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本期内容:
本期“经济学家茶座”将续上期内容,继续探讨金融创新的道路与前景,探寻中国金融市场发展的逻辑。本期围绕中国金融创新的实践展开思想交锋,各专家对股指期货与中国资本市场、资产证券化、信用衍生品的定价与监管等问题进行了深入研究与探讨,从中找寻适合中国金融创新的发展道路。
主持人:李祥林
演讲专家:K·哥特·罗文霍斯特汪昌云万泰雷张晓东
专家介绍:
李祥林:现任中国国际金融有限公司首席风险官和董事总经理。曾当选为保险精算学会投资分会理事,曾任职于加拿大帝国商业银行、摩根大通等金融机构,并曾担任花旗集团衍生品研究部总监,巴克莱资本数量分析组主管。他的“高斯联结相依函数”为整个信贷衍生产品市场的迅猛发展起到了助推作用,该模型还被穆迪、标准普尔等知名评级机构用于债券评级方法中,并被称为“这个产业的当前标准”。
汪昌云:现任中国人民大学财政金融学院教授、中国财政金融政策研究中心主任。研究领域包括:资产定价的理论与实践、金融衍生品与风险管理、公司财务与公司治理等,曾在国内外一流学术期刊发表多篇论文,曾获芝加哥商品交易所2001年最佳研究论文奖。曾入选教育部“新世纪创新人才支持计划”,获国家杰出青年科学基金资助。
K·哥特·罗文霍斯特:现为耶鲁大学管理学院金融学教授,并担任国际金融研究中心副主任,同时也是国际金融和资产定价研究方面享有盛誉的专家。主要研究方向:商业周期理论,在发达国家和新兴股票市场间投资的风险与回报的实证研究,以及投资组合的选择。
万泰雷:中国银行兼市场交易协会国际部副主任,先后任职于中华人民共和国外交部和中信证券股份有限公司投资银行部。
张晓东:现任中投证券金融衍生品部总经理,曾就读于美国哥伦比亚大学金融工程专业。曾在华尔街的对冲基金从事金融衍生品的分析、定价和交易工作,有长达18年在中国和美国证券市场的丰富工作经验。2009年被国资委聘为衍生品专家顾问,并代表中国东方航空公司同高盛等国际投行谈判,就高盛等在石油衍生品上的欺诈东航行为进行磋商
主题:金融创新的道路与前景
——探寻中国金融市场发展的逻辑
时间:2010年7月6日
地点:中国人民大学逸夫第一报告厅
李祥林:现在我们开始第二单元的论坛,本单元我们主要谈一下金融创新在中国市场。目前中国市场正处在一个创新的年代,在这一年当中我们推出了股指期货,同时也推出了融资融券业务。上一单元许教授讲创新是相对的,在美国市场上最简单的金融产品,在中国市场的影响却是非常之大的。下一步中国金融市场到底如何进一步创新,这是我们大家想探讨的问题。
话题一:金融创新的认识
K·哥特·罗文霍斯特:我想到一个故事,来自MIT。我在中国访问股票交易所,了解他们对商品市场的兴趣,世界各国如何使用商品,如何变成金融的创新产品,大家可以广泛分享这个风险。故事是这样的,在1958年美国国会通过一个法律,不同意使用大蒜的期货,在1958年以前市场非常活跃,1958年以后市场被判为不合法,一般来说是监管机构管,但现在是国会管。这些种大蒜的人不断说服监管机构,投资者会扭曲价格,造成过度的价格波动,他们取得了上风,后来在美国大蒜期货从来没有恢复。但在国会听证会当中学者们加入了,他们开始做一些研究,开始有数据,要求交易所给他们数据,研究一下看看到底发生了什么情况。结果一个很有名的教授是商品研究的创造者之一,他写了一篇文章,当投机者在市场上的时候价格比市场没有投机者更平稳。刚才讲了动物精神,人们到市场上不仅仅想赚钱,他们要更好地获得价格有关的信息,可以通过价格做一个指引,引导人们种多少、种什么,到底什么时候来种。关于投机者的作用谈了很多,现在在美国的争论仍然是这样,人们不知道怎么投资银行,工农基金必须要对投资者进行限制,不让他们参加市场,因为他们扭曲了市场价格。
实际上通过学术界的证据表明,如果他们这些人进来的话市场价格会理性的多。当然有没有投机者会扭曲价格呢?绝对会有,当这种情况发生的话,比如期货市场,我们让有关各方成为市场的垄断者,他们有垄断的力量,他们会造成有害的结果,如果其他的人没有信息他们有信息会发生什么事,我们知道情况是怎么发生的,我们也知道监管者如何设计来处理这个问题,所以非常重要的一点是一个国家可以讨论三年股指期货,可是没有很好想想引入具体商品的期货,在世界其他国家这都是非常成熟的产品,很重要的一点是在决策过程当中市场各个方面到底应该种多少如何种,比如爱达荷州市场的价格,允许透明度不同的参与者,这是非常重要的。在大蒜期货讨论当中要让研究人员获得信息,关于个人的行为和不同各方的行为,学术界可以根据数据本身进行辩论。像北京就有很多了不起的大学,中国也有很多名牌大学,有很多金融系,他们愿意把数据拿出来讨论。我鼓励公开这种数据,在学术界分享数据,大家可以写论文,可以进行健康的讨论,来取得一些进展。
话题二:股指期货与中国资本市场
李祥林:中国现在已经有商品期货市场,有农业的期货市场,还有一些金属期货市场以及基本油品。股指期货的推出开创了中国资本市场的对冲元年,告别了单边市的A股市场,是否能实现多空博弈的均衡和风险管理的优化?
