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8月27日，创业板指数连续第7个交易日拉出阳线，全天上涨12.58点，涨幅1.02%，收报1250.75点，再创其发布以来的新高。至此，创业板指数2013年以来涨幅已达75.21%，而同期，上证综指、沪深300指数涨幅分别为-7.30%、-7.22%。
在创业板的资本盛宴狂欢中，我们如何理解这样的结构性牛市？它何以能脱离主板行情而独立开展？
我们首先讨论2005-2007年主板牛市为何无法重现；再通过1990年代纳斯达克、2005-2007年主板和目前创业板三个牛市的比较，反映创业板行情的特意因素；然后借用“资产重估理论”来解释创业板并非一个新的泡沫过程，而是2005年至今中国资产泡沫的一部分（房价上涨的连续性可为其佐证）；最后说明创业板牛市是相关各方利益和情绪主导的投机性行情。尽管如此，创业板恐怕还是要独撑牛市“下半场”，而市场一直讨论的风格转换难以出现。
泡沫的前车之鉴
事后来看，每一个显著的股市泡沫，无论是道琼斯工业指数1929年的381点、还是日经225指数1989年12月的38957点，其形成都是若干利多因素叠加的产物。若股市遇到外部冲击，但基本利多因素还在，那么在短暂下跌后，行情仍可延续；当这些条件弱化甚至消失后，泡沫破灭则只是时间问题。
在同一经济体中，整体性股市泡沫在破灭后很难再度形成，但可能通过形式的变换来重现。例如，美国股市整体上再没有达到过1929年的估值水平，但纳斯达克指数却在2000年形成了堪比前者的高估值泡沫。
很多人猜想，2007年10月上证综指6124点，可能是堪比1929年道琼斯工业指数和1989年底日经225指数的历史高点。它的形成与一些利多因素的叠加密切相关。一旦这些因素弱化、消失，当时的估值水平再难恢复。1954年，道琼斯指数经过25年后终于回到了381点，但这时的估值水平却远低于1929年；日经指数则是在20多年之后的今天，仍只有13000点左右，距离1989年底的高点很遥远，估值差距就更大。
但有别于上述美国、日本股市泡沫破灭的是：1.中国股市虽然崩盘，但实体经济增速并未出现断崖式下跌；2.在股市崩盘仅三年后（2010年），就出现了中小板泡沫；再过三年，又出现了创业板泡沫（目前还在进行中）。
可能的解釋包括：1.中国经济市场化程度不够，作为经济晴雨表、最为市场化经济部门的证券市场与实体经济有所脱节；2.“10万亿”天量信贷对经济增速的支持作用；3.中国股市的崩盘，很大程度上是外力（美国次贷危机引发的全球金融危机）所致，导致股市泡沫形成的流动性因素并未完全消失，甚至因“10万亿”而局部加剧，再度形成中小板和创业板泡沫。
上述第三点中国台湾股市可作参考。1988年10月，台北加权指数涨至8000多点，台湾当局推出征收资本利得税，指数暴跌至5000点以下。后当局让步，1990年2月股市再度涨至历史高点12495。而随着紧缩货币、拓宽投资渠道、打击非法金融等政策陆续推出，股市泡沫终于破灭，1990年10月跌至2000多点。
事实上，中国台湾股市泡沫在最终破灭前，已经历过至少两次接近50%的暴跌，但因为股市泡沫的根本性因素（流动性过剩）并未改变，所以才能再创新高。
于是可做判断：如同中国经济仍然延续着危机前的经济结构（其突出表现是房地产畸形繁荣）一样，中小板和创业板牛市并非一个全新的泡沫过程，而只是2007年主板泡沫的延续。而未来创业板泡沫的破灭，很有可能与房价的下跌同步，迎来中国经济的“戴维斯双杀”时刻。
主板整体性泡沫难再现
从2005年6月998点起，历时两年多，主板泡沫经历了产生、稳固、高涨，到破灭的过程。其时风云际会，各种利多因素史无前例地叠加在一起，促成了泡沫形成。现在，哪些因素已经消失？哪些因素（也许变换了形式）依然存在，成为支撑创业板高估值的原因？
在泡沫形成中，估值膨胀比上市公司业绩增长的作用大得多。
