论文部分内容阅读
美国房地产市场在陷入低迷后的第六个年头，终于出现了较为明显的改善迹象，并成为经济的有利推动因素。以席勒20城市房价指数（Case-Shiller index）衡量的美国房价在2012年上涨了5.6%。尽管2013年1月份该指数有所下滑，但房屋新开工数同比增长了24%，房屋销售额也增长了10%左右。
房地产市场表现强于预期，不仅使该行业在美国经济复苏中的作用更加重要，也为美国股市注入了强心剂，道琼斯指数在2013年已经累计上涨近9%（译者注：3月20日道琼斯指数创下历史新高）。接下来投资者关心的自然是，美国房地产和股市的强势是否可以持续？这种大类资产市场同步的强劲表现会否蔓延至全球？
房地产周期性扩张
衡量美国的房地产活动兴衰可以从NAHB住房指数着手。NAHB住房指数按月统计，由50个期望值构成，衡量房屋建造商对未来房屋销售水平的情绪变化。这一指标领先于房屋开工数、营建许可数等美国房地产行业的高频指标。
我们根据住房营建许可数和NAHB住房指数，将美国房地产业划分为扩张、放缓、收缩、复苏四个阶段。值得注意的是，美国房价变动和房地产业不同阶段的切换紧密相连。而在股票市场，可选消费品与金融行业的投资回报率同样对这一周期的切换十分敏感。
我们希望探寻其中的关系，因为如果房地产市场具有周期性特点，而资产市场又与之关联，投资者就可以从这种关系中获益。
根据1985年至2002年的历史数据，美国房价在各个阶段有着不同的走势——房价在房地产扩张阶段平均每月上涨0.8%，在放缓阶段平均每月下降0.8%，在收缩阶段表现为剧烈下降，而在复苏阶段基本持平。在NAHB住房指数枯荣交替的阶段，房价与房地产周期更迭的相关性尤为明显。
目前美国的住房营建许可数目刚刚越过长期移动平均值，NAHB住房指数则位于50枯荣线以下，这种组合显示美国房地产活动接近中性水平。我们据此认为，在未来几个季度，美国房地产活动和房价将有温和提升。房屋库存创出新低也印证了这一趋势，与之相关的银行股股价上涨体现了同样的变动。
但金融市场却没有和房地产周期联动，政府债券利率、住房抵押贷款利率和住房抵押贷款利差的变动和美国住房周期之间并不存在明显的关联。
相对于其他行业而言，可选消费和金融业是股票市场中和房市周期最具关联的行业。二者在房地产扩张和复苏阶段强于大盘，并产生高额投资正回报，仅逊于房屋建筑商；在房地产收缩阶段，二者弱于大盘并产生负回报。
尽管NAHB住房指数在复苏阶段小于50，但呈现环比改善，此时可选消费和金融业的强势表现尤为值得关注。这是由于市场不会轻易放过任何房地产活动的景气迹象，一旦捕捉到就会认为最坏的时候已经过去，并开始展望未来的增长。实际上，复苏阶段正是投资回报率最高的时候。在巅峰后的放缓阶段，企业表现开始下滑，尤其是可选消费品和住房建筑商。尽管公司业绩还在增长，但增速开始下滑，这让股市开始担忧。
根据企业在房地产扩张阶段和收缩阶段投资回报的差距大小，还有一些行业可以认为和房地产存在关联，诸如银行、建材、家庭耐用品。相反，投资回报与这一周期最不相关的行业是必需消费品和医疗保健。
我们对这种周期性规律成立与否的一个担忧在于金融危机，因为危机严重冲击了金融市场和房地产活动。但如果将研究的时间段截取在2007年以前，我们模型的结论可谓无懈可击——房价和行业投资回报在房地产复苏和扩张阶段上升，在放缓和收缩阶段下降。值得注意的是，资产价格在房市收缩阶段的下跌比放缓阶段慢，但绝对跌幅仍然很大，金融资产尤其如此。
随房地产周期定价
目前可以确信的是，美国房地产自2011年7月开始处于恢复阶段，已经持续了20个月。由于深受金融危机拖累，这一阶段的持续时间比以往超出了一倍。近期和房地产相关行业股价的轮番上涨证明了这种复苏还在延续。