K·哥特·罗文霍斯特:可以把投资组合多样化,如果个人能进入这个市场,他们可以把宏观经济的危险分散化,这本身就是一种创新,大家可以获得更好的利益,我知道,中国有一些期货市场恐怕增长很快,问题是我们如何考虑,能不能进入这个市场以及有关各方在价格方面起的作用。
汪昌云:刚才提到了美国金融危机对中国金融创新的影响,我觉得美国金融危机对中国的影响是多方面的,如果没有次贷危机引起金融危机,股指期货可能在2007年底就有。我们经过很多年的资产振荡化试点,如果没有美国金融危机我们不会停顿。我主要是围绕金融创新,而且中国金融市场留下浓墨重彩一笔的就是股指期货,股指期货推出来已经有两个多月的时间,从成交量来看,股指期货的推出应该是平稳的推出,市场目前是健康的。成交量高的时候已经达到每天突破40万所,金额超过4500亿,远远大于现货市场成交量。股指期货对我们的影响,其实我们在两年前就谈过,最大的好处就是机构投资者不用再靠天吃饭,股指期货给我们提供了管理系统性风险最有效、成本最低的方式,因为没有它的话单靠证券组合是分散不了的,谁都没有办法,不管散户还是机构。
从两个多月的时间来看股指期货还有一个功能叫价格发现功能,现在很小的散户是排斥在外的,因为门槛很高,期货市场价格变动引导现货市场变动,也就是说信息首先是在期货市场反映,目前期货市场交易成本大概是股票市场的1/50,我们分析一下用5分钟高边数据,期货市场价格引导现货市场价格超前35分钟。发达市场大概是20分钟～30分钟,我们跟发达市场大概相当,目前这两个功能基本都能实现,一个是管理系统性风险,第二个是价格发现功能。剩下的一个问题跟价格发现功能有关的,在股指期货推出到现在两个月时间正好是股票市场下跌,其他市场像美国、日本在股指期货推出之前研究过,没有发现股指期货推出能改变股票市场的趋势。在中国市场我认为有关系,股指期货在一定程度上会导致,原因就是中国市场在这段才形成的做空机制,尤其表现在大盘蓝筹股上,沪深300股上,现在不像以前了,没有股票是不能卖的,融资融券和股指期货给你带来了一个完整的做空机制。美国市场为什么没有这个问题呢?因为美国市场做空机制早在上世纪初期就有了,在上个世纪30年代金融危机进行完善了,所以股指期货80年代推出以后就有完整的做空机制,股指期货改变了价格形成的方式,也就是说价格泡沫形成的概率会降低,这在行为金融学有很多理论文章,有做空机制和没有做空机制差别很大,我这么讲不是说中国市场没有泡沫,还是会有,只不过小一些。
李祥林:股指期货从4月16号推出来,第二天股票市场就有所下降,有人问有没有什么影响,目前这块也没有结论。但是有一点可以肯定美国是1982年推出股指期货,我们国家是28年之后推出的,仅仅交易的第二天股指期货已经超过现货量,一般发达国家平均需要两年才能达到现货交易量。
万泰雷:我谈三个问题,第一个问题对于中国债券市场而言什么是创新,第二个问题在金融危机西方国家债券市场处于停滞状态下,中国债券市场做出了哪些重要创新,第三个问题今后怎么推动债券市场继续创新。在我理解“创新”这个词的英文词根有变更、更新、更迭的意思。它是相对的概念,在此时此刻市场想继续发展,基础架构、产品品种和交易方式还有哪些不具备的东西,你把原来虚空和不具备的东西填补完善叫创新。如果忽略了市场的发展阶段,实体经济的需求,做前无古人后无来者的东西,这叫标新。中国的债券市场过去三年做了什么创新呢?第一我们做了管理制度上巨大的创新,刚才许小年教授非常睿智提出关于动物精神的论点,如果从激励机制上看,监管机构、政府机构有可能过度强调安全审慎,而市场主体有可能过度追求创新和利润,怎么平衡动物精神呢?人民银行在2000年成立一个组织就是交易商协会,这个组织是自律组织一方面它是有市场主要成员组成的会员制机构,在做市场创新的时候必须要召集会员一起工作,共同完成,这是民主评议机制和民主决策机制,目的是保证这个组织能充分调动市场成员创新的积极性,可以做贴近市场成员需求需求的创新,以避免出现以往有的创新产品推出两年之后市场上没有一单发行的情况,避免出现严重背离市场的创新。
另一方面交易商协会又受人民银行的政策监督和业务指导,以确保能够贯彻国家宏观经济政策和金融市场相关的法律法规,能够有效控制市场过度创新可能造成的风险。中国债券市场还处于初级发展阶段,基础设施还不完善,需要通过创新不断完善基础设施和市场产品。事实证明,中国债券市场管理机制的创新在过去三年取得的效果较好,
从产品创新角度看,一级债券市场的很多基础产品和机制不具备,比如说储价发行制度,过去的债券审批制度没有真正的储价发行制度,债券市场融资不够有效,我们引入了真正的注册制和储价发行制度,在债券发行制度上进行了重要创新。第二个是融资产品的创新,中国中小企业融资一直是个难题,过去单纯依靠银行贷款。各个监管机关以及交易商协会都在努力研究解决这一问题。交易商协会研究推出了中小企业集合票据,为中小企业融资产品做出了创新。
