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摘 要：本文基于连锁董事理论和高层梯队理论，系统讨论了A股2761家上市公司2013年-2015年独立董事的特征对企业投资效率的影响。研究发现，独立董事的平均年龄越大、男性独立董事越多以及兼任的上市公司数目越多， 越能抑制非效率投资。
关键词：独立董事 背景特征 投资效率
一、引言
投资是企业基本活动的重要方面，投资行为是否有效率与企业的生存发展息息相关。企业的投资行为是否有效率与企业的发展息息相关，它将直接影响公司经营风险、盈利水平以及融资政策、股利分配等一系列公司财务政策行为，因此被财务学家们视为公司最为重要的三大财务决策之一。然而自现代企业制度诞生以来，委托代理问题和信息不对称制约企业的发展。以董事会制度作为公司治理机制核心的内部管理者们，为了追求自身利益，会倾向于进行非效率投资，这与股东价值最大化的目标相违背。因此，董事会代表股东利益去监督经理人的职能受到质疑。在此背景下，独立董事的出现，被视为提高董事会效率、降低股东与经理人代理冲突的重要机制。2002年我国开始在上市公司全面实施独立董事制度，然而在上市公司中，独立董事在一定程度上扮演着 “花瓶董事”和“人情董事”的角色，他们的独立性以及在重大决策或者人事安排中的话语权受到了外界的广泛质疑。独立董事是否真正发挥其监督管理职能和专业咨询职能？无论在理论界还是实务界，这些都是人们关心的问题。从现有的关于独立董事对公司治理的作用的文献来看，学者们重点关注独立董事对于公司绩效的影响，得出的结论不尽相同。部分学者认为独立董事制度与公司绩效是存在密切联系的（陈伟民，2009； 王跃堂等，2006）；也有学者认为独立董事制度对公司长期绩效影响不大（曲亮等，2014）。而现有的文献中，关于独立董事制度对于投资效率的影响的研究不多，并且传统的研究以独董比例作为解释变量来研究独董得作用，并没有考虑独立董事背景特征带来的影响，不能充分反映其实际运作效果。因此，本文从独立董事背景的角度出发，通过构建模型，研究独立董事性别、年龄、兼任公司数对于投资效率的影响。
本文后续的安排如下：第二部分为研究综述与理论假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果；最后是结论与启示。
二、研究综述与理论假设
在所有权与经营管理权分离的制度下，上市公司所有人与管理者的矛盾无论在理论界还是实务界都是人们研究的重点。委托代理问题和信息不对称问题的产生，会降低了企业资本配置效率而导致非效率投资。为了减少管理层以权谋私而发生的非效率投资行为，董事会就要起到有效地监督和制衡作用。保证董事会的独立性是董事会实行监督职能的重要前提和重要内容，而独立董事制度的引进，就是为了解决董事会监督不力的问题。基于此，各国学者开始对独立董事对非效率投资行为的影响进行研究。
现代企业制度中，独立董事具有专业的知识和独立科学的判断能力，具有监督和咨询的职能，因此，研究往往从监督能力和咨询能力两方面进行。如果独立董事占董事会人数比例越高，那么董事会做出的决定往往有利于股东权益最大化。当信息不对称和代理冲突加剧时，独立董事作用更为关键。独立董事比例越高，其监督能力也就越强，从而对企业的非效率投资行为的制约作用也就越大（徐军等，2012）。独立董事比例对公司治理的作用还体现在其他方面，Weisbach（1988）等研究发现，独董比例越高，公司就能在董事会更换、薪酬设计及敌意收购等方面做出对公司发展有利的决策。王跃堂（2006）等发现独立董事比例与我国上市公司的会计业绩正相关。然而，也有文献没有发现独立董事对企业绩效发挥作用的证据，例如，丛春霞（2004）[16]没有发现独立董事比例与公司业绩之间存在显著的正相关关系，甚至发现两者存在显著的负相关关系。
