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近4个月的国有股减持，留给市场两个显著的变化，其一是上市公司在融资方式选择方面更加偏爱可转换债券；其二是以国有股权为标的的并购业务备受关注。对可转换债券的偏爱原因，除了市场利率较低的刺激以外，避免10%募集资金的上缴是又一个主要原因；并购国有股，上市公司通过并购使国有股权数量下降，可供减持的基数下降，上市公司在控制权方面可以少受些损失。产生这种局面的深层次原因是控制上市公司的人（代理人）追求控制权最大化，极力规避国家的强制减持。
一、国有股权转让的回顾
根据转让的对象不同，国有股权的转让可以界定为两个层次的问题：国有股通过转让成为非流通的社会法人和国有股通过转让成为可流通的社会公众股。长期以来，国有股权的转让主要集中在第一层次，采取的方式主要有以下几种方式：
1.无偿划拨。无偿划拨主要是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为,带有极强的行政性,政府色彩较浓厚。
2.协议收购。由于非流通的国有股和法人股成本低廉,通过协议的方式取得上市公司的国有股或法人股进而取得上市公司的控制权成为我国证券市场上买壳上市的主要方式。例如,在2001年110家上市公司股权转让的收购案中，有76家是通过股东私下协议收购的方式完成的,占股权转移总数的69%。由于协议收购只涉及到买卖双方两个法律主体,收购谈判的效率较高,程序直接,比较容易成功。
3.司法裁定。法院裁定转让作为我国上市公司控制权转让的重要形式始于2001年。一般表现为,当上市公司的原来大股东无法偿还债权人的债务时,债权人会申请法院对大股东所持有的股权资产进行冻结乃至拍卖抵债,战略投资者可以以竞拍的方式取得这部分股权,或者由法人直接裁定将这部分股权抵给债权人。
据2000年统计，在涉及国有股股权转让的过程中，几种方式的大致比例如图：
而对于第二层次的国有股转让问题，长期以来没有成型的方式，尽管有多种讨论，但截至2001年6月14日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台前，也只有针对黔轮胎和中国嘉陵的国有股配售试点的转让方式。
二、国有股权转让中出现的新趋势
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称为《办法》）的正式出台，对两个层次的转让问题做出了通盘的考虑，对整个国有股权转让市场产生了重大的影响。《办法》的十五条则涉及到了第一层次的国有股权转让。该条明确规定上市公司国有股协议转让由财政部审核。协议转让时国有股权发生减持变化的，国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金，证券登记公司依据财政部的批复文件办理股权过户手续。这一条规定《办法》强化了中央政府对协议转让的管理力度，财政部的审批和转让收入的上缴一定程度上规范了原有国有股协议转让过程中可能出现的个别地方或部门暗箱操作和将转让资金滥用的弊端。
但这一规定的出台在短期内提高了国有股转让的成本，致使近期涉及国有股股权协议转让的案例明显降低，但却促进了其他变通方式的出现：司法强制拍卖的方式在国有股权转让的案例中频频出现。据统计，仅9月份以来，就有近10家上市公司大股东因债务或担保纠纷，其所持有的上市公司部分股权被拍卖或被抵债，其中有3家上市公司第一大股东因此而发生变更，3家上市公司的股权受让方成为公司第二大股东。这种方式基于“行政不得干预司法”的原则，通过司法判决对上市公司股权进行强制拍卖或直接过户抵债，完成了股权的转移，不需经过财政部的审批，也不适用协议转让收入部分上缴的要求，成为某些地方和个人逃避监管的一种方式。在这种情况下，最高法院和证监会分别于2001年10月份出台了《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》的司法解释和《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，对这一方式进行了必要的规范。强调了适用的条件和必要的程序，并对相应的信息披露和交易场所进行了强制性规定，使得这种方式更符合“公开、公平和公正”原则。
1.《办法》对第一层次的国有股权转让方式的影响
行政划拨无偿转让这种方式在一定范围内还会存在，但随着时间的推移，这种方式所占的比重和重要性将逐步降低，而传统的协议转让方式通过规范后，仍将是股份转让的主要方式，尤其是非国有股权间转让。通过引入公开征集方式确定转让价格和受让人的方法，使得股份转让信息披露更充分，有效地保护了出让人及受让人的利益，因此，涉及国有主体与非国有主体间股权转让时，一方面须报财政部审批，另一方面，实际转让时，若受让方是非国有主体，则转让形式必须采用现金购买，并且转让额的10%必须上缴社保基金理事会。