另外,我们在二级市场方面做了大量机制和规范文件的创新,制定了符合中国国情和法律特点的衍生产品主协议。
话题三:资产证券化、信用衍生品的定价与监管
万泰雷:中国债券市场正在推进衍生品的相关创新工作。我们市场上已经有利率互换等衍生产品的交易,目前,我们正在研究如何利用好衍生产品进一步分散债券市场风险,推动债券市场健康发展。这是二级市场衍生品发展的方向,尽管金融危机后,国外带“C”、“D”字母的衍生产品广为诟病,我们仍然研究推进有利于债券市场发展的衍生品,哪怕是带“C”字母的产品。中国市场目前面临的不是创新过度,而是创新不足的问题。
张晓东:我从三方面讲一下对金融创新和监管的看法。首先谈谈创新,刚才诸位都讲到了中国严格来说谈不上创新,看到这个题目很令人激动,但是中国更多是学习的过程,用正常化可能更合适一些。从实际市场参与者角度来讲创新对我们来说太渴望了,所以以至于股指期货推出来之后行业人非常激动,如果你在国内国外工作过你会觉得中国金融市场这么缺少金融工具和金融产品,以至于很多新的东西弄不了,从创新角度来讲我们确实非常需要。由于我们没有创新,我们投资者在国际市场上遭受了巨额损失。刚才黄教授也谈到了包括套期保值方面,所有的投资者无一幸免,因为我们国内没有这种产品,大家不知道怎么应用这个产品,所以出去就被欺诈了。
从监管机构角度来讲,由于我们没有这个产品,所以不知道怎么监管。以至于高盛同行卖欺诈性的产品他们照样可以在中国不受任何影响,高盛最近有一个官司,如果那是欺诈的话,在中国的就是谋杀。国航东航发生亏损是因为同一个产品和同一个公司,从金融机构角度来讲,由于我们没有金融创新,没有新的金融产品经验,所以我们不知道怎么做。也不能给国内实体企业做顾问提供帮助,造成了我们整个体系很容易被欺骗的情况。
接下来,我讲一下监管。刚才讲到中国没有严格意义上的创新,如果你连创新都没有监管什么?这本身就是个逻辑悖论,现在没有创新产品监管什么?创新本身是从实际金融企业中产生的,而不是自上而下推动的,所以我觉得监管有一些悖论的问题,举个例子股指期货推出之后,刚才汪教授谈到了说普通个人投资者可以参与,但是像我们金融机构没法参与,我们参与给批了一个套期保值和套利,只允许我们做套期保值不允许做套利。打一个比方我前面有一个蛋糕,我吃了这个蛋糕是因为我饿了吃还是因为我馋了吃,周围每人知道。套期保值也是这样,我买一揽子股票我是出于套利做还是套期保值做,只有我自己知道,所以监管应该给金融行业宽松的环境,目前应该是辅助创新,而不是监管创新,我感觉中国监管需要一些调整,这是我个人的看法。
最后,我想说一下股指期货。我们做得比较早,开发了自己的程序化交易的系统,进行现货的买卖。刚才汪教授谈了这是非常成功的产品,为什么这么成功呢?原因可能是时间比较短,两个多月还没有深入的研究,但是我个人的研究是这么成功是因为市场太需要的,开户数已经超过股票市场,说明市场太期待这个产品了,有了股指期货不仅仅是做空的功能更多是市场平衡的功能。
中国人讲传统的中庸,这是中国文化最传统的东西,中庸是什么,有上就有下,有高就有低,有买就有卖。我们在金融市场上是违背了中国传统中庸的地方,我们要在市场上建立一个平衡机制。很多人报道股指现货下跌,每天我都在交易它,我自己的看法是如果没有股指期货,过去几个月股票下跌会更大。现在的市场机制只允许你买股票卖期货,不能买期货卖股票,这就导致了市场上只可能买股票卖期货,这对市场只有向上的作用,当然还有其他原因,因为时间限制我就不多说了,我只想澄清一点,就是股指期货并没有导致股票下跌,而是有助于市场的稳定,如果认为股指期货是股票下跌元凶,将来我们的创新也就全死掉了。
K·哥特·罗文霍斯特:到底创新意味着什么,我觉得不是哪种产品应该引入,实际上是更加复杂的问题,比如像美国这样的改变非常充满创新精神,多数试图创新都以失败告终,我们看看成功的人,我们都想创新成功,但是成功的创新必须努力试验,在美国有这个激励因素。
在游戏中你要打败其他人,你必须走在前面,必须拿出最好的产品,拿出好的产品都会收益,要在竞争中获得胜利是有难度的,比如通货膨胀的期货很好,就像一种保险,预防将来受到通货膨胀的损害,但是这方面一次又一次失败始终没有搞成通货膨胀期货,这个问题刚才我们也谈到了市场上还很缺乏,大家都想买没有人想卖通货膨胀,这就是问题,尽管股指期货总量很大,但是这也表明非常成功,实际上这是两方面,我希望鼓励银行、鼓励金融机构,如果监管允许的话要学习更多的东西,更多的进行试验,因为金融创新不是一个随意的过程,都是不断试验才能存货下来。
