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摘 要：供给侧结构性改革明确了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大任务，处置僵尸企业是去产能的“牛鼻子”。选取了“山东海龙”的破产重整事件作为研究对象，分析其成为僵尸企业的原因，以及破产重整的过程和经济后果。研究发现，企业沦为“僵尸企业”既有内部原因，也有外部原因，破产重整是处置僵尸企业的有效途径之一，但也存在重整企业长期绩效不足等问题，该制度的合理利用对于我国企业发展具有重要意义。
关键词：僵尸企业;破产重整;案例分析;经验借鉴
中图分类号：D9 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.28.062
1 案例背景
习近平总书记在2015年中央经济工作会议上首次提出加强供给侧结构性改革，明确“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大任务，2017年又指出深入推进去产能要抓住处置僵尸企业这个“牛鼻子”。大量僵尸企业的存在，不仅影响社会资源的配置效率，阻碍经济可持续发展，而且也会抑制创新能力，诱发金融风险，阻碍产业转型升级，这严重违背了市场竞争的原则。僵尸企业的处置是供给侧改革的重中之重。但僵尸企业的处置工作又涉及股东、债权人、员工、政府等诸多方面的利益，因此，如何高效、妥善地处置僵尸企业成为社会各界高度关注的问题。
2007年6月开始实施的《破产法》正式引入了破产重整制度。破产重整是僵尸企业处置的有效途径之一，但目前利用该制度实现重生的企业仍然较少，缺乏经验以资借鉴。本文借助“山东海龙”破产重整案例，分析该制度在处置僵尸企业过程中的运用过程、操作要点及其经验。本文之所以选择山东海龙作为研究对象主要是基于以下两点考虑：第一，山东海龙在2012年完成破产重整计划，相关资料比较完整，方便跟踪评价;第二，山东海龙采用全新理念进行破产重整，突破了以往采用的“清算型重整”方式，创新出“再生型重整”方式，从而实现了多方共赢，效果较好。
2 重整过程
2.1 山东海龙沦为僵尸企业的原因与过程
山东海龙于1984年建立，1996年在深交所上市，公司最初以产盐为主，现以粘胶为主业。2010年起，一度成为行业龙头的山东海龙因受宏观经济环境和自身发展策略的影响，经营状况急转直下。山东海龙曾经是粘胶行业的龙头老大，之前的发展主要依靠其市场地位，大量举债融资，采用“短贷长投”的财务操作方式，再加上公司投资了较多的非主营业务，如房地产和港口业务，因此受宏观环境和自身策略的影响，公司无法产生充足的现金流，盈利能力和偿债能力下降，无法维持日常的经营，最终陷入了严重的财务危机。从2010年开始，公司连续两年亏损，在2012年4月23日被深圳证券交易所实施退市风险警示。最终，山东海龙最大的债权人中国建设银行潍坊寒亭支行因公司无力偿还巨额债务而向法院提出申请，依法对山东海龙进行破产重整。
曾经的粘胶行业龙头公司沦为僵尸企业，既有外部宏观环境的影响，也有自身战略的因素，本文将从以下两个方面来探究山东海龙陷入困境的原因。
2.1.1 外部原因
“十一五”期间，国家鼓励粘胶纤维行业技术升级转型，追求功能化、差别化发展，不断扩展应用领域。国家政策的支持以及市场需求的增加，刺激着该行业的持续扩张，加剧企业竞争，导致原材料供不应求，价格持续上涨。由表1可见，山东海龙的主营业务收入主要来源于粘胶纤维类产品，而不断上涨的原材料价格导致公司业务成本高于收入，入不敷出，经营陷入困境。
