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一、引言
定向增发是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。图1分析了2006～2010年我国上市公司实施的不同股权再融资方式，图1显示，从2006年股权分置改革开始到2010年，上市公司利用定向增发融资的次数远远大于其他两种股权再融资方式。
表1对比了2006年和2010年实施不同股权再融资方式的上市公司数量和募集资金总额。表1显示，实施定向增发的企业从2006年的52家扩张到2010年的290家，增长近5倍，通过定向增发募集到的资金总额从2006年的1038亿元增加至3221亿元。虽然2006年定向增发的募集资金总额少于配股的募集资金总额，但到2010年实施定向增发的企业数量是配股的14倍，实施定向增发募集的资金总额是配股的近3倍。
可见，定向增发在股权分置改革以后已经成为了我国上市公司进行股权再融资的主要方式，而且采用定向增发的企业数量和以定向增发募集的资金规模都在快速增长。此时，小天鹅A在股权分置改革前后的股权再融资方式呈现了股权分置改革前以配股和公开增发为主，股权分置改革后以定向增发为主的特点，因此本文以小天鹅A为例进行案例分析，以期揭示企业在股权分置改革以后主要采取定向增发这一融资方式的深层次原因，从而进一步完善股权再融资的相关理论并为股权分置改革提供案例支持。
二、股权分置改革前后的融资方式选择的理论分析
（一）股权分置改革前的分析
股权分置改革前，割裂的股权状态和制度环境使非流通股股东与流通股股东的价值目标、股东行为呈现明显的差异。上市公司的融资选择体现的是非流通股股东行为偏好和利益趋向（钟敏，2009）。非流通股在相对封闭的要素市场流动，公开市场上的股价波动对非流通股股东影响甚小。配股和公开增发股票是针对不特定对象即流通股股东，因而这两种融资方式造成的股价变动风险不需要非流通股股东承担。
在以账面价值为主导的会计计量的背景下，净资产指标成为影响企业业绩和监管的主要因素。上市公司只要获得公开发行股票的资格或再次发行股票的资格，其溢价发行后就将获得巨额资本公积，增加企业的净资产，因此通过发行股票，上市公司的每股净资产将会迅速提升，非流通股股东的股权价值和企业业绩因此迅速提升，“圈钱”效应由此形成。
（二）股权分置改革后的分析
1.净资产不再作为监管的重要指标，股价成为影响股东的重要因素
首先，股权分置改革后，资产价值将从注重账面值过渡到公允价值，“净资产”将从资产估值的核心指标中慢慢退出，基于净资产增值的股权融资偏好将失去存在的基础。其次，上市公司成为股东利益共同体，股权分置改革使包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，从而使股票市场进入全流通时代，导致市场主体利益的一致化，同时由于账面价值逐渐向公允价值过渡，股票价格取代净资产成为影响上市公司业绩的主要指标。而非理性的融资选择客观上会影响股票价格，因此企业不能像股权分置改革前大量采用公开增发股票和配股这样极易造成股价波动的股权再融资形式，公司融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性，上市公司通过股权融资进行疯狂“圈钱”的现象也会好转。
2.国家出台政策限制企业随意公开增发和配股
表2分析了我国证监会对于配股条件中有关净资产收益率指标要求的变化。2006年5月8号出台的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）取消了此前上市公司申请配股时要满足最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低6%的限制，仅要求最近三个会计年度连续盈利。虽然上市公司配股条件宽松了，但进行配股的公司并不多。在2005年底已经完成股权分置改革的232家公司中，2006年和2007年分别只有2家选择配股方式进行融资。