话题四:金融创新与监管
汪昌云:讲一下金融创新和监管的关系,中国投资者和市场对创新需求还是很大,也很冲动,所以每当一个新的产品和机制出来之后市场需求都会表现很好,我不知道跟我们中庸之道是不是相悖,有点喜新厌旧的感觉。股指市场出来之后有那么多限制,成交量还是那么大,可想而知如果不受限制的话市场可能会挤爆,甚至会导致关门。在一定程度上理解监管部门的想法,起初做了很多限制之后慢慢稳步推出,中国市场也有它的特点,对新的东西比较热衷,热衷以后很有可能会出现这样那样的问题导致创新失败。
李祥林:我稍微补充一点,我感觉中国政府监管机构在创新当中到底起什么作为,我也跟监管部门接触很多,我的感觉是政府部门还是愿意做创新的,但是问题是怎么做,特别是从海外回来的,大家首先要了解国外怎么做,第二要了解中国目前是什么状况,第三从目前的状态怎么样走到成熟的世界。万事讲起来容易做起来难,特别是在新的环境当中,我听过老外的预言,很多产品感觉很简单,但是在中国市场当中到底怎么样来解决一系列的问题,比如在中国推的CDS市场营销,很多机构都是政府的,不可能毁掉,在国外讨论CDS的时候关于重组,有一系列的问题需要解决,希望大家研究这个问题的时候不要停留于表面,中国当然要做股指期货,我们花了三年做出来了,下一步要做期权,当然要做,中国要不要发展CDS,要不要做资产证券化,我们要解决的问题是具体怎么把问题做好,这方面遇到很大问题。刚才许小年教授讲到经济学解决的问题,我是学数学的觉得社会主义比资本主义好,但是事实正好相反,在华尔街工作也有一个问题,你到底是为了自己还是为了追求利益最大化,如果不这么做又会怎么样,我在华尔街工作好几年,在追求钱的同时要把市场搞得更活跃,华尔街很多人这样认为,当然你有钱可以捐给基金会,这块我想听听在座各位对这个问题怎么认识。
张晓东:两年前我读过这本书,我记得有五方面的动物精神,这些都是人性的东西,我自己理解作者本意讲人都有这个问题,这样市场可能就出现羊群效应,我自己的看法是其实这也不是坏事,人都有这个东西关键在于你的规则怎么制定,如果把人的动物精神说完全杜绝掉也不可能,这种孔夫子说的圣人是不存在的。
李祥林:晓东谈到国内国外市场创新的问题,目前国内市场相对很简单,我们培养的市场参与者也很简单,反过来国际市场我们参与很多,大家都听说过衍生产品,衍生产品简单定义就是一个产品变化取决于另一个变量,中国经济就是国际市场的内在变量,企业层次上大家可以看到,国有大型企业在这块损失惨重,中国人不做衍生产品,国内不做。外国银行把机构性产品卖给老百姓,这个量就是两万多亿,相当于把中国资产管理资金加在一起。晓东的一个观点就是如果国内不创新,不培养人才,在国际市场参与当中可能也会处于不利的地位,或者开句玩笑,拿着温州炒房团到全世界去炒都不会输。反过来如果仅仅学过这本书,就到企业里来负责这么大的对冲,根本搞不清楚游戏怎么玩,大家对这方面是什么评价?
汪昌云:确实国内对这方面衍生产品教育欠缺,现实中确实我也碰到过很多管理层,尤其是央企的,需要做风险管理和对冲的,他们连对冲的目标是什么都不是很清楚,国资委有一些条例告诉他怎么做,很多都是中组部任命的官员,对这块确实不是很懂,今后像年轻的一代用相关的知识武装更好的情况下,我想这是个渐进的过程,不能一下子改变。
张晓东:汪教授最开始说股票市场交易这么活跃会不会暴崩,我有不同的看法,作为市场的人士首先我们每个帐户最多开一百,这是中国证监会规定的,所以不会对市场产生大的冲击。股票市场流动性和期货市场流动性比,如果我做一个套利进入股票可能需要很长时间,但是进入期货眼睛不用眨一下,这里涉及的问题就是我们觉得有些市场政府要监管,否则可能会出事。但是实际情况并不是这样,实际企业和个人比政府更熟悉这些产品,如果监管机构不是这么熟悉怎么监管比你熟悉的人,我觉得这也是一个悖论。
汪昌云:中国的市场我理解上有政策下有对策,像私募限制100,但是可以开很多户,有很多可以避开监管措施。
张晓东:如果这种情况下不是监管你买多少,只监管你开几个户,每个户之间是不是联合操作,政府在这方面可以监管。但是一个户里面交易限制不能超过多少,这是不是最好的办法。
李祥林:这是比较难的问题。证监会是我们证券公司的父母官,108家证券公司水平参差不齐,很多时候考虑的问题不是考虑你前面管理比较好的5家、10家,考虑的更多是后面的80多家有没有管理能力,这个问题跟证券公司的管理也有关系。
本期“经济学家茶座”将续上期内容,继续探讨金融创新的道路与前景,探寻中国金融市场发展的逻辑。本期围绕中国金融创新的实践展开思想交锋,各专家对股指期货与中国资本市场、资产证券化、信用衍生品的定价与监管等问题进行了深入研究与探讨,从中找寻适合中国金融创新的发展道路。
