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摘 要：本文对中国股市和房地产市场的财富效应进行分析。研究表明，中国房地产价格的财富效应大于中国股票价格的财富效应。
关键词：房地产价格；股票价格；财富效应
财富效应是指由于资产价值的变动导致资产持有人拥有财富量的变动而产生刺激或抑制消费需求，进而影响经济增长的效应。西方中央银行在制定本国财政政策、货币政策时，已将财富效应作为一个重要参数予以考虑。当前，我国正处在股票财富和房地产财富快速增长阶段，而股票财富与房地产财富对消费和宏观经济是具有影响的。因此，正确认识财富效应已成为更好地执行我国财政政策和货币政策的一个重要方面。另外，作为家庭财富重要组成部分的房地产与股票资产具有很大的差异。因此区分两种不同财富效应是有必要、有意义的。
一、房地产与股票资产特性的比较
房地产与股票具有不同的特性，这是二者对消费的影响存在差异的重要原因。因此，我们有必要首先来比较一下二者的特性差异。
1、持有的动机不同
从持有动机来看，房地产具有消费和投资双重特性，而股票仅有投资价值，因此购买房地产和购买股票的动机是不完全相同的。家庭购买住宅注重它的投资性，但更注重住宅的消费性。而持有股票仅仅是为了获得投资收益。
2、价格的稳定性不同
从价格稳定性上来看，房地产比股票资产稳定性更强，其需求在长期内呈稳定上升的趋势，因而需求对房地产价格具有更重要的影响。传统上人们认为房地产价格波动要远远小于股票价格波动，大约只相当于股票价格波动的五分之一，但是投资专家、学者和基金管理者认为现在的房地产价格波动要远远高于这一水平，他们估计房地产价格波动大约要相当于股票波动的57%。尽管如此，相对于股票市场短期波动的不确定性与随机性，房地产市场的波动相对较小。众所周知，任何一国没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市。即使在一个相对长的股市趋势波动周期中，也蕴含着多个小周期。而房地产市场则可以持续一个较长时期的稳定或繁荣。迄今为止，美国的房地产热已经持续了11年。德国自1992年以来房地产价格就一直处于不升不降的稳定状态。从长期来看，全世界范围内没有一个国家房价是跌的。从我国的股市和房市发展来看，股市的波动幅度远远大于房地产市场。
3、价值衡量的难易程度不同
房产与股票相比，同质性差，交易不那么频繁，了解房地产短期变化的交易费用太高，而股市财富则可以用较低的成本了解其变化信息，因此股票财富比房地产财富易衡量。也就是说家庭能更明显地知道股票财富的变化。不过，在房地产市场持续繁荣，房价不断上升，媒体又对此十分关注的情况下，家庭即使不清楚自己房产增值的具体数额，也能明显地感觉到自身财富的上涨，也可能把这种增长看作是长期的。
4、投资的复杂性不同
从投资的复杂性来看，由于对房地产的投资决策比股市投资决策复杂得多，房价变动所引起的替代效应比股价变动所引起的变动要大得多。住宅直接投资收益风险度小于股票，二者组合投资能提高风险收益。另外，由于住宅资产的实物性、固定性、异质性、适应性和经济寿命可延续性等复杂的特性也使住宅资产的投资价值体现出多样化。
5、风险的分散性不同
从风险的可分散性来看，房地产和股票的风险特征不同。房地产的购买可以获得信贷支持，将部分风险转移给银行，而股票市场由于风险较高以及相关政策限制，投资者一般只能使用自己的资金，并承担股价下跌的全部风险。
6、资产分布的集中度不同
从资产分布的集中度来看，房地产与股票资产相比具有分布的广泛性，而消费和投资的双重属性是其分布广泛的重要原因。
对于大多数家庭来说，房地产是主要的家庭财富。据调查，2002年我国城市家庭财产的构成中，家庭金融资产为7.98万元，占家庭财产的34.9%；房产为10.94万元，占家庭财产的47.9%；家庭主要耐用消费品现值为1.15万元，占家庭财产的5%；家庭经营资产为2.77万元，占家庭财产的12.2%。
7、资产的流动性不同
从资产的流动性来看，房地产的流动性小于股票的流动性。
二、房地产价格和股票价格对消费的影响渠道
１、房地产价格影响消费的渠道
对于拥有住房资产的消费者而言，住房资产是家庭财富中的重要组成部分，根据生命周期理论，家庭财富的变动会影响到消费支出。因此，房地产价格上升从而家庭财富增加时，会导致相应的消费支出增加、总需求扩张和产出的增加，这一作用机制可以概括为通常所谓的“财富效应”：
