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摘 要：为保护投资者的利益，维护证券市场的稳定，上海证券交易所和深圳证券交易所股票上市规则中均制定了相应的停牌规则。本文着眼于股票市场停牌，利用事件研究法和超额收益率法，通过多元线性回归，主要分析了停牌时长、公司治理结构、公司经营情况三类因素对股票复牌后价格波动的影响。本文的分析结论，对投资者关于停牌股票复牌之后的操作有参考价值。
关键词：股票市场；停牌制度；复牌；股价
停牌是指证券在市场交易中被强制中断的一种市场机制，复牌则是某一种被停牌的证券恢复交易的行为。被停牌的证券可以是股票、债券、期货等金融衍生品。对上市公司的股票进行停牌，是证券交易所为了维护广大投资者的利益和市场信息披露的公平、公正以及对上市公司行为进行监管约束而采取的必要措施。
目前国内外学者关于资本市场停复牌制度的研究有很多，得出的结论也不尽相同。Tan和Yeo（2003）[1]分好坏消息研究新加坡证交所停牌制度，发现停牌前后成交量比未停牌情况大很多，复牌加剧了股价的波动。廖静池、李平等（2009）[2]通过多元回归分析发现中国股票市场的停牌过于频繁，反而降低了市场的价格发现效率。黄维（2010）[3]对停牌时长的影响因素及市场反应进行研究，发现坏消息停牌时间越长，投资者对停牌股票价格越缺乏信心，股价表现越差。王博（2012）[4]通过虚拟变量多元回归分析了不同类型停牌前后的异常交易行为，发现坏消息停牌复牌后价格调整速度相对较慢，价格发现效率较低。
本文利用事件研究法和超额收益率法，主要从停牌时长、公司治理结构和公司经营情况三方面，研究股票复牌后价格波动的影响因素。文中以2014年4月至9月半年时间内我国深圳证券交易所A股市场上市公司停复牌数据作为样本，进行回归统计分析。首先以净复牌收益率的绝对值作为被解释变量，探究股票复牌时刻价格的影响因素；然后以累计超额收益率的绝对值作为被解释变量，探究股票复牌后一段时间内价格波动的影响因素。这里被解释变量取绝对值是因为，本文主要关心股票复牌后价格波动的大小。同时，本文将停牌样本按照净复牌收益率的符号分为好消息停牌和坏消息停牌，考查不同组别之间的差异。
本文选取2014年4月至9月半年的停牌样本，将公司治理结构、公司经营情况与股票复牌后价格波动相联系，引入了股权集中度、高管持股比、机构持股比、总资产规模、资产收益率等变量，更加细致地探究股票复牌后价格波动的影响因素。
一、股票复牌后价格波动影响因素的实证分析
本文使用的样本数据来自深圳证券交易所网站的停复牌数据和指南针全赢系统软件的交易数据。本文选取了2014年4月至9月深圳证券交易所A股市场的停复牌数据共769条，仅研究停牌时长大于等于一天的停牌样本，15条数据被剔除。部分样本的相关数据无法获取，以及数据质量等原因，43条数据被剔除。由于ST股票的特殊性，本文将停牌时处于ST和*ST状态的19条样本数据删除，最后得到总样本692条。
超额收益率是指超过正常收益率的收益率，它等于某日的收益率减去市场当日要求的正常收益率。根据以往学者的学术研究发现，超额收益率可以用来考查会计信息的市场反应。所以，本文利用超额收益率方法，来探究停牌时长、公司治理结构和公司经营情况对股票复牌后价格波动的影响。超额收益率法要求计算出停牌样本股票的期望收益率。在计算期望收益率时，本文采用了随机漫步理论的有关方法。
为停牌时长，表示年度停牌样本以交易日为单位表示的停牌时长。公司治理结构变量：表示年度停牌样本在上一会计年度的前十大股东持股比例；表示年度停牌样本在上一会计年度的高管持股比例；表示年度停牌样本在上一会计年度的机构持股比例。公司经营情况变量：表示年度停牌样本在上一会计年度总资产规模的自然对数；年度停牌样本在上一会计年度的净资产收益率。被解释变量：表示年度停牌样本的净复牌收益率的绝对值；表示年度停牌样本的累计超额收益率的绝对值。
