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【摘 要】 随着我国资产市场的发展和深化，以股票和房地产为主的资产在国民经济中所占比重越来越大，资产价格的波动性又是其固有特征，导致我国货币政策的制定面临着挑战。为此，文章首先分析了资产价格波动对货币政策的影响，在此基础上就我国货币政策对资产价格波动进行调控的可行性、能力以及我国货币政策传导渠道之间的相互作用进行了深入的探讨，并得出结论：目前不应将资产价格作为货币政策的直接调控目标，最后提出了相关政策建议。
【关键词】 资产价格； 资产价格波动； 货币政策； 相关性
一、引言
近二十年来，随着世界经济一体化进程的推进，全球工业生产和商品供给能力得到增强，一般性商品价格的上涨受到抑制，世界各国的货币政策在控制通货膨胀方面取得了显著成效，而以股票和房地产价格为主的资产价格却发生了大幅波动，世界经济出现了低通胀和高资产价格并存的现象，其中资产价格的大幅波动给实体经济带来了严重的冲击，比如1992年日本资产泡沫的破灭、2008年美国的次贷危机。在此背景下，资产价格、货币政策和实体经济三者之间的关系成为了各国央行和学术界关注的焦点。
从我国的实际情况来看，20世纪90年代以来，我国股票市场得到了空前的发展，成为企业直接融资的重要场所，股票在居民家庭资产结构中的比重也逐步提高；1998年，我国实施了住房货币化改革，房地产市场的规模不断壮大。资产市场的迅猛发展使得以股票和房地产为主的资产在我国国民经济中所占比重越来越大，资产价格的波动直接影响到货币的供求；也使得货币政策的传导机制愈加复杂，导致货币政策的制定面临着更多的挑战。因此，研究资产价格波动与我国货币政策相关性的重要性也日趋凸显。
二、资产价格波动对货币政策的影响
（一）资产价格波动对货币需求的影响
资本市场的发展与深化，使货币需求函数发生变化，改变了货币需求的稳定性。例如，证券资产价格的变化会引起非货币性资产和存款、现金等货币资产的相对价格发生变化，从而导致居民、厂商的货币需求总量和结构也发生变化。在资本市场存在的条件下，货币不仅在实体经济体系流动，而且也在资产市场运行。因此，费雪货币数量公式由MV=PQ扩展为MV=PQ P*Q*。其中M 表示货币供应量，V 表示货币流通速度；P表示商品的价格水平，Q表示商品总量， P*表示资产的价格水平，Q*表示资产的数量。由此可见，资产价格波动将会影响实体经济中货币的需求。
（二）资产价格对货币政策传导机制的影响
货币政策传导渠道主要有利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道，随着资产市场的高速发展，资产价格渠道的重要性凸显，资产价格波动通过财富效应、流动性效应、托宾q效应、资产负债表效应在货币政策传导机制中发挥作用。
1.财富效应。居民的消费行为不仅决定于当期的收入，而且决定于个人的毕生财富。当以股票和房地产为代表的资产价格上涨时，导致家庭总财富的增加，刺激居民对消费和投资的需求，促进产出的增加。
2.流动性效应。流动性是指一种资产的变现能力，金融资产比耐用消费品的流动性强，当居民发生财务困难时，很容易通过卖出金融资产收回现金。当资产价格上升时，居民认为自己陷入财政困境的可能性变低，会很乐意地去购买房产、汽车等耐用品，产出增加。
3.托宾q效应。托宾将q值定义为企业的市场价值与资本重置成本的比值。当预期的股票价格上涨时，q值就会增加，当q值大于1时，企业的市场价值高于资本重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行股票，以扩张新的投资，产出增加。
4.资产负债表效应。企业能够获得银行供给额度主要取决于其资产负债表状况，当资产价格上升时，提高了企业的净值，企业的资产负债表得到改善，道德风险降低，银行的信贷风险变小，企业获得贷款的可能性和贷款额度随之增加，企业可支配资金增多，导致企业的投资加大，产出增加。
（三）资产价格波动对货币政策中介目标产生冲击
一直以来，世界绝大多数国家的货币当局都将货币供应量作为本国央行货币政策的中介目标，主要原因是货币供应量与实体经济中的市场总需求、社会总产出和物价水平等变量之间存在着高度的正相关。但是随着资产市场的不断发展，资产总量不断增大，而且金融资产具有较强的流动性和高收益特征，因而资产对货币构成了较强的替代性，使得央行发行的货币大量地被资产市场所吸收，而且资产价格的波动可以通过托宾q 效应、财富效应等影响消费和投资，降低了货币总量与市场总需求、社会总产出、物价水平等变量之间的相关性，削弱了货币供应的可控性、可测性及其与国民经济的相关性，大大增加了货币政策中介目标的实现难度。