房地产价格上升→家庭财富上升→消费支出上升→产出上升
同样，对于不拥有住房的租房者来说，房价的变动也会影响消费者的实际财富和消费支出。另外，对预计购买住房的消费者而言，房价变动可能通过替代效应和流动性约束效应来影响当期消费。具体而言，房地产价格影响消费有五条不同的传导渠道：
（１）兑现的财富效应
对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格上涨带来净财富的增加，因此可以增加当期消费。如果房价上涨后可以通过再融资方式或出售房地产的形式来兑现资本收益的话，那么这种收益必定对家庭消费会有促进作用。
（２）未兑现的财富效应
如果房地产价格上涨，但持有人并没有进行再融资或出售房产的话，这种没有兑现的财富仍可能促进消费，原因是它提高了财富的贴现价值。因此消费者在直觉他们比以前“更富有”时就会增加当期消费。
（３）预算约束效应
对于租房者来说，房地产价格的上涨对他们的个人消费就有负的效应。因为随着房地产价格上涨，承租人应付房租就会增加，这会使他们的预算变得更紧缩，因此必定会导致个人消费的下降。这种效应是通过兑现的财富缩水起作用的，因为房地产价格提高，房屋承租人应付租金就会立即相应增加从而导致承租人财富的减少。
（４）替代效应
房地产价格上涨可能减少那些计划购买住房的家庭的当期消费。因为在面临上涨了的房地产价格时，这些家庭要么只能购买一套更小的住房，要么就必须减少当期消费来支付高的房价。
（５）流动性约束效应
金融体系运转情况也是房地产价格变化影响消费的一个重要因素。如果房地产价格上涨，消费者就可能需要进入信贷市场通过融资来应付上涨了的房价。如果信贷是受到限制的或金融系统不能为这种贷款需求提供支持的话，居民家庭就可能难以应付，因而只有通过减少消费来支付更高的房价。相反，如果信贷市场发达，金融系统能为其提供信贷支持的话，消费就可能不受大的影响。
上述房地产兑现的和没有兑现的财富效应对家庭消费有正的促进作用，可以提高消费。不过与股票价格类似，未兑现的房地产收益影响消费的边际消费倾向可能要低一些。但预算约束效应和替代效应对消费的作用与以上两种效应是相反的，它们对消费起负的抑制作用。同样，在面临严重的流动性约束效应的情况下，房价上涨对消费也应有负的影响作用。
２、股票价格影响消费的渠道
（１）流动性效应
如果股票价格下降，金融资产价值下跌，消费者陷入财务困难的可能性较高，他将减少缺乏流动性的耐用消费品；反之，当股票价格上升，从而金融资产的价值也上升，消费者陷入财务困难的可能性较低时，耐用消费品的支出会增加。由此可以得出股价影响消费的流动性效应机制：
股票价格上升→金融资产价值上升→财务困难的可能性下降→耐用消费品支出上升，住房支出上升→产出上升
（２）财富效应
股价影响消费的最重要渠道是所谓的“财富效应”。决定消费支出的是消费者毕生的财富，而不仅仅是今天的收入。消费者毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，金融财富是毕生财富的重要组成部分，而普通股又是金融财富的主要部分。货币供应增加可导致股票价格上升和金融财富增加，消费者毕生财富也相应增加，消费支出会随之增加，从而对实体经济产生影响。当然，股价的短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小。但如果股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出将会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而提高人们的消费倾向而增加消费支出。股价影响消费的财富效应机制可概括为：
股票价格上升→金融财富上升→毕生财富上升→消费支出上升→产出上升
具体而言，股价的财富效应主要通过以下渠道实现：
①兑现的财富效应
如果消费者所持有的股票价格上涨，而且消费者通过出售股票获得了他们的收益，那么他们就将可能利用这种增加了的收入增加消费支出。这种效应就是由更高的资产流动性所带来的直接结果。
②未兑现的财富效应
股票价格上涨还可能有一种预期效应。当股票资产是以养老基金账户或其他的“锁定”类型账户出现，股票价格的上涨并不能够马上兑现时，当期消费的增长是通过未来收入和财富会更高的预期来实现的。