僵尸企业的存在还依赖于政府、银行的不断“输血”。山东海龙作为山东省大型上市公司，提供了大量的就业岗位，对当地政府收益也会产生明显影响，因此政府必会对处于困境中的企业施以援手。自2010年后，入不敷出的山东海龙在依赖主营业务无法摆脱困境的情况下，累计获取政府补助收益17亿元，2011年更是获得了13亿的资金链补助资金，然而在巨大的债务压力下，这些资金无异于杯水车薪。
2.1.2 内部原因
公司的投资战略失误以及管理不当是主要内部原因。2003-2008年，山东海龙疯狂扩张，还投资了与主营业务毫不相干的港口和房地产业务。2003年的投资额为1.85亿，2004-2007年的年投资额维持在5亿元左右，2008年猛增至12.5亿元，为了满足快速增长的现金流需求，公司采取短贷长投的财务操作方式，过度使用财务杠杆，资产负债率超过70%，加剧财务风险。一方面依靠债务融资发展的山东海龙面临主营业务不景气，产品毛利率过低的经营困境;另一方面面临盲目投资导致资产利用率欠佳，巨额投资难以及时收回，最终陷入财务困境，资不抵债。
公司内部管理松懈，主要表现为以下几个方面：第一，公司的原材料采购和产品销售存在错综复杂的关联交易，如公司的众多高级管理层与重要客户和供应商存在密切关系，这存在巨大的潜在财务风险，同时对公司的抗风险能力和经营能力也会产生巨大的影响，进一步降低公司的竞争力。第二，公司无视自己的经营和财务现状为其他企业提供担保，担保涉及的公司众多，且金额巨大，加剧风险。第三，内部费用管控不严，规章制度形同虚设，费用支出巨大，管理层对基层生产经营缺乏关注等等，这些对公司的长期发展造成较大的风险。
2.2 山东海龙的破产重整过程与主要措施
从2010年开始，山东海龙连续两年亏损，在2012年4月23日被深交所实施退市风险警示。公司最大的债权人中国建设银行潍坊寒亭支行因其无力偿债向法院提出对山东海龙进行破产重整的申请。5月18日，法院受理此案，根据相关规定指定山东海龙有限公司清算组担任公司管理人;7月18日，第一次債权人会议召开，确认了526位债权人的债权;10月30日召开的第二次债权人会议通过了《重整计划（草案）》;11月2日，法院批准重整计划，终止重整程序，破产重整计划开始执行，具体重整方案见表2;12月26日，山东海龙执行完毕各项重整计划，法院裁定其重整计划执行完毕。最终，中国恒天集团持有山东海龙29.77%的股份，成为其实际控制人。 3 重整效果
3.1 山东海龙破产重整的财务绩效分析
本文将运用财务指标分析法从盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力四个方面对山东海龙重整之后的财务绩效进行分析。由表3可见，公司2012年破产重整完成后，净资产收益率在2013和2014年出现了下跌，资产负债率小幅上升，应收账款周转率波动上升，营业收入增长率波动较大，各项财务指标没有明显改善。虽然破产重整采取了诸多行动，如剥离非核心业务等，使公司暂时摆脱了经营困境，但要实现盈利仍非易事，长期绩效显现不足。
3.2 山东海龙破产重整的市场绩效分析
2012年12月28日，山东海龙破产重整完成后在深交所复牌上市，从图1可以看到，山东海龙重新上市后的一年内，公司股价呈现出先波动上升，然后回落最终保持平稳的态势，虽然较巅峰时期的股价存在差距，但与破产重整之前相比有了明显提升。考虑到股价在很大程度上会受到股市大环境的影响，本文对同期深证指数进行了观察，在这一期间深证指数并无剧烈波動，因此假定山东海龙股价受大环境的影响较小。此次破产重整为股权投资者带来了一定的收益，企业的价值得到了提高，虽然半年之后股价回落然后趋于平稳，但破产重整的短期绩效明显。
4 经验与借鉴