估值膨胀的重要前提之一，自然是原估值水平较低。上证指数最新PB已经在1.5以下（图2），而2005年股市低点时的最低估值是1.6倍PB。单从估值区间来说，PB上行的可能性要大于下行。
尽管存在估值优势，但市场结构已经发生了较大变化，具体来讲有三项因素难以复现：
一是2005年之后股改启动，对价使得当时流通股股东所持股票数量增加约30%，并进行了股改除权。由于规定的三年解禁期，大小非持股在2009-2010年才大量解禁，而股价则是在对价后就便宜下来，等于股改对价的收益是在2005-2007年中体现，而成本则要2009年之后付出。因为股改因素估值一下子便宜了许多，是此后牛市爆发的原因之一。之所以很多投资人看好“优先股制度”的推行，就是冀望它产生与股改相似的制度红利，但优先股对估值的降低似乎没有直接帮助，不像股改对价那样立竿见影。
二是指数计算方法带来的新股效应（表1）。伴随着2006-2007年股指大幅上涨的，是IPO规模连上台阶，多家超大型公司先后上市，直接推动了上证综指的上涨。此后，由于进入熊市、估值较低，以及主要超大型公司均已上市，上交所IPO融资规模再难达到2007年的水平。反倒是深交所凭借中小板和创业板的扩张，IPO融资规模反超上海，并先后迎来了中小板和创业板的牛市。尽管目前新股发行暂停，但可以预见，未来重新开闸后的新股发行仍将以中小板和创业板为“主力”。
三是市场内部空头制衡因素的出现。2010年4月沪深300股指期货推出后，该指数很难再出现脱离基本面的过度投机，而创业板和中小板因为没有做空制度，成为场内热钱追逐的目标。看来，一定的市场结构，虽然不是产生高估值泡沫的必要条件，却是重要条件。正是在没有做空机制的市场结构下，才有了2007年10月主板近7倍PB的疯狂估值水平；也还是这个市场结构，带来了创业板与中小板的局部牛市。而对于沪深300以及被同一批大型股所决定的上证指数，今后恐怕再难达到2007年高点的估值水平。 可见，虽然当前估值已经低于2005年的低点，但因为市场结构已经发生变化，上证综指和沪深300的估值区间很可能已经下了一个台阶运行，主板的历史性高估值已成绝唱。
同样是市场结构的原因，由上述第二、第三点可见，新股效应和缺乏做空机制，仍利多中小板和创业板的估值，因此成为中小板和创业板牛市的成因。
创业板与纳斯达克之别
与中小板相比，创业板的牛市目前还在进行中，且特征上更具代表性，因此下面的分析以创业板为主。
创业板牛市的形成不仅有别于“6124行情”，并且与2000年纳斯达克泡沫的相异之处也颇多，通过比较，可以更好地发现创业板牛市的特异性。
一是宏观经济背景的比较。
2000年纳斯达克指数崩盘，而此前的上世纪90年代，美国经济进入低通胀、高增长的“黄金十年”。对宏观经济的这种描述，经历过2005-2007年大牛市的中国投资者一定似曾相识。
而目前，无论是中国经济增长现状还是增长预期，都与2005年中国经济和上世纪90年代美国经济完全不同。在这种情况下，可认为中国创业板的牛市主要是流动性推动，而不像“6124行情”那样依靠业绩和估值双轮驱动。
二是行业发展状况的比较。
在全球创业板市场中，纳斯达克是唯一成功的一个，孕育了像微软、苹果、谷歌等超级牛股。进入上世纪90年代后，随着微软、英特尔等大公司的超常规发展和国际互联网络的迅速普及，以信息技术为代表的高科技产业成为经济增长的主要来源之一。
虽然在许多个股上，市场的想象力显得荒谬；但纳斯达克整体而言，它所对应的高科技产业确实蓬勃发展。对于“高科技产业具有成长性”这个定性的判断市场并没有看错，却大大高估了它的成长性。当1999年底纳斯达克指数的估值水平达到152倍PE和约7倍PB时，市场预期远超过了上市公司实际增速，投资者即将被自己所打败。
与上世纪90年代的纳斯达克相比，中国创业板所对应的相关产业，其成长性面临着较大的不确定性。从证券市场支持新兴产业发展来看，纳斯达克是全球创业板唯一成功的例子。这对中国创业板是个坏消息，它说明从新兴产业实体层面到创业板市场，其成功要具备诸多苛刻条件，绝非如想象般容易。