本文选择前十大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标。被解释变量为净复牌收益率的绝对值和累计超额收益率的绝对值。关于累计超额收益率，考查了由复牌后第一个交易日至第五个交易日的数据，即i =1，2，3，4，5。本文建立如下模型
（一）净复牌收益率模型：
Rit=α+β1Tit+β2OCi，t-1+β3MSi，t-1+β4INSi，t-1+β5SIZEi，t-1+β6ROEi，t-1+εit
（二）累计超额收益率模型：
CARit=α+β1Tit+β2OCi，t-1+β3MSi，t-1+β4INSi，t-1+β5SIZEi，t-1+β6ROEi，t-1+εit
用Eviews軟件采用最小二乘法进行回归分析，全样本包括经筛选后的692条样本数据，好消息停牌包括净复牌收益率为正的422条样本数据，坏消息停牌包括净复牌收益率为负的270条样本数据。（见表1、表2、表3）
由上述回归结果看出，停牌时长对股票的净复牌收益率有显著正影响，并且其对股票停牌时刻至复牌后五个交易日的价格波动有持续正影响，即停牌时间越长，股票复牌后价格波动越大。在好消息停牌中，机构持股比例对累计超额收益率有显著负影响，机构持股比对股票复牌后第一个交易日至第三个交易日的价格波动有持续负影响，从第四个交易日开始无显著影响，即停牌事由为利好消息时，机构持股比例越高的公司其股票复牌后价格波动越小。在全样本和好消息停牌中，总资产规模均对净复牌收益率和累计超额收益率有显著负影响，而在坏消息停牌中，影响并不显著。这说明，如果停牌事由为利好消息，那么上市公司的总资产规模越大，股票复牌后价格波动越小。综合来看上述回归结果，公司治理结构变量以及公司经营情况变量中的净资产收益率对股票复牌后价格波动无显著影响。
二、结论
（一）停牌时间越长，股票复牌后价格波动越大 不论是好消息停牌还是坏消息停牌，停牌时长都对复牌后的收益率有显著正影响。停牌时间越长，股票复牌后价格波动性越大；反之，停牌时间越短，则复牌后价格波动性越小。从这里可以看出，停牌的作用发挥得并不充分。理论上来说，停牌时间越长，信息越能够充分释放，但从回归结果来看，停牌时间越长，反而加大了股票复牌后一段时间内价格的波动性，可以看出股票复牌后价格发现效率较低。
（二）市场对公司治理结构特征关注度不高
不论是好消息停牌还是坏消息停牌，上市公司的股权集中度和高管持股比例两个公司治理变量对公司股票复牌后的净复牌收益率和累计超额收益率都没有显著影响；机构持股比例这一公司治理变量对收益率的影响也非常有限。可见，投资者对公司治理结构不甚关心。
（三）机构持股者对好消息停牌下的股票价格存在一定程度的坐庄能力
好消息停牌股票在复牌后的第一个交易日至第三个交易日，机构持股比例对股价波动有显著负影响，即机构持股比例越高，股票复牌后价格波动越小。这说明，在好消息停牌的情况下，上市公司机构持股比例越高， 股票复牌后价格波动越小。这是因为机构投资者与普通投资者相比较为稳定，其持股比例不会在短期内发生大幅增减的变化。由此可以看出，机构持股者可以通过一定的方式，在一定程度上影响股价。
（四）上市公司的总资产规模越大，其股票复牌后价格越稳定
好消息停牌时，上市公司总资产规模越大，其股票复牌后价格波动性越小。这是因为总资产规模越大的上市公司，其经营情况越稳定，投资者对其股价的期望也更加稳定。所以，其股价的变化也相对比较稳定。然而，净资产收益率对股票复牌后价格波动的影响并不显著，一方面的原因可能是投资者对上市公司的经营状况关注度不高；另一方面可能是因为上市公司股票的投资价值并不与经营状况正相关，反而现阶段经营状况欠佳的公司可能具有更大的上升空间和发展潜力。
参考文献：
[1] Tan R， Yeo W. Voluntary trading suspensions in Singapore. Applied Financial Economics， 2003， 13（7）：517-523.
[2]廖静池，李平，曾勇. 中国股票市场停牌制度实施效果的实证研究[J]. 管理世界，2009.2： 36-40.