由此可见，关于独立董事是否发挥作用，现有文献并未得出一致的结论，并且早期文献研究独立董事个体异质性特征所产生的影响不多。随着高层梯队理论和连锁董事理论的发展，学者们渐渐认识到高管的背景特征与独立董事兼任的公司数对于企业绩效、企业战略化选择、盈余管理行为、企业投资效率及其会计稳健性的影响，并得出了丰富的结果。Jensen（2004）检验了精英人士对公司战略的影响研究发现如果具有财经专业背景其更倾向于选择多元化的投资方式。刘浩等（2012）发现银行背景独立董事咨询功能的发挥较为明显，企业的信贷融资得到改善，但监督功能没有明确的体现，甚至较其他独立董事更弱。向锐（2014）发现：财务独立董事的职称水平越高，会计稳健性越高；财务独立董事兼任董事家数越多，会计稳健性越高。何贤杰等（2014）发现，当上市公司聘请证券背景的独立董事后，券商自营机构的投资者对这些公司的持股比例显著增加。陈伟民（2009）发现公司经营业绩随着独立董事任职公司数的增加而下降；独立董事任期越长，公司经营业绩越差。岑维等人（2015）发现：聘用当地有财务背景的独立董事有助于抑制上市公司的真实盈余管理行为。胡元木（2012）聘请技术独立董事的公司能够提升R&D产出效率。陈运森和谢德仁（2011）通过引入“ 董事网络位置” 这一独立董事的个体特征，利用社会网络分析方法考察独立董事在上市公司董事网络中位置的差别对独立董事治理行为的影响。研究发现网络中心度越髙公司的投资效率越高。
经以上的研究成果可以看出，独立董事个体性特征可以对企业投资效率产生的影响，因此得出以下假设：
H1：独立董事的性別影响投资效率
H2：独立董事的年龄影响投资效率
H3：独立董事兼任的公司数越多，越能够抑制非效率投资
三、研究设计与描述性统计
1.样本选择。本文采用2013-2015年所有A股上市公司为样本，并在此基础上进行了如下处理：（1）鉴于金融行业的特殊性，剔除金融行业的样本公司；（2）剔除其他变量缺失的公司；（3）剔除ST与被ST公司；（4）为剔除异常值的影响，本文对兼任公司数进行回归时，对企业偏离度在1%和99%的水平上进行Winsorize缩尾处理，最终得到公司年度数据。所有数据均来自CSMAR数据库。 2.变量定义。
2.1被解释变量。投资行为（INV）： 即企业投资偏离度。基于理查德森（Richardson ，2006 ）的模型与方法。该模型首先估计出企业正常的投资水平继而通过计算得出模型的回归残差， 残差为正即代表企业投资过度水平， 该数值越大说明投资过度越严重；残差为负代表企业投资不足水平，本文将计算得出的投资不足的数值均乘以-1，由此数值越大说明投资不足越严重。该模型如下：
Invi，t=ao+a1Qi，t-1+a2cashi，t-1+a3ListYi，t-1+a4Ti，t-1+a5Qi，t-1+a6Reti，t-1+ a7Invi，t-1+∑year+∑industry+ξ
其中，Inv为企业投资支出与期初总资产资产的比例，企业投资支出包括固定资产和无形资产的构建支出和其他长期资产投资支出。Q为企业增长机会，用同期销售增长率表示。ListY为企业的上市年龄。T为总资产的自然对数。RET为股票年回报率。
2.2解释变量。独立董事的特征包括：性别（DLsex，虚拟变量，男性取1，女性取0）、年龄（DLage）、独董兼任公司数目（Number）。
2.3控制变量。借鉴Richardson（ 2006） 等的研究，控制了以下可能影響上市公司投资行为和公司价值的因素：规模（size）、资产负债率（lev）、成长率（grow）、控股股东性质（SOE）：控股股东为国有取1，非国有为0；此外，本文还控制了年度因素和行业因素。
3. 研究设计。本文首先构建了检验独立董事背景特征与企业投资效率的实证检验模型，采用如下模型进行多元回归分析：
INVit=α0+α1DLsexit+α2DLageit+α3numberit+α4controlsit+ξit
其中DLsex、DLage、number代表上述独立董事背景特征的变量，分别为独立董事性别、年龄以及兼任的公司数目。Controls为控制变量，包括规模（size）、资产负债率（lev）、成长率（grow）、大股东持股比例（ TOP1）、控股股东性质（SOE）。与此同时本文还对行业和年份进行了控制， 在回归时，本文将这三个背景特征变量分别进行回归。
四、实证检验结果
1.相关系数检验。通过pearson检验，得到结果显示，INVe与dlsex、dlage在的相关系数分别为-0.027与-0.025，在5%的水平下呈显著负相关关系，说明男性独立董事董事的比例越高，越能抑制非效率投资；INVe与number的相关系数为-0.014，呈负相关关系，说明独立董事兼任的上市公司数越多，越能抑制非效率投资。
2.回归结果。
