险的目的是为了引入一个外部监督机制，从而完善我国现代企业制度。上市公司和证券监管机构对董事高管责任险引入目的的不一致导致了此险在我国并未受到高度重视。综上所述，本文认为一方面董事高管责任险能够对公司董事高管产生显著的激励效应，能够鼓励大胆创新、发挥个人才能，这将有利于公司市场价值的提升；另一個方面，因我国上市公司现代企业制度并不成熟，缺少外部治理机制发挥职能的环境，董事高管责任险的引入不但不能有效引入保险公司这一外部监督机制，也不能够改变独立董事被管理层所“俘虏”的现状，反而可能会因为董事高管责任险的引入而为大股东侵占中小股东的利益、管理层侵占股东的利益提供了机会，加剧代理成本和隧道效应，引起公司财务绩效的降低。因此，董事高管责任险的引入，在对董事和高管产生激励效应的同时也有可能增加大股东和管理者的机会主义行为倾向，即董事高管责任险的激励效应和机会主义行为并存（见图1）。
基于此，提出本文研究假设：
假设1：董事高管责任险将激励董事和高管大胆经营，提升公司市场绩效。
假设2：董事高管责任险将进一步激发机会主义行为，降低公司财务绩效。
三、研究设计
（一）数据来源
本文以沪深2009-2015年的上市公司为研究样本，所有的财务数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库。在研究时考虑到金融保险业的特殊性，将其从样本中删除，并删除了净资产为负和处于S、ST、PT状态的公司及研究数据缺失的公司，同时为了保证结果的稳健性，我们删除了当年新上市的样本公司。最终得到了13905组样本观测值，其中有603组观测值购买了董事高管责任险。
本文使用的董事高管责任保险数据来自于中国资讯行数据库，通过关键词搜索的方法手工查询了每一家上市公司是否购买董事高管责任险的信息，并以巨潮资讯网所提供的相关公告信息进行确认。当购买董事高管责任险的提案被董事会决议通过且被股东大会决议通过，我们就认为该公司购买了董事高管责任险。
（二）变量选择
1.被解释变量。借鉴以往学者的研究，本文选择的公司绩效变量包括市场绩效和财务绩效两个方面，其中市场绩效变量选用目前学术界最为常用的托宾Q值；财务绩效变量以稀释每股收益EPS表示，之所以未选择基本每股收益指标是为了避免基本每股收益虚增可能带来的信息误导。 2.解释变量。解释变量为董事高管责任险（DOI）。因是否购买董事高管责任险的信息并非上市公司公开事项，所以这方面的信息并不透明，尤其是较多公司并未公开董事高管责任险的保险金额与保费支出的信息，所以本文在变量选择时借鉴已有研究，将董事高管责任险界定为虚拟变量，如果上市公司购买了董事高管责任险则将这一变量界定为1，否则为0。同时，借鉴胡国柳和李少华（2014）的研究方法，当公司购买了董事高管责任险后如没有发出公告明确声明停止购买，则视同其持续购买。
3.控制变量。为了控制其他变量对回归结果的影响，本文在研究时控制了以下变量：首先，我们控制了董事会特征变量，包括董事会规模（Lnds）、独立董事比例（Indep）和董事会领导权结构（Dual），鉴于多数学者研究发现董事会规模与公司绩效间呈非线性关系，在研究时控制了董事会规模的一次方项（Lnds）和二次方项（Lnds2）；其次，控制了监事会规模（Lnjs）对公司绩效的影响；第三，控制了股权结构对公司绩效的影响，包括第一大股东持股比例（Share1）、国有股持股比例（SOE）、管理层持股比例（Mshare）；第四，控制了公司资产规模（Lnta）对公司绩效的影响；另外，本文还控制了上市公司上市时长（Lntime）、上年度审计意见（Shenji）、年份虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Ind）。各变量的具体信息见表1。
（三）模型设计
四、实证结果
（一）主要变量描述性统计
表2呈现了本文研究的主要变量的描述性统计结果。董事高管责任险的统计显示，4.3%的样本公司购买了董事高管责任险，说明目前董事高管责任险在我国上市公司中并未被普遍引入。托宾Q值的均值为2.293，标准差较大，意味着不同公司之间存在较大的差异。上市公司中，独立董事平均占比为37.1%，表明整体上市公司独立董事占比已经满足了我国证券监管部门的要求。76.9%的上市公司采取了董事长和总经理两职分离的领导权结构，说明仍有23.1%的上市公司是两职合一。第一大股东平均持股比例为35.80%，仍处于相对控股地位。管理层持股比例显示其平均持股比例为10.7%，但标准差较大，说明了不同公司间管理层持股存在显著的差异。资产负债率的统计结果显示，所有样本公司平均负债率为45%，但是负债率最高的公司为97.4%，而负债率最低的公司只有4.7%，也显示不同公司间存在明显的差异。统计结果显示，96.5%的上市公司上年度审计结果为标准无保留意见。
（二）主要变量间相关性分析
为了检验变量间的多重共线性，我们借助Stata进行了方差膨胀因子（VIF）分析，结果显示VIF均值为1.37，最大值为1.85；同时，变量间的Pearson相关系数最高为0.50。上述分析表明变量间不存在严重的多重共线性问题。
（三）实证检验结果分析