《管理办法》第十二条明确规定，控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股的数量，控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东，并且会改包销制度为代销制度。这样的规定使企业不能任意放弃配股权，加之代销制度的实行使企业控股股东必须最终承担发行失败的风险，这样一来控股股东就不可能像股权分制改革以前那样随意利用配股进行再融资。
《管理办法》还降低了对上市公司增发新股的财务指标要求，规定上市公司增发新股应当符合最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，而在此之前是10%且最近一个会计年度不低于10%。可见，配股和公开增发的财务指标要求都降低了，然而，由于股权分置改革后大小股东的利益趋于一致，大股东也会面临股价下跌带来的利益受损风险，加之溢价公开发行股票受到政策的禁止，通过溢价增发股票“圈钱”获利的行为不复存在，因此企业对公开增发的态度会比较谨慎。
3.定向增发的政策优势
定向增发的优点表现为：（1）发行限制较少。我国法律对定向增发并没有相关具体化指标限制，只需经证监会审批。（2）发行条件较具弹性。上市公司有较为自由的选择权，较易与投资人进行协商，配合双方的需求设定发行条款和认购条件，使合同的内容和条件更具弹性和可行性。（3）承销费、注册费等成本较低。上市公司进行公开增发需要选择承销商进行承销，花费可观的承销和推广费用，而定向增发则不需要通过承销商即可向特定机构和公司股东发行证券，同时定向增发股票可以免注册，减少注册费支出。（4）定向增发能提高股票发行的成功率。与公开募集相比，上市公司进行定向增发时，会先询问发行对象的承购意愿，进而做出决策，这可以降低失败的可能性。（5）能增强对公司股权的控制。由于定向增发对象选择的弹性，发行公司可以通过向原股东定向增发，从而提高持股比例，掌握控股权进而抵抗敌意收购。表3总结了股权分置改革前后企业采取的主要股权融资方式的原因分析。
三、案例分析
小天鹅股份有限公司（以下简称小天鹅A）是一家以生产洗衣机为主要业务的老牌国有上市企业。在洗衣机领域，小天鹅生产的全自动洗衣机无论是在技术还是在销量上都一直处于行业领先水平。2008年，由于金融危机的爆发、原材料价格的上涨以及人民币升值等外部环境的影响，小天鹅股份有限公司面临经营危机，被美的以16.8亿元的高价收购了，自此小天鹅股份有限公司成为美的的子公司。 （一）小天鹅A在1995～2011年的股权再融资情况
1995～2011年间，小天鹅A有4次股权再融资行为，在股权分置改革前小天鹅A的股权再融资方式为配股和公开增发股票。股权分置改革以后，小天鹅A融资的次数也大为减少，在过去的十年内只有一次股权再融资，即2010年向美的定向发行A股股份购买美的持有的合肥荣事达洗衣设备69.47%的股权，这69.47%股权所对应的权益价值评估结果为73210.02万元。图2分析小天鹅A在1995～2011年的股权再融资金额。
（二）小天鹅A数次股权再融资行为分析
1.股权分置改革前（1995～2005年）的分析
小天鹅A股权分置改革前股权再融资频繁并且以配股和公开增发方式为主。我们总结原因如下：
（1）割裂的股权状态和制度环境下，上市公司的融资选择体现的是非流通股股东行为偏好和利益趋向。1993年11月，在无锡市小天鹅电器工业公司的基础上，设立了无锡小天鹅股份有限公司，与此同时，很多国有企业改制为股份制企业并实现上市，企业的大股东即非流通股股东出于“圈钱”或者扩大企业规模的目的，纷纷以公开增发和配股的方式向股民募集资金，达到非流通股东的目的。小天鹅A通过1995年和1996年的两次配股获得了巨大资本，1996年小天鹅洗衣机销量达到100万台，实现利润2.1亿元，市场占有率到达42%。