（四）资产价格波动对货币政策最终目标的影响
资产价格的上扬能够通过财富效应、托宾q效应等影响居民和企业的消费和投资，对当期的物价水平形成上涨压力；资产价格的上升引起预期资产价格的进一步上涨，其所带来的赚钱示范效应会使更多的资金从实体经济流向虚拟经济，资产泡沫由此形成，体现在经济层面就是“泡沫经济”；随着泡沫的加速膨胀，资产价格上涨预期发生逆转，缺乏经济基本面支撑的资金推动性的资产泡沫破灭，引起资产价格的暴跌，金融危机发生，导致证券业的萧条，进而加大银行等金融机构的违约风险，最终影响货币政策控制通货膨胀和促进经济平穩发展目标的实现。
三、资产价格波动与我国货币政策的相关性
由于我国资产市场发展还不够成熟，使得资产价格波动幅度较大，资产市场的货币流通速度表现得也很不稳定，导致央行货币政策的制定面临诸多挑战，而且影响到我国货币政策的执行效果。尽管如此，笔者仍然认为不应将资产价格作为货币政策的直接调控目标。理由如下：
（一）我国货币政策对资产价格波动进行调控的可行性缺乏
资产价格的高波动性是其固有特征，如何界定资产的基础价值（即合理水平）在世界范围内都是难题。当前，我国市场经济处于转型期，资产市场的制度和监管体系不完善，与资产市场比较成熟的发达国家相比，资产价格波动幅度更大、更频繁，因此，在我国，资产价格的合理水平更是难以判断。比如：2007年第一季度，我国宏观经济发展稳健，连续5年GDP增速达到或超过10%，第一季度GDP同比增长11.1%，CPI同比上涨2.7%，股权分置改革处于实施阶段，2008年奥运会在我国召开。在此背景下，我国股市迎来了一个黄金年代，股价连创新高，股票市场的财富效应充分展现，居民对股票市场的预期收益增大，导致储蓄存款从银行陆续流入股市，股票在居民资产结构中的比例猛增。据统计，2007年第一季度，我国居民存款增加1. 1万亿元，同比少增836亿元。可见，这次资产价格的大幅上涨，既有基本面的因素也有非基本面的因素。在2007年经济形势一片光明的情况下，对“存款搬家”这种行为是否理性很难作出判断，对市场是否存在泡沫也就更难界定。因此，我国央行利用货币政策的调整对资产价格波动进行调控缺乏可行性。
【关键词】 资产价格； 资产价格波动； 货币政策； 相关性
一、引言
近二十年来，随着世界经济一体化进程的推进，全球工业生产和商品供给能力得到增强，一般性商品价格的上涨受到抑制，世界各国的货币政策在控制通货膨胀方面取得了显著成效，而以股票和房地产价格为主的资产价格却发生了大幅波动，世界经济出现了低通胀和高资产价格并存的现象，其中资产价格的大幅波动给实体经济带来了严重的冲击，比如1992年日本资产泡沫的破灭、2008年美国的次贷危机。在此背景下，资产价格、货币政策和实体经济三者之间的关系成为了各国央行和学术界关注的焦点。
从我国的实际情况来看，20世纪90年代以来，我国股票市场得到了空前的发展，成为企业直接融资的重要场所，股票在居民家庭资产结构中的比重也逐步提高；1998年，我国实施了住房货币化改革，房地产市场的规模不断壮大。资产市场的迅猛发展使得以股票和房地产为主的资产在我国国民经济中所占比重越来越大，资产价格的波动直接影响到货币的供求；也使得货币政策的传导机制愈加复杂，导致货币政策的制定面临着更多的挑战。因此，研究资产价格波动与我国货币政策相关性的重要性也日趋凸显。
二、资产价格波动对货币政策的影响
（一）资产价格波动对货币需求的影响
资本市场的发展与深化，使货币需求函数发生变化，改变了货币需求的稳定性。例如，证券资产价格的变化会引起非货币性资产和存款、现金等货币资产的相对价格发生变化，从而导致居民、厂商的货币需求总量和结构也发生变化。在资本市场存在的条件下，货币不仅在实体经济体系流动，而且也在资产市场运行。因此，费雪货币数量公式由MV=PQ扩展为MV=PQ P*Q*。其中M 表示货币供应量，V 表示货币流通速度；P表示商品的价格水平，Q表示商品总量， P*表示资产的价格水平，Q*表示资产的数量。由此可见，资产价格波动将会影响实体经济中货币的需求。
（二）资产价格对货币政策传导机制的影响