主持人:李祥林
演讲专家:K·哥特·罗文霍斯特汪昌云万泰雷张晓东
专家介绍:
李祥林:现任中国国际金融有限公司首席风险官和董事总经理。曾当选为保险精算学会投资分会理事,曾任职于加拿大帝国商业银行、摩根大通等金融机构,并曾担任花旗集团衍生品研究部总监,巴克莱资本数量分析组主管。他的“高斯联结相依函数”为整个信贷衍生产品市场的迅猛发展起到了助推作用,该模型还被穆迪、标准普尔等知名评级机构用于债券评级方法中,并被称为“这个产业的当前标准”。
汪昌云:现任中国人民大学财政金融学院教授、中国财政金融政策研究中心主任。研究领域包括:资产定价的理论与实践、金融衍生品与风险管理、公司财务与公司治理等,曾在国内外一流学术期刊发表多篇论文,曾获芝加哥商品交易所2001年最佳研究论文奖。曾入选教育部“新世纪创新人才支持计划”,获国家杰出青年科学基金资助。
K·哥特·罗文霍斯特:现为耶鲁大学管理学院金融学教授,并担任国际金融研究中心副主任,同时也是国际金融和资产定价研究方面享有盛誉的专家。主要研究方向:商业周期理论,在发达国家和新兴股票市场间投资的风险与回报的实证研究,以及投资组合的选择。
万泰雷:中国银行兼市场交易协会国际部副主任,先后任职于中华人民共和国外交部和中信证券股份有限公司投资银行部。
张晓东:现任中投证券金融衍生品部总经理,曾就读于美国哥伦比亚大学金融工程专业。曾在华尔街的对冲基金从事金融衍生品的分析、定价和交易工作,有长达18年在中国和美国证券市场的丰富工作经验。2009年被国资委聘为衍生品专家顾问,并代表中国东方航空公司同高盛等国际投行谈判,就高盛等在石油衍生品上的欺诈东航行为进行磋商
主题:金融创新的道路与前景
——探寻中国金融市场发展的逻辑
时间:2010年7月6日
地点:中国人民大学逸夫第一报告厅
李祥林:现在我们开始第二单元的论坛,本单元我们主要谈一下金融创新在中国市场。目前中国市场正处在一个创新的年代,在这一年当中我们推出了股指期货,同时也推出了融资融券业务。上一单元许教授讲创新是相对的,在美国市场上最简单的金融产品,在中国市场的影响却是非常之大的。下一步中国金融市场到底如何进一步创新,这是我们大家想探讨的问题。
话题一:金融创新的认识
K·哥特·罗文霍斯特:我想到一个故事,来自MIT。我在中国访问股票交易所,了解他们对商品市场的兴趣,世界各国如何使用商品,如何变成金融的创新产品,大家可以广泛分享这个风险。故事是这样的,在1958年美国国会通过一个法律,不同意使用大蒜的期货,在1958年以前市场非常活跃,1958年以后市场被判为不合法,一般来说是监管机构管,但现在是国会管。这些种大蒜的人不断说服监管机构,投资者会扭曲价格,造成过度的价格波动,他们取得了上风,后来在美国大蒜期货从来没有恢复。但在国会听证会当中学者们加入了,他们开始做一些研究,开始有数据,要求交易所给他们数据,研究一下看看到底发生了什么情况。结果一个很有名的教授是商品研究的创造者之一,他写了一篇文章,当投机者在市场上的时候价格比市场没有投机者更平稳。刚才讲了动物精神,人们到市场上不仅仅想赚钱,他们要更好地获得价格有关的信息,可以通过价格做一个指引,引导人们种多少、种什么,到底什么时候来种。关于投机者的作用谈了很多,现在在美国的争论仍然是这样,人们不知道怎么投资银行,工农基金必须要对投资者进行限制,不让他们参加市场,因为他们扭曲了市场价格。
实际上通过学术界的证据表明,如果他们这些人进来的话市场价格会理性的多。当然有没有投机者会扭曲价格呢?绝对会有,当这种情况发生的话,比如期货市场,我们让有关各方成为市场的垄断者,他们有垄断的力量,他们会造成有害的结果,如果其他的人没有信息他们有信息会发生什么事,我们知道情况是怎么发生的,我们也知道监管者如何设计来处理这个问题,所以非常重要的一点是一个国家可以讨论三年股指期货,可是没有很好想想引入具体商品的期货,在世界其他国家这都是非常成熟的产品,很重要的一点是在决策过程当中市场各个方面到底应该种多少如何种,比如爱达荷州市场的价格,允许透明度不同的参与者,这是非常重要的。在大蒜期货讨论当中要让研究人员获得信息,关于个人的行为和不同各方的行为,学术界可以根据数据本身进行辩论。像北京就有很多了不起的大学,中国也有很多名牌大学,有很多金融系,他们愿意把数据拿出来讨论。我鼓励公开这种数据,在学术界分享数据,大家可以写论文,可以进行健康的讨论,来取得一些进展。
话题二:股指期货与中国资本市场
李祥林:中国现在已经有商品期货市场,有农业的期货市场,还有一些金属期货市场以及基本油品。股指期货的推出开创了中国资本市场的对冲元年,告别了单边市的A股市场,是否能实现多空博弈的均衡和风险管理的优化?