（2）公开市场上的股价不影响非流通股东的利益。在股票市场上流动的只是企业的小部分流通股，这些流通股股价的变化不会影响持有非流通股股东的利益。1995～1997年间，小天鹅A共配股2次，公开增发1次，1997年公开增发7亿多元。小天鹅A的非流通股股东达到了募集资金的目的，而非流通股东在获利的同时却不用承担股价变动的风险，这种风险与收益不对称的现象导致小天鹅A频繁地采取配股和公开增发股票的形式进行再融资。
（3）净资产是作为监管和衡量企业业绩的重要指标。在账面价值为主导的会计计量的背景下，净资产成为衡量企业业绩和监管的主要因素。作为一个上市国有企业，小天鹅A必须符合监管部门对净资产这一财务指标的要求才能在股票市场上进行融资。通过溢价增发新股来获得巨额资本是提高净资产的主要方法。
2.股权分置改革后的分析
2010年小天鹅A定向增发融资73210万元是在股改以后唯一的一次股权再融资。可见，股权分置改革后，小天鹅A的融资次数减少、没有采用公开增发和配股的方式而是采用了定向增发的方式。我们总结原因如下：
（1）净资产不再作为监管的重要指标，股价成为影响所有股东的重要因素。股权分置改革以后，小天鹅A先后面临金融危机、原材料涨价、企业经营出现问题等现象，小天鹅A股价出现异常波动，特别是在2009年10月份还出现了停牌现象，股价的异常波动使大股东们在融资上更加谨慎，公开增发这一股权再融资方式在这种背景下不适合小天鹅A。
（2）国家出台政策限制企业随意公开增发和配股。公开增发这一融资方式对于小天鹅A来说会严重影响其已经异常波动的股价，而配股在受到政策限制后，使大股东不能随意放弃配股权，企业要进行配股必须有雄厚的资金基础。股权分置改革以后，大环境不景气、自身经营危机外加被美的收购，这样背景下的小天鹅A资金基础缺乏，不适合进行配股。
（3）定向增发的政策优势。2008年，小天鹅被美的收购，成为美的的控股子公司。美的为整合其集团的洗衣机资源，避免小天鹅和荣事达的同业竞争，小天鹅在2010年采取定向增发方式，向控股股东收购了荣事达。首先，小天鹅、美的和荣事达3个企业的特殊关系使融资方式选择了定向增发。小天鹅采取向美的定向增发取得荣事达的控股权，使这一内部交易更加直接，成本更低。其次，定向增发的限制较少，发行条件较具弹性，股票发行的成功率高，承销费、注册费等成本低。因而小天鹅以较低的成本和较简单的程序就可以避免同业竞争，实现保持行业领先地位的战略目标，为企业的大股东带来巨大的经济利益。
四、结论与建议
经过理论和案例分析，我们认为，定向增发在股权分置改革后成为最主要的股权再融资方式的原因为：（1）净资产不再作为监管的重要指标，市场主体利益一致，股价成为影响所有股东的重要因素；（2）国家出台政策限制企业随意公开增发和配股；（3）定向增发本身的政策优势。
股权分置改革的实施使定向增发成为企业最主要的股权再融资方式，使股票市场更加规范有序，使企业的融资行为更加理性。但是，我们认为，在以下几个方面是值得改进的：
（1）政府应加强对定向增发的政策规范和监督。定向增发由于其本身的政策优势，受到上市公司大股东的青睐，逐渐成为了大股东实现其既定目的的便利手段，这样的现象可能会损害中小股东利益，破坏市场公平。政府监管部门应加大对定向增发政策的规范和监督，避免上市公司利用政策漏洞谋取利益。
（2）应加大对资本市场的改革力度，丰富融资方式，促进融资方式多元化的发展。定向增发在股权分置改革以后发展成为最主要的股权再融资方式，加上我国固有的股权融资偏好的存在，将使上市公司融资方式向单一化发展，这样的现象不利于我国资本市场长期健康地发展。拓宽融资渠道，丰富融资方式是解决这一问题的有效方式。如可以加大我国债券市场的建设，改变我国上市公司股权融资偏好的问题，从而使企业融资方式多元化。
（3）企业同时应配合政策规定，顺应市场的规律，有序合法地在资本市场上进行活动，这样才能使我国的资本市场更加健全和完善。