表3显示了采取混合截面回归方法时董事高管责任险与公司市场绩效和财务绩效的回归结果。表3第二列的回归结果显示，董事高管责任险与公司市场绩效即托宾Q值之间呈1%水平上的显著正相关关系，这一结果与胡国柳和胡珺（2014）的研究结果相同，这一结论支持了假设1，说明董事高管责任险具有激励效应。之所以呈现这一结果的原因在于：上市公司通过引入董事高管责任险，能够免去董事、高管的后顾之忧，能够激发其履职积极性，为其施展才能、大胆经营提供良好的平台；董事高管责任险能够吸引优秀高级人才加盟，为公司注入智力资源，推进创新经营；保险公司在一定程度上能够监督公司经营风险，减少风险发生的频度和强度，这些均能够提升公司市场绩效。与此相对应的是，表3第三列显示董事高管责任险与上市公司每股收益（EPS）呈1%水平上的显著负相关关系，意味着董事高管责任险的引入将会降低上市公司的财务绩效，这一结果与李俊成和唐国梅（2016）的研究结果一致，这一结论支持了假设2，说明董事高管责任险将会引致机会主义行为。出现这一结果的原因可能在于以下四个方面：第一，董事高管责任险因将董事高管面临的诉讼风险转嫁给了保险公司，致使董事高管出现怠慢行为，放松了监督职责，可能为管理層的机会主义行为提供机会；第二，董事高管责任险的引入并不会改变一股独大及独立董事不独立等问题，反而会因为董事尤其是独立董事责任风险的降低而放松监督而使得大股东的公司操纵和侵权行为更为严重；第三，董事高管责任险因降低了董事高管的职业风险，可能激发高管打造个人商业帝国的欲望，通过股权融资的方式实现增资扩股，从而造成了每股收益的降低；第四，Chen等（2012）认为董事高管责任险能够给管理者提供强烈激励，而作为对承担风险的补偿，外部投资者会要求更高的权益成本，从而降低财务绩效。综合上述回归结果，可以发现董事高管责任险既能够通过激励效应提升上市公司的市场绩效，又会通过机会主义行为而降低上市公司的财务绩效，即董事高管责任险的激励效应与机会主义行为并存。
关于控制变量的回归结果显示，董事会规模与托宾Q之间呈显著的U型关系，而与每股收益呈显著的倒U型关系；独立董事比例与Q显著正相关，而与每股收益显著负相关；领导权结构与公司市场绩效和财务绩效均显著负相关；第一大股东持股比例、高管持股比例与公司绩效显著正相关，而资产负债率与公司绩效显著负相关；结果还显示，资产规模、公司上市时间长度、上年度审计结果等变量对市场绩效和财务绩效存在不同的影响。
（四）稳健性检验
为了避免董事高管责任险的购买可能具有的内生性而导致的样本选择偏差问题，本文在稳健性检验时，主要采用了以下几种方法来克服样本选择偏差可能带来的内生性问题及进行稳健性检验。
1.PSM倾向得分匹配。由于购买董事高管责任险的公司数量仅占样本公司数量的4.3%，较小的占比意味着回归结果可能会受到样本选择偏差的影响。为了克服这一缺陷，我们采用了PSM样本倾向得分匹配法，对603家购买了董事高管责任险的公司按照1：1的比例选择出同一年、同一行业、资产规模最为接近的样本公司进行样本配对。通过样本配对，减少了总体样本公司数量，能够避免样本选择偏差对回归结果带来的影响。PSM样本配对后，再对模型（1）进行回归的结果见表4，对比表3和表4的结果可以发现，主要回归变量的结果基本一致，证明了本文的回归结果具有稳健性。 方程（2）中Law为上市公司所在省份法律制度环境指数，之所以加入这一变量是因为法律制度越健全，利益相關者的维权意识越强，意味着董事高管可能面临的索赔风险越大，该数据来自于王小鲁等（2017）出版的《中国市场化指数报告（2016）》；同时，加入了营业费用率变量（Cost）和企业终极控制人性质（Control）变量，当终极控制人为国有时，Control取值为1，否则取值为0；模型（2）中的其他变量与模型（1）中的定义一致。模型（2）的回归结果见表5，可以发现法律制度环境对董事高管责任险的购买呈显著的正相关关系，意味着法律保护程度越完善上市公司越有可能购买董事高管责任险，同时，营业费用率、资产负债率、企业终极控制人性质和资产规模等变量对董事高管责任险的购买都具有显著的正向影响。
表6呈现了Heckman第二阶段回归结果。结果显示逆米尔斯比（IMR）与上市公司市场绩效呈1%水平上的显著正相关关系，而与每股收益则呈1%水平上的显著负相关关系。这一结果与模型（1）的回归结果一致，再次证明了本文回归结果的稳健性。
3.滞后一期的解释变量回归。本文以滞后一期的解释变量重新进行了模型（1）的回归，回归结果高度一致，说明了本文回归结果具有稳健性。
4.公司绩效敏感性指标分析。我们以市净率（P/B）作为市场绩效指标替代托宾Q，以总资产收益率（ROA）作为财务指标替代每股收益（EPS）重复上述回归，结果同样显示本文回归结果具有稳健性。
五、主要研究结论与政策建议
董事高管责任险是一个新兴的外部治理机制，但是关于其治理职能学者们并未达成共识。本文基于我国上市公司2009-2015年的数据，实证检验了董事高管责任险与上市公司市场绩效和财务绩效的关系。研究发现，董事高管责任险能够显著提升上市公司的市场绩效，但同时也会显著降低上市公司的财务绩效，这一结论证实了董事高管责任险对上市公司不同绩效指标具有不同方向的影响，证明了我国上市公司中董事高管责任险的激励效应和机会主义行为并存。对于这一研究结果，我们采用了PSM倾向得分匹配法、Heckman两步法和其他方法进行内生性问题处理及进行稳健性检验，回归结果依然成立。本文的研究结果一方面说明在发达国家治理职能发挥良好的董事高管责任险在我国上市公司中同样具有一定的公司治理职能；另一方面，鉴于我国现代企业制度建设不完善、公司治理结构和内外部治理机制建设滞后甚至缺失、上市公司引入董事高管责任险的初衷与证券监管部门倡导的董事高管责任险的初衷存在差异，又因保险公司处于初级发展阶段而并不具备有效发挥外部治理职能的能力等众多原因，结果使得此险种的引入可能会加剧上市公司的机会主义行为。激励效应和机会主义行为并存最终导致董事高管责任险的治理职能在我国上市公司中未能明显呈现，这也是为什么至今此险种在我国并未受到高度重视的原因所在。