K·哥特·罗文霍斯特:可以把投资组合多样化,如果个人能进入这个市场,他们可以把宏观经济的危险分散化,这本身就是一种创新,大家可以获得更好的利益,我知道,中国有一些期货市场恐怕增长很快,问题是我们如何考虑,能不能进入这个市场以及有关各方在价格方面起的作用。
汪昌云:刚才提到了美国金融危机对中国金融创新的影响,我觉得美国金融危机对中国的影响是多方面的,如果没有次贷危机引起金融危机,股指期货可能在2007年底就有。我们经过很多年的资产振荡化试点,如果没有美国金融危机我们不会停顿。我主要是围绕金融创新,而且中国金融市场留下浓墨重彩一笔的就是股指期货,股指期货推出来已经有两个多月的时间,从成交量来看,股指期货的推出应该是平稳的推出,市场目前是健康的。成交量高的时候已经达到每天突破40万所,金额超过4500亿,远远大于现货市场成交量。股指期货对我们的影响,其实我们在两年前就谈过,最大的好处就是机构投资者不用再靠天吃饭,股指期货给我们提供了管理系统性风险最有效、成本最低的方式,因为没有它的话单靠证券组合是分散不了的,谁都没有办法,不管散户还是机构。
从两个多月的时间来看股指期货还有一个功能叫价格发现功能,现在很小的散户是排斥在外的,因为门槛很高,期货市场价格变动引导现货市场变动,也就是说信息首先是在期货市场反映,目前期货市场交易成本大概是股票市场的1/50,我们分析一下用5分钟高边数据,期货市场价格引导现货市场价格超前35分钟。发达市场大概是20分钟～30分钟,我们跟发达市场大概相当,目前这两个功能基本都能实现,一个是管理系统性风险,第二个是价格发现功能。剩下的一个问题跟价格发现功能有关的,在股指期货推出到现在两个月时间正好是股票市场下跌,其他市场像美国、日本在股指期货推出之前研究过,没有发现股指期货推出能改变股票市场的趋势。在中国市场我认为有关系,股指期货在一定程度上会导致,原因就是中国市场在这段才形成的做空机制,尤其表现在大盘蓝筹股上,沪深300股上,现在不像以前了,没有股票是不能卖的,融资融券和股指期货给你带来了一个完整的做空机制。美国市场为什么没有这个问题呢?因为美国市场做空机制早在上世纪初期就有了,在上个世纪30年代金融危机进行完善了,所以股指期货80年代推出以后就有完整的做空机制,股指期货改变了价格形成的方式,也就是说价格泡沫形成的概率会降低,这在行为金融学有很多理论文章,有做空机制和没有做空机制差别很大,我这么讲不是说中国市场没有泡沫,还是会有,只不过小一些。
李祥林:股指期货从4月16号推出来,第二天股票市场就有所下降,有人问有没有什么影响,目前这块也没有结论。但是有一点可以肯定美国是1982年推出股指期货,我们国家是28年之后推出的,仅仅交易的第二天股指期货已经超过现货量,一般发达国家平均需要两年才能达到现货交易量。
万泰雷:我谈三个问题,第一个问题对于中国债券市场而言什么是创新,第二个问题在金融危机西方国家债券市场处于停滞状态下,中国债券市场做出了哪些重要创新,第三个问题今后怎么推动债券市场继续创新。在我理解“创新”这个词的英文词根有变更、更新、更迭的意思。它是相对的概念,在此时此刻市场想继续发展,基础架构、产品品种和交易方式还有哪些不具备的东西,你把原来虚空和不具备的东西填补完善叫创新。如果忽略了市场的发展阶段,实体经济的需求,做前无古人后无来者的东西,这叫标新。中国的债券市场过去三年做了什么创新呢?第一我们做了管理制度上巨大的创新,刚才许小年教授非常睿智提出关于动物精神的论点,如果从激励机制上看,监管机构、政府机构有可能过度强调安全审慎,而市场主体有可能过度追求创新和利润,怎么平衡动物精神呢?人民银行在2000年成立一个组织就是交易商协会,这个组织是自律组织一方面它是有市场主要成员组成的会员制机构,在做市场创新的时候必须要召集会员一起工作,共同完成,这是民主评议机制和民主决策机制,目的是保证这个组织能充分调动市场成员创新的积极性,可以做贴近市场成员需求需求的创新,以避免出现以往有的创新产品推出两年之后市场上没有一单发行的情况,避免出现严重背离市场的创新。
另一方面交易商协会又受人民银行的政策监督和业务指导,以确保能够贯彻国家宏观经济政策和金融市场相关的法律法规,能够有效控制市场过度创新可能造成的风险。中国债券市场还处于初级发展阶段,基础设施还不完善,需要通过创新不断完善基础设施和市场产品。事实证明,中国债券市场管理机制的创新在过去三年取得的效果较好,