作者单位：西南财经大学会计学院
定向增发是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。图1分析了2006～2010年我国上市公司实施的不同股权再融资方式，图1显示，从2006年股权分置改革开始到2010年，上市公司利用定向增发融资的次数远远大于其他两种股权再融资方式。
表1对比了2006年和2010年实施不同股权再融资方式的上市公司数量和募集资金总额。表1显示，实施定向增发的企业从2006年的52家扩张到2010年的290家，增长近5倍，通过定向增发募集到的资金总额从2006年的1038亿元增加至3221亿元。虽然2006年定向增发的募集资金总额少于配股的募集资金总额，但到2010年实施定向增发的企业数量是配股的14倍，实施定向增发募集的资金总额是配股的近3倍。
可见，定向增发在股权分置改革以后已经成为了我国上市公司进行股权再融资的主要方式，而且采用定向增发的企业数量和以定向增发募集的资金规模都在快速增长。此时，小天鹅A在股权分置改革前后的股权再融资方式呈现了股权分置改革前以配股和公开增发为主，股权分置改革后以定向增发为主的特点，因此本文以小天鹅A为例进行案例分析，以期揭示企业在股权分置改革以后主要采取定向增发这一融资方式的深层次原因，从而进一步完善股权再融资的相关理论并为股权分置改革提供案例支持。
二、股权分置改革前后的融资方式选择的理论分析
（一）股权分置改革前的分析
股权分置改革前，割裂的股权状态和制度环境使非流通股股东与流通股股东的价值目标、股东行为呈现明显的差异。上市公司的融资选择体现的是非流通股股东行为偏好和利益趋向（钟敏，2009）。非流通股在相对封闭的要素市场流动，公开市场上的股价波动对非流通股股东影响甚小。配股和公开增发股票是针对不特定对象即流通股股东，因而这两种融资方式造成的股价变动风险不需要非流通股股东承担。
在以账面价值为主导的会计计量的背景下，净资产指标成为影响企业业绩和监管的主要因素。上市公司只要获得公开发行股票的资格或再次发行股票的资格，其溢价发行后就将获得巨额资本公积，增加企业的净资产，因此通过发行股票，上市公司的每股净资产将会迅速提升，非流通股股东的股权价值和企业业绩因此迅速提升，“圈钱”效应由此形成。
（二）股权分置改革后的分析
1.净资产不再作为监管的重要指标，股价成为影响股东的重要因素
首先，股权分置改革后，资产价值将从注重账面值过渡到公允价值，“净资产”将从资产估值的核心指标中慢慢退出，基于净资产增值的股权融资偏好将失去存在的基础。其次，上市公司成为股东利益共同体，股权分置改革使包括大股东在内的所有非流通股股东的股票价值都市场化了，从而使股票市场进入全流通时代，导致市场主体利益的一致化，同时由于账面价值逐渐向公允价值过渡，股票价格取代净资产成为影响上市公司业绩的主要指标。而非理性的融资选择客观上会影响股票价格，因此企业不能像股权分置改革前大量采用公开增发股票和配股这样极易造成股价波动的股权再融资形式，公司融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性，上市公司通过股权融资进行疯狂“圈钱”的现象也会好转。
2.国家出台政策限制企业随意公开增发和配股
表2分析了我国证监会对于配股条件中有关净资产收益率指标要求的变化。2006年5月8号出台的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）取消了此前上市公司申请配股时要满足最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低6%的限制，仅要求最近三个会计年度连续盈利。虽然上市公司配股条件宽松了，但进行配股的公司并不多。在2005年底已经完成股权分置改革的232家公司中，2006年和2007年分别只有2家选择配股方式进行融资。
