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摘要 本文以美国标准普尔、日经225、香港恒生、台湾加权、新加坡海峡时报等亚太市场的收益率波动为解释因子，采用因子－GARCH模型，分析在金融海啸中，上述股市的波动溢出对中国上证A股市场的影响。主要因子载荷表明，此次金融海啸，中国股市的主要影响因素来自台湾。日本和香港金融市场，美国市场因素对中国的影响并不十分显著，且其影响存在着一定的滞后。
关键词 金融海啸 波动溢出 因子－GARCH模型 上证A股
中图分类号：F830.39 文献标识码：A
一、建模思路
因子－GARCH模型的思路是：金融市场之间的相互影响是相互的且复杂的，存在多重共线性。因此，采用因子分析方法对样本市场的波动信息进行因子提取。得到具有明显经济学含义的经济因子并对其进行分析。
本文采取的具体步骤如下：(1)运用GARCH模型分别检验各个外界市场与目标市场波动传导的显著性；(2)将显著的市场波动进行因子分析，提取影响因子，检验得出显著的因子；(3)分析因子的作用。
数据来源：本文选取亚太地区有代表性的各市场股票指数，中国上证综合指数(SSEC)，美国标准普尔指数(S&P500)、日本日经指数(Nikkei225)、香港恒生指数(HangSeng)台湾加权指数(TWII)，新加坡海峡时报指数(STI)的周平均价格为做原始样本数据(数据来自大智慧软件)，之所以选择这个时间段的股票指数。考虑到次贷危机开始爆发乃至蔓延全球的时间在从此时间开始较为合理。
二、模型实证
首先根据GARCH模型(1，1)，分别对各股票市场日收益率数据建模并进行参数估计，得到拟和的均值方程如下(括号内是P值)：
根据各项系数的P值，可以看出上述GARCH(1，1)对于各国股市自身的拟合效果是显著的。因此根据GARCH模型拟合得出各股市的期望收益率。将上述方程(1)－(6)的期望收益率拟合结果利用多元GARCH拟合。可以求出各个市场的波动率Xr(日经)，Xbp(标普)，Xtw(台湾)，Xhk(香港)，Xxp(新加坡)，Xsh(上证)，对于目标市场——上证A股的影响。结果如下：
Rsh=0.449858Xr+0.092079Xbp-0.020899Xtw+0253301Xhk+0.075457Xxp
(0.0005) (0.2182) (0.5593) (0.0718) (04666)
根据P值可以看出，五个市场的波动都对上证A股存在一定的影响(以香港、日本最为显著)，可以作为市场波动的解释变量进入到下一步的因子分析，采取方差最大法进行旋转，根据碎石图。选择两个因子，因子提取分析结果如下
三、结论和建议
首先。通过因子分析可得，世界各国金融市场对中国上证指数的影响性不尽相同：
在第一公共因子中，载荷因子三个最大值分别是台湾。日本。和香港。这表明中国上证市场受到了来自港澳和日本市场的冲击。这是因为。随着中国大陆市场金融改革的深入和金融管制的进一步放开。台湾。香港地区由于地理位置的接近，与内地诸如深圳等城市的金融联系日益加强，金融双向的交流日益紧密。而日本因素则因为，日本是东亚区域的最发达经济体，在此次金融海啸中，日本的金融国际化程度较高，受到的冲击比较大一般亚洲国家都将日本金融市场作为本国金融市场的风向标。因此其金融市场的波动对于中国上证股市来说，具有很大的参考意义。
其次，从第二因子可以看出。美国因素并没有起主导作用。这似乎和美国作为次贷危机的发源地相矛盾。本文认为主要有以下几个方面的原因：
第一，中国的现阶段经济结构决定了美国和中国的经济联系主要是在实体经济层面上。中美金融市场之间的联系虽然随着股权分置改革、QFII引入等有一定程度加强。但两国金融市场双向的直接作用是非常有限的。两国国内投资者无法直接投资双方的股市，双方市场的规模，发展程度也存在着较大的差异。因此，有理由相信中美金融市场的联系主要还是建立在双方长期的宏观经济形势的基础上。
第二，中国上证A股07-08年的几次持续下跌，使中国股市进入到近5年以来的最低点。中国股市进入调整期因而缺少大幅下跌的空间。随着美国经济的持续低迷。导致中国对美国出口持续下降，在实体经济的作用下，中国股市才逐渐出现了收益率的下滑。这期间的时滞效应在因子分析中体现的非常明显。上述分析结果和早些时候研究美国科技股泡沫破裂。美国金融危机对中国股市影响的基本结论一致。
