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摘 要：我国债券市场是资本市场的重要组成部分，也是金融市场改革中的重点。通过研究债券契约条款来衡量债券投资者保护强度有利于完善我国债券市场的发展。本文通过研究债券融资成本与债券契约设计的关系，通过这些研究有利于帮助债券契约的设计，在降低融资成本的同时提高对债券投资者的保护。
关键词：企业债券 融资成本 契约条款
我国资本市场的规模也得到迅速提升，与成熟资本市场发展状况相比，我国的股权与债权结构比例失调，债券市场的发展远远不足，尤其是以企业为主体发行的企业债券比例较低。根据统计结果显示，截止2016年底，市场上发行的企业债券共498期，规模为5925.7亿元，与2015年相比分别上涨了64.9%和73.21%。其中以城投债券为主，中西部地区的企业债券发行量增大并且以基础设施建设类为主。资本市场上的债券市场发展程度一定条件下反映了企业发展的成熟度，我国债券市场还处在初级发展阶段，企业的直接融资效率不高，为此，中央政府将债券市场改革作为资本市场改革的重要战略，重视债券市场的发展。
一、相关研究理论综述
关于债券融资的研究，早在20世纪70年代，Jensen以及Myers就针对外部债券融资问题突出股东和债权人之间会产生道德风险，发生在债转股或者是企业投资不足的情况下。1979年Smith和Warner针对债权人的道德风险问题，提出道德风险可能存在的四个主要来源，分别是红利支付、所有权稀释、资产替换以及投资不足。Bradley和Roberts（2004）通过数据分析实证研究发现了债券收益率与违约条款数量之间的关系，两者之间负相关。Demiroglu以及James（2010）研究发现公司运作良好的情况下会选择相对严格的违约条款，作为其良好资质的象征，由此产生的效果是降低了融资成本。我国也有相关研究张自力（2012）支出全世界的高收益债券市场上，能够有效监控违约风险的经验是制定违约条款。制定违约条款监控了风险，也有利于提升公司的价值，保护债权人利益从而降低债权人的对回报的期望。肖作平（2008）从债务期限结构的角度来研究债股权结构对公司股东和债权人的影响，得出的基本结论是违约条款设计的越多，对债权人利益的保护程度越高；反之亦然。
二、我国公司债权人保护与监管机制
1.公司债券发行试点办法规定。公司债券发行试点办法是为了规范公司债券发行，保护投资者权益而依据《证券法》制定的管理办法。针对公司債券的发行条件、发行程序、债券持有人的权益保护以及监督管理等内容作出了具体处理规定。其中规定发行公司债券，需要由保荐人保荐并且向证监会申报。发行人需要按照证监会的有关规定制作公开发行公司债券的申请文件。从审核方面来看，公司债券的审核更加严格但是程序上相对简化。从办法中可以分析出，我国逐步扩大了公司债的发行主体，放松了对债券期限的限制，鼓励债券市场充分发挥自律组织功能，完善中介服务机构的市场约束机制，整合公司债券市场规则和产品体系，在加强市场监管和维护市场秩序的前提下引导债券市场化发展与创新。
2.公司债契约条款设计特点。公司债券契约条款设计要解决的问题是平衡借款人与投资人双方的利益关系，以及明确双方的权利与义务，因此债券市场上双方意见达成一致是债券契约有效的重要前提。在此基础上，债券契约条款的实际需要遵循债券市场一般规律，也就是明确利率、期限结构以及还款方式等。债券现金流结构是其金融属性的重要表现，涉及到资金在什么时候以多少数量向哪个方向流动。具体而言，我国债券期限结构一般为中期债，3-5年不等，期限长的债券无法满足企业的要求，因此公司债的期限较短，资金成本较高，以短期票据发行为主。利率方面，公司债利率最高不能超过银行同期储蓄存款的40%，因此企业债券为了获得资金会以相对较高的利率吸引投资者。在信用结构上，我国债券分为有担保和无担保两类，担保具体又分为抵押、质押或保证。按照我国企业债券发行与转让管理条例，承销商需要对债券进行债权管理、权益监护以及代理兑付，有责任向认购方提供信息服务。
