论文部分内容阅读
比较其他互联网企业的盈利及估值，阿里巴巴集团的价值低估。而雅虎所持有的阿里巴巴集团股权的价值也没有充分体现，不如通过投资雅虎，坐等长期回报。
2月21日，阿里巴巴集团向阿里巴巴（01688.HK）董事会提出私有化要约，以13.5港元/股的价格回收并注销约27%的流通股份，要约溢价高达60%。马云表示，“将阿里巴巴私有化，可以让我们免于承受拥有上市子公司所需面临的压力，能够制定对客户最有利的长远规划。私有化要约也可以为我们的股东提供一次具有吸引力的变现机会，而不必较长时间等待公司完成转型。”这从某种意义上说明了市场还未能准确评估阿里巴巴集团旗下资产的真实价值。
通过对阿里巴巴集团的估值及其与最大股东雅虎之间的关系进行了分析，笔者建议投资者利用目前市场对阿里巴巴集团的价值低估投资雅虎，等待其价值逐渐体现以获取长期超额回报。
阿里巴巴集团的估值
截至2011年底，阿里巴巴集团占据中国B2B电子商务市场49%的份额， C2C电子商务市场90%的份额，以及B2C电子商务市场53%的份额。此外，占有网络支付市场49%份额的支付宝（目前已转为浙江阿里巴巴旗下）也加强了这些核心商务的地位。阿里巴巴集团还占有中国网络广告市场17%的份额，仅次于百度（28%）。仅淘宝的产品销量已经超过中国前五大实体零售店的总和。
如图所示，目前阿里巴巴集团旗下公司包括阿里巴巴网、淘宝网、天猫、阿里云、中国雅虎、一淘网、阿里软件、阿里妈妈、口碑网和其他投资公司（中国万网、买麦网、移动万网、狼烟科技、CNZZ），只有阿里巴巴网在香港上市。雅虎通过直接持股以及雅虎香港的间接持股总共拥有阿里巴巴集团43%的股权，软银持有29.3%的股权，剩下27.7%主要由马云及其管理团队持有。
雅虎最新公布的2011年年报中也披露了阿里巴巴集团的部分财务数据。结合此前年度的数据可以看出，2009年阿里巴巴集团的营业收入为7.3亿美元，2010年上升至13亿美元，2011年更是飙升至23亿美元。而净利润也从2009年的亏损约5700万美元增至2011年的盈利约2.7亿美元。
那么阿里巴巴集团到底价值多少呢？由于公司仍然处于高速成长中，过去两年营收的增长均超过75%，利润变化也非常快，用传统的现金流法较难估计其价值。
《福布斯》曾有文章将阿里巴巴集团与Facebook相比，认为Facebook的市销率将达到27倍，如果以同样的市销率计算，阿里巴巴集团的估值约为622亿美元。这种估值过于乐观，阿里巴巴集团的商业模式与Facebook很不同，与Ebay和亚马逊更为接近，故这两个公司的估值可以作为阿里巴巴集团达到成熟期后的参照。但在当前高速增长阶段，与百度及腾讯相比可能更为合适。
通过与已经上市的中国互联网企业的盈利状况比较可以看出，阿里巴巴集团的营收与百度相当，大约为腾讯的一半左右，但阿里巴巴集团的净利润还很低，仅为百度的1/4，小于腾讯的1/6。阿里巴巴集团的营收增长和毛利率水平均较高，介于腾讯和百度之间。
与国外同行业巨头相比，阿里巴巴集团还很小，营收约为Ebay的1/5、亚马逊的1/5；净利润约为Ebay的1/12，亚马逊的2/5。
在市值比较上，除了亚马逊为888亿美元外，其他互联网巨头都在500亿美元左右。如果按照百度与腾讯的市销率平均值17倍计算，阿里巴巴集团当前价值应为391亿美元；如果按照百度与腾讯的市盈率平均值40倍计算，阿里巴巴集团当前价值应为108亿美元。
2011年是阿里巴巴集团转为盈利的第一年，用市盈率估值很可能会造成低估。按13.5港元/股的回购价算，阿里巴巴股份估值约为85.6亿美元，已转移给浙江阿里巴巴的支付宝未来上市时的补偿价值最起码为20亿美元，还有淘宝网、天猫、中国雅虎等大量资产还未能准确评估。因此，估计当前阿里巴巴集团的价值应为200亿—400亿美元之间，雅虎所持阿里巴巴集团股权的价值应为86亿-168亿美元之间。
雅虎与阿里巴巴的纠葛
2005年8月17日，雅虎向SEC提交了收购阿里巴巴集团股份的文件，文件显示，雅虎计划用总计6.4亿美元现金、从日本软银集团购得的淘宝股份以及雅虎中国业务，交换阿里巴巴集团40%的普通股(完全摊薄)。
