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摘 要：2017年以来，港元持续贬值，屡次触及弱方保护线，香港金融管理局入市干预，不断接手港币卖盘。各路人士对此持有不同态度，有人质疑香港联系汇率制度的可靠性，还有人提及97年亚洲金融危机下的港币保卫战。此次港币贬值，汇率问题的背后，是否有更深层次的隐患？
关键词：港币贬值；联系汇率制度；美元加息
自2018年4月12日以来，港币兑美元多次触及7.85的“弱方兑换水平”，这使得香港金融管理局（金管局）屡次入市抛售美元买入港币。截止4月20日晨，金管局已经出手接下港币卖盘13次，合计买入513.27亿港币。本次干预，是1997亚洲金融风暴以来，香港金管局第一次出手防止港币贬值。
对此，各路媒体的态度表现不一，但俨然让人想起了1997-1998年亚洲金融风暴。内地媒体尤甚，不断提及当年金融危机，一度警示“港币数度告急”，一副国际炒家们要卷土重来的样子。但事实又是如何，将港币贬值上升到“港币保卫战”真的有必要吗？
一、香港联系汇率制度
从1983年10月17日开始，香港便开始实施联系汇率制度，属于固定汇率制度的一种，即将本币和某种特定外币的汇率固定下来。具体操作是：
香港有三家可以发行港币的机构，分别是香港上海汇丰银行有限公司、中国银行（香港）有限公司和渣打（香港）银行有限公司，但是这三家银行若是想要发行港币，就必须在发行港币之前，以7.80的汇率向金管局存等值的美元，放到外汇基金里作为支持。如果有人向银行兑换美元，则银行需把等值的港币交还给金管局。
同时，港元和美元的汇率也是市场化的。当市场上的港币增多时，汇率可能会高过7.80；反之港币太少，汇率就可能低于7.80。于是，2005年，香港采取区间调控的方式：当港币升值，涨破7.75下方时，触动7.75强方兑换保证，金管局承诺无限量卖出港币，买入美元；当港币贬值，跌破7.85上方时，触动弱方兑换保证，则无限量买入港币，卖出美元。如此一来，维系汇率在7.75-7.85之间。
服务香港三十多年的联汇制度，成功应对了1987年的股灾、1994/95年的墨西哥货币危机、1997/98年的亚洲金融危机，是香港成为国际金融贸易中心的基础，降低了交易成本，为国际金融和贸易提供稳定的货币条件。投资者及贸易人员无需考虑汇率波动的成本，因此联汇制度成为吸引贸易和金融资本的重要动力。
二、港元受压因素
（一）美元和港元利率差异
从2015年12月以来，美联储已经累计加息6次，按理说，香港也会紧跟美联储步伐宣布加息。根据“不可能三角形”，一个国家（地区）不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立性和固定汇率。也就是说，香港要想保持固定汇率和资本流动自由，那么就不可能有独立的货币政策。香港金管局确实在加息，基本利率从0.5%的低位被上调至目前的2.0%。但是，香港加息跟美联储加息有区别，香港是“假加息”。
美联储加息，调整的是联邦基金目标利率，通过公开市场操作，把联邦基金利率控制在目标区间。但是，香港加息，调整的基准利率是贴现窗利率，即银行向金管局借钱的贷款利率，主要是在银行间资金紧张时通过贴现窗向金融机构提供流动性。
（二）利差套利行为
2017年以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港元利率間的差值从将近5BP，扩大到目前超过100BP，大量套利行为也应运而生。交易员通过本地银行贷款港币，根据贷款期限来选择美元固息产品。这种套利行为几乎是没有风险。
首先，由于联汇制度，港元和美元的汇率是稳定的。况且汇率波动风险仅为1.29%（7.85/7.75-1），一般不会有如此大的波幅，短期持仓来看，可忽略。其次，美国自2015年加息以来，香港金管局没有紧随加息步伐，Libor和Hibor的利差逐渐扩大远超过1%，又由于香港银行体系内流动性泛滥，港元贷款成本很低，给交易员做套利带来了很大便利。
三、开启港元利息正常化
2009年，美国在经历金融海啸后进入量化宽松时期，市场利率一度接近于零。香港在保持联汇制度和资本自由流动下，货币政策丧失独立性，因此香港也降低基准利率，并长期处于低利率水平。当时大量美元流向全球市场，有约1300亿美元流入香港，受联汇制度影响，香港银行体系在吸纳这部分美元时，要发出等值的港币（约1万亿港币）投入银行体系，在扩大香港基础货币的同时，刺激了市场流动性，直接抬高了资产的价格，包括股市、债市、楼市等多类资产。除此之外，同年，中国大陆量化宽松万亿，放开人民币国际化，大量人民币流入香港体系成为离岸人民币（CNH），这部分资金也加剧香港银行间流动性泛滥。
四、后续展望
目前来看，恶意做空港币的国际炒家尚未出现，如今想要撼动联汇制度也绝非易事。不同于97年港币保卫战，现在的香港政府持有将近3万亿外汇储备，将近20年前的4倍；香港本地银行，在严格监管下，保持着将近20%的资本充足率，并且截至2017年底持有超4万亿港元的高流动性资产（超3万亿港元为外币资产）；在沪深港通的机制下，内地投资者需纳入阻击范围内，还有主权投资基金的干预。
参考文献：
[1]何慧刚.国际短期资本流动与人民币汇率制度选择[J].商业时代，2005，（21）：48-49.
[2]陆前进.开放资本账户需摆脱“三元悖论”束缚[N].上海证券报，2010-09-13（013）.
[3]张友先，董芳菲.浅谈利率市场化条件下我国基准利率的选择[J].国际金融，2011，（05）：65-70.