除了以上一般条款设计，债券还有赎回、回售、调整票面利率、延期、提前偿还、定向转让等特殊条款。赎回的权利主体是发行企业，通常对发行人的影响体现在市场利率降低的情况下，发行企业可以以低利率赎回债券，降低融资成本，而相对的投资者则面临再投资风险。回售权利主体为投资人，对发行企业不利，对投资者有力，当债券价格下跌回售给发行企业相当于投资者购买了一个看跌期权。调整票面利率有三种情况，上调下调以及不调，上调对投资者有利，能够降低再投资风险。债券延期另发行企业能够获得长期投资资本减少负债，期限长的债券也有助于投资者通过多种手段调整投资组合。提前偿还对投资者不利，对发行企业有力，提前偿还有不同的组合方式，发行企业可以依据情况进行设计。定向转让对企业和投资者都有利，可以全部或部分转让，对发行企业能够降低发债成本，对投资者能够形成保护。
三、债券契约条款对债券融资成本的影响
1.对债券投资者的保护条款多，融资成本低。融资成本是公司债券到期收益率与基准利率之间的利息差，债券条款设计对投资者的保护指数越高，投资者的投资意愿也就增加，由于投资者感受到自身利益受到保护，因此愿意降低收益预期与低风险溢价相匹配，从而帮助公司降低债券融资从成本。在债权对投资者保护的条款设计中，包含了债权的发行量，债券的剩余期限长度，债券合约中的违约条款总数，债券合约中的回售条款，以及债券调整票面利率条款等内容。例如，债券发行量大，公司的发债成本越低，大概可以从规模效应的角度理解；债券剩余期限长度越长，也就是债券距离到期日时间越长，融资成本越高，因为利息是按照时间支付，所以时间长意味着企业需要持续性的向投资者支付利息。在评估债券投资者保护条款过程中，需要综合考虑这些条款指标和因素来评估对债券投资者的保护程度。风险较大的公司的融资成本通常高于风险较小的公司，因此公司发行债券时通过设计较多的债权人保护条款有利于降低融资成本，不论是民营企业还是央企，发债公司的风险越大，债券投资者保护指数越高，发行规模越小并且到期日短。
2.债券盈利能力高，融资成本低。公司债券发行融资成本与公司的经营能力存在一定程度上的相关性，例如央企由于经营管理稳健，因此发行公司债的融资成本交民营企业低，这表示盈利能力强的公司发生债务违约的可能性较盈利能力弱的公司小，因此投资者要求的报酬率低，并且大部分投资者对于资金投入的企业的盈利能力十分关注，依据高风险高收益的原则，如果投资者将资金投入到风险大的企业将会要求较高的风险溢价，企业的融资成本就会增加。企业盈利能力收到内部控制质量的影响，因此评估债券发行公司的盈利能力需要综合考量企业的管理制度，内部控制制度等对盈利能力会产生影响的内容。然而，目前我国债券市场存在隐形的刚性兑付，通常情况下，投资者认为对债券的投资到期都能收回本息，并且我国上市公司普遍盈利能力不强，因此采用债券融资的上市公司数量较少，由此造成企业盈利能力对债券融资成本的影响并未得到有效的显现。
四、结语
目前我国企业债券流动性低，但是随着债券市场的进一步开放，公司债的发行数量和规模将迅速增长，通过研究企业债券融资成本与契约条款的相关性为公司债券发行管理办法提供了一定的参考，并且为完善我国债券发行和交易制度的设计提供了一定的借鉴。
参考文献：
[1]张烨翔. 债券契约条款与企业的会计稳健性[D]. 东北财经大学， 2015.
[2]周孝坤. 企业债券期限结构研究——基于交易成本和代理成本视角[J]. 生态经济（中文版）， 2007， 2007（1）：75-77.