本文分析了山东海龙沦为僵尸企业的原因、破产重整过程以及重整效果。研究发现，破产重整机制是处置僵尸企业的有效途径之一，该制度的合理利用对于我国企业发展具有重要意义。具体而言，本文可提供以下启示：
第一，破产重整是处置僵尸企业的重要有效途径之一，能够帮助企业摆脱财务危机。山东海龙濒临退市的风险，最终通过实施破产重整得以重生。在重整过程中山东海龙实现了方式上的创新，突破了其他公司采用的“清算型重整”方式，创新出“再生型重整”方式，最大限度保留了自身的经营性资产，在重整期间持续经营，最大限度地维护了相关利益者的利益。对于僵尸企业的处置，既要坚决果断，同时又必须采取适当的方法。
第二，重点关注破产重整后的公司发展是否具有可持续性。通过对山东海龙破产重整前后的绩效分析可以看到，重整结束之后，短期绩效明显。公司的股价有了明显提升，各项指标因为受仍在进行的资产重组影响，较重整前并无明显改善。两年后，公司各个方面的能力才渐渐趋于稳定，处于缓慢恢复的状态。企业管理者应根据现状谨慎制定公司发展战略，关注破产重整对公司后续发展能力的影响，避免陷入重整不休的泥潭。
第三，在处置僵尸企业的过程中，充分发挥政府及有关部门的作用。僵尸企业应认清自己的现状，正确看待自身价值，积极寻求司法帮助，向法院提出重整申请，在重整过程中，积极配合政府部门。潍坊市政府各部门以及法院给与了山东海龙破产重整案高度重视，联合社会多方力量，坚持不懈地努力与探索，实施创新性的“再生型重整”方式，帮助山东海龙摆脱困境，焕发新的活力。在这一过程中，山东海龙积极配合法院工作，从资产评估，到制定重整计划、召开债权人会议和出资人会议，保障了破产重整工作的顺利进行。
参考文献
[1]智胜国.论企业破产重整的新途径[J].经济师，2018，（9）：276-277.
[2]栾甫贵，刘梅.僵尸企业僵尸指数的构建及应用研究[J].经济与管理研究，2018，39（6）：135-144.
[3]孙伟艳，赵明.中核钛白破产重整财务绩效问题分析[J].企业改革与管理，2016，（21）：153-154.
[4]史雅丽.*ST海龙破产重整及其绩效的案例分析[D].广州：广东工业大学，2018.
关键词：僵尸企业;破产重整;案例分析;经验借鉴
中图分类号：D9 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.28.062
1 案例背景
习近平总书记在2015年中央经济工作会议上首次提出加强供给侧结构性改革，明确“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大任务，2017年又指出深入推进去产能要抓住处置僵尸企业这个“牛鼻子”。大量僵尸企业的存在，不仅影响社会资源的配置效率，阻碍经济可持续发展，而且也会抑制创新能力，诱发金融风险，阻碍产业转型升级，这严重违背了市场竞争的原则。僵尸企业的处置是供给侧改革的重中之重。但僵尸企业的处置工作又涉及股东、债权人、员工、政府等诸多方面的利益，因此，如何高效、妥善地处置僵尸企业成为社会各界高度关注的问题。
2007年6月开始实施的《破产法》正式引入了破产重整制度。破产重整是僵尸企业处置的有效途径之一，但目前利用该制度实现重生的企业仍然较少，缺乏经验以资借鉴。本文借助“山东海龙”破产重整案例，分析该制度在处置僵尸企业过程中的运用过程、操作要点及其经验。本文之所以选择山东海龙作为研究对象主要是基于以下两点考虑：第一，山东海龙在2012年完成破产重整计划，相关资料比较完整，方便跟踪评价;第二，山东海龙采用全新理念进行破产重整，突破了以往采用的“清算型重整”方式，创新出“再生型重整”方式，从而实现了多方共赢，效果较好。