最后，本文的结果说明，随着中国股市逐步开放，国际股市的一些不稳定性因素极有可能会迅速波及到国内股市，因此中国监管当局在制定金融政策、防范金融风险时。必须充分考虑到这些国际因素。
关键词 金融海啸 波动溢出 因子－GARCH模型 上证A股
中图分类号：F830.39 文献标识码：A
一、建模思路
因子－GARCH模型的思路是：金融市场之间的相互影响是相互的且复杂的，存在多重共线性。因此，采用因子分析方法对样本市场的波动信息进行因子提取。得到具有明显经济学含义的经济因子并对其进行分析。
本文采取的具体步骤如下：(1)运用GARCH模型分别检验各个外界市场与目标市场波动传导的显著性；(2)将显著的市场波动进行因子分析，提取影响因子，检验得出显著的因子；(3)分析因子的作用。
数据来源：本文选取亚太地区有代表性的各市场股票指数，中国上证综合指数(SSEC)，美国标准普尔指数(S&P500)、日本日经指数(Nikkei225)、香港恒生指数(HangSeng)台湾加权指数(TWII)，新加坡海峡时报指数(STI)的周平均价格为做原始样本数据(数据来自大智慧软件)，之所以选择这个时间段的股票指数。考虑到次贷危机开始爆发乃至蔓延全球的时间在从此时间开始较为合理。
二、模型实证
首先根据GARCH模型(1，1)，分别对各股票市场日收益率数据建模并进行参数估计，得到拟和的均值方程如下(括号内是P值)：
根据各项系数的P值，可以看出上述GARCH(1，1)对于各国股市自身的拟合效果是显著的。因此根据GARCH模型拟合得出各股市的期望收益率。将上述方程(1)－(6)的期望收益率拟合结果利用多元GARCH拟合。可以求出各个市场的波动率Xr(日经)，Xbp(标普)，Xtw(台湾)，Xhk(香港)，Xxp(新加坡)，Xsh(上证)，对于目标市场——上证A股的影响。结果如下：
Rsh=0.449858Xr+0.092079Xbp-0.020899Xtw+0253301Xhk+0.075457Xxp
(0.0005) (0.2182) (0.5593) (0.0718) (04666)
根据P值可以看出，五个市场的波动都对上证A股存在一定的影响(以香港、日本最为显著)，可以作为市场波动的解释变量进入到下一步的因子分析，采取方差最大法进行旋转，根据碎石图。选择两个因子，因子提取分析结果如下
三、结论和建议
首先。通过因子分析可得，世界各国金融市场对中国上证指数的影响性不尽相同：
在第一公共因子中，载荷因子三个最大值分别是台湾。日本。和香港。这表明中国上证市场受到了来自港澳和日本市场的冲击。这是因为。随着中国大陆市场金融改革的深入和金融管制的进一步放开。台湾。香港地区由于地理位置的接近，与内地诸如深圳等城市的金融联系日益加强，金融双向的交流日益紧密。而日本因素则因为，日本是东亚区域的最发达经济体，在此次金融海啸中，日本的金融国际化程度较高，受到的冲击比较大一般亚洲国家都将日本金融市场作为本国金融市场的风向标。因此其金融市场的波动对于中国上证股市来说，具有很大的参考意义。
其次，从第二因子可以看出。美国因素并没有起主导作用。这似乎和美国作为次贷危机的发源地相矛盾。本文认为主要有以下几个方面的原因：
第一，中国的现阶段经济结构决定了美国和中国的经济联系主要是在实体经济层面上。中美金融市场之间的联系虽然随着股权分置改革、QFII引入等有一定程度加强。但两国金融市场双向的直接作用是非常有限的。两国国内投资者无法直接投资双方的股市，双方市场的规模，发展程度也存在着较大的差异。因此，有理由相信中美金融市场的联系主要还是建立在双方长期的宏观经济形势的基础上。
第二，中国上证A股07-08年的几次持续下跌，使中国股市进入到近5年以来的最低点。中国股市进入调整期因而缺少大幅下跌的空间。随着美国经济的持续低迷。导致中国对美国出口持续下降，在实体经济的作用下，中国股市才逐渐出现了收益率的下滑。这期间的时滞效应在因子分析中体现的非常明显。上述分析结果和早些时候研究美国科技股泡沫破裂。美国金融危机对中国股市影响的基本结论一致。
最后，本文的结果说明，随着中国股市逐步开放，国际股市的一些不稳定性因素极有可能会迅速波及到国内股市，因此中国监管当局在制定金融政策、防范金融风险时。必须充分考虑到这些国际因素。