[3]黄维.我国A股市场股票停牌时长的影响因素及其市场反应研究[D].北京：清华大学工商管理，2010.
[4]王博.中国A股市場新版停牌制度实施效果的实证研究[D].成都：电子科技大学数量经济学，2012.
关键词：股票市场；停牌制度；复牌；股价
停牌是指证券在市场交易中被强制中断的一种市场机制，复牌则是某一种被停牌的证券恢复交易的行为。被停牌的证券可以是股票、债券、期货等金融衍生品。对上市公司的股票进行停牌，是证券交易所为了维护广大投资者的利益和市场信息披露的公平、公正以及对上市公司行为进行监管约束而采取的必要措施。
目前国内外学者关于资本市场停复牌制度的研究有很多，得出的结论也不尽相同。Tan和Yeo（2003）[1]分好坏消息研究新加坡证交所停牌制度，发现停牌前后成交量比未停牌情况大很多，复牌加剧了股价的波动。廖静池、李平等（2009）[2]通过多元回归分析发现中国股票市场的停牌过于频繁，反而降低了市场的价格发现效率。黄维（2010）[3]对停牌时长的影响因素及市场反应进行研究，发现坏消息停牌时间越长，投资者对停牌股票价格越缺乏信心，股价表现越差。王博（2012）[4]通过虚拟变量多元回归分析了不同类型停牌前后的异常交易行为，发现坏消息停牌复牌后价格调整速度相对较慢，价格发现效率较低。
本文利用事件研究法和超额收益率法，主要从停牌时长、公司治理结构和公司经营情况三方面，研究股票复牌后价格波动的影响因素。文中以2014年4月至9月半年时间内我国深圳证券交易所A股市场上市公司停复牌数据作为样本，进行回归统计分析。首先以净复牌收益率的绝对值作为被解释变量，探究股票复牌时刻价格的影响因素；然后以累计超额收益率的绝对值作为被解释变量，探究股票复牌后一段时间内价格波动的影响因素。这里被解释变量取绝对值是因为，本文主要关心股票复牌后价格波动的大小。同时，本文将停牌样本按照净复牌收益率的符号分为好消息停牌和坏消息停牌，考查不同组别之间的差异。
本文选取2014年4月至9月半年的停牌样本，将公司治理结构、公司经营情况与股票复牌后价格波动相联系，引入了股权集中度、高管持股比、机构持股比、总资产规模、资产收益率等变量，更加细致地探究股票复牌后价格波动的影响因素。
一、股票复牌后价格波动影响因素的实证分析
本文使用的样本数据来自深圳证券交易所网站的停复牌数据和指南针全赢系统软件的交易数据。本文选取了2014年4月至9月深圳证券交易所A股市场的停复牌数据共769条，仅研究停牌时长大于等于一天的停牌样本，15条数据被剔除。部分样本的相关数据无法获取，以及数据质量等原因，43条数据被剔除。由于ST股票的特殊性，本文将停牌时处于ST和*ST状态的19条样本数据删除，最后得到总样本692条。
超额收益率是指超过正常收益率的收益率，它等于某日的收益率减去市场当日要求的正常收益率。根据以往学者的学术研究发现，超额收益率可以用来考查会计信息的市场反应。所以，本文利用超额收益率方法，来探究停牌时长、公司治理结构和公司经营情况对股票复牌后价格波动的影响。超额收益率法要求计算出停牌样本股票的期望收益率。在计算期望收益率时，本文采用了随机漫步理论的有关方法。
为停牌时长，表示年度停牌样本以交易日为单位表示的停牌时长。公司治理结构变量：表示年度停牌样本在上一会计年度的前十大股东持股比例；表示年度停牌样本在上一会计年度的高管持股比例；表示年度停牌样本在上一会计年度的机构持股比例。公司经营情况变量：表示年度停牌样本在上一会计年度总资产规模的自然对数；年度停牌样本在上一会计年度的净资产收益率。被解释变量：表示年度停牌样本的净复牌收益率的绝对值；表示年度停牌样本的累计超额收益率的绝对值。
本文选择前十大股东持股比例作为股权集中度的衡量指标。被解释变量为净复牌收益率的绝对值和累计超额收益率的绝对值。关于累计超额收益率，考查了由复牌后第一个交易日至第五个交易日的数据，即i =1，2，3，4，5。本文建立如下模型
（一）净复牌收益率模型：