《管理办法》第十二条明确规定，控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股的数量，控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东，并且会改包销制度为代销制度。这样的规定使企业不能任意放弃配股权，加之代销制度的实行使企业控股股东必须最终承担发行失败的风险，这样一来控股股东就不可能像股权分制改革以前那样随意利用配股进行再融资。
《管理办法》还降低了对上市公司增发新股的财务指标要求，规定上市公司增发新股应当符合最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，而在此之前是10%且最近一个会计年度不低于10%。可见，配股和公开增发的财务指标要求都降低了，然而，由于股权分置改革后大小股东的利益趋于一致，大股东也会面临股价下跌带来的利益受损风险，加之溢价公开发行股票受到政策的禁止，通过溢价增发股票“圈钱”获利的行为不复存在，因此企业对公开增发的态度会比较谨慎。
3.定向增发的政策优势
定向增发的优点表现为：（1）发行限制较少。我国法律对定向增发并没有相关具体化指标限制，只需经证监会审批。（2）发行条件较具弹性。上市公司有较为自由的选择权，较易与投资人进行协商，配合双方的需求设定发行条款和认购条件，使合同的内容和条件更具弹性和可行性。（3）承销费、注册费等成本较低。上市公司进行公开增发需要选择承销商进行承销，花费可观的承销和推广费用，而定向增发则不需要通过承销商即可向特定机构和公司股东发行证券，同时定向增发股票可以免注册，减少注册费支出。（4）定向增发能提高股票发行的成功率。与公开募集相比，上市公司进行定向增发时，会先询问发行对象的承购意愿，进而做出决策，这可以降低失败的可能性。（5）能增强对公司股权的控制。由于定向增发对象选择的弹性，发行公司可以通过向原股东定向增发，从而提高持股比例，掌握控股权进而抵抗敌意收购。表3总结了股权分置改革前后企业采取的主要股权融资方式的原因分析。
三、案例分析
小天鹅股份有限公司（以下简称小天鹅A）是一家以生产洗衣机为主要业务的老牌国有上市企业。在洗衣机领域，小天鹅生产的全自动洗衣机无论是在技术还是在销量上都一直处于行业领先水平。2008年，由于金融危机的爆发、原材料价格的上涨以及人民币升值等外部环境的影响，小天鹅股份有限公司面临经营危机，被美的以16.8亿元的高价收购了，自此小天鹅股份有限公司成为美的的子公司。 （一）小天鹅A在1995～2011年的股权再融资情况
1995～2011年间，小天鹅A有4次股权再融资行为，在股权分置改革前小天鹅A的股权再融资方式为配股和公开增发股票。股权分置改革以后，小天鹅A融资的次数也大为减少，在过去的十年内只有一次股权再融资，即2010年向美的定向发行A股股份购买美的持有的合肥荣事达洗衣设备69.47%的股权，这69.47%股权所对应的权益价值评估结果为73210.02万元。图2分析小天鹅A在1995～2011年的股权再融资金额。
（二）小天鹅A数次股权再融资行为分析
1.股权分置改革前（1995～2005年）的分析
小天鹅A股权分置改革前股权再融资频繁并且以配股和公开增发方式为主。我们总结原因如下：
（1）割裂的股权状态和制度环境下，上市公司的融资选择体现的是非流通股股东行为偏好和利益趋向。1993年11月，在无锡市小天鹅电器工业公司的基础上，设立了无锡小天鹅股份有限公司，与此同时，很多国有企业改制为股份制企业并实现上市，企业的大股东即非流通股股东出于“圈钱”或者扩大企业规模的目的，纷纷以公开增发和配股的方式向股民募集资金，达到非流通股东的目的。小天鹅A通过1995年和1996年的两次配股获得了巨大资本，1996年小天鹅洗衣机销量达到100万台，实现利润2.1亿元，市场占有率到达42%。
