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随着我国对资产证券化产品关注度的不断提升，对资产证券化法律制度的建设也日益受到瞩目。本文将浅析资产证券化法律问题，介绍资产证券化相关法律规定，交易结构及特征，以及风险防范措施建议。
资产证券化是指以短期内难以变现但有一定安全保障的资产为基础，发行可交易证券的一种融资方式。发起机构将经选择产生的资产池内基础资产交由受托人，并设立特殊目的载体，通过结构化的设计进行增信。SPV与承销商签订承销协议，并向投资者人发售证券募集资金，募集资金作为发起人基础资产出让的对价支付发起人。后期，SPV以基础资产产生的现金流定期向投资人发放投资回报。
可证券化的资产大致分为四类：金融机构的信贷资产，企业的债权，企业的收益权以及不动产资产。
《中国人民银行、中國银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中提到，证券化的基础资产要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。同时，国有企业要注意风险自留。在信用评级方面，国有企业要建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖。最后，国有企业要做好信贷资产证券化业务信息披露工作。按投资人要求及时、准确、真实、完整披露资产支持证券相关信息。
关于信息披露，在《中国人民银行关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项的公告》中提出，发起机构在《信托公告》中应披露：设为信托财产的贷款合同编号、贷款的笔数、本金余额、贷款借款人所在地区、行业分布情况，包括贷款笔数及占比、本金余额及占比信息。
《信贷资产证券化试点管理办法》第六条说明信托财产是独立于机构的固有财产，取得的财产利益，也归于信托财产。当机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算时，信托财产不属于其清算财产。第七条规定，受托机构管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与固有财产产生的债务相抵销。同时，信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。
《资产证券化业务基础资产负面清单》明确了不可作为基础资产的范畴。以地方政府为直接或间接债务人的基础资产;以地方融资平台公司为债务人的基础资产;矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产;因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权;不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产;法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合。
企业资产证券化交易结构可大致分为构建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、设计交易结构、发行资产支持证券四个步骤：1.构建资产池。由发起人根据自己的融资需求和自己拥有的资产情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。可证券化的资产要求：拥有独立、持续、稳定、可预测的现金流。2.设立特殊目的载体（SPV）。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。计划管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。3.设计交易结构。SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。4.发行资产支持证券。SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。
在资产证券化的风险防范方面，应从破产法律风险、违约风险、债权质押风险、交易结构风险四个角度来防范：
（一）资产证券化中的破产法律风险。破产法律风险包含交易性质风险、SPV法律地位风险、现金流混淆风险。1.交易性质风险：指发起人将资产出售给SPV时，如果不符合会计上“真实销售”要求，发起人破产时，其破产前与SPV所进行的交易行为有可能被法庭认定为担保贷款，从而使得破产隔离安排失效。2.SPV法律地位风险：指SPV被视为发起人或其他相关实体的关联子公司，在发起人或其他实体破产时，SPV的净资产被归为发起人或其他实体的净资产一并处理。3.现金流混淆风险：指证券化资产产生的现金流与发起人或相关实体的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人地位。因此，资产从卖方向买方的转移必须构成一项“真实出售”。只有将资产真实转让给SPV才能隔离风险。其次，资产的买方必须是“破产隔离实体”，即同时具备两个基本功能：一是财产独立，可实现破产隔离;二是可便捷地发行证券。根据现行的法律法规，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客户资产管理计划以及证券公司资产管理计划。这些模式在一定条件下均可以起到风险隔离的作用。
（二）资产证券化中的违约风险。违约风险包括承销商风险、受托人风险。1.承销商风险：承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。2.受托人风险：虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。内部增信措施主要包括结构化分级、超额利差、流动性支持、现金储备账户、差额支付。1.结构化分级：将资产支持证券分为优先、次优、次级等结构;优先级和次优级一般由外部投资人认购，且优先向投资人分配收益;次级证券由原始权益人（发起人）认购，待优先级和次优级投资人投资收益兑付后，最后受偿。2.超额利差：是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分;通过设置利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失。3.流动性支持：在资产支持证券存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间不一致时，由原始权益人（发起人）代垫当期应支付的本息。4.现金储备账户：指由发行人设置一个特别的现金储备账户，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。5.差额支付：指以原始权益人承诺对基础资产实际收益与投资者预期收益的差额承担补足担保义务。
（三）债权质押风险及其风险管理。在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支撑的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。
（四）资产证券化中交易结构风险。交易结构风险包括交易定性风险、收益混合风险、实体合并风险。1.交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。2.收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。3.实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
资产证券化以担保制度和证券制度为左右翼，以未来产生稳定现金流的债权资产为基础，以规定参与各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构，将原本存在于特定主体之间不具有流动性的债权资产，转化为资本市场上具有良好流通性的证券。在我国目前的制度语境下研究开发资产证券化产品，最终都要归结于对信托理念、信托制度的理解与把握。
（作者单位：福建师范大学）
一、资产证券化的定义及分类
