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摘要：文章在对地方政府债券的研究中，选择经济发达、财政实力雄厚的广东省作为研究对象分析。首先，分析当前环境下的政府债券发行情况，并剖析信用风险方面，包括指标 选取、可行性分析、判定分析等。其次，利用KMV模型估计未来的地方财政收入情况和债券违约情况，提出了三种举措来监督地方政府债券从发行到偿还的全过程，为未来地方政府债券的发展建言献策。
关键词：地方政府债券;广东省;信用风险;KMV模型
一、引言
受2008年金融危机影响，国家推行了振兴经济的“四万亿”计划，其中很大一部分比例都是用于基础设施建设和固定资产投资。由于巨大的资金需求，自2009年起，我国开始允许财政部代发地方政府债券，尽快地把资金投于生产建设之中。
2011年，财政部发布了《地方政府自行发债试点办法》的通知，在上海、广东、深圳和浙江四个省市启动了自主发债试点。到2014年地方政府债券自发自还的试点区域增加到上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛等10个试点地区，试点范围和规模进一步扩大，并且提出了自发自还的要求。由此可见，地方政府债券的试点发行标志着我国正在探索新的融资模式，有利于建立规范的发债制度，扩大融资渠道。
国内外的研究理论认为，地方政府债券作为一种在资本市场既可汇集大量的长期资本，又可以灵活的筹集中期资金的重要信用工具，具有安全性、收益稳定性、市场广泛性、高度流通性等诸多优势。
二、广东省地方政府债券信用风险度量实证研究
本文将利用KMV模型进行实证分析，根据现有的地方政府财政收入，对到期时间不同的地方政府债券总额进行违约距离和违约概率的测算。将KMV模型利用在地方政府债券违约风险评估上可以理解为地方政府的税收权“转移”给了地方政府债券的持有者和购买者，但是地方政府可以通过及时的偿还债务利息把税收权利“赎回”。
KMV模型用于预测地方政府债券风险时，需要对因子进行重新定义。首先，将可担保的地方财政收入取代原模型中的公司市场价值。其次，用地方政府财政收入的波动率替代原公司的的資产价值波动率。再次，把原有的资产收益率均值换成地方财政收入的平均增长率。最后，用到期的地方政府债券余额替代原有的公司债务余额。其中最为核心的部分就是用地方财政收入代替企业资产市值，因为国内外普遍认为有税收担保的地方政府债券的风险要小于一般债券，而税收的主要来源又是财政收入。
实证的第一步是要根据1991～2019年的数据，运用ARIMA法推算未来几年的财政收入。因为财政收入的增长趋势稳定且没有重大变化，因此假设其增长率服从正态分布。在选择标准上选取一般公共预算收入和一般公共预算支出，即小口径的财政收入，更能代表出实际可支配的财政收支状况。根据历年广东省省政府和财政厅所做的工作报告，得到图1的财政收支报告。
由图1可以看出，广东省地方政府的财政收入自2000年以后开始有较为剧烈的指数型增长，由于数据的大幅增长，故取对数以此来取得更为平滑的数据。
数据平稳性检验。由于20世纪90年代的数据基本都比较小，而2000年以后的扩张相比之下更为激进，因此接下来对序列实施首和一阶差分处理，所得结果如表1所示。
结果说明在1%的显著水平下不存在单位根，可以认为达到平稳性序列的要求。因此，LgAt为一阶单整序列，所以有LgAt～I（1）。
接下来建立ARIMA（p，d，q）模型。根据上文得d=1。经过多次的对比和模型检验的设计，得出p=1，q=6。而后估计ARIMA（1，1，6）模型，结果如表2所示。
由图可知模型为Yt=1.02Yt-1+0.56et-3+0.96et-6
根据表2可知，相关系数R2高达0.9979，误差方差估计值为0.029，因此可以认为模型的预测效果良好。
最后对未来的地方政府财政收入进行预测，由于要对样本外的数据进行预测，故需要采用动态预测方法预测未来几年的结果。结果如图2所示。
