论文部分内容阅读
中国铝业股份有限公司能否在今年春天回归A股市场，将很大程度上取决于1月15日山东铝业股份有限公司和兰州铝业股份有限公司同日召开的股东大会的结果。两公司的股东将就与中铝的吸收合并及股权分置方案进行投票。这注定是一场复杂的博弈。
首先，交易各方均为上市公司，且由不同的市场监管。山东铝业股份有限公司（上海交易所代码：600205，下称山铝）和兰州铝业股份有限公司（上海交易所代码：600296，下称兰铝）为A股上市公司，而中国铝业股份有限公司（香港交易所代码：2600，下称中铝）则在香港和纽约挂牌；其次，以换股方式进行吸收合并在中国证券市场尚不多见，各方股东间的利益协调难度可想而知；最后，并购同时掺加了股改对价的因素，更令换股价格的确定增添了变数。
事情的进展果然充满波折。2007年1月4日下午，中铝董事长肖亚庆接受《财经》记者采访时称，“操作的难度在于掌握利益平衡点。我们要考虑中铝海外投资者的利益，同时还要照顾到山铝、兰铝投资者对股改的期望值，所以在确定溢价比例上反复磋商。”此前的2006年9月，山铝的股东大会已经否决了当时大股东中铝提出的10送2.5股的股改方案。
1月5日，中铝从两天前的最高价上回落到7.26港元。山铝在方案宣布后一直攀升，1月5日收于24.03元；同日兰铝在三个涨停后回落于13.99元。两公司申请从1月10日起开始停牌。
最复杂的方案
2006年12月7日，中铝公告以每股6.6元吸收合并旗下两家A股公司——山铝和兰铝。合并后注销两家公司的法人资格，并以存续公司中铝在上海证券交易所上市。中铝持有山铝71.43％的股份，持有兰铝28％的股份，均为两家公司的第一大股东。
按照公告，山铝的换股价格为每股20.81元，与中铝的换股比例是3.15∶1；兰铝的换股价格为每股11.88元，与中铝的换股比例为1.8∶1，兰铝的其他非流通股也确定每股6.6元，与中铝按照1∶1换股。同时，山铝和兰铝的流通股股东还可分别以每股16.65元或9.50元的价格，部分或全部地实行现金选择权，出售其股份给第三方。
从股改对价角度看，兰铝换股价格每股11.88元，比11月27日的收盘价9.50元溢价25%，相当于股改10送3.2股；山铝的换股价格为20.81元，在11月27日收盘价16.65元的基础上溢价25%，相当于10送3.1股的股改对价，优于2006年9月提出的10送2.5股的方案。
中国铝业同两家公司的换股方案不互为前提，也就是说即使其中一家公司的股东大会没有通过，也不影响中铝对另一家公司的吸收合并。
经过了与投资者一个多星期的沟通，中铝的母公司中国铝业公司增加了如下承诺：中国铝业在上交所上市之日起三个月内，如果中铝A股市价低于换股价的6.60元，中国铝业公司将增持其流通A股，直至累计增持量达到中铝在本次吸收合并方案中新发流通A股股票数量的30%为止，在增持后的12个月内不出售增持股份。在增持完成后的12个月内，中国铝业公司将不出售前述增持的股票。同时，中铝还承诺在吸收合并两家上市公司后，将择机注入优质铝业资产，包括但不限于电解铝、铝加工等业务的资产和股权，促进中铝进一步完善产业链。
中铝在2005年3月就已提出回归A股的计划，但迟至今日方始操作，在业内看来已然错过了最好的时机。对此肖亚庆表示，现在是不是最好时机，意见不是太一致。“2005年，当时考虑的是公司产业链完整的问题，我们主要的精力在于并购电解铝，提高整个公司规避风险的能力。”在肖亚庆看来，各方股东对方案也需要一个接受过程，而且2006年5月在A股市场转暖之际，山铝股价高达27元，“中铝要考虑自己的承受能力和盈利能力，成本太高不可行”。
定价之争
中铝的财务顾问中信证券董事总经理德地立人认为，此次吸收合并在法律上不存在问题，最初比较担心的是海外流通股东对各自利益的担忧。不过在股改方案公布后，在香港和纽约市场中铝股价都在上涨，显示大部分投资者看好合并方案。
此次交易的核心是中铝和两家A股公司的换股价格。吸收合并的定价法则一般采用绝对估值和相对估值结合的方式，绝对估值指看本公司未来的盈利预期，相对估值指看同行业的市盈率水平。这是国际上也比较通用的方式。