Rit=α+β1Tit+β2OCi，t-1+β3MSi，t-1+β4INSi，t-1+β5SIZEi，t-1+β6ROEi，t-1+εit
（二）累计超额收益率模型：
CARit=α+β1Tit+β2OCi，t-1+β3MSi，t-1+β4INSi，t-1+β5SIZEi，t-1+β6ROEi，t-1+εit
用Eviews軟件采用最小二乘法进行回归分析，全样本包括经筛选后的692条样本数据，好消息停牌包括净复牌收益率为正的422条样本数据，坏消息停牌包括净复牌收益率为负的270条样本数据。（见表1、表2、表3）
由上述回归结果看出，停牌时长对股票的净复牌收益率有显著正影响，并且其对股票停牌时刻至复牌后五个交易日的价格波动有持续正影响，即停牌时间越长，股票复牌后价格波动越大。在好消息停牌中，机构持股比例对累计超额收益率有显著负影响，机构持股比对股票复牌后第一个交易日至第三个交易日的价格波动有持续负影响，从第四个交易日开始无显著影响，即停牌事由为利好消息时，机构持股比例越高的公司其股票复牌后价格波动越小。在全样本和好消息停牌中，总资产规模均对净复牌收益率和累计超额收益率有显著负影响，而在坏消息停牌中，影响并不显著。这说明，如果停牌事由为利好消息，那么上市公司的总资产规模越大，股票复牌后价格波动越小。综合来看上述回归结果，公司治理结构变量以及公司经营情况变量中的净资产收益率对股票复牌后价格波动无显著影响。
二、结论
（一）停牌时间越长，股票复牌后价格波动越大 不论是好消息停牌还是坏消息停牌，停牌时长都对复牌后的收益率有显著正影响。停牌时间越长，股票复牌后价格波动性越大；反之，停牌时间越短，则复牌后价格波动性越小。从这里可以看出，停牌的作用发挥得并不充分。理论上来说，停牌时间越长，信息越能够充分释放，但从回归结果来看，停牌时间越长，反而加大了股票复牌后一段时间内价格的波动性，可以看出股票复牌后价格发现效率较低。
（二）市场对公司治理结构特征关注度不高
不论是好消息停牌还是坏消息停牌，上市公司的股权集中度和高管持股比例两个公司治理变量对公司股票复牌后的净复牌收益率和累计超额收益率都没有显著影响；机构持股比例这一公司治理变量对收益率的影响也非常有限。可见，投资者对公司治理结构不甚关心。
（三）机构持股者对好消息停牌下的股票价格存在一定程度的坐庄能力
好消息停牌股票在复牌后的第一个交易日至第三个交易日，机构持股比例对股价波动有显著负影响，即机构持股比例越高，股票复牌后价格波动越小。这说明，在好消息停牌的情况下，上市公司机构持股比例越高， 股票复牌后价格波动越小。这是因为机构投资者与普通投资者相比较为稳定，其持股比例不会在短期内发生大幅增减的变化。由此可以看出，机构持股者可以通过一定的方式，在一定程度上影响股价。
（四）上市公司的总资产规模越大，其股票复牌后价格越稳定
好消息停牌时，上市公司总资产规模越大，其股票复牌后价格波动性越小。这是因为总资产规模越大的上市公司，其经营情况越稳定，投资者对其股价的期望也更加稳定。所以，其股价的变化也相对比较稳定。然而，净资产收益率对股票复牌后价格波动的影响并不显著，一方面的原因可能是投资者对上市公司的经营状况关注度不高；另一方面可能是因为上市公司股票的投资价值并不与经营状况正相关，反而现阶段经营状况欠佳的公司可能具有更大的上升空间和发展潜力。
参考文献：
[1] Tan R， Yeo W. Voluntary trading suspensions in Singapore. Applied Financial Economics， 2003， 13（7）：517-523.
[2]廖静池，李平，曾勇. 中国股票市场停牌制度实施效果的实证研究[J]. 管理世界，2009.2： 36-40.
[3]黄维.我国A股市场股票停牌时长的影响因素及其市场反应研究[D].北京：清华大学工商管理，2010.
[4]王博.中国A股市場新版停牌制度实施效果的实证研究[D].成都：电子科技大学数量经济学，2012.