我们承认确实有一些不利于房地产的因素存在。短期来看，由于房屋止赎的减少无法轻易转换为其他形式的违约屋销售（如短售屋），我们预计违约屋销售也会下降，因此，成屋销售总量也会下降。与此同时，人口的老龄化将对房屋销售的长期增速构成一定压力。
尽管如此，我们预计在抵押贷款利率相对较低、房屋价格上涨和就业市场逐步改善的推动下，2016年房屋销售将稳步上升至570万套。我们的模型给出的基本预测是，未来几年内房屋销售将会稳步增长。
标志性行业的回报率偏低暗示房市还未从复苏转入扩张。在这一轮复苏中，金融行业的回报率为13%，比以往的复苏时要低，但考虑到这轮复苏的时间更长，其平均回报率显得更低。可选消费品行业的回报率为23%，和以往相近，但月度回报率在1%左右，同样低于以往的水平。住房建筑商在过去20个月中的回报率几乎翻番，超越历史水平，但月度回报同样只处于历史平均水平。
WFUS住房指数和NAHB住房指数具有明显的一致性，这同样显示股市将随着房地产周期进入更好的阶段。尽管美国股市前一阶段进行了回调，但主要板块就“房地产周期”的规律而言还没有达到“超买”的程度，甚至显现出一定的滞后。如果房地产市场持续改善，未来有望进入扩张阶段，目前多个板块强于大市的表现也有望延续。
并非全球通用
纵观全球发达国家的房地产市场，普通住房价格亦在回暖，这一方面是因为各国经济周期进入相对景气的阶段，同时也由于美国的量化宽松政策产生的极低利率传导至各个国家。这显示美国之外的发达经济体同样存在房地产周期。
不过，各个经济体的房地产周期颇具本土化，它们之间并无关联，全球经济周期指标在此也难以为投资者提供明确的方向。此外，虽然美国以外的房价变化和房地产周期相关，但股票市场的回报却没有表现出类似的关联。
由于NAHB指数在美国以外应用并不广泛，营建许可数可作为替代指标来比较，包括美国、英国、德国、欧元区、日本、澳大利亚等12个发达经济体的房地产市场，并构建扩张、放缓、收缩、复苏四个阶段。在近20年内，这些经济体共出现了185个房地产周期。从各个经济体内部看，房地产周期各个阶段持续的时间大体相当。不过，各个经济体的房地产周期不会严格按照扩张、放缓、收缩、复苏的顺序发展，例如由放缓变为收缩和扩张的概率各占约50%。
欧洲国家的房地产周期更具有同步性。在2012年下半年，随着营建许可数增长放缓并低于长期趋势，德国、法国、英国和芬兰的房地产均陷入收缩。然而，这一同步性也并非常态，各国房地产周期有着各自的驱动力。
有两个办法来检验这一结论。首先，通过评估国与国之间营建许可数的时间序列，可以发现它们之间相关性并不明显。高盛全球领先指标（GLI）刻画了全球商业周期，但房地产周期的运行与之不符。从我们选取的12个发达经济体看，住房营建许可数和GLI指标的增长只有0.12的相关性，部分国家之间甚至呈现负相关。
其次，既然存在一个全球性的房地产周期，那么任意两个经济体的房地产周期之间应当具有连续性。如果其时间完全重合，连续性就是100%；如果两个周期不关联，那么其连续性为25%。在我们最终的检验中，一国房地产周期和全球商业周期之间的时间重合只有约30%。
对于全球房地产周期的猜测也很难成立。对各个经济体房地产进行两两一对的相关性检验，其相关系数落在-0.2至0.5的区间，均值为0.3。但如果对各国的工业生产周期进行上述检验，相关系数区间落在0.5至0.7，时间连续性分析则显示各国工业生产周期约有45%的时间重叠。这些分析显示，房地产周期在国别间缺乏联系。
全球范围内大类资产市场和房地产周期同样不可比。房地产周期的变动并不仅仅是根据房价的变动，在周期的不同阶段，房价都有上升的趋势，在复苏和扩张阶段最为明显，也最具有同步性，而在收缩阶段则最不明显。