前段时间火爆的场外拍卖活动将被禁止，上海、深圳交易所将是各类股权转让的惟一场所，使得股份转让的监管更集中，相关的信息披露也更为严格。
司法裁决方式作为一种逃避监管的方式，对其管理基本到位，通过采取专业机构评估定价、公开拍卖转让的方式，使股份转让过程中“公平、公正、公开”的原则得到贯彻，防止了国有资产的流失。
另外，为了规避财政部有关政策障碍或耗时漫长的审批程序，股权托管这种“新潮”可能会在上市公司股权转让过程中出现，即在转让前，采用“先托管，再决定是否转让”的方式。这是股权转让过程中的一种创新。一方面，受托方急于借壳上市；另一方面，委托方急于为上市公司引入真正有实力的股东，改善上市公司业绩。这种方式已在实际中出现，如蓝星集团托管ST西化机,华建电子托管济南百货。在目前由于缺乏具体的法律保障，如果采用不当，则可能导致“重组是假，二级市场炒作是真”的后果，因此，股权托管需要在发展中不断规范。
2.《办法》对第二层次的国有股权转让方式的影响
这一层次的国有股权的转让一直是国有股权转让的焦点。从最初的国有股配售试点到最近的市价存量发行的正式实施，对市场的巨大影响说明了这一层次的国有股转让应该慎重，尽管随着《办法》第五条被暂停执行，但《办法》第十四条规定了在采取国有股存量发行的同时可以选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式的试点。试点方案经部际联席会议审议并报国务院批准后组织实施。这一条例的规定为市场进行必要的创新完成这一层次的股权转让提供了其他选择的途径。
三、定价问题的妥善解决是平衡各方利益关系的关键
我们以天大天财、新华制药和全兴股份增发的减持试点为例，来讨论前一段时间减持国有股的定价方法是如何损害中小股东的利益的。（见下表）
根据以上数据计算减持前后相关利益主体的价值变化可以发现，以天大天财为例，公司于2000年12月5日股东大会通过了增发方案，市场对这一信息已有一定预期，在价格上也有反映。随着2001年6月12日国有股减持方案的推出，天大天财成为第一家增发减持的试点企业，2001年8月22日方案的公告及对市场的影响，可以近似地认为是市场对国有股减持这一新的信息增量的反应，同时考虑到增发定价在市价上的折扣率通常很低，且增发前后不作除权处理，这样我们可以以方案公告前后股价的变化来描述流通股股东股权价值的变化。
我们以天大天财8月22日前后5日均价之差乘以增发后的流通股股数，计算得出流通股股东的股权价值损失为8112万元，而社保基金作为一个独立的利益主体以增发的价格21.3元/股，获取了21.3×200=4260万元的利益，尽管社保基金不作为增发公司的股东，这部分利益不能直接称之为股权价值，但由于方案前后变化对实质资产变化没有影响，整个利益的重新划分是一个零和过程，所以这部分利益归根结底是其他利益主体的损失。可以看出，这部分利润来源于流通股股东8112万元的股权价值损失，而另外的3852万元的损失转化为国有股股东的收益，同理可以计算出新华制药①和全兴股份的股权价值在不同利益主体之间的变化，如图2②：
从图中可以看到，天大天财和新华制药不同类别股东的利益变化有显著的差别，在天大天财的增发过程中，原有流通股股东受到了巨大的价值损失，新流通股股东和社保基金却获得了相应的价值补偿，这与新华制药和全兴股份的增发有较大的不同，在后两项的增发过程中，国有股股东受到了巨大的价值损失，相对而言原由流通股股东的损失较小。
无论从所处的行业背景、增发资金的用途和数量以及公司历年的资金运用能力来看，3家企业的基本素质并没有太大的差别（如表2），特别对于天大天财而言，其公司素质更不应该引起市场如此的消极反应，究其原因，增发定价确定方法的不同可能是造成这一结果的重要原因。
尽管按照国有股减持《办法》的规定，国有股减持采取市场化定价的方式，但3家公司在如何市场化定价方面采取了不同的方式：天大天财将申购下限定在以35倍的市盈率为基准的绝对价21.3元上，而这与其申购上限之间仅有3.7元的波动区间，这样的定价方式市场根本没有选择的权利，这使得市场化定价演化成“按圈钱需要定价”。反观新华制药和全兴股份的增发方案，两者都没将申购下限最后定死，新华制药以30倍市盈率为基准，将上下限定为6.5元－14元之间，具有较大的市场操作空间，而全兴股份更是将申购下限设定在“以增发招股意向书公告日前20个交易日收盘价的算术平均值的70%”，充分尊重了市场，也给了投资者相对较多的选择权，而且在具体的发行规模确定方面，全兴为了减少原有股东价值的稀释，主动缩减了部分融资规模，也受到了市场的好评。这样一对比，天大天财在减持公告前后的价格变化大于新华制药和全兴股份就在情理之中了。