从图2可以看出，无论是RMSE还是MAE都很小。从Theil不等系数来看，非常接近于零，也就是说预测值与实际值非常接近。偏差比率和方差比率也较小，而协方差比率较大，可以说预测结果非常完美，误差都在很小的区间范围内。
最后将2020～2023年的数据用公式反推，即可得到未来的预计数据。结果如表3所示。
根据广东省财政厅的 《广东省2019年预算执行情况和2020年预算草案的报告》预测，2020年广东省的一般公共预算收入将达到13157.5亿元，考虑到现在超预算常态化的形势和不断优化的税收体制，误差基本可以忽略不计。综上所述，预测出的未来的财政收入是可靠的。
最后，根据广东省2018年发行三年期、五年期、七年期和十年期四种期限的债券，在这里以三年期和五年期的债券为例，并以一年期的债券为模版作为对比，计算违约距离和违约概率。
表4中所提到的债权总额分别取了当年可支配财政收入的50%～100%。根据标准普尔和穆迪等国际评级机构的通用准则，资本主义国家市政债券的违约概率临界值为0.4%。当违约概率低于此值时，可以认为发行的债券具有高度可偿还性。
由表4可知，一年期债券当Bt/At为的时候预期违约率为0.4%，这时的广东省1年到期债券应不超过12300.14亿元，三年期的债券发行额度不应超过14878.20亿元，五年期债券规模不超过18497.74亿元。而根据广东省的最新数据显示，2019年广东省地方政府债券共发行2370.07 亿元，远远小于发行额度，故而可以说明当前广东省地方政府债券风险较小。
三、地方政府债券信用风险控制 本文提倡通过以下三个方法解决信用风险的控制问题，一是将财政收支与债券发行挂钩;二是建立成熟的地方政府债券监管体系;三是建立更科学合理的评级制度。
（一）建立健全财政收支与债券发行挂钩机制
将地方政府的财政收支与债券发行挂钩，这样可以从根源上杜绝过度发债而产生的信用风险问题，为当地未来的可持续发展提供重要支撑。广东省部分偏远地区的地市存在严重的财政收支与债券发行量不挂钩的问题，例如潮州市和汕尾市，财政收入仅为财政支出的1/4到1/5，债务率也高达20%甚至30%。如若财政收支与债券发行挂钩，可以最大程度的保证地方政府债务处于可控范围内，减少因为过度发债带来的赤字危险。
（二）建立健全地方政府债券监管体系
对地方政府债券的监管体系可以从几个方面入手，分为上级监管、自身监管和社会监管三个方面。上级监控是指由中央对地方政府債券进行监管审核。作为地方政府的上级，一定要严格把关，保证地方政府债券不乱发不滥发。自身监管主要表现在地方政府本身对当前债券债务情况的信息披露，既能让中央政府及时了解到地方财务状况，又能让投资者及时了解资金的使用情况和使用效率。最后一层的监管来自于大众社会，他们从各自的专业领域为地方政府债券的监管加上一层保险。
（三）建立完善的信用评级制度
信用对市场有巨大的影响，债券市场能否健康的发展很大程度上在于能否建立良好的信用评级制度。如果信用评级制度存在不合理的缺陷，那么对于投资者来说将增加额外的风险，还要承担信息不对称性带来的损失。此外，评级机构一定要具有独立性，不能受到政府的干预和左右，这样的评级结果才更具有说服力。通过阅读评级机构的报告投资者就可以很轻松的明白具体的评级结果，判定债券的信用风险大小，做出正确的投资决策。
四、结语
综上，本文主要以广东省为例研究地方政府债券的信用风险，认为地方政府债券存在一定的违约风险，存在潜在的信用风险，政府债券的信用一定程上反映了政府财政实力。地方政府债券用可担保财政收入来对债券的发行规模起到制约作用，把债券规模控制在适当范围内来避免违约风险。
现阶段，如何监管好地方政府债券，降低地方政府债券的信用风险仍是今后一段时间内最需要解决的任务。展望未来，希望地方政府债券在各级部门的监管下和各个地方政府的审慎发行下，控制好信用风险，获得更多投资者的青睐。
参考文献：
[1]韩立岩，郑承利，罗雯，杨哲彬.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003（02）：85-94.