从表1可以看出，独立董事的性别与非效率投资呈显著负相关，说明男性独立董事比例越高，越能抑制公司非效率投资行为，可能的原因为男性独立董事的大局观相对于女性较强，更能发现公司的非效率投资行为，因此假设1成立；独立董事年龄与非效率投资呈显著负相关，说明独立董事年龄越大，越能抑制公司非效率投资行为，可能的原因为独立董事的年龄越大，经验更加丰富，可以从一定程度上抑制公司非效率投资行为，因此假设2成立；独立董事兼任的公司数与非效率投资在呈显著负相关的关系，说明独立董事兼任的公司数越多，越能抑制公司的非效率投资行为。可能的原因为：独立董事兼任的公司数目越多，越能了解各个公司的基本状况，并且为了维护自己的声誉，会更加努力的执行职责，因此可以抑制公司非效率投资，因此假设3成立。
五、结语
本文基于高层梯队理论和连锁董事理论系统探讨了沪深两市A股上市公司2013-2015年独立董事背景特征对企业投资效率的影响。研究发现独立董事的背景特征以及兼任公司数与企业投资效率在一定程度上呈现出显著的相关关系。具体而言：上市公司聘用更多的男性独立董事，独立董事的平均年龄越大其对抑制企业的非效率投资具有显著的作用；同时如果所聘用的独立董事成员中兼任的公司数目越多，对抑制企业的非效率投资具有显著的作用。通过以上研究结论可得出以下建议：（1）从企业层面要严格贯彻落实《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等文件，要完善独立董事任命的管理体系，充分考虑到独立董事年龄、性别以及专业背景等因素。（2）从投资者层面要关注上市公司年报中披露的有关独立董事的个人简历信息，可以对上市公司的投资项目产生更为理性的认识， 使其避免盲目投资。（3）最后从理论层面学者可以借鉴本文独立董事背景特征对企业投资效率的经验证据，进一步拓展该领域研究， 以丰富、完善高层梯队理论和连锁董事理论的经验证据。
参考文献：
[1]何贤杰等， 证券背景独立董事、信息优势与券商持股[J].管理世界， 2014（03）.
[2]陈伟民， 独立董事职业背景与公司业绩[J].管理世界， 2009（03）.
[3]童娜琼， 岑维与谢思东， 有财务背景的当地独立董事和真实盈余管理[J]. 财会月刊， 2015（30）.
[4]向锐， 财务独立董事特征与会计稳健性[J]. 山西财经大学学报，2014（06）
[5]陈伟民.独立董事职业背景与公司业绩[J].管理世界， 2009（03）.
关键词：独立董事 背景特征 投资效率
一、引言
投资是企业基本活动的重要方面，投资行为是否有效率与企业的生存发展息息相关。企业的投资行为是否有效率与企业的发展息息相关，它将直接影响公司经营风险、盈利水平以及融资政策、股利分配等一系列公司财务政策行为，因此被财务学家们视为公司最为重要的三大财务决策之一。然而自现代企业制度诞生以来，委托代理问题和信息不对称制约企业的发展。以董事会制度作为公司治理机制核心的内部管理者们，为了追求自身利益，会倾向于进行非效率投资，这与股东价值最大化的目标相违背。因此，董事会代表股东利益去监督经理人的职能受到质疑。在此背景下，独立董事的出现，被视为提高董事会效率、降低股东与经理人代理冲突的重要机制。2002年我国开始在上市公司全面实施独立董事制度，然而在上市公司中，独立董事在一定程度上扮演着 “花瓶董事”和“人情董事”的角色，他们的独立性以及在重大决策或者人事安排中的话语权受到了外界的广泛质疑。独立董事是否真正发挥其监督管理职能和专业咨询职能？无论在理论界还是实务界，这些都是人们关心的问题。从现有的关于独立董事对公司治理的作用的文献来看，学者们重点关注独立董事对于公司绩效的影响，得出的结论不尽相同。部分学者认为独立董事制度与公司绩效是存在密切联系的（陈伟民，2009； 王跃堂等，2006）；也有学者认为独立董事制度对公司长期绩效影响不大（曲亮等，2014）。而现有的文献中，关于独立董事制度对于投资效率的影响的研究不多，并且传统的研究以独董比例作为解释变量来研究独董得作用，并没有考虑独立董事背景特征带来的影响，不能充分反映其实际运作效果。因此，本文从独立董事背景的角度出发，通过构建模型，研究独立董事性别、年龄、兼任公司数对于投资效率的影响。
本文后续的安排如下：第二部分为研究综述与理论假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果；最后是结论与启示。
二、研究综述与理论假设