當然，中国股市也在进步。2000年伴随着纳斯达克泡沫的破灭，中国的科技网络概念股股价也轰然倒塌。此前的科网股行情才真正是一场闹剧。与13年前相比，目前创业板的一些行业和公司的确还有些高成长的可能性。
三是市场内部股价结构的比较。
纳斯达克牛市其实只是美股牛市的一部分。1995年到1999年，道琼斯指数上涨了三倍，纳斯达克指数上涨了五倍多。即是说，当时美股具备一些共同的利好因素，纳斯达克只是更受益、涨幅更大些罢了。
而在这一轮创业板牛市中，主板大公司的股价，几乎经历了一个熊市的过程。即使考虑到市场内部定价错误，这种走势上的巨大分歧也说明中国股市整体所面对的外部环境不能与上世纪90年代美股相提并论。只不过，在面对共同利空因素的同时，创业板因为与主板在市场结构上的差异（具备新股效应、没有做空机制等），得以对冲利空因素，顽强地走出了独立行情。
创业板与纳斯达克的相似性也有。比如在国家产业政策背景上，上世纪90年代美国从国家利益战略高度重视发展信息技术产业，推出了诸多政策，以适应“新经济”的发展，而“新经济”也确实为美国实现了产业结构的调整；中国经济原有增长方式已经遭遇到了瓶颈（表2），政策导向也希望实现产业结构的转型升级。
进入“下半场”
上世纪90年代纳斯达克、2005-2007年中国主板和目前创业板三个牛市各项影响因素的比较（表3），表明历次股市泡沫的驱动因素差异较大。但有一点，却是这三个泡沫都需要一定的流动性条件。
1997-1998年亚洲金融危机爆发，大量资本回流美国，这为美股（特别是纳斯达克）的暴涨提供了资金基础。
2005-2007年，中国贸易盈余强势增长，外汇储备大涨，推动了货币供应量大增；2005年7月人民币汇改启动，三年后人民币累计升值20%以上，国际套利资金大量涌入；CPI及通胀预期上涨（图2），驱赶资金进入资产市场……上述种种，为2005-2007年主板估值火箭般的上涨准备了充足燃料。
相形之下，目前A股市场的流动性环境并非很乐观，但实体经济不振导致大量热钱转向金融投机。再者整体而言中国股市流动性环境虽然一般，但由于估值分化趋势愈演愈烈，参与创业板的资金相对充裕，成交量屡创新高。
说到2005-2007年大牛市，安信证券首席经济学家高善文的“资产重估理论”不能不提。尽管存在质疑，但该理论仍是牛市成因分析中解释力最强的一个。“资产重估理论”主要考察了资产价格变动中货币环境所起的作用。
这对目前市场仍有认识上的意义：如果将中小板和创业板牛市看做2005-2007年主板牛市的延续，这就类似于“资产重估理论”中的牛市“下半场”。
按照高善文的说法，贸易顺差占GDP比例上升的过程是“上半场”；贸易顺差占GDP比例下降和主动信贷创造开始活跃的过程是“下半场”；主动信贷创造主导资产重估的过程是“加时赛”。但从实际情况来看，始于2008年末的主动信贷创造根本没有预热过程，而是一下子进入了高潮。
将上证综指6124之前的牛市看作资产重估的上半场应无异议，之后贸易顺差仍在，但驱动资产价格的主动力已经让位于主动信贷创造。
若对中国最重要的资产价格——房价——加以考虑，就验证了中小板和创业板牛市是原来主板牛市延续的看法：房价牛市的延续性显而易见。
利益与情绪主导的投机行情
中小板和创业板之所以能独撑牛市下半场，一是流动性变化所致；二与投资者结构改变带来的投机偏好上升有关。 虽然创业板行情如火如荼，但股市所面对的整体流动性环境并未改善，甚至还有恶化迹象。这就导致了尽管银行股等大公司的估值一低再低（表4），却依然无法吸引足够的资金进场支撑股价。
2008年10月到2010年11月，中小板综指从1959点涨至8017点，涨幅309%；同期上证综指累计涨幅为91%。2012年12月初至今（截至8月27日），创业板指数已上涨113.7%，同期上证综指累计涨幅7.9%。在整体流动性未见改善、而资金更多分流到小盘股的形势下，大盘股疲态尽显。2012年12月冲入银行股的资金，为创业板牛市开了路，却一直等不来新增资金推高银行板塊。