中铝资本运营部副总经理马晓玲表示，“11月27日停牌后，我们用四天时间做方案，当时对换股定价的争议非常大。承销商认为应以港股收盘价6.25港元换股，我们认为低估了，可以到7元，为了给市场留些空间，最后定在6.6元。”
她进一步解释说，中铝是按照2007年A股铝业上市公司的平均市盈率8—9倍来测算的。据券商的分析报告称，中铝2006年的净利润为121亿元，每股收益1.04元，2007年受氧化铝价格下降影响，每股收益预期为0.77元。
此次交易，说服山铝流通股投资者是重点。山铝的换股价格为20.81元，相对于2006年每股收益是9倍市盈率，比兰铝的换股价16.5倍市盈率要低得多。在路演时有投资者以此提出质疑。尽管中铝与机构投资者进行了多次沟通，但还是受到了一定压力。
对此，中铝的解释是，山铝是一家氧化铝企业，氧化铝属铝业上游产品，其价格近来从每吨5600元跌至2006年11月的2400元，将直接冲击山铝的业绩。对中铝的有关分析报告认为，山铝2007年的净利润会下降到6.5亿多元，降幅在35%以上。而作为世界第二大氧化铝企业的中铝，现有1000万吨氧化铝产能和250万吨电解铝产能，旗下有六家像山铝这样的氧化铝企业，其市盈率也一直只是8倍左右。
兰铝的情况与山铝正好相反。由于它的全部产品为电解铝，未来两年将受益于上游氧化铝价格的暴跌。分析预计，兰铝在2007年净利润将达到4.8亿元以上，比2006年会有86%的增涨。
除了产业周期变化对定价的影响外，中资股的暴涨也使得中铝此前的换股定价增添了变数。12月13日复牌当日，中铝收于6.06港元，但此后却一路飙升，尤其是12月19日中铝发布增持公告之后，股价突破7港元。
至1月3日，中铝股价升至近期最高价7.67港元。同时在A股指数持续走高的大势下，兰铝也出现三个涨停板，1月4日收于14.2元，以1∶1.8的换股比例计算，相当于中铝的股价为7.89元；山铝收于24.5元，以1∶3.15的换股比例计，相当于中铝的股价是7.77元，均高于港股收盘价格。价格飙升，说明市场看好这一方案，但2006年最后一周兰铝和山铝换手率攀至50％上下，也说明投资者存在一定分歧。
1月15日，山铝和兰铝将召开股东大会进行表决，此后中铝将召开临时股东大会进行表决。部分山铝的流通股股东认为，中铝虽然确定了2007年3月将在A股上市，但此事尚未得到中国证监会的批准，不确定性很大，而证监会的批准前提是这一方案必须通过股东大会。
然而，中铝的态度依旧坚决。当被问及两家公司股东大会不予通过后怎么办，肖亚庆略加思索后摇头表示，中铝没有考虑其他的解决方案。“如果吸收合并方案均未通过或仅有一家公司通过，则对未通过公司的股东来说是一种损失。”
修补产业链
“虽然短期看兰铝的盈利比山铝好，但从铝业产业波动的角度看，单一的产业环节永远都是不稳定的，而整合到中铝之后，会使它振幅减少，而且盈利的周期尽可能拉长，比单一企业在市场中对价格的抗风险能力加强，”肖亚庆强调，整合产业链是共赢之举。
从2002年开始，受国内经济高涨、原铝供不应求的推动，国内铝工业出现了对电解铝投资的热潮，电解铝加工量迅速增加，进而导致对原料氧化铝需求量大涨，氧化铝的价格节节攀升。2004年氧化铝的投资加快，但由于氧化铝价格太高和电价上涨，以及国家出于资源保护对电解铝行业征收出口税等原因，下游的电解铝行业几乎出现全行业亏损，这又导致氧化铝价格迅速回跌。
几年间铝行业不同链条此起彼伏的波动，让中铝感受到了产业链缺失的风险。中铝是目前全球第二大氧化铝生产企业，也是国内规模最大的氧化铝和原铝运营商，“上游概念”曾是中铝在2001年在香港和纽约上市时的“卖点”，但从2005年开始，中铝整合了八家电解铝企业，电解铝产能由原来的77万吨规模扩大到现有的270万吨，预计2007年电解铝会贡献一半左右的利润。
此外，中铝还在许多公开场合暗示，其母公司中国铝业公司控制的包头铝业、兰州连城铝业及铜川鑫光铝业合共67万吨电解铝资产，将会注入上市公司，届时中铝电解铝年产能力将提升25%，达到337万吨。
尽管中资股已趋狂热，尽管中铝作为国家重点扶持的大型企业对行业政策制定有一定影响力，也会借助政策和一定的行政力量来扩大规模，但在香港和纽约上市的中国铝业的市盈率（7倍－9倍）与国际化铝业公司（17倍－20倍）相比仍有着很大的差距，这反映了国际资本市场对其现有管理能力的评价。一位铝业资深人士向《财经》表示，这说明中铝还需要在内外整合、成本控制、产业升级方面有更多作为。