这些情况充分说明：在国有股减持过程中无论采取什么方式，寻求一种能够被市场认可的价格，而又不造成国有资产的流失的询价和定价机制是国有股减持的关键。
（作者单位：中国社会科学院西南证券公司）
一、国有股权转让的回顾
根据转让的对象不同，国有股权的转让可以界定为两个层次的问题：国有股通过转让成为非流通的社会法人和国有股通过转让成为可流通的社会公众股。长期以来，国有股权的转让主要集中在第一层次，采取的方式主要有以下几种方式：
1.无偿划拨。无偿划拨主要是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为,带有极强的行政性,政府色彩较浓厚。
2.协议收购。由于非流通的国有股和法人股成本低廉,通过协议的方式取得上市公司的国有股或法人股进而取得上市公司的控制权成为我国证券市场上买壳上市的主要方式。例如,在2001年110家上市公司股权转让的收购案中，有76家是通过股东私下协议收购的方式完成的,占股权转移总数的69%。由于协议收购只涉及到买卖双方两个法律主体,收购谈判的效率较高,程序直接,比较容易成功。
3.司法裁定。法院裁定转让作为我国上市公司控制权转让的重要形式始于2001年。一般表现为,当上市公司的原来大股东无法偿还债权人的债务时,债权人会申请法院对大股东所持有的股权资产进行冻结乃至拍卖抵债,战略投资者可以以竞拍的方式取得这部分股权,或者由法人直接裁定将这部分股权抵给债权人。
据2000年统计，在涉及国有股股权转让的过程中，几种方式的大致比例如图：
而对于第二层次的国有股转让问题，长期以来没有成型的方式，尽管有多种讨论，但截至2001年6月14日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台前，也只有针对黔轮胎和中国嘉陵的国有股配售试点的转让方式。
二、国有股权转让中出现的新趋势
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称为《办法》）的正式出台，对两个层次的转让问题做出了通盘的考虑，对整个国有股权转让市场产生了重大的影响。《办法》的十五条则涉及到了第一层次的国有股权转让。该条明确规定上市公司国有股协议转让由财政部审核。协议转让时国有股权发生减持变化的，国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金，证券登记公司依据财政部的批复文件办理股权过户手续。这一条规定《办法》强化了中央政府对协议转让的管理力度，财政部的审批和转让收入的上缴一定程度上规范了原有国有股协议转让过程中可能出现的个别地方或部门暗箱操作和将转让资金滥用的弊端。
但这一规定的出台在短期内提高了国有股转让的成本，致使近期涉及国有股股权协议转让的案例明显降低，但却促进了其他变通方式的出现：司法强制拍卖的方式在国有股权转让的案例中频频出现。据统计，仅9月份以来，就有近10家上市公司大股东因债务或担保纠纷，其所持有的上市公司部分股权被拍卖或被抵债，其中有3家上市公司第一大股东因此而发生变更，3家上市公司的股权受让方成为公司第二大股东。这种方式基于“行政不得干预司法”的原则，通过司法判决对上市公司股权进行强制拍卖或直接过户抵债，完成了股权的转移，不需经过财政部的审批，也不适用协议转让收入部分上缴的要求，成为某些地方和个人逃避监管的一种方式。在这种情况下，最高法院和证监会分别于2001年10月份出台了《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》的司法解释和《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，对这一方式进行了必要的规范。强调了适用的条件和必要的程序，并对相应的信息披露和交易场所进行了强制性规定，使得这种方式更符合“公开、公平和公正”原则。
1.《办法》对第一层次的国有股权转让方式的影响
行政划拨无偿转让这种方式在一定范围内还会存在，但随着时间的推移，这种方式所占的比重和重要性将逐步降低，而传统的协议转让方式通过规范后，仍将是股份转让的主要方式，尤其是非国有股权间转让。通过引入公开征集方式确定转让价格和受让人的方法，使得股份转让信息披露更充分，有效地保护了出让人及受让人的利益，因此，涉及国有主体与非国有主体间股权转让时，一方面须报财政部审批，另一方面，实际转让时，若受让方是非国有主体，则转让形式必须采用现金购买，并且转让额的10%必须上缴社保基金理事会。
前段时间火爆的场外拍卖活动将被禁止，上海、深圳交易所将是各类股权转让的惟一场所，使得股份转让的监管更集中，相关的信息披露也更为严格。