资金固然总量上不足，却为何这般厚此薄彼，将创业板与大盘股的估值差距越拉越大呢？说白了就是一个盈利模式问题。
2007年主板见顶之后，原有股市增量资金主渠道的公募基金规模缩水，同时公募基金本身的操作也随市场风格变化逐渐转投小盘股。再加上其他因素，造成A股投资者结构出现倒退，重归散户化，投机偏好上升。
另一方面，A股投资者向来有“只重结果”、“以结果证明过程合理性”的倾向，选择盈利模式不会太考虑“投资方法上是否合理”这类问题。
上述两点为创业板投机准备了条件。而创业板缺乏做空机制，由于高市盈率发行、多是民营企业等因素，直接或间接参与创业板一、二级市场的各类强势投资者——从控股股东到PE、甚至公募基金，其自身利益都只能通过做多股价来实现。
以投资者结构的改变和缺乏理性的股市文化为背景，在强势投资者出于自身利益推动股价的引导下，大量资金参与到创业板投机中来。尤其是控股股东，本身就是创业板股票的供给方，特别有动力做高股价。
而没有做空机制，市场中的看空者无法通过交易来体现自己对创业板股票的判断，成就了创业板指数迭创新高。
股票供给方出于利益需要刻意拉抬股价、其他强势投资者趁机跟进、一般投资者情绪化操作，这就是当前创业板牛市各方参与者的状况。
相比之下，沪深300指数可以通过期货做空，而各类强势投资者在这些股票上也没有现成可见的利益，再加上市值庞大无法依靠资金推动，于是造成了大盘股的估值一再下沉却乏人问津。类似吃股息长期投资这类的盈利模式，在当前的股市文化和市场背景下，对多数人难有吸引力。
综上所述，由于市场结构的改变，主板2007年达到的7倍PB估值水平再难重现。但中国资产泡沫持续的部分条件仍然存在，过程还在持续。在股市中创业板一枝独秀；而在宏观经济中，实体经济疲弱，而虚拟经济非理性繁荣。这两者同构而恰成镜像关系：银行股低迷反映了实体经济不振和对未来经济增长的悲观预期；创业板暴涨则对应着虚拟经济层面的非理性繁荣，主要体现为房价节节攀升和理财市场规模的不断膨胀。总之，由于创业板牛市的主要成因短期内难有改变，市场自发实现风格转换的机会微乎其微，而只能等待中国资产价格泡沫破灭那一时刻的到来。
在创业板的资本盛宴狂欢中，我们如何理解这样的结构性牛市？它何以能脱离主板行情而独立开展？
我们首先讨论2005-2007年主板牛市为何无法重现；再通过1990年代纳斯达克、2005-2007年主板和目前创业板三个牛市的比较，反映创业板行情的特意因素；然后借用“资产重估理论”来解释创业板并非一个新的泡沫过程，而是2005年至今中国资产泡沫的一部分（房价上涨的连续性可为其佐证）；最后说明创业板牛市是相关各方利益和情绪主导的投机性行情。尽管如此，创业板恐怕还是要独撑牛市“下半场”，而市场一直讨论的风格转换难以出现。
泡沫的前车之鉴
事后来看，每一个显著的股市泡沫，无论是道琼斯工业指数1929年的381点、还是日经225指数1989年12月的38957点，其形成都是若干利多因素叠加的产物。若股市遇到外部冲击，但基本利多因素还在，那么在短暂下跌后，行情仍可延续；当这些条件弱化甚至消失后，泡沫破灭则只是时间问题。
在同一经济体中，整体性股市泡沫在破灭后很难再度形成，但可能通过形式的变换来重现。例如，美国股市整体上再没有达到过1929年的估值水平，但纳斯达克指数却在2000年形成了堪比前者的高估值泡沫。
很多人猜想，2007年10月上证综指6124点，可能是堪比1929年道琼斯工业指数和1989年底日经225指数的历史高点。它的形成与一些利多因素的叠加密切相关。一旦这些因素弱化、消失，当时的估值水平再难恢复。1954年，道琼斯指数经过25年后终于回到了381点，但这时的估值水平却远低于1929年；日经指数则是在20多年之后的今天，仍只有13000点左右，距离1989年底的高点很遥远，估值差距就更大。