2 重整过程
2.1 山东海龙沦为僵尸企业的原因与过程
山东海龙于1984年建立，1996年在深交所上市，公司最初以产盐为主，现以粘胶为主业。2010年起，一度成为行业龙头的山东海龙因受宏观经济环境和自身发展策略的影响，经营状况急转直下。山东海龙曾经是粘胶行业的龙头老大，之前的发展主要依靠其市场地位，大量举债融资，采用“短贷长投”的财务操作方式，再加上公司投资了较多的非主营业务，如房地产和港口业务，因此受宏观环境和自身策略的影响，公司无法产生充足的现金流，盈利能力和偿债能力下降，无法维持日常的经营，最终陷入了严重的财务危机。从2010年开始，公司连续两年亏损，在2012年4月23日被深圳证券交易所实施退市风险警示。最终，山东海龙最大的债权人中国建设银行潍坊寒亭支行因公司无力偿还巨额债务而向法院提出申请，依法对山东海龙进行破产重整。
曾经的粘胶行业龙头公司沦为僵尸企业，既有外部宏观环境的影响，也有自身战略的因素，本文将从以下两个方面来探究山东海龙陷入困境的原因。
2.1.1 外部原因
“十一五”期间，国家鼓励粘胶纤维行业技术升级转型，追求功能化、差别化发展，不断扩展应用领域。国家政策的支持以及市场需求的增加，刺激着该行业的持续扩张，加剧企业竞争，导致原材料供不应求，价格持续上涨。由表1可见，山东海龙的主营业务收入主要来源于粘胶纤维类产品，而不断上涨的原材料价格导致公司业务成本高于收入，入不敷出，经营陷入困境。
僵尸企业的存在还依赖于政府、银行的不断“输血”。山东海龙作为山东省大型上市公司，提供了大量的就业岗位，对当地政府收益也会产生明显影响，因此政府必会对处于困境中的企业施以援手。自2010年后，入不敷出的山东海龙在依赖主营业务无法摆脱困境的情况下，累计获取政府补助收益17亿元，2011年更是获得了13亿的资金链补助资金，然而在巨大的债务压力下，这些资金无异于杯水车薪。
2.1.2 内部原因
公司的投资战略失误以及管理不当是主要内部原因。2003-2008年，山东海龙疯狂扩张，还投资了与主营业务毫不相干的港口和房地产业务。2003年的投资额为1.85亿，2004-2007年的年投资额维持在5亿元左右，2008年猛增至12.5亿元，为了满足快速增长的现金流需求，公司采取短贷长投的财务操作方式，过度使用财务杠杆，资产负债率超过70%，加剧财务风险。一方面依靠债务融资发展的山东海龙面临主营业务不景气，产品毛利率过低的经营困境;另一方面面临盲目投资导致资产利用率欠佳，巨额投资难以及时收回，最终陷入财务困境，资不抵债。
公司内部管理松懈，主要表现为以下几个方面：第一，公司的原材料采购和产品销售存在错综复杂的关联交易，如公司的众多高级管理层与重要客户和供应商存在密切关系，这存在巨大的潜在财务风险，同时对公司的抗风险能力和经营能力也会产生巨大的影响，进一步降低公司的竞争力。第二，公司无视自己的经营和财务现状为其他企业提供担保，担保涉及的公司众多，且金额巨大，加剧风险。第三，内部费用管控不严，规章制度形同虚设，费用支出巨大，管理层对基层生产经营缺乏关注等等，这些对公司的长期发展造成较大的风险。
2.2 山东海龙的破产重整过程与主要措施
从2010年开始，山东海龙连续两年亏损，在2012年4月23日被深交所实施退市风险警示。公司最大的债权人中国建设银行潍坊寒亭支行因其无力偿债向法院提出对山东海龙进行破产重整的申请。5月18日，法院受理此案，根据相关规定指定山东海龙有限公司清算组担任公司管理人;7月18日，第一次債权人会议召开，确认了526位债权人的债权;10月30日召开的第二次债权人会议通过了《重整计划（草案）》;11月2日，法院批准重整计划，终止重整程序，破产重整计划开始执行，具体重整方案见表2;12月26日，山东海龙执行完毕各项重整计划，法院裁定其重整计划执行完毕。最终，中国恒天集团持有山东海龙29.77%的股份，成为其实际控制人。 3 重整效果
