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摘 要：文章使用1994年1季度至2007年2季度数据，应用协整理论和误差修正模型估计出加入股市市值变量的货币需求函数，得出初步的结论是:我国股市市值、国内生产总值、实际利率、预期通货膨胀率与货币需求之间具有长期稳定的协整关系。股市市值在长期内会增加货币需求。而在短期动态方程中，滞后两期的股市市值一阶差分对货币需求的系数为负值，表现出资产替代效应。
关键词：股市市值 货币需求函数 协整检验 误差修正模型
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)10-094-02
一、引言
货币需求是指在一定时间内，社会各经济主体为满足正常的生产、经营等各种经济活动需要保留或占有一定货币的动机或行为。为满足各种经济活动需要而必须保留的货币量就是货币需求量。传统的货币需求理论本质上是通过研究影响货币需求的因素确定货币需求函数，从而调整货币需求行为以适应改变了的货币供给，实现对实体经济运行的影响。
然而，传统的货币需求理论没有对金融资产交易的货币需求足够重视。20世纪80年代以来，金融市场自由化、金融产品创新、电子信息技术发展等因素使得货币需求量不仅与收入、物价和利率相关，而且与金融市场中以货币为媒介的交易密切相关。作为现代金融市场的重要组成部分，股票市场成为反映经济发展的晴雨表。近年来我国股票市场规模发展迅速：企业结构中直接融资比重不断上升；居民资产结构中持有股票份额也持续增加；2007年8月沪市指数涨到4800点左右；沪深两市市值之和也首次超过了国内生产总值。
关于股市和货币需求的关系，M.Friedman指出了股票市场影响货币需求的途径和机制体现在四个方面：财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求，替代效应则会减少货币需求。然而股票市场对货币需求的综合作用是正向还是负向，无法从理论上确定，只能通过实际数据来验证。
对于中国股市对货币需求的影响，中国人民银行研究局课题组（2002）运用多元线性回归模型实证分析了我国股票市场发展对货币需求的影响，研究结果表明股票价格的上涨会使货币流动性有所增强。国内还有一些学者进行了实证研究，多数研究者得出货币需求与股票市场发展正相关的结论。而易行健对货币需求函数进行估计，结果发現股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的需求。
本文在借鉴前人研究方法的基础上，采用协整理论和误差修正模型对包括股票市场市值变量的货币需求函数重新进行估计，来验证我国股票市场的货币需求的影响。
二、变量的选择与数据说明
(一)变量选择
1.规模变量。影响货币需求的带有规模特征的一些因素，如国内生产总值、财富额或恒久收入等。本文选取两个规模变量：一个是季度国内生产总值，另一个是股票市场状况变量，本文选取股市市值作为描述股票市场状况的变量。股市市值由沪深两市市值加总而得(股市市值=∑发行股数×每股市价)。一般来说，国内生产总值与货币需求量正向相关，而股市市值对货币需求的影响是不确定的，需要验证。
2.机会成本变量。人们因持有货币而放弃持有其它资产所获得的收益,因此它与货币需求成反向相关。本文选择实际利率和预期通货膨胀率作为两个主要的机会成本变量纳入本文的货币需求函数。用一年期定期存款利率代表实际利率，即名义利率减去通货膨胀率。预期通货膨胀率采用适应性预期，即季度环比指数滞后一期值作为通货膨胀的度量指标。
根据以上分析，我国货币需求函数可以写成：
其中M为货币需求，为1时表示狭义货币，为2时表示广义货币，GDP为季度国民生产总值，SV为股市市值，R为一年期实际存款利率，CPI代表预期通货膨胀率，u代表随机因素。
(二)数据说明
本文选取1994年第一季度至2007年第二季度的数据，样本数据共54个。M1、M2、GDP、CPI、R和SV的数据来自于《中国人民银行统计季报》各期、上海证券交易所网站、中国人民银行网站和国家统计局网站。
首先，通过作图观察各变量序列。除R、CPI和SV外，M1、M2、GDP均存在明显的季节变动因素，因此对它们进行季节调整。采用X11季节调整法调整后，软件自动生成新的时间序列。然后，为消除物价变动水平影响得到实际的M1、M2、GDP和SV，本文以1994年为基期，环比算出各个季度消费价格指数，再将经过季节调整后的M1、M2、GDP和SV折算为实际余额。另外，为避免异方差对GDP、M1、M2、SV取对数，记为LnGDP、LnM1、LnM2、LnSV。实际利率R和预期通货膨胀率CPI使用水平值（本文使用计量经济学软件EViews3.1）。
现在货币需求函数变形为：