雅虎实行了两次购股计划，首次支付2.5亿美元现金收购阿里巴巴集团2.016亿股普通股，第二次购股为3.9亿美元，在交易完成末期通过同软银集团、阿里巴巴集团部分投资者以及阿里巴巴集团高级管理层签署二级股票收购协议完成。根据双方达成的协议，雅虎还将斥资3.6亿美元，从软银子公司手中收购其所持有的淘宝网股份，并把这部分股份转让给阿里巴巴集团，从而使淘宝网成为阿里巴巴集团的全资子公司。同时雅虎将雅虎中国转让给阿里巴巴集团。以此计算，雅虎共斥资10亿美元。
此项收购被视为当时中国互联网界的重大成功，到手的6亿多美元对于2004年总收入才6亿元人民币的阿里巴巴集团也意义重大。但随着阿里巴巴集团的迅速成长和雅虎在业界地位的逐渐衰弱，两者之间的纠葛开始不断出现。按照2005年协议，2010年10月后雅虎在阿里巴巴集团的董事会席位数就增至两个席位，与马云等阿里巴巴集团管理层席位数相同。除此，雅虎投票权增至39%，而马云等管理层的投票权却降至31.7%，“马云不被辞退”条款亦到期。当时，随着这个时间点的临近，双方的矛盾更加凸显，阿里巴巴网总裁及阿里巴巴集团执行副总裁卫哲在当年9月甚至表示：“为什么我们需要一个没有业务协同作用或者技术的金融投资者呢？”马云也不断尝试夺取失去的控制权。
所谓的支付宝纠纷就是马云借助国家对外资公司发放第三方支付牌照具有限制的机会，在2009年及2010年将支付宝股权以3.3亿元的总价，经过两次交易，由阿里巴巴集团全部转移至其本人控股的浙江阿里巴巴。
事后雅虎发表声明，称支付宝股权转移未能获得董事会董事和股东批准，同时质疑转移价格偏低。对于此纠纷，2011年7月29日，阿里巴巴集团、雅虎和软银宣布，就支付宝股权转让事件正式签署协议，支付宝的控股公司浙江阿里巴巴承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝上市时总市值的37.5%（以IPO价为准），回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。
据《福布斯》网站报道，雅虎在2011年年初曾拒绝了马云提出的以35亿美元回购阿里巴巴集团15%股份的要约。阿里巴巴集团与其他合作伙伴有意向对雅虎进行竞购的消息也时有报道。由于雅虎的市值仅为不到190亿美元，阿里巴巴集团将其收购后，不但可以收回雅虎所持有的40%的股权，还可将雅虎的美国和日本资产出售给其他投资者，从而实现完美赎身。
雅虎持股的价值未充分体现
雅虎是全球第一的门户搜索网站，业务遍及24个国家和地区，为全球超过5亿的独立用户提供多元化的网络服务。但是，由于没有阻止谷歌和Facebook等竞争对手分流互联网用户和广告收入，雅虎的市值在过去的10年里下降了91%，当前市场价格仅15美元左右，市值约190亿美元。早在2008年，微软就提出以每股33美元、合计475亿美元收购雅虎，因遭遇股东抵制而流产。
雅虎2011年主营业务利润约为8亿美元，如果按照10倍市盈率计算，其核心业务价值为80亿美元。雅虎所持35%的雅虎日本资产价值按照上市公司股价计算约为60亿美元。另外，雅虎还持有15.6亿美元现金、4.9亿美元短期债券及4.7亿美元长期债券的投资，共计约25亿美元的现金及等价物。雅虎持有的土地价值也高达10亿美元。此外，雅虎还拥有大量互联网应用的专利，最近就指控Facebook侵犯其10至20项专利，并要求对方支付专利费，据估计这些专利价值可能高达45亿美元。因此，这些资产加总就已经达到雅虎目前的市值190亿美元，而雅虎对阿里巴巴集团当前43%的持股价值尚未得到体现。
根据雅虎所持各项资产以及阿里巴巴集团的估值进行汇总，雅虎的内在价值应为306亿-388亿美元之间，即24-30美元/股，较当前价格溢价60%-100%。
鉴于阿里巴巴集团的价值在雅虎的股价中未被充分体现，投资者可以在美国市场通过购买雅虎的股票来实现对阿里巴巴集团的间接投资。根据美国税法，中国公民可在美国开立外国人投资账户，股票所得收益免税。
目前雅虎的策略应该是继续持有阿里巴巴集团的股权，并等待其上市获得更大收益。不管是马云在未来对雅虎进行收购以夺回控制权，还是市场逐渐认识到雅虎持有阿里巴巴股权的价值，相信雅虎的股票必将给投资者带来良好回报。