首先，交易各方均为上市公司，且由不同的市场监管。山东铝业股份有限公司（上海交易所代码：600205，下称山铝）和兰州铝业股份有限公司（上海交易所代码：600296，下称兰铝）为A股上市公司，而中国铝业股份有限公司（香港交易所代码：2600，下称中铝）则在香港和纽约挂牌；其次，以换股方式进行吸收合并在中国证券市场尚不多见，各方股东间的利益协调难度可想而知；最后，并购同时掺加了股改对价的因素，更令换股价格的确定增添了变数。
事情的进展果然充满波折。2007年1月4日下午，中铝董事长肖亚庆接受《财经》记者采访时称，“操作的难度在于掌握利益平衡点。我们要考虑中铝海外投资者的利益，同时还要照顾到山铝、兰铝投资者对股改的期望值，所以在确定溢价比例上反复磋商。”此前的2006年9月，山铝的股东大会已经否决了当时大股东中铝提出的10送2.5股的股改方案。
1月5日，中铝从两天前的最高价上回落到7.26港元。山铝在方案宣布后一直攀升，1月5日收于24.03元；同日兰铝在三个涨停后回落于13.99元。两公司申请从1月10日起开始停牌。
最复杂的方案
2006年12月7日，中铝公告以每股6.6元吸收合并旗下两家A股公司——山铝和兰铝。合并后注销两家公司的法人资格，并以存续公司中铝在上海证券交易所上市。中铝持有山铝71.43％的股份，持有兰铝28％的股份，均为两家公司的第一大股东。
按照公告，山铝的换股价格为每股20.81元，与中铝的换股比例是3.15∶1；兰铝的换股价格为每股11.88元，与中铝的换股比例为1.8∶1，兰铝的其他非流通股也确定每股6.6元，与中铝按照1∶1换股。同时，山铝和兰铝的流通股股东还可分别以每股16.65元或9.50元的价格，部分或全部地实行现金选择权，出售其股份给第三方。
从股改对价角度看，兰铝换股价格每股11.88元，比11月27日的收盘价9.50元溢价25%，相当于股改10送3.2股；山铝的换股价格为20.81元，在11月27日收盘价16.65元的基础上溢价25%，相当于10送3.1股的股改对价，优于2006年9月提出的10送2.5股的方案。
中国铝业同两家公司的换股方案不互为前提，也就是说即使其中一家公司的股东大会没有通过，也不影响中铝对另一家公司的吸收合并。
经过了与投资者一个多星期的沟通，中铝的母公司中国铝业公司增加了如下承诺：中国铝业在上交所上市之日起三个月内，如果中铝A股市价低于换股价的6.60元，中国铝业公司将增持其流通A股，直至累计增持量达到中铝在本次吸收合并方案中新发流通A股股票数量的30%为止，在增持后的12个月内不出售增持股份。在增持完成后的12个月内，中国铝业公司将不出售前述增持的股票。同时，中铝还承诺在吸收合并两家上市公司后，将择机注入优质铝业资产，包括但不限于电解铝、铝加工等业务的资产和股权，促进中铝进一步完善产业链。
中铝在2005年3月就已提出回归A股的计划，但迟至今日方始操作，在业内看来已然错过了最好的时机。对此肖亚庆表示，现在是不是最好时机，意见不是太一致。“2005年，当时考虑的是公司产业链完整的问题，我们主要的精力在于并购电解铝，提高整个公司规避风险的能力。”在肖亚庆看来，各方股东对方案也需要一个接受过程，而且2006年5月在A股市场转暖之际，山铝股价高达27元，“中铝要考虑自己的承受能力和盈利能力，成本太高不可行”。
定价之争
中铝的财务顾问中信证券董事总经理德地立人认为，此次吸收合并在法律上不存在问题，最初比较担心的是海外流通股东对各自利益的担忧。不过在股改方案公布后，在香港和纽约市场中铝股价都在上涨，显示大部分投资者看好合并方案。
此次交易的核心是中铝和两家A股公司的换股价格。吸收合并的定价法则一般采用绝对估值和相对估值结合的方式，绝对估值指看本公司未来的盈利预期，相对估值指看同行业的市盈率水平。这是国际上也比较通用的方式。
中铝资本运营部副总经理马晓玲表示，“11月27日停牌后，我们用四天时间做方案，当时对换股定价的争议非常大。承销商认为应以港股收盘价6.25港元换股，我们认为低估了，可以到7元，为了给市场留些空间，最后定在6.6元。”