对于美国以外的经济体，我们也没有发现股市和房地产周期存在联系，即便是可选消费品行业和金融业，其投资回报率也没有和该国的房地产周期发生联动。
房地产市场表现强于预期，不仅使该行业在美国经济复苏中的作用更加重要，也为美国股市注入了强心剂，道琼斯指数在2013年已经累计上涨近9%（译者注：3月20日道琼斯指数创下历史新高）。接下来投资者关心的自然是，美国房地产和股市的强势是否可以持续？这种大类资产市场同步的强劲表现会否蔓延至全球？
房地产周期性扩张
衡量美国的房地产活动兴衰可以从NAHB住房指数着手。NAHB住房指数按月统计，由50个期望值构成，衡量房屋建造商对未来房屋销售水平的情绪变化。这一指标领先于房屋开工数、营建许可数等美国房地产行业的高频指标。
我们根据住房营建许可数和NAHB住房指数，将美国房地产业划分为扩张、放缓、收缩、复苏四个阶段。值得注意的是，美国房价变动和房地产业不同阶段的切换紧密相连。而在股票市场，可选消费品与金融行业的投资回报率同样对这一周期的切换十分敏感。
我们希望探寻其中的关系，因为如果房地产市场具有周期性特点，而资产市场又与之关联，投资者就可以从这种关系中获益。
根据1985年至2002年的历史数据，美国房价在各个阶段有着不同的走势——房价在房地产扩张阶段平均每月上涨0.8%，在放缓阶段平均每月下降0.8%，在收缩阶段表现为剧烈下降，而在复苏阶段基本持平。在NAHB住房指数枯荣交替的阶段，房价与房地产周期更迭的相关性尤为明显。
目前美国的住房营建许可数目刚刚越过长期移动平均值，NAHB住房指数则位于50枯荣线以下，这种组合显示美国房地产活动接近中性水平。我们据此认为，在未来几个季度，美国房地产活动和房价将有温和提升。房屋库存创出新低也印证了这一趋势，与之相关的银行股股价上涨体现了同样的变动。
但金融市场却没有和房地产周期联动，政府债券利率、住房抵押贷款利率和住房抵押贷款利差的变动和美国住房周期之间并不存在明显的关联。
相对于其他行业而言，可选消费和金融业是股票市场中和房市周期最具关联的行业。二者在房地产扩张和复苏阶段强于大盘，并产生高额投资正回报，仅逊于房屋建筑商；在房地产收缩阶段，二者弱于大盘并产生负回报。
尽管NAHB住房指数在复苏阶段小于50，但呈现环比改善，此时可选消费和金融业的强势表现尤为值得关注。这是由于市场不会轻易放过任何房地产活动的景气迹象，一旦捕捉到就会认为最坏的时候已经过去，并开始展望未来的增长。实际上，复苏阶段正是投资回报率最高的时候。在巅峰后的放缓阶段，企业表现开始下滑，尤其是可选消费品和住房建筑商。尽管公司业绩还在增长，但增速开始下滑，这让股市开始担忧。
根据企业在房地产扩张阶段和收缩阶段投资回报的差距大小，还有一些行业可以认为和房地产存在关联，诸如银行、建材、家庭耐用品。相反，投资回报与这一周期最不相关的行业是必需消费品和医疗保健。
我们对这种周期性规律成立与否的一个担忧在于金融危机，因为危机严重冲击了金融市场和房地产活动。但如果将研究的时间段截取在2007年以前，我们模型的结论可谓无懈可击——房价和行业投资回报在房地产复苏和扩张阶段上升，在放缓和收缩阶段下降。值得注意的是，资产价格在房市收缩阶段的下跌比放缓阶段慢，但绝对跌幅仍然很大，金融资产尤其如此。
随房地产周期定价
目前可以确信的是，美国房地产自2011年7月开始处于恢复阶段，已经持续了20个月。由于深受金融危机拖累，这一阶段的持续时间比以往超出了一倍。近期和房地产相关行业股价的轮番上涨证明了这种复苏还在延续。
我们承认确实有一些不利于房地产的因素存在。短期来看，由于房屋止赎的减少无法轻易转换为其他形式的违约屋销售（如短售屋），我们预计违约屋销售也会下降，因此，成屋销售总量也会下降。与此同时，人口的老龄化将对房屋销售的长期增速构成一定压力。