在所有权与经营管理权分离的制度下，上市公司所有人与管理者的矛盾无论在理论界还是实务界都是人们研究的重点。委托代理问题和信息不对称问题的产生，会降低了企业资本配置效率而导致非效率投资。为了减少管理层以权谋私而发生的非效率投资行为，董事会就要起到有效地监督和制衡作用。保证董事会的独立性是董事会实行监督职能的重要前提和重要内容，而独立董事制度的引进，就是为了解决董事会监督不力的问题。基于此，各国学者开始对独立董事对非效率投资行为的影响进行研究。
现代企业制度中，独立董事具有专业的知识和独立科学的判断能力，具有监督和咨询的职能，因此，研究往往从监督能力和咨询能力两方面进行。如果独立董事占董事会人数比例越高，那么董事会做出的决定往往有利于股东权益最大化。当信息不对称和代理冲突加剧时，独立董事作用更为关键。独立董事比例越高，其监督能力也就越强，从而对企业的非效率投资行为的制约作用也就越大（徐军等，2012）。独立董事比例对公司治理的作用还体现在其他方面，Weisbach（1988）等研究发现，独董比例越高，公司就能在董事会更换、薪酬设计及敌意收购等方面做出对公司发展有利的决策。王跃堂（2006）等发现独立董事比例与我国上市公司的会计业绩正相关。然而，也有文献没有发现独立董事对企业绩效发挥作用的证据，例如，丛春霞（2004）[16]没有发现独立董事比例与公司业绩之间存在显著的正相关关系，甚至发现两者存在显著的负相关关系。
由此可见，关于独立董事是否发挥作用，现有文献并未得出一致的结论，并且早期文献研究独立董事个体异质性特征所产生的影响不多。随着高层梯队理论和连锁董事理论的发展，学者们渐渐认识到高管的背景特征与独立董事兼任的公司数对于企业绩效、企业战略化选择、盈余管理行为、企业投资效率及其会计稳健性的影响，并得出了丰富的结果。Jensen（2004）检验了精英人士对公司战略的影响研究发现如果具有财经专业背景其更倾向于选择多元化的投资方式。刘浩等（2012）发现银行背景独立董事咨询功能的发挥较为明显，企业的信贷融资得到改善，但监督功能没有明确的体现，甚至较其他独立董事更弱。向锐（2014）发现：财务独立董事的职称水平越高，会计稳健性越高；财务独立董事兼任董事家数越多，会计稳健性越高。何贤杰等（2014）发现，当上市公司聘请证券背景的独立董事后，券商自营机构的投资者对这些公司的持股比例显著增加。陈伟民（2009）发现公司经营业绩随着独立董事任职公司数的增加而下降；独立董事任期越长，公司经营业绩越差。岑维等人（2015）发现：聘用当地有财务背景的独立董事有助于抑制上市公司的真实盈余管理行为。胡元木（2012）聘请技术独立董事的公司能够提升R&D产出效率。陈运森和谢德仁（2011）通过引入“ 董事网络位置” 这一独立董事的个体特征，利用社会网络分析方法考察独立董事在上市公司董事网络中位置的差别对独立董事治理行为的影响。研究发现网络中心度越髙公司的投资效率越高。
经以上的研究成果可以看出，独立董事个体性特征可以对企业投资效率产生的影响，因此得出以下假设：
H1：独立董事的性別影响投资效率
H2：独立董事的年龄影响投资效率
H3：独立董事兼任的公司数越多，越能够抑制非效率投资
三、研究设计与描述性统计
1.样本选择。本文采用2013-2015年所有A股上市公司为样本，并在此基础上进行了如下处理：（1）鉴于金融行业的特殊性，剔除金融行业的样本公司；（2）剔除其他变量缺失的公司；（3）剔除ST与被ST公司；（4）为剔除异常值的影响，本文对兼任公司数进行回归时，对企业偏离度在1%和99%的水平上进行Winsorize缩尾处理，最终得到公司年度数据。所有数据均来自CSMAR数据库。 2.变量定义。
2.1被解释变量。投资行为（INV）： 即企业投资偏离度。基于理查德森（Richardson ，2006 ）的模型与方法。该模型首先估计出企业正常的投资水平继而通过计算得出模型的回归残差， 残差为正即代表企业投资过度水平， 该数值越大说明投资过度越严重；残差为负代表企业投资不足水平，本文将计算得出的投资不足的数值均乘以-1，由此数值越大说明投资不足越严重。该模型如下：
Invi，t=ao+a1Qi，t-1+a2cashi，t-1+a3ListYi，t-1+a4Ti，t-1+a5Qi，t-1+a6Reti，t-1+ a7Invi，t-1+∑year+∑industry+ξ