从产品创新角度看,一级债券市场的很多基础产品和机制不具备,比如说储价发行制度,过去的债券审批制度没有真正的储价发行制度,债券市场融资不够有效,我们引入了真正的注册制和储价发行制度,在债券发行制度上进行了重要创新。第二个是融资产品的创新,中国中小企业融资一直是个难题,过去单纯依靠银行贷款。各个监管机关以及交易商协会都在努力研究解决这一问题。交易商协会研究推出了中小企业集合票据,为中小企业融资产品做出了创新。
另外,我们在二级市场方面做了大量机制和规范文件的创新,制定了符合中国国情和法律特点的衍生产品主协议。
话题三:资产证券化、信用衍生品的定价与监管
万泰雷:中国债券市场正在推进衍生品的相关创新工作。我们市场上已经有利率互换等衍生产品的交易,目前,我们正在研究如何利用好衍生产品进一步分散债券市场风险,推动债券市场健康发展。这是二级市场衍生品发展的方向,尽管金融危机后,国外带“C”、“D”字母的衍生产品广为诟病,我们仍然研究推进有利于债券市场发展的衍生品,哪怕是带“C”字母的产品。中国市场目前面临的不是创新过度,而是创新不足的问题。
张晓东:我从三方面讲一下对金融创新和监管的看法。首先谈谈创新,刚才诸位都讲到了中国严格来说谈不上创新,看到这个题目很令人激动,但是中国更多是学习的过程,用正常化可能更合适一些。从实际市场参与者角度来讲创新对我们来说太渴望了,所以以至于股指期货推出来之后行业人非常激动,如果你在国内国外工作过你会觉得中国金融市场这么缺少金融工具和金融产品,以至于很多新的东西弄不了,从创新角度来讲我们确实非常需要。由于我们没有创新,我们投资者在国际市场上遭受了巨额损失。刚才黄教授也谈到了包括套期保值方面,所有的投资者无一幸免,因为我们国内没有这种产品,大家不知道怎么应用这个产品,所以出去就被欺诈了。
从监管机构角度来讲,由于我们没有这个产品,所以不知道怎么监管。以至于高盛同行卖欺诈性的产品他们照样可以在中国不受任何影响,高盛最近有一个官司,如果那是欺诈的话,在中国的就是谋杀。国航东航发生亏损是因为同一个产品和同一个公司,从金融机构角度来讲,由于我们没有金融创新,没有新的金融产品经验,所以我们不知道怎么做。也不能给国内实体企业做顾问提供帮助,造成了我们整个体系很容易被欺骗的情况。
接下来,我讲一下监管。刚才讲到中国没有严格意义上的创新,如果你连创新都没有监管什么?这本身就是个逻辑悖论,现在没有创新产品监管什么?创新本身是从实际金融企业中产生的,而不是自上而下推动的,所以我觉得监管有一些悖论的问题,举个例子股指期货推出之后,刚才汪教授谈到了说普通个人投资者可以参与,但是像我们金融机构没法参与,我们参与给批了一个套期保值和套利,只允许我们做套期保值不允许做套利。打一个比方我前面有一个蛋糕,我吃了这个蛋糕是因为我饿了吃还是因为我馋了吃,周围每人知道。套期保值也是这样,我买一揽子股票我是出于套利做还是套期保值做,只有我自己知道,所以监管应该给金融行业宽松的环境,目前应该是辅助创新,而不是监管创新,我感觉中国监管需要一些调整,这是我个人的看法。
最后,我想说一下股指期货。我们做得比较早,开发了自己的程序化交易的系统,进行现货的买卖。刚才汪教授谈了这是非常成功的产品,为什么这么成功呢?原因可能是时间比较短,两个多月还没有深入的研究,但是我个人的研究是这么成功是因为市场太需要的,开户数已经超过股票市场,说明市场太期待这个产品了,有了股指期货不仅仅是做空的功能更多是市场平衡的功能。
中国人讲传统的中庸,这是中国文化最传统的东西,中庸是什么,有上就有下,有高就有低,有买就有卖。我们在金融市场上是违背了中国传统中庸的地方,我们要在市场上建立一个平衡机制。很多人报道股指现货下跌,每天我都在交易它,我自己的看法是如果没有股指期货,过去几个月股票下跌会更大。现在的市场机制只允许你买股票卖期货,不能买期货卖股票,这就导致了市场上只可能买股票卖期货,这对市场只有向上的作用,当然还有其他原因,因为时间限制我就不多说了,我只想澄清一点,就是股指期货并没有导致股票下跌,而是有助于市场的稳定,如果认为股指期货是股票下跌元凶,将来我们的创新也就全死掉了。
K·哥特·罗文霍斯特:到底创新意味着什么,我觉得不是哪种产品应该引入,实际上是更加复杂的问题,比如像美国这样的改变非常充满创新精神,多数试图创新都以失败告终,我们看看成功的人,我们都想创新成功,但是成功的创新必须努力试验,在美国有这个激励因素。
在游戏中你要打败其他人,你必须走在前面,必须拿出最好的产品,拿出好的产品都会收益,要在竞争中获得胜利是有难度的,比如通货膨胀的期货很好,就像一种保险,预防将来受到通货膨胀的损害,但是这方面一次又一次失败始终没有搞成通货膨胀期货,这个问题刚才我们也谈到了市场上还很缺乏,大家都想买没有人想卖通货膨胀,这就是问题,尽管股指期货总量很大,但是这也表明非常成功,实际上这是两方面,我希望鼓励银行、鼓励金融机构,如果监管允许的话要学习更多的东西,更多的进行试验,因为金融创新不是一个随意的过程,都是不断试验才能存货下来。
