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摘 要：影响货币乘数的因素有很多，基础货币的变动也会引起货币乘数的变动，尤其是在剔除了我国频繁调整的法定存款准备金率对基础货币的影响以后。基础货币的增长率与狭义货币乘数和广义货币乘数的增长率之间可能存在反向变动关系。因此本文使用协整回归和向量误差修正模型，对调整后的基础货币和货币乘数之间的关系进行实证分析后得出以下结论：无论是短期还是长期，调整后的基础货币与货币乘数之间均存在发向变动。
关键词：基础货币 货币乘数 协整检验 VEC模型
我国央行的货币政策是以基础货币为基础，在对货币乘数进行预测的基础上通过调节基础货币从而间接的实现对货币供应量的调节。我国的货币政策是以货币供应量和基础货币为中介指标和操作指标的，货币乘数的稳定性是这一框架运行的必要条件。但是在讨论货币乘数的稳定性时忽略了基础货币本身的变化对货币乘数产生的影响，尤其是我国频繁变动的法定准备金率会对基础货币产生不小的影响。基于此，本文将利用实证分析方法研究剔除了法定准备金率影响后的基础货币与货币乘数之间的关系。
一、基础货币的调整分析
在西方国家，法定存款准备金率的作用已经越来越小，但是在我国央行还是很频繁的操作法定存款准备金率，仅在2016年上半年就调整了3次，因此，为了正确判断基础货币与货币乘数之间的关系需要对基础货币进行调整。本文选用的数据包括2005-2015年历年基础货币以及货币乘数，数据来源是中国人民银行官方网站统计数据。根据H-J.Jarchow（1990），准备金的变动取决于需缴纳准备金的银行存款总量和法定准备金率的变动，当法定准备金发生变化时，其对准备金的累积影响为 （1）
在上式中，rt和rt-1分别表示的是在时间t和t-1时候的法定准备金率，表示时间t-1期需要缴纳准备金的存款类金融机构存款量。鉴于没有现成的数据，在本文中使用t-1期的M2减去央行负债项“流通中的现金”和“其他准备金存款”项来代替。对基础货币调整的方法有很多，H-J.Jarchow是使用比较多的方法之一，并且该方法符合我国的滞后时点准备金计提制度，因此本文采用此方法。H-J.Jarchow（1990）选择t-1期的存款类金融机构存款量来计算t期法定存款准备金率对准备金的影响，符合我国准备金计提方法。目前我国实行的是滞后时点准备金计提制度，即以各商业银行每旬末的存款余额计缴准备金，实际缴存滞后5天并保持10天，这种做法导致存款的变动只能在下一个调整时点才能在准备金中反映，调整的基础货币量B可以从原始的基础货币 中扣除即： （2）
二、调整后的基础货币与货币乘数之间的协整分析和向量误差模型分析
首先对对数化以后的数据进行ADF单位根检验来检验时间序列的平稳性，根据在Eviews8.0中的运行结果可知三个序列都是不平稳的序列。但是其一阶差分序列都是平稳的，因此都是一阶单整序列。接下来进行调整后的基础货币和货币乘数之间的协整分析。由于传统的计量回归估计要求设计的变量为平稳序列变量，所以如果遇到非平稳时间序列变量采用的方式是将非平稳的序列先进行去除趋势或差分。对于多个非平稳采用协整，即几个非平稳时间序列变量的线性组合形成的变量是平稳变量，这种情况被称为协整，通过协整分析可以分析调整后的基础货币和货币乘数之间的长期关系。本文采用Johansen协整检验。如下表1所示为协整检验结果，在5%的显著性水平上，统计值超过了临界值，可以拒绝“不存在协整关系”的零假设，表明基础货币和货币乘数之间存在协整关系。
由于调整后的基础货币和货币乘数之间存在协整关系，因此货币乘数在受到乘数模型中相关变量影响的同时也会受到央行操作的基础货币的影响。为了进一步研究基础货币与货币乘数之间的关系，我们采用VEC向量误差修正模型进行回归分析，从而考察向量之间的短期关系。在确定了基础货币，广义货币乘数和狭义货币乘数这三个变量是同阶单整并且存在协整关系之后，使用Eviews8.0分析VEC向量误差修正模型。基础货币和货币乘数之间的长期协整方程以及通过VEC模型的误差修正项将狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2分别对基础货币进行回归结果如下：