（2）公开市场上的股价不影响非流通股东的利益。在股票市场上流动的只是企业的小部分流通股，这些流通股股价的变化不会影响持有非流通股股东的利益。1995～1997年间，小天鹅A共配股2次，公开增发1次，1997年公开增发7亿多元。小天鹅A的非流通股股东达到了募集资金的目的，而非流通股东在获利的同时却不用承担股价变动的风险，这种风险与收益不对称的现象导致小天鹅A频繁地采取配股和公开增发股票的形式进行再融资。
（3）净资产是作为监管和衡量企业业绩的重要指标。在账面价值为主导的会计计量的背景下，净资产成为衡量企业业绩和监管的主要因素。作为一个上市国有企业，小天鹅A必须符合监管部门对净资产这一财务指标的要求才能在股票市场上进行融资。通过溢价增发新股来获得巨额资本是提高净资产的主要方法。
2.股权分置改革后的分析
2010年小天鹅A定向增发融资73210万元是在股改以后唯一的一次股权再融资。可见，股权分置改革后，小天鹅A的融资次数减少、没有采用公开增发和配股的方式而是采用了定向增发的方式。我们总结原因如下：
（1）净资产不再作为监管的重要指标，股价成为影响所有股东的重要因素。股权分置改革以后，小天鹅A先后面临金融危机、原材料涨价、企业经营出现问题等现象，小天鹅A股价出现异常波动，特别是在2009年10月份还出现了停牌现象，股价的异常波动使大股东们在融资上更加谨慎，公开增发这一股权再融资方式在这种背景下不适合小天鹅A。
（2）国家出台政策限制企业随意公开增发和配股。公开增发这一融资方式对于小天鹅A来说会严重影响其已经异常波动的股价，而配股在受到政策限制后，使大股东不能随意放弃配股权，企业要进行配股必须有雄厚的资金基础。股权分置改革以后，大环境不景气、自身经营危机外加被美的收购，这样背景下的小天鹅A资金基础缺乏，不适合进行配股。
（3）定向增发的政策优势。2008年，小天鹅被美的收购，成为美的的控股子公司。美的为整合其集团的洗衣机资源，避免小天鹅和荣事达的同业竞争，小天鹅在2010年采取定向增发方式，向控股股东收购了荣事达。首先，小天鹅、美的和荣事达3个企业的特殊关系使融资方式选择了定向增发。小天鹅采取向美的定向增发取得荣事达的控股权，使这一内部交易更加直接，成本更低。其次，定向增发的限制较少，发行条件较具弹性，股票发行的成功率高，承销费、注册费等成本低。因而小天鹅以较低的成本和较简单的程序就可以避免同业竞争，实现保持行业领先地位的战略目标，为企业的大股东带来巨大的经济利益。
四、结论与建议
经过理论和案例分析，我们认为，定向增发在股权分置改革后成为最主要的股权再融资方式的原因为：（1）净资产不再作为监管的重要指标，市场主体利益一致，股价成为影响所有股东的重要因素；（2）国家出台政策限制企业随意公开增发和配股；（3）定向增发本身的政策优势。
股权分置改革的实施使定向增发成为企业最主要的股权再融资方式，使股票市场更加规范有序，使企业的融资行为更加理性。但是，我们认为，在以下几个方面是值得改进的：
（1）政府应加强对定向增发的政策规范和监督。定向增发由于其本身的政策优势，受到上市公司大股东的青睐，逐渐成为了大股东实现其既定目的的便利手段，这样的现象可能会损害中小股东利益，破坏市场公平。政府监管部门应加大对定向增发政策的规范和监督，避免上市公司利用政策漏洞谋取利益。
（2）应加大对资本市场的改革力度，丰富融资方式，促进融资方式多元化的发展。定向增发在股权分置改革以后发展成为最主要的股权再融资方式，加上我国固有的股权融资偏好的存在，将使上市公司融资方式向单一化发展，这样的现象不利于我国资本市场长期健康地发展。拓宽融资渠道，丰富融资方式是解决这一问题的有效方式。如可以加大我国债券市场的建设，改变我国上市公司股权融资偏好的问题，从而使企业融资方式多元化。
（3）企业同时应配合政策规定，顺应市场的规律，有序合法地在资本市场上进行活动，这样才能使我国的资本市场更加健全和完善。
作者单位：西南财经大学会计学院