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[摘要] 本文用EViews 5.0对沪深股市1993年到2006年再融资数据做计量分析，构造了平均净利润PDL模型，简要介绍了该模型的应用。本文认为应当将上市公司运用资金所产生的净利润与该公司现有资本的比值作为衡量其再融资绩效的考察依据。
[关键词] 优化资源配置 再融资绩效 平均净利润PDL模型
证券市场最重要的功能是优化资源配置。要运用证券市场规律来配置资源，必须对上市公司的募集资金使用效率有正确的认识。与西方较成熟的证券市场相比，对中国大陆的证券市场上市公司募集资金的使用效率还需要进一步深入研究和实证分析。
目前，国内关于再融资的研究及与此相关的企业运营绩效的研究主要集中于股权结构与企业经营绩效的关系，多采用多元线性模型予以分析。
优化资源配置是证券市场的主要功能之一。一般来说，资金运用的效率高于平均水平的上市公司具有更强的资金营运能力，因此研究再融资额与资金运用效率的关系并构建再融资资金营运效率一般模型有助于规范和指导一般上市公司的再融资行为，提高再融资绩效。但是，就目前而言，无论是国外还是国内的研究，从行业和企业的角度的研究都占据主体，少有从资本总体效率角度去考查资源配置效率的研究。故本文拟从资本市场整体角度考察上市公司的资金运作效率，探索客观评价再融资绩效的可行方法。
一、数据分析及平均净利润PDL模型的构建
从资本市场整体角度讲，有再融资行为的上市公司每年的资产总额、普通股股东权益总和、负债总额和净利润总额反映了证券市场资金运作的基本情况。本文采用从CSMAR数据库中收集整理得到的数据，对1992年到2006年在沪、深证券市场募集资金的上市公司资本规模、资本运营、募集资金使用效率及影响资金使用效率的因素等大量统计数据进行分析，发现：平均净资产收益率与平均资产、平均普通股股东权益、平均负债、平均净利润相关性均不显著。
由于平均净利润可以反映资本市场总的资金运作效率，可以反映社会资本投入使用后社会资本的增值情况，所以本研究以上市公司平均净利润为参考依据，考察影响资金运用效率的因素及其关系。据统计分析，平均净利润与平均资产、平均普通股股东权益、平均负债、平均应收账款周转率、平均每股收益均显著相关，其中与平均普通股股东权益相关程度最高；平均净利润与平均资产负债率、平均流动比率、平均存货周转率、平均净资产收益率相关性不显著。
以平均资产、平均普通股股东权益、平均负债、平均应收账款周转率和平均每股收益作为平均净利润的解释变量，考察是否可以建立多元线性回归模型。考虑到解释变量之间可能存在多重共线性，故假设被解释变量和解释变量各序列均为平稳，运用EVIEWS 5.0对模型进行多重共线性检验，结果：序列无自相关，D-W检验通过；拟合效果好，F检验通过。但是对平均净利润作ADF原序列检验，结果：t统计量值是-1.268058，大于显著水平为10%的临界值，说明该序列为非平稳的。
如果换作ARMA模型，需确定平均净利润是否单整，因此对其做一阶差分序列进行单位根检验，ADF检验结果：检验t统计量-3.493599，小于显著水平为5%的临界值，可以在96.71%的置信水平下拒绝原假设，认为该序列不存在单位根，该序列为一阶单整序列。对平均普通股股东权益和平均每股收益分别做一阶差分序列进行单位根检验，结果：均为一阶单整序列，置信水平分别为93.92%和 99.43%。
由于平均普通股股東权益和平均净利润之间存在明显线性关系，而平均普通股股东权益与平均每股收益之间相关程度较弱，可以检验这三个序列之间是否存在变量组合之间长期稳定的比例关系，可以考虑采用多项式分布滞后模型即PDL模型。用EViews 5.0对序列平均净利润作三阶滞后无约束模型分析，输出结果为：R2=0.998346，修正的R2=0.996692，均大于0.8接近1，拟合效果好，模型的拟合优度高。F检验的伴随概率=0.000008，F检验通过，回归方程高度显著。由于D—W检验失效，采用LM检验代替，检验结果拒绝原假设，检验通过。
用PJJLRt表示第t期的平均净利润，用PJPTGGDQYt表示第t期的平均普通股股东权益，用PJMGSYt表示第t期的平均每股收益，则模型为
二、绩效评价
用平均净利润PDL模型可以对我国沪深股市具有再融资行为的上市公司的资金运作效率从社会资金积累角度做考察，将上市公司的相应数据代入平均净利润PDL模型，如果该公司第t期的净利润与当期该公司期初总资产之比大于平均净利润与当期再融资公司总资产之比，则该公司资金运作效率高于平均水平，反之则低于平均水平。
三、结论
由上述计量分析可知：
1.由于资本市场尚不成熟，我国沪深股市有再融资行为的上市公司从总体上来讲，净资产收益率与总资产、负债、普通股股东权益、净利润、资产负债率、流动比率、应收账款周转率、存货周转率、每股收益、每股净资产等重要财务指标相关程度均较低，因此，目前我国股市对上市公司再融资行为以净资产收益率作为惟一判断标准存在着明显不足。
2.从整个社会资本增值的角度考虑，应当将上市公司运用资金所产生的净利润与该公司现有资本的比值作为衡量其再融资绩效的考察依据，本文研究所得出的平均利润PDL模型可以作为完成该项工作的一种有效工具。
参考文献:
[1]Korajczyk Robert A, Levy Amnon： Capital structure choice: macro economic conditions and financial constraints[J]Journal of Financial Economics, 2003,1