资产证券化是指以短期内难以变现但有一定安全保障的资产为基础，发行可交易证券的一种融资方式。发起机构将经选择产生的资产池内基础资产交由受托人，并设立特殊目的载体，通过结构化的设计进行增信。SPV与承销商签订承销协议，并向投资者人发售证券募集资金，募集资金作为发起人基础资产出让的对价支付发起人。后期，SPV以基础资产产生的现金流定期向投资人发放投资回报。
可证券化的资产大致分为四类：金融机构的信贷资产，企业的债权，企业的收益权以及不动产资产。
二、资产证券化的相关法律规定
《中国人民银行、中國银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中提到，证券化的基础资产要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。同时，国有企业要注意风险自留。在信用评级方面，国有企业要建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖。最后，国有企业要做好信贷资产证券化业务信息披露工作。按投资人要求及时、准确、真实、完整披露资产支持证券相关信息。
关于信息披露，在《中国人民银行关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项的公告》中提出，发起机构在《信托公告》中应披露：设为信托财产的贷款合同编号、贷款的笔数、本金余额、贷款借款人所在地区、行业分布情况，包括贷款笔数及占比、本金余额及占比信息。
《信贷资产证券化试点管理办法》第六条说明信托财产是独立于机构的固有财产，取得的财产利益，也归于信托财产。当机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算时，信托财产不属于其清算财产。第七条规定，受托机构管理运用、处分信托财产所产生的债权，不得与固有财产产生的债务相抵销。同时，信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。
《资产证券化业务基础资产负面清单》明确了不可作为基础资产的范畴。以地方政府为直接或间接债务人的基础资产;以地方融资平台公司为债务人的基础资产;矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产;因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权;不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产;法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合。
三、企业资产证券化交易结构
企业资产证券化交易结构可大致分为构建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、设计交易结构、发行资产支持证券四个步骤：1.构建资产池。由发起人根据自己的融资需求和自己拥有的资产情况，将符合证券化要求的基础资产汇集成资产池。可证券化的资产要求：拥有独立、持续、稳定、可预测的现金流。2.设立特殊目的载体（SPV）。计划管理人根据发起人的委托，设立资产支持专项计划，发起人向专项计划转让基础资产，实现基础资产破产隔离的目的。计划管理人作为SPV的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPV的运营。3.设计交易结构。SPV与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。4.发行资产支持证券。SPV通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPV将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，发起人实现筹资目的。证券发行完毕后到交易所挂牌上市，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPV用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。
四、资产证券化风险分析及相关建议
在资产证券化的风险防范方面，应从破产法律风险、违约风险、债权质押风险、交易结构风险四个角度来防范：
（一）资产证券化中的破产法律风险。破产法律风险包含交易性质风险、SPV法律地位风险、现金流混淆风险。1.交易性质风险：指发起人将资产出售给SPV时，如果不符合会计上“真实销售”要求，发起人破产时，其破产前与SPV所进行的交易行为有可能被法庭认定为担保贷款，从而使得破产隔离安排失效。2.SPV法律地位风险：指SPV被视为发起人或其他相关实体的关联子公司，在发起人或其他实体破产时，SPV的净资产被归为发起人或其他实体的净资产一并处理。3.现金流混淆风险：指证券化资产产生的现金流与发起人或相关实体的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人地位。因此，资产从卖方向买方的转移必须构成一项“真实出售”。只有将资产真实转让给SPV才能隔离风险。其次，资产的买方必须是“破产隔离实体”，即同时具备两个基本功能：一是财产独立，可实现破产隔离;二是可便捷地发行证券。根据现行的法律法规，可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客户资产管理计划以及证券公司资产管理计划。这些模式在一定条件下均可以起到风险隔离的作用。
（二）资产证券化中的违约风险。违约风险包括承销商风险、受托人风险。1.承销商风险：承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。2.受托人风险：虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。内部增信措施主要包括结构化分级、超额利差、流动性支持、现金储备账户、差额支付。1.结构化分级：将资产支持证券分为优先、次优、次级等结构;优先级和次优级一般由外部投资人认购，且优先向投资人分配收益;次级证券由原始权益人（发起人）认购，待优先级和次优级投资人投资收益兑付后，最后受偿。2.超额利差：是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分;通过设置利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失。3.流动性支持：在资产支持证券存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间不一致时，由原始权益人（发起人）代垫当期应支付的本息。4.现金储备账户：指由发行人设置一个特别的现金储备账户，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。5.差额支付：指以原始权益人承诺对基础资产实际收益与投资者预期收益的差额承担补足担保义务。
（三）债权质押风险及其风险管理。在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支撑的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。
（四）资产证券化中交易结构风险。交易结构风险包括交易定性风险、收益混合风险、实体合并风险。1.交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。2.收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。3.实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。
资产证券化以担保制度和证券制度为左右翼，以未来产生稳定现金流的债权资产为基础，以规定参与各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构，将原本存在于特定主体之间不具有流动性的债权资产，转化为资本市场上具有良好流通性的证券。在我国目前的制度语境下研究开发资产证券化产品，最终都要归结于对信托理念、信托制度的理解与把握。
（作者单位：福建师范大学）