作者是上海交通大学会计与财务系副教授与MPAcc硕士
2月21日，阿里巴巴集团向阿里巴巴（01688.HK）董事会提出私有化要约，以13.5港元/股的价格回收并注销约27%的流通股份，要约溢价高达60%。马云表示，“将阿里巴巴私有化，可以让我们免于承受拥有上市子公司所需面临的压力，能够制定对客户最有利的长远规划。私有化要约也可以为我们的股东提供一次具有吸引力的变现机会，而不必较长时间等待公司完成转型。”这从某种意义上说明了市场还未能准确评估阿里巴巴集团旗下资产的真实价值。
通过对阿里巴巴集团的估值及其与最大股东雅虎之间的关系进行了分析，笔者建议投资者利用目前市场对阿里巴巴集团的价值低估投资雅虎，等待其价值逐渐体现以获取长期超额回报。
阿里巴巴集团的估值
截至2011年底，阿里巴巴集团占据中国B2B电子商务市场49%的份额， C2C电子商务市场90%的份额，以及B2C电子商务市场53%的份额。此外，占有网络支付市场49%份额的支付宝（目前已转为浙江阿里巴巴旗下）也加强了这些核心商务的地位。阿里巴巴集团还占有中国网络广告市场17%的份额，仅次于百度（28%）。仅淘宝的产品销量已经超过中国前五大实体零售店的总和。
如图所示，目前阿里巴巴集团旗下公司包括阿里巴巴网、淘宝网、天猫、阿里云、中国雅虎、一淘网、阿里软件、阿里妈妈、口碑网和其他投资公司（中国万网、买麦网、移动万网、狼烟科技、CNZZ），只有阿里巴巴网在香港上市。雅虎通过直接持股以及雅虎香港的间接持股总共拥有阿里巴巴集团43%的股权，软银持有29.3%的股权，剩下27.7%主要由马云及其管理团队持有。
雅虎最新公布的2011年年报中也披露了阿里巴巴集团的部分财务数据。结合此前年度的数据可以看出，2009年阿里巴巴集团的营业收入为7.3亿美元，2010年上升至13亿美元，2011年更是飙升至23亿美元。而净利润也从2009年的亏损约5700万美元增至2011年的盈利约2.7亿美元。
那么阿里巴巴集团到底价值多少呢？由于公司仍然处于高速成长中，过去两年营收的增长均超过75%，利润变化也非常快，用传统的现金流法较难估计其价值。
《福布斯》曾有文章将阿里巴巴集团与Facebook相比，认为Facebook的市销率将达到27倍，如果以同样的市销率计算，阿里巴巴集团的估值约为622亿美元。这种估值过于乐观，阿里巴巴集团的商业模式与Facebook很不同，与Ebay和亚马逊更为接近，故这两个公司的估值可以作为阿里巴巴集团达到成熟期后的参照。但在当前高速增长阶段，与百度及腾讯相比可能更为合适。
通过与已经上市的中国互联网企业的盈利状况比较可以看出，阿里巴巴集团的营收与百度相当，大约为腾讯的一半左右，但阿里巴巴集团的净利润还很低，仅为百度的1/4，小于腾讯的1/6。阿里巴巴集团的营收增长和毛利率水平均较高，介于腾讯和百度之间。
与国外同行业巨头相比，阿里巴巴集团还很小，营收约为Ebay的1/5、亚马逊的1/5；净利润约为Ebay的1/12，亚马逊的2/5。
在市值比较上，除了亚马逊为888亿美元外，其他互联网巨头都在500亿美元左右。如果按照百度与腾讯的市销率平均值17倍计算，阿里巴巴集团当前价值应为391亿美元；如果按照百度与腾讯的市盈率平均值40倍计算，阿里巴巴集团当前价值应为108亿美元。
2011年是阿里巴巴集团转为盈利的第一年，用市盈率估值很可能会造成低估。按13.5港元/股的回购价算，阿里巴巴股份估值约为85.6亿美元，已转移给浙江阿里巴巴的支付宝未来上市时的补偿价值最起码为20亿美元，还有淘宝网、天猫、中国雅虎等大量资产还未能准确评估。因此，估计当前阿里巴巴集团的价值应为200亿—400亿美元之间，雅虎所持阿里巴巴集团股权的价值应为86亿-168亿美元之间。
雅虎与阿里巴巴的纠葛
2005年8月17日，雅虎向SEC提交了收购阿里巴巴集团股份的文件，文件显示，雅虎计划用总计6.4亿美元现金、从日本软银集团购得的淘宝股份以及雅虎中国业务，交换阿里巴巴集团40%的普通股(完全摊薄)。