其中，Inv为企业投资支出与期初总资产资产的比例，企业投资支出包括固定资产和无形资产的构建支出和其他长期资产投资支出。Q为企业增长机会，用同期销售增长率表示。ListY为企业的上市年龄。T为总资产的自然对数。RET为股票年回报率。
2.2解释变量。独立董事的特征包括：性别（DLsex，虚拟变量，男性取1，女性取0）、年龄（DLage）、独董兼任公司数目（Number）。
2.3控制变量。借鉴Richardson（ 2006） 等的研究，控制了以下可能影響上市公司投资行为和公司价值的因素：规模（size）、资产负债率（lev）、成长率（grow）、控股股东性质（SOE）：控股股东为国有取1，非国有为0；此外，本文还控制了年度因素和行业因素。
3. 研究设计。本文首先构建了检验独立董事背景特征与企业投资效率的实证检验模型，采用如下模型进行多元回归分析：
INVit=α0+α1DLsexit+α2DLageit+α3numberit+α4controlsit+ξit
其中DLsex、DLage、number代表上述独立董事背景特征的变量，分别为独立董事性别、年龄以及兼任的公司数目。Controls为控制变量，包括规模（size）、资产负债率（lev）、成长率（grow）、大股东持股比例（ TOP1）、控股股东性质（SOE）。与此同时本文还对行业和年份进行了控制， 在回归时，本文将这三个背景特征变量分别进行回归。
四、实证检验结果
1.相关系数检验。通过pearson检验，得到结果显示，INVe与dlsex、dlage在的相关系数分别为-0.027与-0.025，在5%的水平下呈显著负相关关系，说明男性独立董事董事的比例越高，越能抑制非效率投资；INVe与number的相关系数为-0.014，呈负相关关系，说明独立董事兼任的上市公司数越多，越能抑制非效率投资。
2.回归结果。
从表1可以看出，独立董事的性别与非效率投资呈显著负相关，说明男性独立董事比例越高，越能抑制公司非效率投资行为，可能的原因为男性独立董事的大局观相对于女性较强，更能发现公司的非效率投资行为，因此假设1成立；独立董事年龄与非效率投资呈显著负相关，说明独立董事年龄越大，越能抑制公司非效率投资行为，可能的原因为独立董事的年龄越大，经验更加丰富，可以从一定程度上抑制公司非效率投资行为，因此假设2成立；独立董事兼任的公司数与非效率投资在呈显著负相关的关系，说明独立董事兼任的公司数越多，越能抑制公司的非效率投资行为。可能的原因为：独立董事兼任的公司数目越多，越能了解各个公司的基本状况，并且为了维护自己的声誉，会更加努力的执行职责，因此可以抑制公司非效率投资，因此假设3成立。
五、结语
本文基于高层梯队理论和连锁董事理论系统探讨了沪深两市A股上市公司2013-2015年独立董事背景特征对企业投资效率的影响。研究发现独立董事的背景特征以及兼任公司数与企业投资效率在一定程度上呈现出显著的相关关系。具体而言：上市公司聘用更多的男性独立董事，独立董事的平均年龄越大其对抑制企业的非效率投资具有显著的作用；同时如果所聘用的独立董事成员中兼任的公司数目越多，对抑制企业的非效率投资具有显著的作用。通过以上研究结论可得出以下建议：（1）从企业层面要严格贯彻落实《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等文件，要完善独立董事任命的管理体系，充分考虑到独立董事年龄、性别以及专业背景等因素。（2）从投资者层面要关注上市公司年报中披露的有关独立董事的个人简历信息，可以对上市公司的投资项目产生更为理性的认识， 使其避免盲目投资。（3）最后从理论层面学者可以借鉴本文独立董事背景特征对企业投资效率的经验证据，进一步拓展该领域研究， 以丰富、完善高层梯队理论和连锁董事理论的经验证据。
参考文献：
[1]何贤杰等， 证券背景独立董事、信息优势与券商持股[J].管理世界， 2014（03）.
[2]陈伟民， 独立董事职业背景与公司业绩[J].管理世界， 2009（03）.
[3]童娜琼， 岑维与谢思东， 有财务背景的当地独立董事和真实盈余管理[J]. 财会月刊， 2015（30）.
[4]向锐， 财务独立董事特征与会计稳健性[J]. 山西财经大学学报，2014（06）
[5]陈伟民.独立董事职业背景与公司业绩[J].管理世界， 2009（03）.