但有别于上述美国、日本股市泡沫破灭的是：1.中国股市虽然崩盘，但实体经济增速并未出现断崖式下跌；2.在股市崩盘仅三年后（2010年），就出现了中小板泡沫；再过三年，又出现了创业板泡沫（目前还在进行中）。
可能的解釋包括：1.中国经济市场化程度不够，作为经济晴雨表、最为市场化经济部门的证券市场与实体经济有所脱节；2.“10万亿”天量信贷对经济增速的支持作用；3.中国股市的崩盘，很大程度上是外力（美国次贷危机引发的全球金融危机）所致，导致股市泡沫形成的流动性因素并未完全消失，甚至因“10万亿”而局部加剧，再度形成中小板和创业板泡沫。
上述第三点中国台湾股市可作参考。1988年10月，台北加权指数涨至8000多点，台湾当局推出征收资本利得税，指数暴跌至5000点以下。后当局让步，1990年2月股市再度涨至历史高点12495。而随着紧缩货币、拓宽投资渠道、打击非法金融等政策陆续推出，股市泡沫终于破灭，1990年10月跌至2000多点。
事实上，中国台湾股市泡沫在最终破灭前，已经历过至少两次接近50%的暴跌，但因为股市泡沫的根本性因素（流动性过剩）并未改变，所以才能再创新高。
于是可做判断：如同中国经济仍然延续着危机前的经济结构（其突出表现是房地产畸形繁荣）一样，中小板和创业板牛市并非一个全新的泡沫过程，而只是2007年主板泡沫的延续。而未来创业板泡沫的破灭，很有可能与房价的下跌同步，迎来中国经济的“戴维斯双杀”时刻。
主板整体性泡沫难再现
从2005年6月998点起，历时两年多，主板泡沫经历了产生、稳固、高涨，到破灭的过程。其时风云际会，各种利多因素史无前例地叠加在一起，促成了泡沫形成。现在，哪些因素已经消失？哪些因素（也许变换了形式）依然存在，成为支撑创业板高估值的原因？
在泡沫形成中，估值膨胀比上市公司业绩增长的作用大得多。
估值膨胀的重要前提之一，自然是原估值水平较低。上证指数最新PB已经在1.5以下（图2），而2005年股市低点时的最低估值是1.6倍PB。单从估值区间来说，PB上行的可能性要大于下行。
尽管存在估值优势，但市场结构已经发生了较大变化，具体来讲有三项因素难以复现：
一是2005年之后股改启动，对价使得当时流通股股东所持股票数量增加约30%，并进行了股改除权。由于规定的三年解禁期，大小非持股在2009-2010年才大量解禁，而股价则是在对价后就便宜下来，等于股改对价的收益是在2005-2007年中体现，而成本则要2009年之后付出。因为股改因素估值一下子便宜了许多，是此后牛市爆发的原因之一。之所以很多投资人看好“优先股制度”的推行，就是冀望它产生与股改相似的制度红利，但优先股对估值的降低似乎没有直接帮助，不像股改对价那样立竿见影。
二是指数计算方法带来的新股效应（表1）。伴随着2006-2007年股指大幅上涨的，是IPO规模连上台阶，多家超大型公司先后上市，直接推动了上证综指的上涨。此后，由于进入熊市、估值较低，以及主要超大型公司均已上市，上交所IPO融资规模再难达到2007年的水平。反倒是深交所凭借中小板和创业板的扩张，IPO融资规模反超上海，并先后迎来了中小板和创业板的牛市。尽管目前新股发行暂停，但可以预见，未来重新开闸后的新股发行仍将以中小板和创业板为“主力”。
三是市场内部空头制衡因素的出现。2010年4月沪深300股指期货推出后，该指数很难再出现脱离基本面的过度投机，而创业板和中小板因为没有做空制度，成为场内热钱追逐的目标。看来，一定的市场结构，虽然不是产生高估值泡沫的必要条件，却是重要条件。正是在没有做空机制的市场结构下，才有了2007年10月主板近7倍PB的疯狂估值水平；也还是这个市场结构，带来了创业板与中小板的局部牛市。而对于沪深300以及被同一批大型股所决定的上证指数，今后恐怕再难达到2007年高点的估值水平。 可见，虽然当前估值已经低于2005年的低点，但因为市场结构已经发生变化，上证综指和沪深300的估值区间很可能已经下了一个台阶运行，主板的历史性高估值已成绝唱。
同样是市场结构的原因，由上述第二、第三点可见，新股效应和缺乏做空机制，仍利多中小板和创业板的估值，因此成为中小板和创业板牛市的成因。