[3]章睿. 流动性风险和信用风险对债券投资者保护条款设计影响的实证研究[D]. 东北财经大学， 2015.
关键词：企业债券 融资成本 契约条款
我国资本市场的规模也得到迅速提升，与成熟资本市场发展状况相比，我国的股权与债权结构比例失调，债券市场的发展远远不足，尤其是以企业为主体发行的企业债券比例较低。根据统计结果显示，截止2016年底，市场上发行的企业债券共498期，规模为5925.7亿元，与2015年相比分别上涨了64.9%和73.21%。其中以城投债券为主，中西部地区的企业债券发行量增大并且以基础设施建设类为主。资本市场上的债券市场发展程度一定条件下反映了企业发展的成熟度，我国债券市场还处在初级发展阶段，企业的直接融资效率不高，为此，中央政府将债券市场改革作为资本市场改革的重要战略，重视债券市场的发展。
一、相关研究理论综述
关于债券融资的研究，早在20世纪70年代，Jensen以及Myers就针对外部债券融资问题突出股东和债权人之间会产生道德风险，发生在债转股或者是企业投资不足的情况下。1979年Smith和Warner针对债权人的道德风险问题，提出道德风险可能存在的四个主要来源，分别是红利支付、所有权稀释、资产替换以及投资不足。Bradley和Roberts（2004）通过数据分析实证研究发现了债券收益率与违约条款数量之间的关系，两者之间负相关。Demiroglu以及James（2010）研究发现公司运作良好的情况下会选择相对严格的违约条款，作为其良好资质的象征，由此产生的效果是降低了融资成本。我国也有相关研究张自力（2012）支出全世界的高收益债券市场上，能够有效监控违约风险的经验是制定违约条款。制定违约条款监控了风险，也有利于提升公司的价值，保护债权人利益从而降低债权人的对回报的期望。肖作平（2008）从债务期限结构的角度来研究债股权结构对公司股东和债权人的影响，得出的基本结论是违约条款设计的越多，对债权人利益的保护程度越高；反之亦然。
二、我国公司债权人保护与监管机制
1.公司债券发行试点办法规定。公司债券发行试点办法是为了规范公司债券发行，保护投资者权益而依据《证券法》制定的管理办法。针对公司債券的发行条件、发行程序、债券持有人的权益保护以及监督管理等内容作出了具体处理规定。其中规定发行公司债券，需要由保荐人保荐并且向证监会申报。发行人需要按照证监会的有关规定制作公开发行公司债券的申请文件。从审核方面来看，公司债券的审核更加严格但是程序上相对简化。从办法中可以分析出，我国逐步扩大了公司债的发行主体，放松了对债券期限的限制，鼓励债券市场充分发挥自律组织功能，完善中介服务机构的市场约束机制，整合公司债券市场规则和产品体系，在加强市场监管和维护市场秩序的前提下引导债券市场化发展与创新。
2.公司债契约条款设计特点。公司债券契约条款设计要解决的问题是平衡借款人与投资人双方的利益关系，以及明确双方的权利与义务，因此债券市场上双方意见达成一致是债券契约有效的重要前提。在此基础上，债券契约条款的实际需要遵循债券市场一般规律，也就是明确利率、期限结构以及还款方式等。债券现金流结构是其金融属性的重要表现，涉及到资金在什么时候以多少数量向哪个方向流动。具体而言，我国债券期限结构一般为中期债，3-5年不等，期限长的债券无法满足企业的要求，因此公司债的期限较短，资金成本较高，以短期票据发行为主。利率方面，公司债利率最高不能超过银行同期储蓄存款的40%，因此企业债券为了获得资金会以相对较高的利率吸引投资者。在信用结构上，我国债券分为有担保和无担保两类，担保具体又分为抵押、质押或保证。按照我国企业债券发行与转让管理条例，承销商需要对债券进行债权管理、权益监护以及代理兑付，有责任向认购方提供信息服务。