三、股票市场与货币需求的协整分析
1.平稳性检验。对于所分析的变量，首先必须进行平稳性检验。时间序列的平稳性是指时间序列的统计规律不会随着时间的推移而发生变化。平稳性检验采用ADF检验单位根的模型：
对于非平稳变量，还需要检验变量差分后的平稳性。如果变量经n阶差分后平稳，则称该变量是n阶单整的，记为I(n)。所有变量的单整阶数相同是变量之间存在协整关系必要条件。
2.协整检验。本文采用EG两步法检验货币需求与股市市值及其它变量之间的长期协整关系。检验的步骤如下：首先，若序列都是一阶单整序列，可用普通最小二乘法OLS对变量进行回归；然后，对回归方程所得到的残差项进行单位根检验。如果残差序列平稳，即不存在单位根，可以认为回归的长期协整关系成立。
第一步，本文所选用的变量都是一阶单整序列，可用OLS法进行协整回归，回归结果为以下两个方程式：
从R2、T统计量和D.W统计量来看，以上两个方程的回归效果良好。与实际利率和预期通货膨胀率相比，股市市值对货币需求的影响已不可忽视。
第二步，为避免“伪回归”问题，对上述两个方程的残差进行单位根检验。如果残差不存在单位根，则可认为上述变量存在协整关系。
四、误差修正模型
前面得到的货币需求函数反映的仅是一种长期的均衡关系。在短期内，各经济主体还会根据收入变化、预期通货膨胀率变化、货币增长率等一些经济变量的短期变化调整货币需求。为研究这种短期动态均衡，本文建立误差修正模型：
上述两个误差修正模型中，误差修正系数都为负值，符合反向修正机制。误差修正项系数的大小反映了短期对偏离长期均衡的调整力度。从系数-0.2456和-0.3490来看，调整是比较有力的。
五、结论
本文运用EG两步法协整分析和误差修正模型重新构建了包含股市市值变量的货币需求函数，得出了我国货币需求的长期协整方程和短期动态方程。实证结果表明：
1.从长期均衡来看：在样本区间内LnGDP、LnM1、LnSV、R、CPI和LnGDP、LnM2、LnSV、R、CPI之间存在协整关系。回归方程显示，国民收入水平仍是影响货币需求最主要的因素，对狭义和广义货币的回归系数达到了0.9104和1.0299。与利率和预期通货膨胀率相比，股市市值已经成为不可忽略的对我国货币需求产生影响的因素，对狭义和广义货币需求的回归系数达到了0.0782和0.0502。股市市值与货币需求的正向相关关系说明在长期内，股市对货币的财富效应、交易效应、资产组合效应大于资产替代效应。
2.从短期动态均衡来看：滞后两期的股市市值一阶差分对货币需求的系数为负值，影响分别达到了-0.0387和-0.0508。这表明了当短期内股票价格持续上涨，市值不断上升时，股票市场产生了明显的资产替代效应。也就是说当人们预期股票投机的预期收益率高于在实体经济的收益率，导致人们资产组合中股票份额上升，货币资产份额下降，从而降低了短期的货币需求。这可能是因为随着我国股市的快速发展，许多投资者为了购买股票纷纷将储蓄存款转化为活期存款或直接存入股票交易准备账户，这部分资金的大量存在短期内降低了对狭义货币和广义货币的需求。从误差修正系数来看，负的系数说明在协整关系的约束下，前一期的货币需求对均衡趋势的偏离在当期得到修正，以-0.2456和-0.3490的比率对本季度货币需求的增长做出反向修正。
综合上述分析，可以得出以下初步结果：我国股市市值对货币需求函数已经产生了统计上较显著的影响。长期内股市市值与货币需求正相关；短期内滞后两期的股市市值一阶差分对货币需求的系数为负值，降低了短期的货币需求。
参考文献：
1.Friedman M. Money and the Stock Market, Journal of Political Economy, 1988, Vol.96, No.2
2.Engle R F ， Granger C W J ， Co-integration and error
correction: Representation ，estimation and testing ［J］Econometrica，1987
3.中國人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善. ［J］金融研究，2002.4,1-12
4.姜波克，陈华. 证券市场与货币需求:一个新货币需求函数的探讨［J］. 世界经济文汇, 2003.1, 15-23
5.谢富胜, 戴春平. 中国货币需求函数的实证分析［J］. 金融研究, 2000.1, 24-29
6.石建民.股票市场, 货币需求与总量经济:一般均衡分析［J］. 经济研究, 2001.5,45-52
7.王志强,段渝.股票价格与货币需求关系的实证分析［J］. 东北财经大学学报, 2000.2,49-52