货币政策传导渠道主要有利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道，随着资产市场的高速发展，资产价格渠道的重要性凸显，资产价格波动通过财富效应、流动性效应、托宾q效应、资产负债表效应在货币政策传导机制中发挥作用。
1.财富效应。居民的消费行为不仅决定于当期的收入，而且决定于个人的毕生财富。当以股票和房地产为代表的资产价格上涨时，导致家庭总财富的增加，刺激居民对消费和投资的需求，促进产出的增加。
2.流动性效应。流动性是指一种资产的变现能力，金融资产比耐用消费品的流动性强，当居民发生财务困难时，很容易通过卖出金融资产收回现金。当资产价格上升时，居民认为自己陷入财政困境的可能性变低，会很乐意地去购买房产、汽车等耐用品，产出增加。
3.托宾q效应。托宾将q值定义为企业的市场价值与资本重置成本的比值。当预期的股票价格上涨时，q值就会增加，当q值大于1时，企业的市场价值高于资本重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行股票，以扩张新的投资，产出增加。
4.资产负债表效应。企业能够获得银行供给额度主要取决于其资产负债表状况，当资产价格上升时，提高了企业的净值，企业的资产负债表得到改善，道德风险降低，银行的信贷风险变小，企业获得贷款的可能性和贷款额度随之增加，企业可支配资金增多，导致企业的投资加大，产出增加。
（三）资产价格波动对货币政策中介目标产生冲击
一直以来，世界绝大多数国家的货币当局都将货币供应量作为本国央行货币政策的中介目标，主要原因是货币供应量与实体经济中的市场总需求、社会总产出和物价水平等变量之间存在着高度的正相关。但是随着资产市场的不断发展，资产总量不断增大，而且金融资产具有较强的流动性和高收益特征，因而资产对货币构成了较强的替代性，使得央行发行的货币大量地被资产市场所吸收，而且资产价格的波动可以通过托宾q 效应、财富效应等影响消费和投资，降低了货币总量与市场总需求、社会总产出、物价水平等变量之间的相关性，削弱了货币供应的可控性、可测性及其与国民经济的相关性，大大增加了货币政策中介目标的实现难度。
（四）资产价格波动对货币政策最终目标的影响
资产价格的上扬能够通过财富效应、托宾q效应等影响居民和企业的消费和投资，对当期的物价水平形成上涨压力；资产价格的上升引起预期资产价格的进一步上涨，其所带来的赚钱示范效应会使更多的资金从实体经济流向虚拟经济，资产泡沫由此形成，体现在经济层面就是“泡沫经济”；随着泡沫的加速膨胀，资产价格上涨预期发生逆转，缺乏经济基本面支撑的资金推动性的资产泡沫破灭，引起资产价格的暴跌，金融危机发生，导致证券业的萧条，进而加大银行等金融机构的违约风险，最终影响货币政策控制通货膨胀和促进经济平穩发展目标的实现。
三、资产价格波动与我国货币政策的相关性
由于我国资产市场发展还不够成熟，使得资产价格波动幅度较大，资产市场的货币流通速度表现得也很不稳定，导致央行货币政策的制定面临诸多挑战，而且影响到我国货币政策的执行效果。尽管如此，笔者仍然认为不应将资产价格作为货币政策的直接调控目标。理由如下：
（一）我国货币政策对资产价格波动进行调控的可行性缺乏
资产价格的高波动性是其固有特征，如何界定资产的基础价值（即合理水平）在世界范围内都是难题。当前，我国市场经济处于转型期，资产市场的制度和监管体系不完善，与资产市场比较成熟的发达国家相比，资产价格波动幅度更大、更频繁，因此，在我国，资产价格的合理水平更是难以判断。比如：2007年第一季度，我国宏观经济发展稳健，连续5年GDP增速达到或超过10%，第一季度GDP同比增长11.1%，CPI同比上涨2.7%，股权分置改革处于实施阶段，2008年奥运会在我国召开。在此背景下，我国股市迎来了一个黄金年代，股价连创新高，股票市场的财富效应充分展现，居民对股票市场的预期收益增大，导致储蓄存款从银行陆续流入股市，股票在居民资产结构中的比例猛增。据统计，2007年第一季度，我国居民存款增加1. 1万亿元，同比少增836亿元。可见，这次资产价格的大幅上涨，既有基本面的因素也有非基本面的因素。在2007年经济形势一片光明的情况下，对“存款搬家”这种行为是否理性很难作出判断，对市场是否存在泡沫也就更难界定。因此，我国央行利用货币政策的调整对资产价格波动进行调控缺乏可行性。