[2]张玉梅.基于KMV模型的我国地方政府债券信用风险研究[D].上海：华东师范大学，2017.
[3]竹剡东.我国地方政府债券信用风险的分析研究[D].杭州：浙江大学，2015.
（作者单位：蒙纳士大学商学院）
关键词：地方政府债券;广东省;信用风险;KMV模型
一、引言
受2008年金融危机影响，国家推行了振兴经济的“四万亿”计划，其中很大一部分比例都是用于基础设施建设和固定资产投资。由于巨大的资金需求，自2009年起，我国开始允许财政部代发地方政府债券，尽快地把资金投于生产建设之中。
2011年，财政部发布了《地方政府自行发债试点办法》的通知，在上海、广东、深圳和浙江四个省市启动了自主发债试点。到2014年地方政府债券自发自还的试点区域增加到上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛等10个试点地区，试点范围和规模进一步扩大，并且提出了自发自还的要求。由此可见，地方政府债券的试点发行标志着我国正在探索新的融资模式，有利于建立规范的发债制度，扩大融资渠道。
国内外的研究理论认为，地方政府债券作为一种在资本市场既可汇集大量的长期资本，又可以灵活的筹集中期资金的重要信用工具，具有安全性、收益稳定性、市场广泛性、高度流通性等诸多优势。
二、广东省地方政府债券信用风险度量实证研究
本文将利用KMV模型进行实证分析，根据现有的地方政府财政收入，对到期时间不同的地方政府债券总额进行违约距离和违约概率的测算。将KMV模型利用在地方政府债券违约风险评估上可以理解为地方政府的税收权“转移”给了地方政府债券的持有者和购买者，但是地方政府可以通过及时的偿还债务利息把税收权利“赎回”。
KMV模型用于预测地方政府债券风险时，需要对因子进行重新定义。首先，将可担保的地方财政收入取代原模型中的公司市场价值。其次，用地方政府财政收入的波动率替代原公司的的資产价值波动率。再次，把原有的资产收益率均值换成地方财政收入的平均增长率。最后，用到期的地方政府债券余额替代原有的公司债务余额。其中最为核心的部分就是用地方财政收入代替企业资产市值，因为国内外普遍认为有税收担保的地方政府债券的风险要小于一般债券，而税收的主要来源又是财政收入。
实证的第一步是要根据1991～2019年的数据，运用ARIMA法推算未来几年的财政收入。因为财政收入的增长趋势稳定且没有重大变化，因此假设其增长率服从正态分布。在选择标准上选取一般公共预算收入和一般公共预算支出，即小口径的财政收入，更能代表出实际可支配的财政收支状况。根据历年广东省省政府和财政厅所做的工作报告，得到图1的财政收支报告。
由图1可以看出，广东省地方政府的财政收入自2000年以后开始有较为剧烈的指数型增长，由于数据的大幅增长，故取对数以此来取得更为平滑的数据。
数据平稳性检验。由于20世纪90年代的数据基本都比较小，而2000年以后的扩张相比之下更为激进，因此接下来对序列实施首和一阶差分处理，所得结果如表1所示。
结果说明在1%的显著水平下不存在单位根，可以认为达到平稳性序列的要求。因此，LgAt为一阶单整序列，所以有LgAt～I（1）。
接下来建立ARIMA（p，d，q）模型。根据上文得d=1。经过多次的对比和模型检验的设计，得出p=1，q=6。而后估计ARIMA（1，1，6）模型，结果如表2所示。
由图可知模型为Yt=1.02Yt-1+0.56et-3+0.96et-6
根据表2可知，相关系数R2高达0.9979，误差方差估计值为0.029，因此可以认为模型的预测效果良好。
最后对未来的地方政府财政收入进行预测，由于要对样本外的数据进行预测，故需要采用动态预测方法预测未来几年的结果。结果如图2所示。
从图2可以看出，无论是RMSE还是MAE都很小。从Theil不等系数来看，非常接近于零，也就是说预测值与实际值非常接近。偏差比率和方差比率也较小，而协方差比率较大，可以说预测结果非常完美，误差都在很小的区间范围内。
最后将2020～2023年的数据用公式反推，即可得到未来的预计数据。结果如表3所示。