话题四:金融创新与监管
汪昌云:讲一下金融创新和监管的关系,中国投资者和市场对创新需求还是很大,也很冲动,所以每当一个新的产品和机制出来之后市场需求都会表现很好,我不知道跟我们中庸之道是不是相悖,有点喜新厌旧的感觉。股指市场出来之后有那么多限制,成交量还是那么大,可想而知如果不受限制的话市场可能会挤爆,甚至会导致关门。在一定程度上理解监管部门的想法,起初做了很多限制之后慢慢稳步推出,中国市场也有它的特点,对新的东西比较热衷,热衷以后很有可能会出现这样那样的问题导致创新失败。
李祥林:我稍微补充一点,我感觉中国政府监管机构在创新当中到底起什么作为,我也跟监管部门接触很多,我的感觉是政府部门还是愿意做创新的,但是问题是怎么做,特别是从海外回来的,大家首先要了解国外怎么做,第二要了解中国目前是什么状况,第三从目前的状态怎么样走到成熟的世界。万事讲起来容易做起来难,特别是在新的环境当中,我听过老外的预言,很多产品感觉很简单,但是在中国市场当中到底怎么样来解决一系列的问题,比如在中国推的CDS市场营销,很多机构都是政府的,不可能毁掉,在国外讨论CDS的时候关于重组,有一系列的问题需要解决,希望大家研究这个问题的时候不要停留于表面,中国当然要做股指期货,我们花了三年做出来了,下一步要做期权,当然要做,中国要不要发展CDS,要不要做资产证券化,我们要解决的问题是具体怎么把问题做好,这方面遇到很大问题。刚才许小年教授讲到经济学解决的问题,我是学数学的觉得社会主义比资本主义好,但是事实正好相反,在华尔街工作也有一个问题,你到底是为了自己还是为了追求利益最大化,如果不这么做又会怎么样,我在华尔街工作好几年,在追求钱的同时要把市场搞得更活跃,华尔街很多人这样认为,当然你有钱可以捐给基金会,这块我想听听在座各位对这个问题怎么认识。
张晓东:两年前我读过这本书,我记得有五方面的动物精神,这些都是人性的东西,我自己理解作者本意讲人都有这个问题,这样市场可能就出现羊群效应,我自己的看法是其实这也不是坏事,人都有这个东西关键在于你的规则怎么制定,如果把人的动物精神说完全杜绝掉也不可能,这种孔夫子说的圣人是不存在的。
李祥林:晓东谈到国内国外市场创新的问题,目前国内市场相对很简单,我们培养的市场参与者也很简单,反过来国际市场我们参与很多,大家都听说过衍生产品,衍生产品简单定义就是一个产品变化取决于另一个变量,中国经济就是国际市场的内在变量,企业层次上大家可以看到,国有大型企业在这块损失惨重,中国人不做衍生产品,国内不做。外国银行把机构性产品卖给老百姓,这个量就是两万多亿,相当于把中国资产管理资金加在一起。晓东的一个观点就是如果国内不创新,不培养人才,在国际市场参与当中可能也会处于不利的地位,或者开句玩笑,拿着温州炒房团到全世界去炒都不会输。反过来如果仅仅学过这本书,就到企业里来负责这么大的对冲,根本搞不清楚游戏怎么玩,大家对这方面是什么评价?
汪昌云:确实国内对这方面衍生产品教育欠缺,现实中确实我也碰到过很多管理层,尤其是央企的,需要做风险管理和对冲的,他们连对冲的目标是什么都不是很清楚,国资委有一些条例告诉他怎么做,很多都是中组部任命的官员,对这块确实不是很懂,今后像年轻的一代用相关的知识武装更好的情况下,我想这是个渐进的过程,不能一下子改变。
张晓东:汪教授最开始说股票市场交易这么活跃会不会暴崩,我有不同的看法,作为市场的人士首先我们每个帐户最多开一百,这是中国证监会规定的,所以不会对市场产生大的冲击。股票市场流动性和期货市场流动性比,如果我做一个套利进入股票可能需要很长时间,但是进入期货眼睛不用眨一下,这里涉及的问题就是我们觉得有些市场政府要监管,否则可能会出事。但是实际情况并不是这样,实际企业和个人比政府更熟悉这些产品,如果监管机构不是这么熟悉怎么监管比你熟悉的人,我觉得这也是一个悖论。
汪昌云:中国的市场我理解上有政策下有对策,像私募限制100,但是可以开很多户,有很多可以避开监管措施。
张晓东:如果这种情况下不是监管你买多少,只监管你开几个户,每个户之间是不是联合操作,政府在这方面可以监管。但是一个户里面交易限制不能超过多少,这是不是最好的办法。
李祥林:这是比较难的问题。证监会是我们证券公司的父母官,108家证券公司水平参差不齐,很多时候考虑的问题不是考虑你前面管理比较好的5家、10家,考虑的更多是后面的80多家有没有管理能力,这个问题跟证券公司的管理也有关系。