[2]王乔生章卫东:股权结构、股权再融资行为与绩效[J].会计研究，2005，9
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
[关键词] 优化资源配置 再融资绩效 平均净利润PDL模型
证券市场最重要的功能是优化资源配置。要运用证券市场规律来配置资源，必须对上市公司的募集资金使用效率有正确的认识。与西方较成熟的证券市场相比，对中国大陆的证券市场上市公司募集资金的使用效率还需要进一步深入研究和实证分析。
目前，国内关于再融资的研究及与此相关的企业运营绩效的研究主要集中于股权结构与企业经营绩效的关系，多采用多元线性模型予以分析。
优化资源配置是证券市场的主要功能之一。一般来说，资金运用的效率高于平均水平的上市公司具有更强的资金营运能力，因此研究再融资额与资金运用效率的关系并构建再融资资金营运效率一般模型有助于规范和指导一般上市公司的再融资行为，提高再融资绩效。但是，就目前而言，无论是国外还是国内的研究，从行业和企业的角度的研究都占据主体，少有从资本总体效率角度去考查资源配置效率的研究。故本文拟从资本市场整体角度考察上市公司的资金运作效率，探索客观评价再融资绩效的可行方法。
一、数据分析及平均净利润PDL模型的构建
从资本市场整体角度讲，有再融资行为的上市公司每年的资产总额、普通股股东权益总和、负债总额和净利润总额反映了证券市场资金运作的基本情况。本文采用从CSMAR数据库中收集整理得到的数据，对1992年到2006年在沪、深证券市场募集资金的上市公司资本规模、资本运营、募集资金使用效率及影响资金使用效率的因素等大量统计数据进行分析，发现：平均净资产收益率与平均资产、平均普通股股东权益、平均负债、平均净利润相关性均不显著。
由于平均净利润可以反映资本市场总的资金运作效率，可以反映社会资本投入使用后社会资本的增值情况，所以本研究以上市公司平均净利润为参考依据，考察影响资金运用效率的因素及其关系。据统计分析，平均净利润与平均资产、平均普通股股东权益、平均负债、平均应收账款周转率、平均每股收益均显著相关，其中与平均普通股股东权益相关程度最高；平均净利润与平均资产负债率、平均流动比率、平均存货周转率、平均净资产收益率相关性不显著。
以平均资产、平均普通股股东权益、平均负债、平均应收账款周转率和平均每股收益作为平均净利润的解释变量，考察是否可以建立多元线性回归模型。考虑到解释变量之间可能存在多重共线性，故假设被解释变量和解释变量各序列均为平稳，运用EVIEWS 5.0对模型进行多重共线性检验，结果：序列无自相关，D-W检验通过；拟合效果好，F检验通过。但是对平均净利润作ADF原序列检验，结果：t统计量值是-1.268058，大于显著水平为10%的临界值，说明该序列为非平稳的。
如果换作ARMA模型，需确定平均净利润是否单整，因此对其做一阶差分序列进行单位根检验，ADF检验结果：检验t统计量-3.493599，小于显著水平为5%的临界值，可以在96.71%的置信水平下拒绝原假设，认为该序列不存在单位根，该序列为一阶单整序列。对平均普通股股东权益和平均每股收益分别做一阶差分序列进行单位根检验，结果：均为一阶单整序列，置信水平分别为93.92%和 99.43%。
由于平均普通股股東权益和平均净利润之间存在明显线性关系，而平均普通股股东权益与平均每股收益之间相关程度较弱，可以检验这三个序列之间是否存在变量组合之间长期稳定的比例关系，可以考虑采用多项式分布滞后模型即PDL模型。用EViews 5.0对序列平均净利润作三阶滞后无约束模型分析，输出结果为：R2=0.998346，修正的R2=0.996692，均大于0.8接近1，拟合效果好，模型的拟合优度高。F检验的伴随概率=0.000008，F检验通过，回归方程高度显著。由于D—W检验失效，采用LM检验代替，检验结果拒绝原假设，检验通过。
用PJJLRt表示第t期的平均净利润，用PJPTGGDQYt表示第t期的平均普通股股东权益，用PJMGSYt表示第t期的平均每股收益，则模型为
二、绩效评价
用平均净利润PDL模型可以对我国沪深股市具有再融资行为的上市公司的资金运作效率从社会资金积累角度做考察，将上市公司的相应数据代入平均净利润PDL模型，如果该公司第t期的净利润与当期该公司期初总资产之比大于平均净利润与当期再融资公司总资产之比，则该公司资金运作效率高于平均水平，反之则低于平均水平。
三、结论
由上述计量分析可知：
1.由于资本市场尚不成熟，我国沪深股市有再融资行为的上市公司从总体上来讲，净资产收益率与总资产、负债、普通股股东权益、净利润、资产负债率、流动比率、应收账款周转率、存货周转率、每股收益、每股净资产等重要财务指标相关程度均较低，因此，目前我国股市对上市公司再融资行为以净资产收益率作为惟一判断标准存在着明显不足。
2.从整个社会资本增值的角度考虑，应当将上市公司运用资金所产生的净利润与该公司现有资本的比值作为衡量其再融资绩效的考察依据，本文研究所得出的平均利润PDL模型可以作为完成该项工作的一种有效工具。
参考文献:
[1]Korajczyk Robert A, Levy Amnon： Capital structure choice: macro economic conditions and financial constraints[J]Journal of Financial Economics, 2003,1
[2]王乔生章卫东:股权结构、股权再融资行为与绩效[J].会计研究，2005，9
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。