创业板与纳斯达克之别
与中小板相比，创业板的牛市目前还在进行中，且特征上更具代表性，因此下面的分析以创业板为主。
创业板牛市的形成不仅有别于“6124行情”，并且与2000年纳斯达克泡沫的相异之处也颇多，通过比较，可以更好地发现创业板牛市的特异性。
一是宏观经济背景的比较。
2000年纳斯达克指数崩盘，而此前的上世纪90年代，美国经济进入低通胀、高增长的“黄金十年”。对宏观经济的这种描述，经历过2005-2007年大牛市的中国投资者一定似曾相识。
而目前，无论是中国经济增长现状还是增长预期，都与2005年中国经济和上世纪90年代美国经济完全不同。在这种情况下，可认为中国创业板的牛市主要是流动性推动，而不像“6124行情”那样依靠业绩和估值双轮驱动。
二是行业发展状况的比较。
在全球创业板市场中，纳斯达克是唯一成功的一个，孕育了像微软、苹果、谷歌等超级牛股。进入上世纪90年代后，随着微软、英特尔等大公司的超常规发展和国际互联网络的迅速普及，以信息技术为代表的高科技产业成为经济增长的主要来源之一。
虽然在许多个股上，市场的想象力显得荒谬；但纳斯达克整体而言，它所对应的高科技产业确实蓬勃发展。对于“高科技产业具有成长性”这个定性的判断市场并没有看错，却大大高估了它的成长性。当1999年底纳斯达克指数的估值水平达到152倍PE和约7倍PB时，市场预期远超过了上市公司实际增速，投资者即将被自己所打败。
与上世纪90年代的纳斯达克相比，中国创业板所对应的相关产业，其成长性面临着较大的不确定性。从证券市场支持新兴产业发展来看，纳斯达克是全球创业板唯一成功的例子。这对中国创业板是个坏消息，它说明从新兴产业实体层面到创业板市场，其成功要具备诸多苛刻条件，绝非如想象般容易。
當然，中国股市也在进步。2000年伴随着纳斯达克泡沫的破灭，中国的科技网络概念股股价也轰然倒塌。此前的科网股行情才真正是一场闹剧。与13年前相比，目前创业板的一些行业和公司的确还有些高成长的可能性。
三是市场内部股价结构的比较。
纳斯达克牛市其实只是美股牛市的一部分。1995年到1999年，道琼斯指数上涨了三倍，纳斯达克指数上涨了五倍多。即是说，当时美股具备一些共同的利好因素，纳斯达克只是更受益、涨幅更大些罢了。
而在这一轮创业板牛市中，主板大公司的股价，几乎经历了一个熊市的过程。即使考虑到市场内部定价错误，这种走势上的巨大分歧也说明中国股市整体所面对的外部环境不能与上世纪90年代美股相提并论。只不过，在面对共同利空因素的同时，创业板因为与主板在市场结构上的差异（具备新股效应、没有做空机制等），得以对冲利空因素，顽强地走出了独立行情。
创业板与纳斯达克的相似性也有。比如在国家产业政策背景上，上世纪90年代美国从国家利益战略高度重视发展信息技术产业，推出了诸多政策，以适应“新经济”的发展，而“新经济”也确实为美国实现了产业结构的调整；中国经济原有增长方式已经遭遇到了瓶颈（表2），政策导向也希望实现产业结构的转型升级。
进入“下半场”
上世纪90年代纳斯达克、2005-2007年中国主板和目前创业板三个牛市各项影响因素的比较（表3），表明历次股市泡沫的驱动因素差异较大。但有一点，却是这三个泡沫都需要一定的流动性条件。
1997-1998年亚洲金融危机爆发，大量资本回流美国，这为美股（特别是纳斯达克）的暴涨提供了资金基础。
2005-2007年，中国贸易盈余强势增长，外汇储备大涨，推动了货币供应量大增；2005年7月人民币汇改启动，三年后人民币累计升值20%以上，国际套利资金大量涌入；CPI及通胀预期上涨（图2），驱赶资金进入资产市场……上述种种，为2005-2007年主板估值火箭般的上涨准备了充足燃料。
相形之下，目前A股市场的流动性环境并非很乐观，但实体经济不振导致大量热钱转向金融投机。再者整体而言中国股市流动性环境虽然一般，但由于估值分化趋势愈演愈烈，参与创业板的资金相对充裕，成交量屡创新高。