司法裁决方式作为一种逃避监管的方式，对其管理基本到位，通过采取专业机构评估定价、公开拍卖转让的方式，使股份转让过程中“公平、公正、公开”的原则得到贯彻，防止了国有资产的流失。
另外，为了规避财政部有关政策障碍或耗时漫长的审批程序，股权托管这种“新潮”可能会在上市公司股权转让过程中出现，即在转让前，采用“先托管，再决定是否转让”的方式。这是股权转让过程中的一种创新。一方面，受托方急于借壳上市；另一方面，委托方急于为上市公司引入真正有实力的股东，改善上市公司业绩。这种方式已在实际中出现，如蓝星集团托管ST西化机,华建电子托管济南百货。在目前由于缺乏具体的法律保障，如果采用不当，则可能导致“重组是假，二级市场炒作是真”的后果，因此，股权托管需要在发展中不断规范。
2.《办法》对第二层次的国有股权转让方式的影响
这一层次的国有股权的转让一直是国有股权转让的焦点。从最初的国有股配售试点到最近的市价存量发行的正式实施，对市场的巨大影响说明了这一层次的国有股转让应该慎重，尽管随着《办法》第五条被暂停执行，但《办法》第十四条规定了在采取国有股存量发行的同时可以选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式的试点。试点方案经部际联席会议审议并报国务院批准后组织实施。这一条例的规定为市场进行必要的创新完成这一层次的股权转让提供了其他选择的途径。
三、定价问题的妥善解决是平衡各方利益关系的关键
我们以天大天财、新华制药和全兴股份增发的减持试点为例，来讨论前一段时间减持国有股的定价方法是如何损害中小股东的利益的。（见下表）
根据以上数据计算减持前后相关利益主体的价值变化可以发现，以天大天财为例，公司于2000年12月5日股东大会通过了增发方案，市场对这一信息已有一定预期，在价格上也有反映。随着2001年6月12日国有股减持方案的推出，天大天财成为第一家增发减持的试点企业，2001年8月22日方案的公告及对市场的影响，可以近似地认为是市场对国有股减持这一新的信息增量的反应，同时考虑到增发定价在市价上的折扣率通常很低，且增发前后不作除权处理，这样我们可以以方案公告前后股价的变化来描述流通股股东股权价值的变化。
我们以天大天财8月22日前后5日均价之差乘以增发后的流通股股数，计算得出流通股股东的股权价值损失为8112万元，而社保基金作为一个独立的利益主体以增发的价格21.3元/股，获取了21.3×200=4260万元的利益，尽管社保基金不作为增发公司的股东，这部分利益不能直接称之为股权价值，但由于方案前后变化对实质资产变化没有影响，整个利益的重新划分是一个零和过程，所以这部分利益归根结底是其他利益主体的损失。可以看出，这部分利润来源于流通股股东8112万元的股权价值损失，而另外的3852万元的损失转化为国有股股东的收益，同理可以计算出新华制药①和全兴股份的股权价值在不同利益主体之间的变化，如图2②：
从图中可以看到，天大天财和新华制药不同类别股东的利益变化有显著的差别，在天大天财的增发过程中，原有流通股股东受到了巨大的价值损失，新流通股股东和社保基金却获得了相应的价值补偿，这与新华制药和全兴股份的增发有较大的不同，在后两项的增发过程中，国有股股东受到了巨大的价值损失，相对而言原由流通股股东的损失较小。
无论从所处的行业背景、增发资金的用途和数量以及公司历年的资金运用能力来看，3家企业的基本素质并没有太大的差别（如表2），特别对于天大天财而言，其公司素质更不应该引起市场如此的消极反应，究其原因，增发定价确定方法的不同可能是造成这一结果的重要原因。
尽管按照国有股减持《办法》的规定，国有股减持采取市场化定价的方式，但3家公司在如何市场化定价方面采取了不同的方式：天大天财将申购下限定在以35倍的市盈率为基准的绝对价21.3元上，而这与其申购上限之间仅有3.7元的波动区间，这样的定价方式市场根本没有选择的权利，这使得市场化定价演化成“按圈钱需要定价”。反观新华制药和全兴股份的增发方案，两者都没将申购下限最后定死，新华制药以30倍市盈率为基准，将上下限定为6.5元－14元之间，具有较大的市场操作空间，而全兴股份更是将申购下限设定在“以增发招股意向书公告日前20个交易日收盘价的算术平均值的70%”，充分尊重了市场，也给了投资者相对较多的选择权，而且在具体的发行规模确定方面，全兴为了减少原有股东价值的稀释，主动缩减了部分融资规模，也受到了市场的好评。这样一对比，天大天财在减持公告前后的价格变化大于新华制药和全兴股份就在情理之中了。
这些情况充分说明：在国有股减持过程中无论采取什么方式，寻求一种能够被市场认可的价格，而又不造成国有资产的流失的询价和定价机制是国有股减持的关键。
（作者单位：中国社会科学院西南证券公司）