3.1 山东海龙破产重整的财务绩效分析
本文将运用财务指标分析法从盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力四个方面对山东海龙重整之后的财务绩效进行分析。由表3可见，公司2012年破产重整完成后，净资产收益率在2013和2014年出现了下跌，资产负债率小幅上升，应收账款周转率波动上升，营业收入增长率波动较大，各项财务指标没有明显改善。虽然破产重整采取了诸多行动，如剥离非核心业务等，使公司暂时摆脱了经营困境，但要实现盈利仍非易事，长期绩效显现不足。
3.2 山东海龙破产重整的市场绩效分析
2012年12月28日，山东海龙破产重整完成后在深交所复牌上市，从图1可以看到，山东海龙重新上市后的一年内，公司股价呈现出先波动上升，然后回落最终保持平稳的态势，虽然较巅峰时期的股价存在差距，但与破产重整之前相比有了明显提升。考虑到股价在很大程度上会受到股市大环境的影响，本文对同期深证指数进行了观察，在这一期间深证指数并无剧烈波動，因此假定山东海龙股价受大环境的影响较小。此次破产重整为股权投资者带来了一定的收益，企业的价值得到了提高，虽然半年之后股价回落然后趋于平稳，但破产重整的短期绩效明显。
4 经验与借鉴
本文分析了山东海龙沦为僵尸企业的原因、破产重整过程以及重整效果。研究发现，破产重整机制是处置僵尸企业的有效途径之一，该制度的合理利用对于我国企业发展具有重要意义。具体而言，本文可提供以下启示：
第一，破产重整是处置僵尸企业的重要有效途径之一，能够帮助企业摆脱财务危机。山东海龙濒临退市的风险，最终通过实施破产重整得以重生。在重整过程中山东海龙实现了方式上的创新，突破了其他公司采用的“清算型重整”方式，创新出“再生型重整”方式，最大限度保留了自身的经营性资产，在重整期间持续经营，最大限度地维护了相关利益者的利益。对于僵尸企业的处置，既要坚决果断，同时又必须采取适当的方法。
第二，重点关注破产重整后的公司发展是否具有可持续性。通过对山东海龙破产重整前后的绩效分析可以看到，重整结束之后，短期绩效明显。公司的股价有了明显提升，各项指标因为受仍在进行的资产重组影响，较重整前并无明显改善。两年后，公司各个方面的能力才渐渐趋于稳定，处于缓慢恢复的状态。企业管理者应根据现状谨慎制定公司发展战略，关注破产重整对公司后续发展能力的影响，避免陷入重整不休的泥潭。
第三，在处置僵尸企业的过程中，充分发挥政府及有关部门的作用。僵尸企业应认清自己的现状，正确看待自身价值，积极寻求司法帮助，向法院提出重整申请，在重整过程中，积极配合政府部门。潍坊市政府各部门以及法院给与了山东海龙破产重整案高度重视，联合社会多方力量，坚持不懈地努力与探索，实施创新性的“再生型重整”方式，帮助山东海龙摆脱困境，焕发新的活力。在这一过程中，山东海龙积极配合法院工作，从资产评估，到制定重整计划、召开债权人会议和出资人会议，保障了破产重整工作的顺利进行。
参考文献
[1]智胜国.论企业破产重整的新途径[J].经济师，2018，（9）：276-277.
[2]栾甫贵，刘梅.僵尸企业僵尸指数的构建及应用研究[J].经济与管理研究，2018，39（6）：135-144.
[3]孙伟艳，赵明.中核钛白破产重整财务绩效问题分析[J].企业改革与管理，2016，（21）：153-154.
[4]史雅丽.*ST海龙破产重整及其绩效的案例分析[D].广州：广东工业大学，2018.