9.易行健.关于中国股票市场对货币需求总量与结构影响的分析［J］.经济科学，2004.6,38-47
（作者单位：四川大学经济学院金融系 四川成都 610064）
(责编：小青)
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：股市市值 货币需求函数 协整检验 误差修正模型
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)10-094-02
一、引言
货币需求是指在一定时间内，社会各经济主体为满足正常的生产、经营等各种经济活动需要保留或占有一定货币的动机或行为。为满足各种经济活动需要而必须保留的货币量就是货币需求量。传统的货币需求理论本质上是通过研究影响货币需求的因素确定货币需求函数，从而调整货币需求行为以适应改变了的货币供给，实现对实体经济运行的影响。
然而，传统的货币需求理论没有对金融资产交易的货币需求足够重视。20世纪80年代以来，金融市场自由化、金融产品创新、电子信息技术发展等因素使得货币需求量不仅与收入、物价和利率相关，而且与金融市场中以货币为媒介的交易密切相关。作为现代金融市场的重要组成部分，股票市场成为反映经济发展的晴雨表。近年来我国股票市场规模发展迅速：企业结构中直接融资比重不断上升；居民资产结构中持有股票份额也持续增加；2007年8月沪市指数涨到4800点左右；沪深两市市值之和也首次超过了国内生产总值。
关于股市和货币需求的关系，M.Friedman指出了股票市场影响货币需求的途径和机制体现在四个方面：财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应。财富效应、资产组合效应和交易效应会增加货币需求，替代效应则会减少货币需求。然而股票市场对货币需求的综合作用是正向还是负向，无法从理论上确定，只能通过实际数据来验证。
对于中国股市对货币需求的影响，中国人民银行研究局课题组（2002）运用多元线性回归模型实证分析了我国股票市场发展对货币需求的影响，研究结果表明股票价格的上涨会使货币流动性有所增强。国内还有一些学者进行了实证研究，多数研究者得出货币需求与股票市场发展正相关的结论。而易行健对货币需求函数进行估计，结果发現股票市场的发展与扩张减少了对狭义货币与广义货币的需求。
本文在借鉴前人研究方法的基础上，采用协整理论和误差修正模型对包括股票市场市值变量的货币需求函数重新进行估计，来验证我国股票市场的货币需求的影响。
二、变量的选择与数据说明
(一)变量选择
1.规模变量。影响货币需求的带有规模特征的一些因素，如国内生产总值、财富额或恒久收入等。本文选取两个规模变量：一个是季度国内生产总值，另一个是股票市场状况变量，本文选取股市市值作为描述股票市场状况的变量。股市市值由沪深两市市值加总而得(股市市值=∑发行股数×每股市价)。一般来说，国内生产总值与货币需求量正向相关，而股市市值对货币需求的影响是不确定的，需要验证。
2.机会成本变量。人们因持有货币而放弃持有其它资产所获得的收益,因此它与货币需求成反向相关。本文选择实际利率和预期通货膨胀率作为两个主要的机会成本变量纳入本文的货币需求函数。用一年期定期存款利率代表实际利率，即名义利率减去通货膨胀率。预期通货膨胀率采用适应性预期，即季度环比指数滞后一期值作为通货膨胀的度量指标。
根据以上分析，我国货币需求函数可以写成：
其中M为货币需求，为1时表示狭义货币，为2时表示广义货币，GDP为季度国民生产总值，SV为股市市值，R为一年期实际存款利率，CPI代表预期通货膨胀率，u代表随机因素。
(二)数据说明
本文选取1994年第一季度至2007年第二季度的数据，样本数据共54个。M1、M2、GDP、CPI、R和SV的数据来自于《中国人民银行统计季报》各期、上海证券交易所网站、中国人民银行网站和国家统计局网站。
首先，通过作图观察各变量序列。除R、CPI和SV外，M1、M2、GDP均存在明显的季节变动因素，因此对它们进行季节调整。采用X11季节调整法调整后，软件自动生成新的时间序列。然后，为消除物价变动水平影响得到实际的M1、M2、GDP和SV，本文以1994年为基期，环比算出各个季度消费价格指数，再将经过季节调整后的M1、M2、GDP和SV折算为实际余额。另外，为避免异方差对GDP、M1、M2、SV取对数，记为LnGDP、LnM1、LnM2、LnSV。实际利率R和预期通货膨胀率CPI使用水平值（本文使用计量经济学软件EViews3.1）。
现在货币需求函数变形为：
三、股票市场与货币需求的协整分析
1.平稳性检验。对于所分析的变量，首先必须进行平稳性检验。时间序列的平稳性是指时间序列的统计规律不会随着时间的推移而发生变化。平稳性检验采用ADF检验单位根的模型：