雅虎实行了两次购股计划，首次支付2.5亿美元现金收购阿里巴巴集团2.016亿股普通股，第二次购股为3.9亿美元，在交易完成末期通过同软银集团、阿里巴巴集团部分投资者以及阿里巴巴集团高级管理层签署二级股票收购协议完成。根据双方达成的协议，雅虎还将斥资3.6亿美元，从软银子公司手中收购其所持有的淘宝网股份，并把这部分股份转让给阿里巴巴集团，从而使淘宝网成为阿里巴巴集团的全资子公司。同时雅虎将雅虎中国转让给阿里巴巴集团。以此计算，雅虎共斥资10亿美元。
此项收购被视为当时中国互联网界的重大成功，到手的6亿多美元对于2004年总收入才6亿元人民币的阿里巴巴集团也意义重大。但随着阿里巴巴集团的迅速成长和雅虎在业界地位的逐渐衰弱，两者之间的纠葛开始不断出现。按照2005年协议，2010年10月后雅虎在阿里巴巴集团的董事会席位数就增至两个席位，与马云等阿里巴巴集团管理层席位数相同。除此，雅虎投票权增至39%，而马云等管理层的投票权却降至31.7%，“马云不被辞退”条款亦到期。当时，随着这个时间点的临近，双方的矛盾更加凸显，阿里巴巴网总裁及阿里巴巴集团执行副总裁卫哲在当年9月甚至表示：“为什么我们需要一个没有业务协同作用或者技术的金融投资者呢？”马云也不断尝试夺取失去的控制权。
所谓的支付宝纠纷就是马云借助国家对外资公司发放第三方支付牌照具有限制的机会，在2009年及2010年将支付宝股权以3.3亿元的总价，经过两次交易，由阿里巴巴集团全部转移至其本人控股的浙江阿里巴巴。
事后雅虎发表声明，称支付宝股权转移未能获得董事会董事和股东批准，同时质疑转移价格偏低。对于此纠纷，2011年7月29日，阿里巴巴集团、雅虎和软银宣布，就支付宝股权转让事件正式签署协议，支付宝的控股公司浙江阿里巴巴承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝上市时总市值的37.5%（以IPO价为准），回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。
据《福布斯》网站报道，雅虎在2011年年初曾拒绝了马云提出的以35亿美元回购阿里巴巴集团15%股份的要约。阿里巴巴集团与其他合作伙伴有意向对雅虎进行竞购的消息也时有报道。由于雅虎的市值仅为不到190亿美元，阿里巴巴集团将其收购后，不但可以收回雅虎所持有的40%的股权，还可将雅虎的美国和日本资产出售给其他投资者，从而实现完美赎身。
雅虎持股的价值未充分体现
雅虎是全球第一的门户搜索网站，业务遍及24个国家和地区，为全球超过5亿的独立用户提供多元化的网络服务。但是，由于没有阻止谷歌和Facebook等竞争对手分流互联网用户和广告收入，雅虎的市值在过去的10年里下降了91%，当前市场价格仅15美元左右，市值约190亿美元。早在2008年，微软就提出以每股33美元、合计475亿美元收购雅虎，因遭遇股东抵制而流产。
雅虎2011年主营业务利润约为8亿美元，如果按照10倍市盈率计算，其核心业务价值为80亿美元。雅虎所持35%的雅虎日本资产价值按照上市公司股价计算约为60亿美元。另外，雅虎还持有15.6亿美元现金、4.9亿美元短期债券及4.7亿美元长期债券的投资，共计约25亿美元的现金及等价物。雅虎持有的土地价值也高达10亿美元。此外，雅虎还拥有大量互联网应用的专利，最近就指控Facebook侵犯其10至20项专利，并要求对方支付专利费，据估计这些专利价值可能高达45亿美元。因此，这些资产加总就已经达到雅虎目前的市值190亿美元，而雅虎对阿里巴巴集团当前43%的持股价值尚未得到体现。
根据雅虎所持各项资产以及阿里巴巴集团的估值进行汇总，雅虎的内在价值应为306亿-388亿美元之间，即24-30美元/股，较当前价格溢价60%-100%。
鉴于阿里巴巴集团的价值在雅虎的股价中未被充分体现，投资者可以在美国市场通过购买雅虎的股票来实现对阿里巴巴集团的间接投资。根据美国税法，中国公民可在美国开立外国人投资账户，股票所得收益免税。
目前雅虎的策略应该是继续持有阿里巴巴集团的股权，并等待其上市获得更大收益。不管是马云在未来对雅虎进行收购以夺回控制权，还是市场逐渐认识到雅虎持有阿里巴巴股权的价值，相信雅虎的股票必将给投资者带来良好回报。
作者是上海交通大学会计与财务系副教授与MPAcc硕士