她进一步解释说，中铝是按照2007年A股铝业上市公司的平均市盈率8—9倍来测算的。据券商的分析报告称，中铝2006年的净利润为121亿元，每股收益1.04元，2007年受氧化铝价格下降影响，每股收益预期为0.77元。
此次交易，说服山铝流通股投资者是重点。山铝的换股价格为20.81元，相对于2006年每股收益是9倍市盈率，比兰铝的换股价16.5倍市盈率要低得多。在路演时有投资者以此提出质疑。尽管中铝与机构投资者进行了多次沟通，但还是受到了一定压力。
对此，中铝的解释是，山铝是一家氧化铝企业，氧化铝属铝业上游产品，其价格近来从每吨5600元跌至2006年11月的2400元，将直接冲击山铝的业绩。对中铝的有关分析报告认为，山铝2007年的净利润会下降到6.5亿多元，降幅在35%以上。而作为世界第二大氧化铝企业的中铝，现有1000万吨氧化铝产能和250万吨电解铝产能，旗下有六家像山铝这样的氧化铝企业，其市盈率也一直只是8倍左右。
兰铝的情况与山铝正好相反。由于它的全部产品为电解铝，未来两年将受益于上游氧化铝价格的暴跌。分析预计，兰铝在2007年净利润将达到4.8亿元以上，比2006年会有86%的增涨。
除了产业周期变化对定价的影响外，中资股的暴涨也使得中铝此前的换股定价增添了变数。12月13日复牌当日，中铝收于6.06港元，但此后却一路飙升，尤其是12月19日中铝发布增持公告之后，股价突破7港元。
至1月3日，中铝股价升至近期最高价7.67港元。同时在A股指数持续走高的大势下，兰铝也出现三个涨停板，1月4日收于14.2元，以1∶1.8的换股比例计算，相当于中铝的股价为7.89元；山铝收于24.5元，以1∶3.15的换股比例计，相当于中铝的股价是7.77元，均高于港股收盘价格。价格飙升，说明市场看好这一方案，但2006年最后一周兰铝和山铝换手率攀至50％上下，也说明投资者存在一定分歧。
1月15日，山铝和兰铝将召开股东大会进行表决，此后中铝将召开临时股东大会进行表决。部分山铝的流通股股东认为，中铝虽然确定了2007年3月将在A股上市，但此事尚未得到中国证监会的批准，不确定性很大，而证监会的批准前提是这一方案必须通过股东大会。
然而，中铝的态度依旧坚决。当被问及两家公司股东大会不予通过后怎么办，肖亚庆略加思索后摇头表示，中铝没有考虑其他的解决方案。“如果吸收合并方案均未通过或仅有一家公司通过，则对未通过公司的股东来说是一种损失。”
修补产业链
“虽然短期看兰铝的盈利比山铝好，但从铝业产业波动的角度看，单一的产业环节永远都是不稳定的，而整合到中铝之后，会使它振幅减少，而且盈利的周期尽可能拉长，比单一企业在市场中对价格的抗风险能力加强，”肖亚庆强调，整合产业链是共赢之举。
从2002年开始，受国内经济高涨、原铝供不应求的推动，国内铝工业出现了对电解铝投资的热潮，电解铝加工量迅速增加，进而导致对原料氧化铝需求量大涨，氧化铝的价格节节攀升。2004年氧化铝的投资加快，但由于氧化铝价格太高和电价上涨，以及国家出于资源保护对电解铝行业征收出口税等原因，下游的电解铝行业几乎出现全行业亏损，这又导致氧化铝价格迅速回跌。
几年间铝行业不同链条此起彼伏的波动，让中铝感受到了产业链缺失的风险。中铝是目前全球第二大氧化铝生产企业，也是国内规模最大的氧化铝和原铝运营商，“上游概念”曾是中铝在2001年在香港和纽约上市时的“卖点”，但从2005年开始，中铝整合了八家电解铝企业，电解铝产能由原来的77万吨规模扩大到现有的270万吨，预计2007年电解铝会贡献一半左右的利润。
此外，中铝还在许多公开场合暗示，其母公司中国铝业公司控制的包头铝业、兰州连城铝业及铜川鑫光铝业合共67万吨电解铝资产，将会注入上市公司，届时中铝电解铝年产能力将提升25%，达到337万吨。
尽管中资股已趋狂热，尽管中铝作为国家重点扶持的大型企业对行业政策制定有一定影响力，也会借助政策和一定的行政力量来扩大规模，但在香港和纽约上市的中国铝业的市盈率（7倍－9倍）与国际化铝业公司（17倍－20倍）相比仍有着很大的差距，这反映了国际资本市场对其现有管理能力的评价。一位铝业资深人士向《财经》表示，这说明中铝还需要在内外整合、成本控制、产业升级方面有更多作为。