对于非平稳变量，还需要检验变量差分后的平稳性。如果变量经n阶差分后平稳，则称该变量是n阶单整的，记为I(n)。所有变量的单整阶数相同是变量之间存在协整关系必要条件。
2.协整检验。本文采用EG两步法检验货币需求与股市市值及其它变量之间的长期协整关系。检验的步骤如下：首先，若序列都是一阶单整序列，可用普通最小二乘法OLS对变量进行回归；然后，对回归方程所得到的残差项进行单位根检验。如果残差序列平稳，即不存在单位根，可以认为回归的长期协整关系成立。
第一步，本文所选用的变量都是一阶单整序列，可用OLS法进行协整回归，回归结果为以下两个方程式：
从R2、T统计量和D.W统计量来看，以上两个方程的回归效果良好。与实际利率和预期通货膨胀率相比，股市市值对货币需求的影响已不可忽视。
第二步，为避免“伪回归”问题，对上述两个方程的残差进行单位根检验。如果残差不存在单位根，则可认为上述变量存在协整关系。
四、误差修正模型
前面得到的货币需求函数反映的仅是一种长期的均衡关系。在短期内，各经济主体还会根据收入变化、预期通货膨胀率变化、货币增长率等一些经济变量的短期变化调整货币需求。为研究这种短期动态均衡，本文建立误差修正模型：
上述两个误差修正模型中，误差修正系数都为负值，符合反向修正机制。误差修正项系数的大小反映了短期对偏离长期均衡的调整力度。从系数-0.2456和-0.3490来看，调整是比较有力的。
五、结论
本文运用EG两步法协整分析和误差修正模型重新构建了包含股市市值变量的货币需求函数，得出了我国货币需求的长期协整方程和短期动态方程。实证结果表明：
1.从长期均衡来看：在样本区间内LnGDP、LnM1、LnSV、R、CPI和LnGDP、LnM2、LnSV、R、CPI之间存在协整关系。回归方程显示，国民收入水平仍是影响货币需求最主要的因素，对狭义和广义货币的回归系数达到了0.9104和1.0299。与利率和预期通货膨胀率相比，股市市值已经成为不可忽略的对我国货币需求产生影响的因素，对狭义和广义货币需求的回归系数达到了0.0782和0.0502。股市市值与货币需求的正向相关关系说明在长期内，股市对货币的财富效应、交易效应、资产组合效应大于资产替代效应。
2.从短期动态均衡来看：滞后两期的股市市值一阶差分对货币需求的系数为负值，影响分别达到了-0.0387和-0.0508。这表明了当短期内股票价格持续上涨，市值不断上升时，股票市场产生了明显的资产替代效应。也就是说当人们预期股票投机的预期收益率高于在实体经济的收益率，导致人们资产组合中股票份额上升，货币资产份额下降，从而降低了短期的货币需求。这可能是因为随着我国股市的快速发展，许多投资者为了购买股票纷纷将储蓄存款转化为活期存款或直接存入股票交易准备账户，这部分资金的大量存在短期内降低了对狭义货币和广义货币的需求。从误差修正系数来看，负的系数说明在协整关系的约束下，前一期的货币需求对均衡趋势的偏离在当期得到修正，以-0.2456和-0.3490的比率对本季度货币需求的增长做出反向修正。
综合上述分析，可以得出以下初步结果：我国股市市值对货币需求函数已经产生了统计上较显著的影响。长期内股市市值与货币需求正相关；短期内滞后两期的股市市值一阶差分对货币需求的系数为负值，降低了短期的货币需求。
参考文献：
1.Friedman M. Money and the Stock Market, Journal of Political Economy, 1988, Vol.96, No.2
2.Engle R F ， Granger C W J ， Co-integration and error
correction: Representation ，estimation and testing ［J］Econometrica，1987
3.中國人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善. ［J］金融研究，2002.4,1-12
4.姜波克，陈华. 证券市场与货币需求:一个新货币需求函数的探讨［J］. 世界经济文汇, 2003.1, 15-23
5.谢富胜, 戴春平. 中国货币需求函数的实证分析［J］. 金融研究, 2000.1, 24-29
6.石建民.股票市场, 货币需求与总量经济:一般均衡分析［J］. 经济研究, 2001.5,45-52
7.王志强,段渝.股票价格与货币需求关系的实证分析［J］. 东北财经大学学报, 2000.2,49-52
9.易行健.关于中国股票市场对货币需求总量与结构影响的分析［J］.经济科学，2004.6,38-47
（作者单位：四川大学经济学院金融系 四川成都 610064）
(责编：小青)
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。