说到2005-2007年大牛市，安信证券首席经济学家高善文的“资产重估理论”不能不提。尽管存在质疑，但该理论仍是牛市成因分析中解释力最强的一个。“资产重估理论”主要考察了资产价格变动中货币环境所起的作用。
这对目前市场仍有认识上的意义：如果将中小板和创业板牛市看做2005-2007年主板牛市的延续，这就类似于“资产重估理论”中的牛市“下半场”。
按照高善文的说法，贸易顺差占GDP比例上升的过程是“上半场”；贸易顺差占GDP比例下降和主动信贷创造开始活跃的过程是“下半场”；主动信贷创造主导资产重估的过程是“加时赛”。但从实际情况来看，始于2008年末的主动信贷创造根本没有预热过程，而是一下子进入了高潮。
将上证综指6124之前的牛市看作资产重估的上半场应无异议，之后贸易顺差仍在，但驱动资产价格的主动力已经让位于主动信贷创造。
若对中国最重要的资产价格——房价——加以考虑，就验证了中小板和创业板牛市是原来主板牛市延续的看法：房价牛市的延续性显而易见。
利益与情绪主导的投机行情
中小板和创业板之所以能独撑牛市下半场，一是流动性变化所致；二与投资者结构改变带来的投机偏好上升有关。 虽然创业板行情如火如荼，但股市所面对的整体流动性环境并未改善，甚至还有恶化迹象。这就导致了尽管银行股等大公司的估值一低再低（表4），却依然无法吸引足够的资金进场支撑股价。
2008年10月到2010年11月，中小板综指从1959点涨至8017点，涨幅309%；同期上证综指累计涨幅为91%。2012年12月初至今（截至8月27日），创业板指数已上涨113.7%，同期上证综指累计涨幅7.9%。在整体流动性未见改善、而资金更多分流到小盘股的形势下，大盘股疲态尽显。2012年12月冲入银行股的资金，为创业板牛市开了路，却一直等不来新增资金推高银行板塊。
资金固然总量上不足，却为何这般厚此薄彼，将创业板与大盘股的估值差距越拉越大呢？说白了就是一个盈利模式问题。
2007年主板见顶之后，原有股市增量资金主渠道的公募基金规模缩水，同时公募基金本身的操作也随市场风格变化逐渐转投小盘股。再加上其他因素，造成A股投资者结构出现倒退，重归散户化，投机偏好上升。
另一方面，A股投资者向来有“只重结果”、“以结果证明过程合理性”的倾向，选择盈利模式不会太考虑“投资方法上是否合理”这类问题。
上述两点为创业板投机准备了条件。而创业板缺乏做空机制，由于高市盈率发行、多是民营企业等因素，直接或间接参与创业板一、二级市场的各类强势投资者——从控股股东到PE、甚至公募基金，其自身利益都只能通过做多股价来实现。
以投资者结构的改变和缺乏理性的股市文化为背景，在强势投资者出于自身利益推动股价的引导下，大量资金参与到创业板投机中来。尤其是控股股东，本身就是创业板股票的供给方，特别有动力做高股价。
而没有做空机制，市场中的看空者无法通过交易来体现自己对创业板股票的判断，成就了创业板指数迭创新高。
股票供给方出于利益需要刻意拉抬股价、其他强势投资者趁机跟进、一般投资者情绪化操作，这就是当前创业板牛市各方参与者的状况。
相比之下，沪深300指数可以通过期货做空，而各类强势投资者在这些股票上也没有现成可见的利益，再加上市值庞大无法依靠资金推动，于是造成了大盘股的估值一再下沉却乏人问津。类似吃股息长期投资这类的盈利模式，在当前的股市文化和市场背景下，对多数人难有吸引力。
综上所述，由于市场结构的改变，主板2007年达到的7倍PB估值水平再难重现。但中国资产泡沫持续的部分条件仍然存在，过程还在持续。在股市中创业板一枝独秀；而在宏观经济中，实体经济疲弱，而虚拟经济非理性繁荣。这两者同构而恰成镜像关系：银行股低迷反映了实体经济不振和对未来经济增长的悲观预期；创业板暴涨则对应着虚拟经济层面的非理性繁荣，主要体现为房价节节攀升和理财市场规模的不断膨胀。总之，由于创业板牛市的主要成因短期内难有改变，市场自发实现风格转换的机会微乎其微，而只能等待中国资产价格泡沫破灭那一时刻的到来。