③流动性约束效应
股价上涨提高了投资者的资产组合价值和投资者的财富，利用这一价值增加的资产组合作为抵押和担保可以获得更多的银行信贷支持，从而可以为消费的增加提供融资。
④间接的财富效应
股价影响消费的另一条渠道就是那些没有参与股票市场投资的家庭也可能被股价的变化所间接影响。由于股价的变化影响到消费者信心或影响消费者对未来经济发展的预期，从而间接地导致消费支出的变化，即所谓的“信心渠道”。
3、房价与股票价格对居民消费影响的差异分析
房产财富效应在长期中相对较大，对消费有正向影响是由于房产具有与股票资产不同的特性。首先股票价格与房地产价格相比，具有更大的波动性和不确定性。股票价格变动带来的财富增加很难判断是暂时性收入还是持久性收入。相反，房产是一种不动产，大多数拥有房产财富的家庭都是为了享受这种服务（即用来居住而不是为了出售赚钱），所以房产财富的不确定性要比股票小得多。另外，由于城市土地的稀缺性和区位的不可替代性，房产财富在家庭生命周期内具有长期增值潜力。因此，房产被人们认为是一种持久性增值财富，促进人们增加边际消费倾向。而且随着房产价值上升，家庭可用于消费信贷的杠杆也增高，这使房产财富价值增加在长期对消费的影响效应相对较大。
股票资产在长期对居民消费有一定负向影响，财富效应微弱；而房地产财富对居民消费正向效应比较明显，刺激消费的作用较强。我国房地产价格的财富效应高于股票价格的财富效应，主要是因为我国股票市场发展还不够完善，市场波动较大。相对股市来说，从1998年后我国房地产市场一直处于上升阶段，投资较稳定，风险相对较小。投资者偏向于以房地产为长线投资，而以股票为短线投资。甚至有一部分投资者，在2007年上半年股市“牛气冲天”的时候，将从股市取得的收益投资房地产，以期获得较稳定的收益。
当一个股票市场上长期投资行为起主导作用时，股价变动才会对消费产生显著的直接财富效应。健康发展的股市能增强投资者对宏观经济形势的信心，增加投资者的持久性收入预期；同时要引导投资者在证券市场以长期价值投资为主，而非投机炒作。这样股票市场的发展才有利于扩大居民消费，促进经济长期增长。从长期看，应推动金融体系的完善，增加消费者投资渠道，加强投资教育，引导投资者进行长期价值投资，发挥财富效应作用来刺激居民消费水平。
关键词：房地产价格；股票价格；财富效应
财富效应是指由于资产价值的变动导致资产持有人拥有财富量的变动而产生刺激或抑制消费需求，进而影响经济增长的效应。西方中央银行在制定本国财政政策、货币政策时，已将财富效应作为一个重要参数予以考虑。当前，我国正处在股票财富和房地产财富快速增长阶段，而股票财富与房地产财富对消费和宏观经济是具有影响的。因此，正确认识财富效应已成为更好地执行我国财政政策和货币政策的一个重要方面。另外，作为家庭财富重要组成部分的房地产与股票资产具有很大的差异。因此区分两种不同财富效应是有必要、有意义的。
一、房地产与股票资产特性的比较
房地产与股票具有不同的特性，这是二者对消费的影响存在差异的重要原因。因此，我们有必要首先来比较一下二者的特性差异。
1、持有的动机不同
从持有动机来看，房地产具有消费和投资双重特性，而股票仅有投资价值，因此购买房地产和购买股票的动机是不完全相同的。家庭购买住宅注重它的投资性，但更注重住宅的消费性。而持有股票仅仅是为了获得投资收益。
2、价格的稳定性不同
从价格稳定性上来看，房地产比股票资产稳定性更强，其需求在长期内呈稳定上升的趋势，因而需求对房地产价格具有更重要的影响。传统上人们认为房地产价格波动要远远小于股票价格波动，大约只相当于股票价格波动的五分之一，但是投资专家、学者和基金管理者认为现在的房地产价格波动要远远高于这一水平，他们估计房地产价格波动大约要相当于股票波动的57%。尽管如此，相对于股票市场短期波动的不确定性与随机性，房地产市场的波动相对较小。众所周知，任何一国没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市。即使在一个相对长的股市趋势波动周期中，也蕴含着多个小周期。而房地产市场则可以持续一个较长时期的稳定或繁荣。迄今为止，美国的房地产热已经持续了11年。德国自1992年以来房地产价格就一直处于不升不降的稳定状态。从长期来看，全世界范围内没有一个国家房价是跌的。从我国的股市和房市发展来看，股市的波动幅度远远大于房地产市场。