除了以上一般条款设计，债券还有赎回、回售、调整票面利率、延期、提前偿还、定向转让等特殊条款。赎回的权利主体是发行企业，通常对发行人的影响体现在市场利率降低的情况下，发行企业可以以低利率赎回债券，降低融资成本，而相对的投资者则面临再投资风险。回售权利主体为投资人，对发行企业不利，对投资者有力，当债券价格下跌回售给发行企业相当于投资者购买了一个看跌期权。调整票面利率有三种情况，上调下调以及不调，上调对投资者有利，能够降低再投资风险。债券延期另发行企业能够获得长期投资资本减少负债，期限长的债券也有助于投资者通过多种手段调整投资组合。提前偿还对投资者不利，对发行企业有力，提前偿还有不同的组合方式，发行企业可以依据情况进行设计。定向转让对企业和投资者都有利，可以全部或部分转让，对发行企业能够降低发债成本，对投资者能够形成保护。
三、债券契约条款对债券融资成本的影响
1.对债券投资者的保护条款多，融资成本低。融资成本是公司债券到期收益率与基准利率之间的利息差，债券条款设计对投资者的保护指数越高，投资者的投资意愿也就增加，由于投资者感受到自身利益受到保护，因此愿意降低收益预期与低风险溢价相匹配，从而帮助公司降低债券融资从成本。在债权对投资者保护的条款设计中，包含了债权的发行量，债券的剩余期限长度，债券合约中的违约条款总数，债券合约中的回售条款，以及债券调整票面利率条款等内容。例如，债券发行量大，公司的发债成本越低，大概可以从规模效应的角度理解；债券剩余期限长度越长，也就是债券距离到期日时间越长，融资成本越高，因为利息是按照时间支付，所以时间长意味着企业需要持续性的向投资者支付利息。在评估债券投资者保护条款过程中，需要综合考虑这些条款指标和因素来评估对债券投资者的保护程度。风险较大的公司的融资成本通常高于风险较小的公司，因此公司发行债券时通过设计较多的债权人保护条款有利于降低融资成本，不论是民营企业还是央企，发债公司的风险越大，债券投资者保护指数越高，发行规模越小并且到期日短。
2.债券盈利能力高，融资成本低。公司债券发行融资成本与公司的经营能力存在一定程度上的相关性，例如央企由于经营管理稳健，因此发行公司债的融资成本交民营企业低，这表示盈利能力强的公司发生债务违约的可能性较盈利能力弱的公司小，因此投资者要求的报酬率低，并且大部分投资者对于资金投入的企业的盈利能力十分关注，依据高风险高收益的原则，如果投资者将资金投入到风险大的企业将会要求较高的风险溢价，企业的融资成本就会增加。企业盈利能力收到内部控制质量的影响，因此评估债券发行公司的盈利能力需要综合考量企业的管理制度，内部控制制度等对盈利能力会产生影响的内容。然而，目前我国债券市场存在隐形的刚性兑付，通常情况下，投资者认为对债券的投资到期都能收回本息，并且我国上市公司普遍盈利能力不强，因此采用债券融资的上市公司数量较少，由此造成企业盈利能力对债券融资成本的影响并未得到有效的显现。
四、结语
目前我国企业债券流动性低，但是随着债券市场的进一步开放，公司债的发行数量和规模将迅速增长，通过研究企业债券融资成本与契约条款的相关性为公司债券发行管理办法提供了一定的参考，并且为完善我国债券发行和交易制度的设计提供了一定的借鉴。
参考文献：
[1]张烨翔. 债券契约条款与企业的会计稳健性[D]. 东北财经大学， 2015.
[2]周孝坤. 企业债券期限结构研究——基于交易成本和代理成本视角[J]. 生态经济（中文版）， 2007， 2007（1）：75-77.
[3]章睿. 流动性风险和信用风险对债券投资者保护条款设计影响的实证研究[D]. 东北财经大学， 2015.