在上述（3）～（6）式中，括号内的数字为t统计量。前面的系数表示基础货币和货币乘数之间的长期欧关系。前面的系数表示调整后的基础货币与货币乘数之间的短期关系。可以分析发现这两个系数在统计上是显著的。误差项Et1与Et2前面的系数是修正系数，所表示的是一种误差修正机制。具体分析：在短期中，基础货币每上升1%，就会使狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2分别减少0.7845%和0.5836%，换句话说，1%的基础货币增长只能带来0.2155%和0.4164的狭义货币供应量和广义货币供应量的增长。在长期，调整后的基础货币每增加1%就会使狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2分别下降0.6209%和0.2504%。因此，可以得到以下结论：无论是在长期还是短期，基础货币与货币乘数之间确实存在关系并且是反向变动的。
三、结论与建议
通过上述实证分析我们可以得到以下结论：基础货币在剔除了法定存款准备金率后对对货币乘数的变动确实会产生影响，并且两者的变动是反方向的。也就是说，每当基础货币发生变化时，货币乘数就会在一定程度上从反方向抵消这种变化，从而使得货币供应量的增加不如预期的多。这种反作用增加了中央银行控制货币供应的难度，影响货币政策实施的效果。基于以上分析，本文提出以下几点建议：第一，因为货币供应量是货币政策的中介指标之一，所以要将基础货币与货币乘数的反向变化结合起来，从而进一步把握货币乘数的变动规律，避免货币供应量出现大幅度变化影响货币政策的实施。第二，影响货币乘数的因素有很多，需要深入的研究货币乘数的变动趋势，通过适当的措施进行调节，减少货币乘数的波动，尽量降低货币乘数对基础货币的抵消作用。最后，货币供应量作为货币政策执行的中介指标之一存在一些问题，应该将其他中介指标例如利率等的作用加大，进一步增强货币政策宏观调控的有效性。
参考文献：
[1]黄燕芬.我国货币乘数稳定性的实证分析[J].财贸经济.2006（3）.
[2]张桥云.我再论中国货币乘数变动规律及其影响因素 [J].河南金融管理干部学院学报.2006（4）.
[3]孙宏钧.我国货币乘数增长的数理分析和货币乘數预测 [J].数学的实践与认识.2008（10）.
[4]阮键弘.对我国货币乘数决定因素的分析 [J].征信.2013（6）.
[5] Ruth Halpin ， Roksana Moore.Developments in electronic money regulation–the.
Electronic Money Directive： A better deal for e-money issuers？.[J]. Computer Law and Security Review： The International Journal of Technology and Practice，2009.
关键词：基础货币 货币乘数 协整检验 VEC模型
我国央行的货币政策是以基础货币为基础，在对货币乘数进行预测的基础上通过调节基础货币从而间接的实现对货币供应量的调节。我国的货币政策是以货币供应量和基础货币为中介指标和操作指标的，货币乘数的稳定性是这一框架运行的必要条件。但是在讨论货币乘数的稳定性时忽略了基础货币本身的变化对货币乘数产生的影响，尤其是我国频繁变动的法定准备金率会对基础货币产生不小的影响。基于此，本文将利用实证分析方法研究剔除了法定准备金率影响后的基础货币与货币乘数之间的关系。
一、基础货币的调整分析
在西方国家，法定存款准备金率的作用已经越来越小，但是在我国央行还是很频繁的操作法定存款准备金率，仅在2016年上半年就调整了3次，因此，为了正确判断基础货币与货币乘数之间的关系需要对基础货币进行调整。本文选用的数据包括2005-2015年历年基础货币以及货币乘数，数据来源是中国人民银行官方网站统计数据。根据H-J.Jarchow（1990），准备金的变动取决于需缴纳准备金的银行存款总量和法定准备金率的变动，当法定准备金发生变化时，其对准备金的累积影响为 （1）
在上式中，rt和rt-1分别表示的是在时间t和t-1时候的法定准备金率，表示时间t-1期需要缴纳准备金的存款类金融机构存款量。鉴于没有现成的数据，在本文中使用t-1期的M2减去央行负债项“流通中的现金”和“其他准备金存款”项来代替。对基础货币调整的方法有很多，H-J.Jarchow是使用比较多的方法之一，并且该方法符合我国的滞后时点准备金计提制度，因此本文采用此方法。H-J.Jarchow（1990）选择t-1期的存款类金融机构存款量来计算t期法定存款准备金率对准备金的影响，符合我国准备金计提方法。目前我国实行的是滞后时点准备金计提制度，即以各商业银行每旬末的存款余额计缴准备金，实际缴存滞后5天并保持10天，这种做法导致存款的变动只能在下一个调整时点才能在准备金中反映，调整的基础货币量B可以从原始的基础货币 中扣除即： （2）