3、价值衡量的难易程度不同
房产与股票相比，同质性差，交易不那么频繁，了解房地产短期变化的交易费用太高，而股市财富则可以用较低的成本了解其变化信息，因此股票财富比房地产财富易衡量。也就是说家庭能更明显地知道股票财富的变化。不过，在房地产市场持续繁荣，房价不断上升，媒体又对此十分关注的情况下，家庭即使不清楚自己房产增值的具体数额，也能明显地感觉到自身财富的上涨，也可能把这种增长看作是长期的。
4、投资的复杂性不同
从投资的复杂性来看，由于对房地产的投资决策比股市投资决策复杂得多，房价变动所引起的替代效应比股价变动所引起的变动要大得多。住宅直接投资收益风险度小于股票，二者组合投资能提高风险收益。另外，由于住宅资产的实物性、固定性、异质性、适应性和经济寿命可延续性等复杂的特性也使住宅资产的投资价值体现出多样化。
5、风险的分散性不同
从风险的可分散性来看，房地产和股票的风险特征不同。房地产的购买可以获得信贷支持，将部分风险转移给银行，而股票市场由于风险较高以及相关政策限制，投资者一般只能使用自己的资金，并承担股价下跌的全部风险。
6、资产分布的集中度不同
从资产分布的集中度来看，房地产与股票资产相比具有分布的广泛性，而消费和投资的双重属性是其分布广泛的重要原因。
对于大多数家庭来说，房地产是主要的家庭财富。据调查，2002年我国城市家庭财产的构成中，家庭金融资产为7.98万元，占家庭财产的34.9%；房产为10.94万元，占家庭财产的47.9%；家庭主要耐用消费品现值为1.15万元，占家庭财产的5%；家庭经营资产为2.77万元，占家庭财产的12.2%。
7、资产的流动性不同
从资产的流动性来看，房地产的流动性小于股票的流动性。
二、房地产价格和股票价格对消费的影响渠道
１、房地产价格影响消费的渠道
对于拥有住房资产的消费者而言，住房资产是家庭财富中的重要组成部分，根据生命周期理论，家庭财富的变动会影响到消费支出。因此，房地产价格上升从而家庭财富增加时，会导致相应的消费支出增加、总需求扩张和产出的增加，这一作用机制可以概括为通常所谓的“财富效应”：
房地产价格上升→家庭财富上升→消费支出上升→产出上升
同样，对于不拥有住房的租房者来说，房价的变动也会影响消费者的实际财富和消费支出。另外，对预计购买住房的消费者而言，房价变动可能通过替代效应和流动性约束效应来影响当期消费。具体而言，房地产价格影响消费有五条不同的传导渠道：
（１）兑现的财富效应
对于拥有房地产的消费者来说，房地产价格上涨带来净财富的增加，因此可以增加当期消费。如果房价上涨后可以通过再融资方式或出售房地产的形式来兑现资本收益的话，那么这种收益必定对家庭消费会有促进作用。
（２）未兑现的财富效应
如果房地产价格上涨，但持有人并没有进行再融资或出售房产的话，这种没有兑现的财富仍可能促进消费，原因是它提高了财富的贴现价值。因此消费者在直觉他们比以前“更富有”时就会增加当期消费。
（３）预算约束效应
对于租房者来说，房地产价格的上涨对他们的个人消费就有负的效应。因为随着房地产价格上涨，承租人应付房租就会增加，这会使他们的预算变得更紧缩，因此必定会导致个人消费的下降。这种效应是通过兑现的财富缩水起作用的，因为房地产价格提高，房屋承租人应付租金就会立即相应增加从而导致承租人财富的减少。
（４）替代效应
房地产价格上涨可能减少那些计划购买住房的家庭的当期消费。因为在面临上涨了的房地产价格时，这些家庭要么只能购买一套更小的住房，要么就必须减少当期消费来支付高的房价。
（５）流动性约束效应
金融体系运转情况也是房地产价格变化影响消费的一个重要因素。如果房地产价格上涨，消费者就可能需要进入信贷市场通过融资来应付上涨了的房价。如果信贷是受到限制的或金融系统不能为这种贷款需求提供支持的话，居民家庭就可能难以应付，因而只有通过减少消费来支付更高的房价。相反，如果信贷市场发达，金融系统能为其提供信贷支持的话，消费就可能不受大的影响。
上述房地产兑现的和没有兑现的财富效应对家庭消费有正的促进作用，可以提高消费。不过与股票价格类似，未兑现的房地产收益影响消费的边际消费倾向可能要低一些。但预算约束效应和替代效应对消费的作用与以上两种效应是相反的，它们对消费起负的抑制作用。同样，在面临严重的流动性约束效应的情况下，房价上涨对消费也应有负的影响作用。