尽管如此，我们预计在抵押贷款利率相对较低、房屋价格上涨和就业市场逐步改善的推动下，2016年房屋销售将稳步上升至570万套。我们的模型给出的基本预测是，未来几年内房屋销售将会稳步增长。
标志性行业的回报率偏低暗示房市还未从复苏转入扩张。在这一轮复苏中，金融行业的回报率为13%，比以往的复苏时要低，但考虑到这轮复苏的时间更长，其平均回报率显得更低。可选消费品行业的回报率为23%，和以往相近，但月度回报率在1%左右，同样低于以往的水平。住房建筑商在过去20个月中的回报率几乎翻番，超越历史水平，但月度回报同样只处于历史平均水平。
WFUS住房指数和NAHB住房指数具有明显的一致性，这同样显示股市将随着房地产周期进入更好的阶段。尽管美国股市前一阶段进行了回调，但主要板块就“房地产周期”的规律而言还没有达到“超买”的程度，甚至显现出一定的滞后。如果房地产市场持续改善，未来有望进入扩张阶段，目前多个板块强于大市的表现也有望延续。
并非全球通用
纵观全球发达国家的房地产市场，普通住房价格亦在回暖，这一方面是因为各国经济周期进入相对景气的阶段，同时也由于美国的量化宽松政策产生的极低利率传导至各个国家。这显示美国之外的发达经济体同样存在房地产周期。
不过，各个经济体的房地产周期颇具本土化，它们之间并无关联，全球经济周期指标在此也难以为投资者提供明确的方向。此外，虽然美国以外的房价变化和房地产周期相关，但股票市场的回报却没有表现出类似的关联。
由于NAHB指数在美国以外应用并不广泛，营建许可数可作为替代指标来比较，包括美国、英国、德国、欧元区、日本、澳大利亚等12个发达经济体的房地产市场，并构建扩张、放缓、收缩、复苏四个阶段。在近20年内，这些经济体共出现了185个房地产周期。从各个经济体内部看，房地产周期各个阶段持续的时间大体相当。不过，各个经济体的房地产周期不会严格按照扩张、放缓、收缩、复苏的顺序发展，例如由放缓变为收缩和扩张的概率各占约50%。
欧洲国家的房地产周期更具有同步性。在2012年下半年，随着营建许可数增长放缓并低于长期趋势，德国、法国、英国和芬兰的房地产均陷入收缩。然而，这一同步性也并非常态，各国房地产周期有着各自的驱动力。
有两个办法来检验这一结论。首先，通过评估国与国之间营建许可数的时间序列，可以发现它们之间相关性并不明显。高盛全球领先指标（GLI）刻画了全球商业周期，但房地产周期的运行与之不符。从我们选取的12个发达经济体看，住房营建许可数和GLI指标的增长只有0.12的相关性，部分国家之间甚至呈现负相关。
其次，既然存在一个全球性的房地产周期，那么任意两个经济体的房地产周期之间应当具有连续性。如果其时间完全重合，连续性就是100%；如果两个周期不关联，那么其连续性为25%。在我们最终的检验中，一国房地产周期和全球商业周期之间的时间重合只有约30%。
对于全球房地产周期的猜测也很难成立。对各个经济体房地产进行两两一对的相关性检验，其相关系数落在-0.2至0.5的区间，均值为0.3。但如果对各国的工业生产周期进行上述检验，相关系数区间落在0.5至0.7，时间连续性分析则显示各国工业生产周期约有45%的时间重叠。这些分析显示，房地产周期在国别间缺乏联系。
全球范围内大类资产市场和房地产周期同样不可比。房地产周期的变动并不仅仅是根据房价的变动，在周期的不同阶段，房价都有上升的趋势，在复苏和扩张阶段最为明显，也最具有同步性，而在收缩阶段则最不明显。
对于美国以外的经济体，我们也没有发现股市和房地产周期存在联系，即便是可选消费品行业和金融业，其投资回报率也没有和该国的房地产周期发生联动。