二、调整后的基础货币与货币乘数之间的协整分析和向量误差模型分析
首先对对数化以后的数据进行ADF单位根检验来检验时间序列的平稳性，根据在Eviews8.0中的运行结果可知三个序列都是不平稳的序列。但是其一阶差分序列都是平稳的，因此都是一阶单整序列。接下来进行调整后的基础货币和货币乘数之间的协整分析。由于传统的计量回归估计要求设计的变量为平稳序列变量，所以如果遇到非平稳时间序列变量采用的方式是将非平稳的序列先进行去除趋势或差分。对于多个非平稳采用协整，即几个非平稳时间序列变量的线性组合形成的变量是平稳变量，这种情况被称为协整，通过协整分析可以分析调整后的基础货币和货币乘数之间的长期关系。本文采用Johansen协整检验。如下表1所示为协整检验结果，在5%的显著性水平上，统计值超过了临界值，可以拒绝“不存在协整关系”的零假设，表明基础货币和货币乘数之间存在协整关系。
由于调整后的基础货币和货币乘数之间存在协整关系，因此货币乘数在受到乘数模型中相关变量影响的同时也会受到央行操作的基础货币的影响。为了进一步研究基础货币与货币乘数之间的关系，我们采用VEC向量误差修正模型进行回归分析，从而考察向量之间的短期关系。在确定了基础货币，广义货币乘数和狭义货币乘数这三个变量是同阶单整并且存在协整关系之后，使用Eviews8.0分析VEC向量误差修正模型。基础货币和货币乘数之间的长期协整方程以及通过VEC模型的误差修正项将狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2分别对基础货币进行回归结果如下：
在上述（3）～（6）式中，括号内的数字为t统计量。前面的系数表示基础货币和货币乘数之间的长期欧关系。前面的系数表示调整后的基础货币与货币乘数之间的短期关系。可以分析发现这两个系数在统计上是显著的。误差项Et1与Et2前面的系数是修正系数，所表示的是一种误差修正机制。具体分析：在短期中，基础货币每上升1%，就会使狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2分别减少0.7845%和0.5836%，换句话说，1%的基础货币增长只能带来0.2155%和0.4164的狭义货币供应量和广义货币供应量的增长。在长期，调整后的基础货币每增加1%就会使狭义货币乘数m1和广义货币乘数m2分别下降0.6209%和0.2504%。因此，可以得到以下结论：无论是在长期还是短期，基础货币与货币乘数之间确实存在关系并且是反向变动的。
三、结论与建议
通过上述实证分析我们可以得到以下结论：基础货币在剔除了法定存款准备金率后对对货币乘数的变动确实会产生影响，并且两者的变动是反方向的。也就是说，每当基础货币发生变化时，货币乘数就会在一定程度上从反方向抵消这种变化，从而使得货币供应量的增加不如预期的多。这种反作用增加了中央银行控制货币供应的难度，影响货币政策实施的效果。基于以上分析，本文提出以下几点建议：第一，因为货币供应量是货币政策的中介指标之一，所以要将基础货币与货币乘数的反向变化结合起来，从而进一步把握货币乘数的变动规律，避免货币供应量出现大幅度变化影响货币政策的实施。第二，影响货币乘数的因素有很多，需要深入的研究货币乘数的变动趋势，通过适当的措施进行调节，减少货币乘数的波动，尽量降低货币乘数对基础货币的抵消作用。最后，货币供应量作为货币政策执行的中介指标之一存在一些问题，应该将其他中介指标例如利率等的作用加大，进一步增强货币政策宏观调控的有效性。
参考文献：
[1]黄燕芬.我国货币乘数稳定性的实证分析[J].财贸经济.2006（3）.
[2]张桥云.我再论中国货币乘数变动规律及其影响因素 [J].河南金融管理干部学院学报.2006（4）.
[3]孙宏钧.我国货币乘数增长的数理分析和货币乘數预测 [J].数学的实践与认识.2008（10）.
[4]阮键弘.对我国货币乘数决定因素的分析 [J].征信.2013（6）.
[5] Ruth Halpin ， Roksana Moore.Developments in electronic money regulation–the.
Electronic Money Directive： A better deal for e-money issuers？.[J]. Computer Law and Security Review： The International Journal of Technology and Practice，2009.