２、股票价格影响消费的渠道
（１）流动性效应
如果股票价格下降，金融资产价值下跌，消费者陷入财务困难的可能性较高，他将减少缺乏流动性的耐用消费品；反之，当股票价格上升，从而金融资产的价值也上升，消费者陷入财务困难的可能性较低时，耐用消费品的支出会增加。由此可以得出股价影响消费的流动性效应机制：
股票价格上升→金融资产价值上升→财务困难的可能性下降→耐用消费品支出上升，住房支出上升→产出上升
（２）财富效应
股价影响消费的最重要渠道是所谓的“财富效应”。决定消费支出的是消费者毕生的财富，而不仅仅是今天的收入。消费者毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，金融财富是毕生财富的重要组成部分，而普通股又是金融财富的主要部分。货币供应增加可导致股票价格上升和金融财富增加，消费者毕生财富也相应增加，消费支出会随之增加，从而对实体经济产生影响。当然，股价的短期爆发性上扬，对消费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小。但如果股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出将会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而提高人们的消费倾向而增加消费支出。股价影响消费的财富效应机制可概括为：
股票价格上升→金融财富上升→毕生财富上升→消费支出上升→产出上升
具体而言，股价的财富效应主要通过以下渠道实现：
①兑现的财富效应
如果消费者所持有的股票价格上涨，而且消费者通过出售股票获得了他们的收益，那么他们就将可能利用这种增加了的收入增加消费支出。这种效应就是由更高的资产流动性所带来的直接结果。
②未兑现的财富效应
股票价格上涨还可能有一种预期效应。当股票资产是以养老基金账户或其他的“锁定”类型账户出现，股票价格的上涨并不能够马上兑现时，当期消费的增长是通过未来收入和财富会更高的预期来实现的。
③流动性约束效应
股价上涨提高了投资者的资产组合价值和投资者的财富，利用这一价值增加的资产组合作为抵押和担保可以获得更多的银行信贷支持，从而可以为消费的增加提供融资。
④间接的财富效应
股价影响消费的另一条渠道就是那些没有参与股票市场投资的家庭也可能被股价的变化所间接影响。由于股价的变化影响到消费者信心或影响消费者对未来经济发展的预期，从而间接地导致消费支出的变化，即所谓的“信心渠道”。
3、房价与股票价格对居民消费影响的差异分析
房产财富效应在长期中相对较大，对消费有正向影响是由于房产具有与股票资产不同的特性。首先股票价格与房地产价格相比，具有更大的波动性和不确定性。股票价格变动带来的财富增加很难判断是暂时性收入还是持久性收入。相反，房产是一种不动产，大多数拥有房产财富的家庭都是为了享受这种服务（即用来居住而不是为了出售赚钱），所以房产财富的不确定性要比股票小得多。另外，由于城市土地的稀缺性和区位的不可替代性，房产财富在家庭生命周期内具有长期增值潜力。因此，房产被人们认为是一种持久性增值财富，促进人们增加边际消费倾向。而且随着房产价值上升，家庭可用于消费信贷的杠杆也增高，这使房产财富价值增加在长期对消费的影响效应相对较大。
股票资产在长期对居民消费有一定负向影响，财富效应微弱；而房地产财富对居民消费正向效应比较明显，刺激消费的作用较强。我国房地产价格的财富效应高于股票价格的财富效应，主要是因为我国股票市场发展还不够完善，市场波动较大。相对股市来说，从1998年后我国房地产市场一直处于上升阶段，投资较稳定，风险相对较小。投资者偏向于以房地产为长线投资，而以股票为短线投资。甚至有一部分投资者，在2007年上半年股市“牛气冲天”的时候，将从股市取得的收益投资房地产，以期获得较稳定的收益。
当一个股票市场上长期投资行为起主导作用时，股价变动才会对消费产生显著的直接财富效应。健康发展的股市能增强投资者对宏观经济形势的信心，增加投资者的持久性收入预期；同时要引导投资者在证券市场以长期价值投资为主，而非投机炒作。这样股票市场的发展才有利于扩大居民消费，促进经济长期增长。从长期看，应推动金融体系的完善，增加消费者投资渠道，加强投资教育，引导投资者进行长期价值投资，发挥财富效应作用来刺激居民消费水平。