作者简介：伊金泽（1997-），男，民族：汉，宁波大学本科生，班级专业：2015级会计学ACCA。
关键词：港币贬值；联系汇率制度；美元加息
自2018年4月12日以来，港币兑美元多次触及7.85的“弱方兑换水平”，这使得香港金融管理局（金管局）屡次入市抛售美元买入港币。截止4月20日晨，金管局已经出手接下港币卖盘13次，合计买入513.27亿港币。本次干预，是1997亚洲金融风暴以来，香港金管局第一次出手防止港币贬值。
对此，各路媒体的态度表现不一，但俨然让人想起了1997-1998年亚洲金融风暴。内地媒体尤甚，不断提及当年金融危机，一度警示“港币数度告急”，一副国际炒家们要卷土重来的样子。但事实又是如何，将港币贬值上升到“港币保卫战”真的有必要吗？
一、香港联系汇率制度
从1983年10月17日开始，香港便开始实施联系汇率制度，属于固定汇率制度的一种，即将本币和某种特定外币的汇率固定下来。具体操作是：
香港有三家可以发行港币的机构，分别是香港上海汇丰银行有限公司、中国银行（香港）有限公司和渣打（香港）银行有限公司，但是这三家银行若是想要发行港币，就必须在发行港币之前，以7.80的汇率向金管局存等值的美元，放到外汇基金里作为支持。如果有人向银行兑换美元，则银行需把等值的港币交还给金管局。
同时，港元和美元的汇率也是市场化的。当市场上的港币增多时，汇率可能会高过7.80；反之港币太少，汇率就可能低于7.80。于是，2005年，香港采取区间调控的方式：当港币升值，涨破7.75下方时，触动7.75强方兑换保证，金管局承诺无限量卖出港币，买入美元；当港币贬值，跌破7.85上方时，触动弱方兑换保证，则无限量买入港币，卖出美元。如此一来，维系汇率在7.75-7.85之间。
服务香港三十多年的联汇制度，成功应对了1987年的股灾、1994/95年的墨西哥货币危机、1997/98年的亚洲金融危机，是香港成为国际金融贸易中心的基础，降低了交易成本，为国际金融和贸易提供稳定的货币条件。投资者及贸易人员无需考虑汇率波动的成本，因此联汇制度成为吸引贸易和金融资本的重要动力。
二、港元受压因素
（一）美元和港元利率差异
从2015年12月以来，美联储已经累计加息6次，按理说，香港也会紧跟美联储步伐宣布加息。根据“不可能三角形”，一个国家（地区）不可能同时实现资本流动自由、货币政策独立性和固定汇率。也就是说，香港要想保持固定汇率和资本流动自由，那么就不可能有独立的货币政策。香港金管局确实在加息，基本利率从0.5%的低位被上调至目前的2.0%。但是，香港加息跟美联储加息有区别，香港是“假加息”。
美联储加息，调整的是联邦基金目标利率，通过公开市场操作，把联邦基金利率控制在目标区间。但是，香港加息，调整的基准利率是贴现窗利率，即银行向金管局借钱的贷款利率，主要是在银行间资金紧张时通过贴现窗向金融机构提供流动性。
（二）利差套利行为
2017年以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港元利率間的差值从将近5BP，扩大到目前超过100BP，大量套利行为也应运而生。交易员通过本地银行贷款港币，根据贷款期限来选择美元固息产品。这种套利行为几乎是没有风险。
首先，由于联汇制度，港元和美元的汇率是稳定的。况且汇率波动风险仅为1.29%（7.85/7.75-1），一般不会有如此大的波幅，短期持仓来看，可忽略。其次，美国自2015年加息以来，香港金管局没有紧随加息步伐，Libor和Hibor的利差逐渐扩大远超过1%，又由于香港银行体系内流动性泛滥，港元贷款成本很低，给交易员做套利带来了很大便利。
三、开启港元利息正常化
2009年，美国在经历金融海啸后进入量化宽松时期，市场利率一度接近于零。香港在保持联汇制度和资本自由流动下，货币政策丧失独立性，因此香港也降低基准利率，并长期处于低利率水平。当时大量美元流向全球市场，有约1300亿美元流入香港，受联汇制度影响，香港银行体系在吸纳这部分美元时，要发出等值的港币（约1万亿港币）投入银行体系，在扩大香港基础货币的同时，刺激了市场流动性，直接抬高了资产的价格，包括股市、债市、楼市等多类资产。除此之外，同年，中国大陆量化宽松万亿，放开人民币国际化，大量人民币流入香港体系成为离岸人民币（CNH），这部分资金也加剧香港银行间流动性泛滥。
四、后续展望
目前来看，恶意做空港币的国际炒家尚未出现，如今想要撼动联汇制度也绝非易事。不同于97年港币保卫战，现在的香港政府持有将近3万亿外汇储备，将近20年前的4倍；香港本地银行，在严格监管下，保持着将近20%的资本充足率，并且截至2017年底持有超4万亿港元的高流动性资产（超3万亿港元为外币资产）；在沪深港通的机制下，内地投资者需纳入阻击范围内，还有主权投资基金的干预。
参考文献：
[1]何慧刚.国际短期资本流动与人民币汇率制度选择[J].商业时代，2005，（21）：48-49.
[2]陆前进.开放资本账户需摆脱“三元悖论”束缚[N].上海证券报，2010-09-13（013）.
[3]张友先，董芳菲.浅谈利率市场化条件下我国基准利率的选择[J].国际金融，2011，（05）：65-70.
作者简介：伊金泽（1997-），男，民族：汉，宁波大学本科生，班级专业：2015级会计学ACCA。