根据广东省财政厅的 《广东省2019年预算执行情况和2020年预算草案的报告》预测，2020年广东省的一般公共预算收入将达到13157.5亿元，考虑到现在超预算常态化的形势和不断优化的税收体制，误差基本可以忽略不计。综上所述，预测出的未来的财政收入是可靠的。
最后，根据广东省2018年发行三年期、五年期、七年期和十年期四种期限的债券，在这里以三年期和五年期的债券为例，并以一年期的债券为模版作为对比，计算违约距离和违约概率。
表4中所提到的债权总额分别取了当年可支配财政收入的50%～100%。根据标准普尔和穆迪等国际评级机构的通用准则，资本主义国家市政债券的违约概率临界值为0.4%。当违约概率低于此值时，可以认为发行的债券具有高度可偿还性。
由表4可知，一年期债券当Bt/At为的时候预期违约率为0.4%，这时的广东省1年到期债券应不超过12300.14亿元，三年期的债券发行额度不应超过14878.20亿元，五年期债券规模不超过18497.74亿元。而根据广东省的最新数据显示，2019年广东省地方政府债券共发行2370.07 亿元，远远小于发行额度，故而可以说明当前广东省地方政府债券风险较小。
三、地方政府债券信用风险控制 本文提倡通过以下三个方法解决信用风险的控制问题，一是将财政收支与债券发行挂钩;二是建立成熟的地方政府债券监管体系;三是建立更科学合理的评级制度。
（一）建立健全财政收支与债券发行挂钩机制
将地方政府的财政收支与债券发行挂钩，这样可以从根源上杜绝过度发债而产生的信用风险问题，为当地未来的可持续发展提供重要支撑。广东省部分偏远地区的地市存在严重的财政收支与债券发行量不挂钩的问题，例如潮州市和汕尾市，财政收入仅为财政支出的1/4到1/5，债务率也高达20%甚至30%。如若财政收支与债券发行挂钩，可以最大程度的保证地方政府债务处于可控范围内，减少因为过度发债带来的赤字危险。
（二）建立健全地方政府债券监管体系
对地方政府债券的监管体系可以从几个方面入手，分为上级监管、自身监管和社会监管三个方面。上级监控是指由中央对地方政府債券进行监管审核。作为地方政府的上级，一定要严格把关，保证地方政府债券不乱发不滥发。自身监管主要表现在地方政府本身对当前债券债务情况的信息披露，既能让中央政府及时了解到地方财务状况，又能让投资者及时了解资金的使用情况和使用效率。最后一层的监管来自于大众社会，他们从各自的专业领域为地方政府债券的监管加上一层保险。
（三）建立完善的信用评级制度
信用对市场有巨大的影响，债券市场能否健康的发展很大程度上在于能否建立良好的信用评级制度。如果信用评级制度存在不合理的缺陷，那么对于投资者来说将增加额外的风险，还要承担信息不对称性带来的损失。此外，评级机构一定要具有独立性，不能受到政府的干预和左右，这样的评级结果才更具有说服力。通过阅读评级机构的报告投资者就可以很轻松的明白具体的评级结果，判定债券的信用风险大小，做出正确的投资决策。
四、结语
综上，本文主要以广东省为例研究地方政府债券的信用风险，认为地方政府债券存在一定的违约风险，存在潜在的信用风险，政府债券的信用一定程上反映了政府财政实力。地方政府债券用可担保财政收入来对债券的发行规模起到制约作用，把债券规模控制在适当范围内来避免违约风险。
现阶段，如何监管好地方政府债券，降低地方政府债券的信用风险仍是今后一段时间内最需要解决的任务。展望未来，希望地方政府债券在各级部门的监管下和各个地方政府的审慎发行下，控制好信用风险，获得更多投资者的青睐。
参考文献：
[1]韩立岩，郑承利，罗雯，杨哲彬.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003（02）：85-94.
[2]张玉梅.基于KMV模型的我国地方政府债券信用风险研究[D].上海：华东师范大学，2017.
[3]竹剡东.我国地方政府债券信用风险的分析研究[D].杭州：浙江大学，2015.
（作者单位：蒙纳士大学商学院）