本文的研究丰富了董事高管责任险的研究视角和理论，证明了这一治理机制在我国上市公司中的治理功能，并为监管部门和上市公司重视董事高管责任险提供了经验支持。但董事高管责任险对公司绩效的激励效应和机会主义行为的传导机制与综合影响程度等需要继续开展深入研究。
为了更好地促进董事高管责任险这一外部治理机制在我国上市公司中治理职能的发挥，本文提出三个方面的政策建议：首先，上市公司应积极引进董事高管责任险，并将此险种的引入初衷从仅仅作为董事高管职业风险的对冲工具转变为职业风险对冲工具与完善公司外部治理机制并重，充分发挥这一险种的激励效应和外部监督职能，实现公司绩效的提升和治理机制的不断完善。其次，证券监管部门应不断加强公司治理制度建设，完善上市公司治理结构和充实公司治理机制，为董事高管责任险的引入和治理职能的良好发挥营造适宜的制度环境。目前，董事高管责任险并没有发挥其应有的外部治理监督职能，其根本原因在于上市公司内外部治理机制不健全，提升董事高管责任险的治理职能一方面必须确保各项内部治理机制有效运行，如改变一股独大的普遍现象，实现股东之间及不同性质股权之间的制衡，从选聘机制上确保独立董事的独立性，另一方面，要不断充实上市公司外部治理机制，积极促进保险公司这一外部治理机构发挥积极的外部治理者职能。再次，为董事高管责任险治理机制与各项内外部治理机制间交互作用的发挥创建良好的平台和制度保证，发挥机制间的交互治理效应。现代企业制度是一个系统问题，不但要保证各个机制能够发挥治理作用，也要创造条件发挥机制间的交互作用，以期达到更好的治理效果，因此，证券监管部门、上市公司应该积极尝试、探索并深入认识董事高管责任险等各项新兴治理机制，不断完善公司治理结构和治理机制，积极推进我国现代企业制度建设。
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Abstract：Directors′ and officers′ liability （D&O） insurance is regarded as a new external governance mechanism， which has been paid more attention in developed countries. How its governance function and the impact on the performance of the company need to be studied in China. Based on the data of Chinese listed companies from 2009 to 2015， the relationships among D&O， market performance and financial performance were tested by the methods of pooled least squares， PSM and Heckman two stages method. The results showed that D&O had a significant positive influence on market performance， but had a significant negative influence on financial performance， which meant that incentive effect and opportunism behavior coexisted. The results provided an empirical basis for listed companies to deeply understand D&O and to strengthen the construction of modern enterprise system. Therefore， we should introduce liability insurance into companies and improve the construction of governance system to improve the governance function of D&O.
Key words：directors′ and officers′ liability insurance； market performance； financial performance； incentive effect； opportunism behavior
（责任编辑：李江）